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SEC、登録募集プロセスに関する画期的な規則改正案を公表 ― 第2部

2026年5月19日、米国証券取引委員会（SEC）は、登録募集制度の枠組みを20年以上ぶりに大幅に近代化する2つの規則改正案を提示しました。上場企業の届出資格の再調整と新興成長企業への支援拡大を提案する関連文書と連携して実施されるこの改革パッケージは、過去の規制上の摩擦を解消し、資金調達を促進し、大多数の上場企業にとってコンプライアンス体制を簡素化することを目的としています。

これらの変革的な規則改正案のうち、最初の改正案では、登録募集制度に関して以下の改革が提案されています。（i）フォームS-3による一括登録へのアクセスを拡大する、（ii）現在、実績のある著名な発行体のみが利用できる募集関連文書の使用を許可する、（iii）証券会社による調査レポートの提供範囲を拡大する、（iv）州法による優先適用範囲をすべての登録募集に拡大する、（v）フォームS-1への参照による組み込みの利用範囲を拡大する。

複数回にわたるブログシリーズで、登録募集改革案から始め、これら2つの規則案について詳しく解説します。シリーズ第1部では、背景と規則変更案の概要を説明しました（を参照）。この第2部では、フォームS-3に関連する変更案について詳しく見ていきます。

はじめに

Form S-3を利用できることは、公開市場での資金調達を目指す企業にとって大きな利点をもたらします。その主な利点の一つは、シェルフ登録届出書を維持し、その登録届出書に基づいて、SECによる追加的な手続きを経ることなく、必要に応じて有価証券を発行できること（いわゆるシェルフ・テイクダウン）です。こうしたシェルフ・テイクダウンによる資金調達は非常に迅速に実行でき、市場における株価や取引量の上昇局面を捉えるために、場合によっては一晩で完了することもあります。また、Form S-3では将来の提出書類を参照により組み込むこと（forward incorporation by reference）が認められているため、定期的に提出されるSEC報告書を通じて開示内容が自動的に更新されます。

現在のForm S-3の制度は、1980年代初頭に確立された規制上の前提に基づいています。当時は、大規模かつ上場後一定期間を経た企業のみが、市場参加者による十分な分析・評価の対象となっているため、簡略化された登録手続および開示書類の統合を認めることが適切であると考えられていました。しかし現在では、SECは、電子的な情報伝達手段の普及に加え、EDGARシステムを通じた開示書類の提出が30年以上にわたり義務付けられてきたことにより、こうした厳格な適格性要件は時代遅れになったとの認識を示しています。登録制度を現代の資本市場の実態に適合させるため、SECはForm S-3の利用要件について2つの根本的な見直しを提案しています。

提案されている改正案は、Form S-3を用いたプライマリー・シェルフ募集の利用を阻む構造的な障壁を取り除くものです。現行の規制では、発行体がForm S-3によるプライマリー募集を行うためには、最低7,500万ドルの非関連株主保有時価総額（public float）を有し、かつ証券取引所法（Exchange Act）に基づく報告義務を12か月間履行している必要があります。提案されている枠組みでは、非関連株主保有時価総額の要件および12か月間の経過期間の要件の双方が完全に撤廃され、それに伴い、現行の「ベビー・シェルフ」ルールやその他の募集取引に関する適格性要件も不要となります。

Form S-3の利用要件の拡大

Form S-3の利用資格は、発行体に関する一般的な要件と、個々の取引に関する要件の双方によって構成されています。現在、企業がForm S-3を利用するためには、以下の要件を満たす必要があります。

• 米国発行体であること ― 発行体は、米国、その州もしくは準州、またはコロンビア特別区の法律に基づいて設立されており、主要な事業活動を米国またはその準州において行っている必要があります。
• 証券取引所法に基づく報告会社であること ― 発行体は、証券取引所法（Exchange Act）第12条(b)項または第12条(g)項に基づいて登録された有価証券のクラスを有しているか、または同法第15条(d)項に基づく報告義務を負っている必要があります。
• 1年間の経過期間を満たしていること ― 発行体は、登録届出書の提出直前の12暦月以上の期間にわたり、証券取引所法第12条または第15条(d)項の適用対象となっている必要があります。
• 証券取引所法上の報告義務を履行していること ― 発行体は、登録届出書の提出直前の12暦月以上の期間にわたり、証券取引所法第13条、第14条または第15条(d)項に基づき提出が求められる重要な書類をすべて提出している必要があります。
• 証券取引所法上の報告書を適時に提出していること ― 発行体は、登録届出書の提出直前の12暦月およびその一部期間において提出が求められるすべての報告書（Form 8-Kに関する特定の報告書を除く。）を適時に提出している必要があります。
• 一定の支払不履行または債務不履行がないこと ― 発行体は、証券取引所法（Exchange Act）第13条(a)項または第15条(d)項に基づいて提出された報告書において、発行体およびその連結子会社の監査済財務諸表が最後に含まれた事業年度末以降、(a) 優先株式に係る配当金または減債基金積立金の支払いを履行しなかったことがなく、また (b) ①借入金に係る元本または利息の支払債務、もしくは②一つ以上の長期リース契約に基づく賃料の支払債務について債務不履行が生じていないことが求められます。ただし、これらの債務不履行は、発行体ならびにその連結および非連結子会社全体の財務状況にとって重要なものである場合を対象とします。
• EDGARおよびXBRLに関する要件を満たしていること ― 発行体は、Form S-3による登録届出書の提出直前の12暦月およびその一部期間において提出が求められるすべての報告書をEDGARシステム上で提出し、あわせて提出が義務付けられているすべてのXBRLデータを提出している必要があります。

