ナスダック、デジタル資産の取引を可能にする規則改正案を提出
2025年9月8日、ナスダックは一連の規則改正案の最新として、トークン化証券を含むデジタル資産の取引を可能にするための規則改正を提案しました。今回の改正案の目的は、ブローカーおよび投資家が取引所でトークンを取引できることを明確に定めることにあります。この改正を実現するため、ナスダックは以下の変更を提案しています。(i) ブロックチェーンを基盤とする株式（トークン化証券を含む）を「有価証券」の定義に追加すること、(ii) トークン化証券を注文入力およびルーティング手続きに組み込むこと、(iii) トークン化証券の清算および決済の優先順位を従来の証券と同等に整合させるため、ブック処理を更新すること。
背景
米国の株式市場はこれまで、紙の証券から電子証券への移行、決済サイクルの短縮、価格情報の即時配信、アルゴリズムによる電子取引の導入など、技術革新を支える形で発展してきました。ブロックチェーンを利用したデジタル台帳技術により証券取引を記録する「トークン化」も、こうした技術革新の一つです。ナスダックは、トークン化証券の利用が規制市場、すなわち国の証券取引所や代替取引システム（ATS）上で、FINRA によって規制されたブローカーディーラー、DTC、既存の清算機関を通じて行われる限り、現行の規制枠組みは従来の証券と同様に適用されると考えています。つまり、トークン化証券のために特別な例外措置や並行した市場構造を新たに設ける必要はない、という立場です。
ナスダックは、国家市場システムが提供しているメリットや投資家保護を維持しながら、市場がトークン化を活用できると考えています。さらに今回の規則改正は、投資家および米国の取引システムを保護するために必要であるとしています。とりわけ、現行の市場構造のもとでトークン化証券の取引を認めることで、米国株式のトークン化取引を可能にすると主張しながら、実際には各プラットフォームが自ら購入・保有する証券に対するデジタル上の取引権利しか提供していない“小規模な二次的市場”が拡大・継続することを防ぐことができると述べています。
さらにナスダックは、トークン化証券の取引を受け入れるために必要なのは既存の規則や慣行に対するごく小規模な変更のみであり、広範な例外措置を認めるべきではないと主張しています。
提案されている規則改正
上記の通り、改正を実施するために、ナスダックは以下の変更を提案しています。(i) ブロックチェーンを基盤とする株式（トークン化証券を含む）を「有価証券」の定義に追加すること、(ii) 注文入力およびルーティング手続きをトークン化証券にも対応させること、(iii) トークン化証券の清算・決済の優先順位を従来の証券と同等に整合させるため、ブック処理を更新すること。
注文入力と処理
ナスダックは、有価証券の定義を改正し、取引所参加者がトークン化証券を取引できるようにすることを提案しています。本改正では、「トークン化」とは、デジタル台帳やブロックチェーン技術を利用した紙の証券のデジタル表現を指すことを明確にし、ブロックチェーンを利用しない「従来型」のデジタル証券とは区別されます。さらに定義では、トークン化証券は従来の同等クラスの証券と同一の CUSIP 番号を持ち、同等の権利・利益を有すること、かつ相互に代替可能（ファンジブル）であることが求められるとしています。ナスダックでは、トークン化証券と従来型証券を同一の注文帳で取り扱い、同じ執行優先ルールに従って取引されます。
トークン化株式証券は、従来型証券と同等の権利・利益を提供するものとみなされます。具体的には、基礎となる会社に対する株式持分を有すること、会社が株主に支払う配当を受け取る権利を有すること、株主としての議決権を行使する権利を有すること、会社清算時に残余資産の分配を受ける権利を有すること、などが含まれます。
さらに、ナスダックは注文入力規則の改正も提案しており、トークン化された形式で証券を清算・決済する意思を伝える方法を定めることとしています。ナスダックは、トークン化形式での取引希望を示すための選択可能なフラグを作成します。その後、DTC は参加者の指示に従い、DTC の規則、方針、手続きに基づいて処理を行います。
同様に、ナスダックはブック処理規則も改正し、注文にトークン化証券が含まれている、またはトークン形式での清算・決済を希望していることだけでは、その注文の取引所での執行優先順位に影響を与えないことを明確にします。
さらに、ナスダックは注文ルーティング規則も改正し、清算・決済をトークン形式で行う指定がある注文を他の取引所にルーティングした場合、注文の執行が発生した際にそのトークン化指示を DTC に伝達することを明記します。
これらの変更を除けば、ナスダックのシステムおよびマッチングエンジンに関しては、会員が株式をトークン化株式として取引するか従来型株式として取引するかにかかわらず、取引手続きや挙動は同一となります。
トークン化と取引後処理
ナスダックの提案する規則改正は、必要なインフラおよび取引後の決済サービスが DTC により整備され、かつ必要な規制当局の承認が得られた時点で発効する予定です。ナスダックによると、DTC はこのトークン化および関連する取引後決済のインフラやサービス、手続きを整備するための作業を進めているとのことです。
著者
ローラ・アンソニー弁護士
設立パートナー
アンソニー、リンダー＆カコマノリス
企業法務および証券法務事務所
証券弁護士ローラ・アンソニー氏とその経験豊富な法律チームは、中小規模の非公開企業、上場企業、そして上場予定の非公開企業に対して継続的な企業顧問サービスを提供しています。ナスダック、NYSEアメリカン、または店頭市場（例えばOTCQBやOTCQX）で上場を目指す企業も対象です。20年以上にわたり、Anthony, Linder & Cacomanolis, PLLC（ALC）は、迅速でパーソナライズされた最先端の法的サービスをクライアントに提供してきました。当事務所の評判と人脈は、投資銀行、証券会社、機関投資家、その他の戦略的提携先への紹介など、クライアントにとって非常に貴重なリソースとなっています。当事務所の専門分野には、1933年証券法の募集・販売および登録要件の遵守（レギュレーションDおよびレギュレーションSに基づく私募取引、PIPE取引、証券トークン・オファリング、イニシャル・コイン・オファリングを含む）が含まれますが、これに限定されません。規制A/A+オファリング、S-1、S-3、S-8フォームの登録申請、S-4フォームによる合併登録、1934年証券取引法の遵守（フォーム10による登録、フォーム10-Q、10-K、8-Kおよび14C情報・14A委任状報告書）、あらゆる形態の株式公開取引、合併・買収（リバースマージャーおよびフォワードマージャーを含む）、ナスダックやNYSEアメリカンを含む証券取引所のコーポレートガバナンス要件への申請および遵守、一般企業取引、一般契約および事業取引が含まれます。アンソニー氏と当事務所は、合併・買収取引において、買収対象企業と買収企業の双方を代理し、合併契約、株式交換契約、株式購入契約、資産購入契約、組織再編契約などの取引文書を作成します。ALC法務チームは、公開企業が連邦および州の証券法やSROs要件に準拠することを支援しており、15c2-11申請、社名変更、リバース・フォワードスプリット、本拠地変更などにも対応しています。アンソニー氏はまた、中堅・中小企業向けの業界ニュースのトップ情報源であるSecuritiesLawBlog.comの著者であり、企業財務に特化したポッドキャスト『LawCast.com: Corporate Finance in Focus』のプロデューサー兼ホストでもあります。当事務所は、ニューヨーク、ロサンゼルス、マイアミ、ボカラトン、ウェストパームビーチ、アトランタ、フェニックス、スコッツデール、シャーロット、シンシナティ、クリーブランド、ワシントンD.C.、デンバー、タンパ、デトロイト、ダラスなど、多くの主要都市でクライアントを代理しています。
アンソニー氏は、Crowdfunding Professional Association（CfPA）、パームビーチ郡弁護士会、フロリダ州弁護士会、アメリカ弁護士会（ABA）および連邦証券規制やプライベート・エクイティ・ベンチャーキャピタルに関するABA委員会など、さまざまな専門団体のメンバーです。パームビーチ郡およびマーティン郡のアメリカ赤十字社、スーザン・コーメン財団、オポチュニティ社（Opportunity, Inc.）、ニュー・ホープ・チャリティーズ、フォー・アーツ協会（Society of the Four Arts）、ノートン美術館、パームビーチ郡動物園協会、クラヴィス・パフォーミング・アーツ・センターなど、複数の地域社会慈善団体を支援しています。
アンソニー氏はフロリダ州立大学ロースクールを優秀な成績で卒業しており、1993年から弁護士として活動しています。
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© Anthony, Linder & Cacomanolis, PLLC
NASDAQ Proposes Amendments To Allow For The Trading Of Digital Assets
On September 8, 2025, in the newest in a series of proposed rule amendments, Nasdaq has proposed amendments to enable the trading of digital assets, including tokenized securities. The purpose of the rule change is to clearly establish that brokers and investors can trade tokens on the Exchange. To effectuate the amendment, Nasdaq is proposing to (i) add blockchain backed equities, including tokenized securities, to the definition of a “security,” (ii) update order entry and routing procedures to include tokenized securities; and (iii) update book processing to align tokenized securities with the same clearance and settlement priority as traditional securities.