S-3の適格性に関する詳細については、こちらの私のブログをご覧ください –。

さらに、発行体が一般的にForm S-3を利用する資格を有している場合でも、特定の取引において同フォームを使用するためには、一定の追加的要件を満たす必要があります。特に、一般指示1.B.1および1.B.6は、プライマリー・オファリングに関する要件を定めています。

プライマリー・オファリングにおいて一般指示1.B.1を利用するためには、発行体は、とりわけ非関連株主保有時価総額（public float）が7,500万ドル以上である必要があります。一般指示1.B.1は、セカンダリー・オファリング（再売出し）にも利用することができます。発行体の非関連株主保有時価総額が7,500万ドル未満の場合、限定的なプライマリー・オファリングについては一般指示1.B.6（いわゆる「ベビー・シェルフ・ルール」）に依拠することが可能です。ベビー・シェルフ・ルールの下では、シェル会社ではなく、国内証券取引所に上場している発行体はプライマリー・オファリングを登録することができますが、その際、売却直前の12か月間（売却日を含む）に発行体自身または発行体のために行われた証券売却の合計市場価値が、発行体の非関連株主保有時価総額の3分の1を超えないという制限が課されます。さらに、一般指示1.B.3は、非関連株主保有時価総額が7,500万ドル未満の発行体が国内証券取引所に上場している場合、証券の再売出し登録のためにForm S-3を利用することを認めています。

また、発行体が非関連株主保有時価総額（public float）7,500万ドルを有していない場合であっても、普通株式以外の非転換性証券のプライマリー・オファリング、すなわち転換社債を除く非転換債務証券の発行、権利募集（rights offering）、配当再投資プランまたは利息再投資プラン、ならびにワラントまたはオプションの行使による普通株式の発行については、Form S-3を利用することが可能です。

さらに、今回の提案では、登録届出書の提出直前の12暦月以上の期間にわたり、証券取引所法（Exchange Act）第12条または第15条(d)項の適用対象であることを求める一般的要件が廃止されます。加えて、プライマリー・オファリングに関してInstruction 1.B.1を利用するための7,500万ドルの非関連株主保有時価総額要件も撤廃され、その結果として、Instruction 1.B.6に基づく「ベビー・シェルフ・ルール」を含む取引固有の適格要件はすべて不要となります。

さらに、今回の改正案では、「特定の支払不履行および債務不履行」に関する規定ならびに「EDGARおよびXBRL」に関する提出要件が撤廃されます。SECは、これらの要件はいずれも時代遅れであると考えています。例えば、現在では実務上SECへの報告書提出はEDGARを通じて行うことが前提となっており、またXBRLの利用もすべての企業において定着しています。

改正案では、Form S-3の適格性は、発行体が証券取引所法（Exchange Act）に基づき要求されるすべての報告書を期限内に提出しているかどうかにほぼ完全に依拠することになります。したがって、すべての報告書を期限内に提出した発行体は、証券のプライマリーおよびセカンダリー募集のいずれにおいてもForm S-3を利用できるようになります。この変更により、期限内提出の遵守が、シェルフ登録における主要な実務上のゲートキーパーとなることになります。

しかし、投資家保護を維持するため、SECは「不適格発行体」の概念を用いて、悪質な行為者や特定の企業をS-3フォームの適格性から除外する予定です。これを実現するため、SECは特定の「不適格発行体」によるS-3フォームの使用を禁止する一般的な指示を追加します。SECはまた、外国政府、外国の民間発行体、資産担保証券発行体などによるフォームの使用を禁止するその他の一般的な規定を追加することも提案しています。

適時提出要件

前述のとおり、発行体は、登録届出書の提出直前の12暦月およびその一部期間において提出が求められるすべての報告書について、適時に提出している必要があります。ただし、Form 8-Kに関する一定の報告は例外とされています。当該適時提出要件の対象外とされるForm 8-Kの報告には、以下が含まれます。すなわち、Item 1.01（重要な確定的契約の締結）、Item 1.02（重要な確定的契約の終了）、Item 1.04（鉱山安全に関する報告―操業停止および違反パターンの開示）、Item 2.03（直接的な金融債務またはオフバランスシート取引に基づく債務の発生）、Item 2.04（直接的な金融債務またはオフバランスシート債務の加速または増加を引き起こす事象）、Item 2.05（退出または処分活動に関連する費用）、Item 2.06（重要な減損）、Item 4.02(a)（過去に公表された財務諸表または監査報告書に対する不依拠の決定）、およびItem 5.02(e)（特定役員に関する報酬関連取決め）です。

本適格性ルールは、証券取引所法（Exchange Act）に基づき「提出（filed）」が義務付けられる報告書を対象としています。Form 8-Kの一定の項目については「提出（filed）」ではなく「提出（furnished）」として取り扱われる場合があり、これにはItem 2.02（業績および財務状況）およびItem 7.01（レギュレーションFDに基づく開示）が含まれます。そのため、これらの項目に基づくForm 8-Kの提出遅延は、Form S-3の適格性には影響しないものとされています。