Background
Over the years, U.S. equity markets have transformed to support technological innovations including, for example, moving from paper to electronic securities, shortening settlement cycles, instant price dissemination, and allowing for algorithmic electronic trading. Tokenization, which involves recording securities transactions using digital ledger blockchain technology, is such an innovation. Nasdaq believes that as long as the use of
Crypto Industry Gets A Second Chance
The last time I substantively wrote about cryptocurrencies and the crypto industry was in April 2023, when the SEC was firmly hostile against the industry and a slew of negative events (FTX collapse, etc..) pretty well eliminated crypto as an active element in the capital markets (see HERE). That has changed!
Here is a recap of the newly regenerated crypto capital markets initiatives:
Digital Asset Executive Order
On January 23, 2025, President Trump signed an executive order entitled “Strengthening American Leadership in Digital Financial Technology” supporting the growth of the digital asset industry in the U.S. The order specifically:
- Protects and promotes the ability of individual citizens and private-sector entities to access and use open blockchain including the ability to develop and deploy software to participate in mining and validating crypto assets;
- Allow individual citizens and private-sector entities to self-custody digital assets;
- Promotes and protects the U.S. dollar through the development and growth of dollar backed stablecoins;
Court Strikes Down Recent Changes To Definition Of A Dealer
In a big win for hedge funds and the crypto industry, on November 21, 2024, a Texas federal judge overturned the recent SEC rule that expanded the definition of “dealer” under the Exchange Act. For a review of the final rule see HERE.
The amendments were intended to require certain proprietary or principal traders and liquidity providers to register as either a dealer or government securities dealer as applicable. The rules amended Exchange Act Rules 5a5-4 and 3a44-2 to enhance the definition of “as part of a regular business” in Sections 3(a)(5) and 3(a)(44) of the Exchange Act.
In a legal challenge, the Crypto Freedom Alliance of Texas and Blockchain Association sued the SEC claiming that the rule amendments radically expanded the definition of a “dealer” in a way that could encompass digital asset industry participants (and hedge funds) that do not engage in any conduct resembling “dealing” as that term has ever been
Changes To FINRA’S Corporate Action Notification Process
Effective June 3, 2023, FINRA will be replacing and updating the system for filing a Company Related Action Notification form, which form begins the process with FINRA to effectuate a corporate action initiated by a company trading on OTC Markets. The new process allows companies to submit forms, get updates and respond to comments through an electronic FINRA gateway.
Background/Rule 6490
Effective September 27, 2010, the SEC approved FINRA Rule 6490 (Processing of Company Related Actions). Rule 6490 requires that corporations whose securities are trading on the OTC Markets notify FINRA in a timely manner of certain corporate actions, such as dividends, forward or reverse splits, rights or subscription offerings, symbol changes and name changes. The Rule grants FINRA discretionary power when processing documents related to the announcements.
Rule 6490 works in conjunction with Exchange Act Rule 10b-17. Rule 10b-17 states that “it shall constitute a manipulative or deceptive device or contrivance as used in section 10(b) of
The BSTX
On January 27, 2022, the SEC approved the country’s 17th stock exchange, the first one of which will utilize blockchain technology. The new BSTX is a subsidiary of the Boston BOX Exchange and is a joint venture with tZero, which is providing the blockchain technology. The BSTX is expected to begin operations sometime after June 2022 and will initially only trade securities that first list directly on the BSTX. Once listed on the BSTX, a security can dual trade on other exchanges.
To begin, the BSTX will trade traditional securities but intends to move into tokenized securities and intends to brand itself with the look and feel of a digital asset exchange as opposed to the more traditional Nasdaq look. In December 2020, the SEC rejected the Exchange’s original plan to exclusively trade tokenized securities. The BOX then filed new proposed rules in May 2021 which, after 3 amendments, were approved by the SEC on January 27th.