適時提出要件がForm S-3利用の主要なゲートキーパーとなる中で、SECは、一定の条件を満たす場合には、対象期間中に1回の遅延提出があってもForm S-3の適格性を維持できるよう、Form S-3の改正を提案しています。具体的には、(a) 当該提出が本来の提出期限から7暦日以内に行われていること（なお、この7暦日の起算は本来の提出期限から行われ、Rule 12b-25の適用により延長された期間の終了時点から起算されるものではないこと）、および (b) 対象の回顧期間（lookback period）において、当該発行体の遅延提出が1回に限られること、という2つの要件を満たす場合です。

12か月間の経過期間要件の撤廃

提案されている改正案では、厳格な12か月間の経過期間（seasoning period）要件が撤廃されます。代わりに、発行体は、直近の12暦月間、または報告義務が生じていた期間がそれより短い場合には当該期間において、証券取引所法（Exchange Act）に基づく報告を最新かつ適時に行っていることが求められます。

発行体は、最初の年次報告書であるForm 10-Kを提出する前であってもForm S-3を利用する資格を有しますが、提案されている新規則の下では、証券取引所法第13条(a)項または第15条(d)項の適用対象となって以降、まだForm 10-Kの提出義務が生じていない発行体については、代わりに「Form 10情報（Form 10 information）」およびRegulation S-Xで要求されるすべての財務諸表を含む証券法または証券取引所法に基づく提出書類を参照により組み込むことになります。当該提出書類には、当初のForm S-1またはForm 10など、当該発行体がSEC報告義務の対象となる契機となった書類が含まれる場合があります。また、現行と同様に、発行体は、Item 12(a)(1)に従い登録届出書に含めることが義務付けられる監査済年次財務諸表の対象となる直近事業年度末以降に発生した発行体の事業に関する重要な変更のうち、登録届出書に参照により組み込まれていないものすべてについて記載する必要があります。

この改革は、新規株式公開後の長年の障壁を解消するものです。従来、新規上場企業はS-3フォームによる登録届出書を利用するまでに丸一年待たなければならず、その間の資金ニーズを満たすために、複雑な構造を持つ希薄化を伴う私募増資に頼らざるを得ない状況が頻繁に見られました。SECは、この待機期間を撤廃することで、新規上場企業が簡易登録によりほぼ即座に株式市場の流動性にアクセスできるようにし、実行リスクと取引コストを削減します。

「不適格発行体」による利用を禁止する一般要件の追加

提案されている新たな一般指示I.A.2（「特定の不適格発行体によるForm S-3の利用禁止」と題される予定）に基づき、発行体は以下のいずれかに該当する場合、Form S-3を利用する資格を有しないことになります。

• 発行体が「BSP発行体（BSP issuer）」に該当する場合。提案改正では、Rule 405においてBSP発行体を、発行体自身またはその承継会社が過去3年間において、(1) Rule 419(a)(2)に定義されるブランクチェック・カンパニー、(2) Rule

SEC Proposes Transformative Rule Changes To The Registered Offering Process – Part 2

On May 19, 2026, the SEC proposed two separate rule changes that together represent the most significant modernization of the registered offering framework in more than twenty years.  Operating in coordination with a companion release which proposes to recalibrate public company filer status and expand emerging growth company accommodations, this reform package is designed to dismantle historical regulatory friction, facilitate capital formation, and simplify the compliance architecture for a vast majority of public issuers

In the first of these transformative potential rule changes, the SEC has proposed registered offering reforms that would: (i) increase access to shelf registrations on Form S-3; (ii) allow the use of offering communications that currently are limited to use by well-known seasoned issuers; (iii) expand the ability for broker-dealers to provide research report coverage; (iv) expand state law preemption to cover all registered offerings; and (v) expand the availability of incorporation by reference into Form S-1.

In two multi-part blog series, I will

SEC、登録募集プロセスに関する画期的な規則改正案を公表 ― 第1部

2026年5月19日、SECは、登録募集プロセスおよび継続的なSEC報告コンプライアンスを、ほぼすべての上場企業にとって大幅に改善することを目的とした、2件の独立した規則改正案を公表しました。ポール・S・アトキンス委員長が掲げる、資本形成の簡素化と公開市場への参入要件の「適正化」という方針のもと、これらの改正案は、特に中小規模の上場企業に過度な負担を与えてきた、紙媒体時代に由来する長年の規制上の摩擦を解消することを目指しています。これらの規則改正案は、国内上場企業に対し、半期報告制度への移行を選択できるようにする最近の注目度の高い規則改正案に続くものです。当該規則案の概要については、以下をご参照ください。

米国証券取引委員会（SEC）は、登録募集に関する改革案を提示しました。この改革案には、(i)フォームS-3による一括登録へのアクセス拡大、(ii)現在、著名な実績のある発行体のみが利用できる募集関連情報の利用許可、(iii)証券会社による調査レポートの提供範囲の拡大、(iv)州法による優先適用範囲をすべての登録募集に拡大、(v)フォームS-1への参照による組み込みの利用範囲の拡大、が含まれています。

また、SECは、小規模企業および新興企業向けに認められている開示負担の軽減措置や各種の特例を、現在の上場企業全体の約81％に拡大適用する新たな規則案も提案しました。具体的には、改正案には、(i) 最も規模の小さい上場企業について、年次報告書その他の定期報告書の提出期限を延長すること、(ii) 大規模加速申告会社（Large Accelerated Filer）の基準を7億ドルから20億ドルへ引き上げるとともに、IPO後に当該区分へ移行するまでの期間を12か月から60か月へ延長すること、(iii) すべての上場企業を非加速申告会社（Non-Accelerated Filer）として再分類し、現在は小規模報告会社および新興成長企業のみに認められている開示簡素化措置やその他の各種特例の大部分を適用すること、(iv) すべての非加速申告会社をサーベンス・オクスリー法404条(b)の遵守義務から免除すること、などが含まれています。

本稿では、2本の複数回にわたるブログシリーズを通じて、これら2件の規則改正案について詳しく解説していきます。まずは、登録募集制度改革案から取り上げます。本シリーズ第1回となる本稿では、新たな規則改正案の概要を紹介した後、その各項目について詳細に掘り下げていきます。

はじめに

1933年証券法および1934年証券取引所法の法的基盤は、投資家保護と登録手続に伴う事務負担との均衡を図るものでした。2005年にSECが実施した画期的な証券募集改革（Securities Offering Reform）は、十分な市場認知度を有し、SECスタッフによる事前審査を経ることなく、即時かつ制限のない市場アクセスを認めるに足る情報流通体制を備えているのは、最大規模かつ市場で広くフォローされている発行体に限られる、という前提に基づく段階的開示制度を確立しました。

しかしながら、情報流通の指標として浮動株時価総額（public float）や上場後経過期間（seasoning）に依拠してきたこの歴史的枠組みは、技術進歩によって時代遅れとなっています。1980年代初頭にForm S-3の制度設計が行われた当時、また1990年代半ばにEDGARによる電子開示が義務化された当時には、情報の物理的・事務的な流通障壁は依然として大きなものでした。今日では、高速インターネット、デジタル投資プラットフォーム、そして瞬時の情報配信技術の普及により、投資家は、マイクロキャップ企業や新規上場企業の財務開示情報についても、大型多国籍企業と同様の速度と容易さでアクセスし、分析することが可能となっています。

シェルフ登録の適格性に関して、厳格な上場後経過期間（seasoning）要件や浮動株時価総額（public float）の基準を維持してきた従来の規則は、小規模上場企業に不利益をもたらし、より高コストかつ大幅な希薄化を伴う私募による資金調達を余儀なくさせてきました。今回提案された改革案は、こうした市場の歪みを是正し、現代の情報流通の実態に即した形で規制枠組みを見直すことで、小規模上場企業に対し、より低コストで直接的な公開市場からの資金調達手段を提供するものです。

提案された規則改正の概要

前述のとおり、SECは、(i) Form S-3によるシェルフ登録の利用範囲拡大、(ii) 現在は著名な成熟発行会社（WKSI）のみに認められている募集コミュニケーションの利用許可、(iii) ブローカー・ディーラーによるリサーチレポート提供範囲の拡大、(iv) 州法による規制排除（preemption）の適用をすべての登録募集へ拡大すること、ならびに (v) Form S-1への参照組込みの利用範囲拡大を含む、登録募集制度改革案を提案しています。また、提案された規則には、投資会社および保険商品に関する改正も含まれていますが、本ブログシリーズではこれらについては取り上げません。

Form S-3およびシェルフ登録の適格要件の拡大

今回提案された改正案は、制限のないプライマリー・シェルフ登録においてForm S-3を利用する際の主要な構造的障壁を撤廃するものです。現行規則では、発行体がForm S-3を用いたプライマリー募集を行うためには、最低7,500万ドルの浮動株時価総額（public float）を有し、かつ証券取引所法（Exchange Act）に基づく12か月間の継続開示実績を備えている必要があります。提案された新たな枠組みでは、浮動株時価総額要件および12か月間の上場後経過期間（seasoning）要件の双方が完全に撤廃されます。これにより、現行の「ベビー・シェルフ」規則を含む、その他の取引関連の適格要件は実質的に不要となります。現行のForm S-3適格要件の概要については、以下をご参照ください。

提案された新規則の下では、Form S-3の利用適格性は、発行体が証券取引所法（Exchange Act）に基づく必要な報告書を期限内に提出しているかどうかに、ほぼ全面的に依拠することになります。この変更により、適時開示義務の遵守が、シェルフ登録利用の可否を左右する主要な実務上の判断基準となることになります。

公開株式時価総額の基準値撤廃は、重要な副次的効果をもたらします。すなわち、「ベビーシェルフ」制限およびその他の取引関連の適格要件が撤廃されるのです。従来、公開株式時価総額が7,500万ドル未満の発行体は、フォームS-3の指示事項I.B.6によって、過去12ヶ月間の公開株式時価総額の3分の1までしかプライマリーシェルフによる株式売却ができないという制限を受けていました。この上限撤廃により、規模の小さい上場企業は、柔軟なアット・ザ・マーケット（ATM）株式プログラムを構築し、人為的な規制上の制約を受けることなく迅速なセカンダリーオファリングを実施できるようになります。

さらに、今回の改正案では、「特定の支払不履行および債務不履行」と「EDGARおよびXBRL」による提出要件も撤廃されます。SECは、これらの要件はいずれも時代遅れであると考えています。例えば、現在ではEDGAR以外でSECに報告書を提出する方法はありません。同様に、すべての企業がXBRLの利用に慣れています。

しかし、投資家保護を維持するため、SECは「不適格発行体」の概念を用いて、悪質な行為者や特定の企業をS-3フォームの適格性から除外する予定です。これを実現するため、SECは特定の「不適格発行体」によるS-3フォームの使用を禁止する一般的な指示を追加します。SECはまた、外国政府、外国の民間発行体、資産担保証券発行体などによるフォームの使用を禁止するその他の一般的な規定を追加することも提案しています。

募集コミュニケーションの拡大 ― 新たな適格上場発行体および熟成適格上場発行体

従来、著名な実績のある発行体（WKSI）のステータス、およびそれに伴う発行の柔軟性は、大規模な加速申告企業に限定されていました（大規模な加速申告企業の現在の定義については、を参照）。今回の規則案では、これらのメリットをほぼすべて、国内証券取引所に普通株式を上場している国内発行体に拡大することで、これらの企業に広く適用できるようにしました。適用範囲は、発行体の公開株式数、時価総額、実績には一切関係ありません。

国内事業会社の場合、従来の著名な熟達発行体（WKSI）指定は、主として7億ドルの浮動株時価総額基準に依拠していましたが、本提案においてはこれが廃止される予定です。仮に本規則が施行された場合、WKSIの定義は外国民間発行体（FPI）のみに適用されることになります。これに代わり、SECは段階的な枠組みとして、(i) S-3適格発行体に加え、取引所上場発行体については、(ii) 適格上場発行体、および(iii) 実績のある適格上場発行体を導入します。

発行体は、提案されているForm S-3の登録発行体要件を満たし、かつ国内証券取引所に少なくとも一つの普通株式クラスが上場されている場合、適格上場発行体として認定されます。本提案の下では、適格上場発行体は、自動登録届出書の利用を除き、現行WKSIに認められているコミュニケーションおよび登録上のほぼすべての特典を享受できることになります。

SELIとして適格となるためには、発行体はELIの定義を満たしたうえで、証券取引所法（Exchange Act）に基づく報告義務の対象となってから少なくとも12か月間が経過している必要があります。SELIは、強化されたすべての特典を享受でき、その中には、SECへの提出と同時にスタッフレビューなしで直ちに効力が生じる、自動シェルフ登録届出書（Rule 462に基づく）の利用という極めて重要な権利も含まれます。

自動効力発生の前提として12か月の報告実績要件を維持することにより、SECは規制上のゲートキーピング機能を確保しています。これにより、新規に上場した発行体が即時かつ未審査の公募を実行する前に、SECスタッフが当初の登録届出書をレビューし、コメントを付す機会が確保されることになります。このような熟成要件が自動シェルフ適格性に残される一方で、ELI／SELI枠組みへの移行により、これらの拡張された登録およびコミュニケーション上の特典の適格発行体数は200％以上増加すると見込まれています。

本提案は、「発行時支払」の申請手数料制度をELIおよびSELIにも拡大し、発行体が実際に証券を公衆に販売した時点まで登録手数料の支払いを繰り延べることを可能にするものです。また、本規則はフリー・ライティング・プロスペクタス（Free Writing Prospectus：FWP）の利用範囲も拡大しています。FWPの概要については以下をご参照ください。

改正後の枠組みでは、Form S-3適格発行体であれば、登録届出書の正式提出前であっても、いつでもフリー・ライティング・プロスペクタス（FWP）を配布することが認められます。これにより、いわゆる「ガン・ジャンピング」規制に抵触することなく、潜在的な機関投資家との間で、組成段階における事前協議を柔軟に行うことが可能となります。

さらに、証券会社（ブローカー・ディーラー）は、Form S-3適格発行体すべてに対してリサーチレポートの発行およびカバレッジ提供を行うことが可能となります。

州法による先占

米国証券取引委員会（SEC）は、すべての登録済み募集について、州証券法の登録および資格要件を連邦法で優先することを提案しています。現在、1933年証券法第18条に基づき、州レベルの「ブルー・スカイ」登録は、「対象証券」、つまり主に主要な全国取引所に上場されている証券、または「適格購入者」に販売される証券にのみ優先されます。第18条の詳細については、私のブログ記事 および  をご覧ください。

店頭市場（OTC市場）で取引を行う小規模企業や、一部の非上場企業の二次取引は、これまで州ごとの登録手続きが複雑に絡み合った状態に置かれてきました。この複数州にまたがる手続きは、発行体を州当局による「メリットレビュー」の対象とすることが頻繁にあり、予測不可能な遅延、高額な法的費用、そして取引の不確実性を招く可能性があります。

SECは、セクション18の優先適用をすべての登録募集に拡大することで、単一の統一された連邦登録基準を確立します。この変更により、複数州にまたがる募集に伴う事務手続き上の摩擦と法的費用が軽減され、非上場企業やOTC取引企業は、私募市場で通常見られるのと同等のスピードと効率性で、登録済みの公募増資を実施できるようになります。

Form S-1の現代化

米国証券取引委員会（SEC）は、参照による法人登記の利用範囲を拡大し、参照による法人登記の要件を満たすすべての企業が参照による法人登記も利用できるようにするなど、フォームS-1の大幅な近代化を提案しています。参照による法人登記の詳細については、を参照してください。

歴史的に、Form S-1を利用する発行体は、その後の定期開示報告書を目論見書に反映させるため、プロスペクタス補足書および効力発生後の修正届出書 を提出することが一般的に求められてきました。今回の提案改正により、Form S-1発行体は、次回のForm 10-Kを提出するまでの期間について、証券取引所法（Exchange Act）に基づく提出書類を前方参照 することが認められ、アクティブな登録届出書の維持に伴う事務コストが削減されることになります。

また本提案は、登録手続の効率化を目的とした機械的な簡素化措置も導入しています。特に重要な点として、SECは登録届出書の表紙に記載する「遅延修正条項」をRule 473に基づき不要とすることを提案しています。

戦略的含意

本提案が採択された場合、米国における上場企業の資金調達環境は大きく変革されることになります。取締役会、経営陣、および投資銀行は、以下のようないくつかの戦略的な対応を検討すべきです。

資本調達の設計図の再評価：小規模および中規模の上場発行体は、Form S-3によるシェルフ登録およびATMエクイティ・プログラムを、標準的な資本管理戦略に組み込む準備を進める必要があります。SECスタッフによる事前審査なしで即時に公募市場へアクセスできる能力（ASRの活用可能性を含む）は、公開市場と私募市場の資金調達におけるバランスを変化させます。このアクセスにより、小規模上場企業も大企業と同等の立場で、市場機会を迅速に捉えることが可能となります。

公開企業と非公開企業の選択に関する再評価：登録募集制度改革とフィラー区分の簡素化の組み合わせは、上場企業であることに伴うコンプライアンスおよび事務コストを低減します。SOX404(b)の即時適用やForm S-1の硬直性を回避するために非公開を維持してきた企業は、5年間のIPOオンランプのメリットを踏まえつつ、IPOのタイミングを再検討する必要があります。

• デューデリジェンスおよび引受体制の見直し：ASRおよび拡張されたS-3適格性により、「オーバーナイト」に近い迅速な取引が可能となるため、引受会社はデューデリジェンス体制の再構築を迫られます。証券法第11条の下では、引受人は登録届出書における重要な虚偽記載について厳格責任を負いますが、「デューデリジェンス・ディフェンス」により免責が認められる場合があります。このような短期実行型の発行スキームに対応するため、引受会社およびその弁護士は、迅速な資金調達やATM取引を支援する発行体に対して、継続的なデューデリジェンス・プログラムを構築する必要があります。

開示統制および手続の高度化：規制の重点が個別取引に対する事前審査 から、定期的な事後的レビュー へと移行する中で、継続開示の質が極めて重要となります。Form S-3の適格性およびWKSI関連のメリットは、適時提出要件の遵守に依拠するため、発行体は内部の開示統制および手続を強固なものとする必要があります。提出遅延が発生した場合、拡大された募集上の特典を失う可能性があるためです。

ブルー・スカイ法の先占に関する訴訟動向のモニタリング：州ブルー・スカイ法に対する連邦先占の拡大は、取引実行の効率化をもたらす一方で、州規制当局や北米証券管理者協会（NASAA）などの団体から法的な異議申し立てを受ける可能性があります。発行体および引受人は、規則制定過程におけるこれらの動向を継続的に注視する必要があります。

著者

ローラ・アンソニー弁護士

設立パートナー

アンソニー、リンダー＆カコマノリス

企業法務および証券法務事務所

LAnthony@ALClaw.com

証券弁護士ローラ・アンソニー氏とその経験豊富な法律チームは、中小規模の非公開企業、上場企業、そして上場予定の非公開企業に対して継続的な企業顧問サービスを提供しています。ナスダック、NYSEアメリカン、または店頭市場（例えばOTCQBやOTCQX）で上場を目指す企業も対象です。20年以上にわたり、Anthony, Linder & Cacomanolis, PLLC（ALC）は、迅速でパーソナライズされた最先端の法的サービスをクライアントに提供してきました。当事務所の評判と人脈は、投資銀行、証券会社、機関投資家、その他の戦略的提携先への紹介など、クライアントにとって非常に貴重なリソースとなっています。当事務所の専門分野には、1933年証券法の募集・販売および登録要件の遵守（レギュレーションDおよびレギュレーションSに基づく私募取引、PIPE取引、証券トークン・オファリング、イニシャル・コイン・オファリングを含む）が含まれますが、これに限定されません。規制A/A+オファリング、S-1、S-3、S-8フォームの登録申請、S-4フォームによる合併登録、1934年証券取引法の遵守（フォーム10による登録、フォーム10-Q、10-K、8-Kおよび

SEC Proposes Transformative Rule Changes To The Registered Offering Process – Part l

On May 19, 2026, the SEC proposed two separate rule changes that together would significantly improve the registered offering process, and ongoing SEC reporting compliance for almost all public companies.  Operating under Chairman Paul S. Atkins’s mandate to simplify capital formation and “rightsizer” public market entry, the proposed amendments seek to eliminate long-standing paper-era regulatory frictions that have disproportionately burdened small- and mid-sized public companies. These rule proposals follow the much anticipated recent proposed rule change to provide domestic public companies with the option to transition to a semi-annual reporting framework.  For a summary of that rule proposal, see HERE.

The SEC has proposed registered offering reforms that would: (i) increase access to shelf registrations on Form S-3; (ii) allow the use of offering communications that currently are limited to use by well-known seasoned issuers; (iii) expand the ability for broker-dealers to provide research report coverage; (iv) expand state law preemption to cover all registered offerings;

SECがATMおよびS-3ベビーシェルフ規則に関するC&DIを公表

2026年3月19日、米国証券取引委員会（SEC）の企業財務局は、市場価格連動型（ATM）募集プログラムを利用する小型株発行体に対して重要な救済措置となる、コンプライアンスおよび開示に関する解釈（C&DI 116.26）を公表しました。本解釈は、フルフォームS-3登録届出書の適格性から「ベビーシェルフ」制限への移行に関する従来のスタッフ実務からの大きな転換を意味します。

本件の核心は、Form S-3の適格性に関する年次再判定と、「ベビーシェルフ」規則が既存の有効な目論見書補遺に与える影響にあります。フルシェルフに関する一般指示I.B.1およびベビーシェルフに関する一般指示I.B.6の違いを含む、Form S-3適格性の基本的な整理については、以前のブログ記事（こちら）をご参照ください。

背景：「ベビーシェルフ」と第10条(a)(3)項の最新情報

Form S-3は、非関連者が保有する議決権および無議決権の普通株式の市場価値が7,500万ドル以上である会社による主たる募集に利用することができます。この基準を下回った場合でも、発行体は一般指示I.B.6（いわゆる「ベビーシェルフ」）に基づきForm S-3を利用できる場合があります。ただし、そのためには、①全国的な証券取引所に議決権付および無議決権付の普通株式が上場していること、②シェルカンパニーでないこと、③過去12か月間における公衆浮動株の3分の1を超える売却を行わないこと、という条件を満たす必要があります。

証券法第10条(a)(3)に基づき、会社はForm 10-Kを提出することにより、登録届出書を毎年更新しなければなりません。この更新の時点で、発行体はForm S-3の適格性について再評価を行う必要があります。従来の実務では、Form 10-K提出時に一般指示I.B.1の適格性からI.B.6の「ベビーシェルフ」へ移行した場合、発行体は直ちにATMプログラムの規模を縮小し、制限された「3分の1」の発行枠を反映させるために新たな目論見書補遺を提出しなければならないと広く理解されていました。

C&DI 116.26

新たに公表されたC&DI 116.26は、既に有効なATMプログラムに関する目論見書補遺を提出済みの会社について、この制約的な実務運用を覆すものです。

質問：発行体が、予想される発行・売却額に基づき、特定の売出代理人との間で市場価格連動型（ATM）募集に関する販売契約を締結したケース。発行体は有効なForm S-3登録届出書を有しており、一般指示I.B.1に基づく募集・売却の適格性を満たしていたため、本募集に関する目論見書補遺を提出していた。その後、次回の証券法第10条(a)(3)に基づく更新時点で、同社はI.B.1の要件である7,500万ドルの公衆浮動株基準を満たさなくなったが、引き続き一般指示I.B.6（いわゆる「ベビーシェルフ」）に基づきForm S-3を利用する資格は有している。この場合、一般指示I.B.6に基づく発行上限を超える可能性があったとしても、当該目論見書補遺に記載された全額について引き続き募集・売却を行うことについて、スタッフは異議を唱えるか。

回答： 本件の状況においては、証券法第10条(a)(3)に基づく更新前に提出された当該目論見書補遺に基づき、発行体がその補遺に記載された全額の証券の募集・売却を継続することについて、スタッフは異議を唱えません。［2026年3月19日］

変更の意義： 従来のスタッフ実務では、第10条(a)(3)に基づく更新が発行能力に対する「強制的なリセット」として機能していました。例えば、ある会社が非関連者の浮動株が1億ドルの時点（I.B.1適格）で5,000万ドルのATM目論見書補遺を提出していた場合でも、その後の10-K提出時点で浮動株が6,000万ドルまで減少していれば、I.B.6の制限により、当該ATMでは最大2,000万ドル（浮動株の3分の1）しか売却できず、さらに過去12か月にS-3に基づき実施された他の売却分も考慮して制限されることになります。

これに対し、今回SECは、発行体がI.B.1適格であった時点で提出された目論見書補遺について、その発行枠を「既得権（グランドファーザー）」として扱う方針を示しています。すなわち、当該補遺が10-K更新前に有効に提出されている限り、発行体はその補遺に基づき残存する発行枠の全額について、ベビーシェルフの3分の1制限を超える場合であっても、引き続き募集・売却を行うことが可能となります。

パートナー向けアドバイザリー：ディールメーカーの戦略

本C&DIは、流動性計画における戦略的な機会を提供するものです。ディールを適切かつ円滑に完了させることが常に目的であり、本ガイダンスはATM管理にさらなる効率性の層を加えるものとなります。

1. ATM目論見書補遺の戦略的タイミング： 非関連者浮動株が7,500万ドル付近で推移している場合、Form 10-K提出前にATM目論見書補遺を提出または増額しておくことには明確な「ディールメイカー」としての優位性があります。I.B.1適格の状態で発行枠を確保しておくことで、市場変動により10-K提出時点で「ベビーシェルフ」状態へ移行した場合でも、当該補遺に基づく全額の資金調達能力を維持することが可能となります。
2. コンプライアンスおよび開示： スタッフは売却金額自体には異議を唱えないものの、発行体は引き続き適時かつ適切な開示を行う必要があります。浮動株の減少およびI.B.6への移行は重要事象であり、その後の提出書類において明確に開示されるべき事項です。
3. 効率性およびコスト削減： 本変更により、従来I.B.1適格性喪失時に必要とされていたATMプログラムの縮小に伴う「修正的」目論見書補遺の提出、およびそれに関連する法務・会計コストが不要となり、ATM運用の効率性が向上します。

著者

ローラ・アンソニー弁護士

設立パートナー

アンソニー、リンダー＆カコマノリス

企業法務および証券法務事務所

LAnthony@ALClaw.com

証券弁護士ローラ・アンソニー氏とその経験豊富な法律チームは、中小規模の非公開企業、上場企業、そして上場予定の非公開企業に対して継続的な企業顧問サービスを提供しています。ナスダック、NYSEアメリカン、または店頭市場（例えばOTCQBやOTCQX）で上場を目指す企業も対象です。20年以上にわたり、Anthony, Linder & Cacomanolis, PLLC（ALC）は、迅速でパーソナライズされた最先端の法的サービスをクライアントに提供してきました。当事務所の評判と人脈は、投資銀行、証券会社、機関投資家、その他の戦略的提携先への紹介など、クライアントにとって非常に貴重なリソースとなっています。当事務所の専門分野には、1933年証券法の募集・販売および登録要件の遵守（レギュレーションDおよびレギュレーションSに基づく私募取引、PIPE取引、証券トークン・オファリング、イニシャル・コイン・オファリングを含む）が含まれますが、これに限定されません。規制A/A+オファリング、S-1、S-3、S-8フォームの登録申請、S-4フォームによる合併登録、1934年証券取引法の遵守（フォーム10による登録、フォーム10-Q、10-K、8-Kおよび14C情報・14A委任状報告書）、あらゆる形態の株式公開取引、合併・買収（リバースマージャーおよびフォワードマージャーを含む）、ナスダックやNYSEアメリカンを含む証券取引所のコーポレートガバナンス要件への申請および遵守、一般企業取引、一般契約および事業取引が含まれます。アンソニー氏と当事務所は、合併・買収取引において、買収対象企業と買収企業の双方を代理し、合併契約、株式交換契約、株式購入契約、資産購入契約、組織再編契約などの取引文書を作成します。ALC法務チームは、公開企業が連邦および州の証券法やSROs要件に準拠することを支援しており、15c2-11申請、社名変更、リバース・フォワードスプリット、本拠地変更などにも対応しています。アンソニー氏はまた、中堅・中小企業向けの業界ニュースのトップ情報源であるSecuritiesLawBlog.comの著者であり、企業財務に特化したポッドキャスト『LawCast.com: Corporate Finance in Focus』のプロデューサー兼ホストでもあります。当事務所は、ニューヨーク、ロサンゼルス、マイアミ、ボカラトン、ウェストパームビーチ、アトランタ、フェニックス、スコッツデール、シャーロット、シンシナティ、クリーブランド、ワシントンD.C.、デンバー、タンパ、デトロイト、ダラスなど、多くの主要都市でクライアントを代理しています。

アンソニー氏は、Crowdfunding Professional Association（CfPA）、パームビーチ郡弁護士会、フロリダ州弁護士会、アメリカ弁護士会（ABA）および連邦証券規制やプライベート・エクイティ・ベンチャーキャピタルに関するABA委員会など、さまざまな専門団体のメンバーです。パームビーチ郡およびマーティン郡のアメリカ赤十字社、スーザン・コーメン財団、オポチュニティ社（Opportunity, Inc.）、ニュー・ホープ・チャリティーズ、フォー・アーツ協会（Society of the Four Arts）、ノートン美術館、パームビーチ郡動物園協会、クラヴィス・パフォーミング・アーツ・センターなど、複数の地域社会慈善団体を支援しています。

アンソニー氏はフロリダ州立大学ロースクールを優秀な成績で卒業しており、1993年から弁護士として活動しています。

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© Anthony, Linder & Cacomanolis, PLLC

SEC Publishes C&DI On ATMs And The S-3 Baby Shelf Rule

On March 19, 2026, the SEC’s Division of Corporation Finance issued a pivotal new Compliance and Disclosure Interpretation (C&DI 116.26) that provides substantial relief to small-cap issuers utilizing at-the-market (ATM) offering programs. This interpretation represents a significant departure from previous staff practice regarding the transition from full Form S-3 eligibility to “baby shelf” limitations.

The core of the issue involves the annual re-testing of Form S-3 eligibility and the impact of the “baby shelf” rules on existing, effective prospectus supplements. For a comprehensive review of foundational Form S-3 eligibility, including the distinction between full shelf general instruction I.B.1 and baby shelf general instruction I.B.6, see my previous blog HERE.

Background: The “Baby Shelf” and Section 10(a)(3) Updates

Form S-3 can be used for primary offerings of a company whose market value of voting and non-voting common equity held by non-affiliates is $75 million or more. If an issuer’s float falls below this threshold, it may still use Form