An IPO Without The SEC
On January 23, 2019, biotechnology company Gossamer Bio, Inc., filed an amended S-1 pricing its $230 million initial public offering, taking advantage of a rarely used SEC Rule that will allow the S-1 to go effective, and the IPO to be completed, 20 days from filing, without action by the SEC. Since the government shutdown, several companies have opted to proceed with the effectiveness of a registration statement for a follow-on offering without SEC review or approval, but this marks the first full IPO, and certainly the first of any significant size. The Gossamer IPO is being underwritten by Bank of America Merrill Lynch, SVB Leerink, Barclays and Evercore ISI. On January 24, 2019, Nasdaq issued five FAQ addressing their position on listing companies utilizing Section 8(a). Although the SEC has recommenced full operations as of today, there has non-the-less been a transformation in the methods used to access capital markets, and the use of 8(a) is just
The Treasury Department Report To The President On FinTech And Innovation
This summer, the U.S. Department of the Treasury issued a report to President Trump entitled “A Financial System That Creates Economic Opportunities; Nonbank Financials, Fintech and Innovation” (the “Treasury Report”). The Treasury Report was issued in response to an executive order dated February 3, 2017 which has resulted in a series of such reports. The executive order identified Core Principles and requested the Treasury Department to identify laws, treaties, regulations, guidance, reporting and record-keeping requirements, and other government policies that promote or inhibit federal regulation of the U.S. financial system in a manner consistent with the Core Principles. In response to its directive, the Treasury Department is issuing four reports. For a summary of the Treasury Department Report on Capital Markets, see HERE.
The Core Principles identified in the executive order are:
- Empower Americans to make independent financial decisions and informed choices in the marketplace, save for retirement, and build individual wealth;
- Prevent taxpayer-funded bailouts;
- Foster economic growth and vibrant
FINRA Examines Fintech Including Blockchain
On July 30, 2018, the Financial Industry Regulatory Authority (FINRA) published a Special Notice seeking public comments on how FINRA can support fintech developments including those related to data aggregation services, supervisory processes, including with the use of artificial intelligence, and the development of a taxonomy-based, machine-readable rulebook. The Special Notice, and fintech in general, necessarily includes blockchain technology, a topic FINRA has been examining for a few years now. Last July, FINRA held a Blockchain Symposium to assess the use of distributed ledger technology (DLT) in the financial industry, and earlier in January 2017 FINRA issued a report entitled “Distributed Ledger Technology: Implications of Blockchain for the Securities Industry” on the topic (see HERE).
Also, on July 6, 2018, FINRA sent Regulatory Notice 18-20 to its members asking all FINRA member firms to notify FINRA if they engage in activities related to digital assets such as cryptocurrencies, virtual coins and tokens. FINRA informs members that it is
Wyoming’s Blockchain Legislation
Wyoming continues to position itself as a business-friendly state most recently by passing groundbreaking blockchain legislation defining cryptocurrency coins or tokens as a whole new asset class separate from securities and commodities. While it is unlikely that Wyoming’s new statutes will impact the SEC’s view that most, if not all, cryptocurrencies, or at least those issued to investors or used for capital raising, are securities, or the CFTC’s view that cryptocurrencies that are used as a medium of exchange, are a commodity, Wyoming has done what federal lawmakers have not yet endeavored – created comprehensive blockchain legislation.
In March 2018, Wyoming passed five separate bills addressing securities, corporate, banking and tax matters which could entice cryptocurrency and blockchain businesses to locate within the state. The statutes are part of an initiative in Wyoming called ENDOW – Economically Needed Diversity Options for Wyoming.
HB 19
Wyoming House Bill 19 provides an exemption for virtual currency, including bitcoin and
The SEC Has Provided Guidance On Ether and Bitcoin, Sort Of
On June 14, 2018, William Hinman, the Director of the SEC Division of Corporation Finance, gave a speech at Yahoo Finance’s All Markets Summit in which he made two huge revelations for the crypto marketplace. The first is that he believes a cryptocurrency issued in a securities offering could later be purchased and sold in transactions not subject to the securities laws. The second is that Ether and Bitcoin are not currently securities. Also, for the first time, Hinman gives the marketplace guidance on how to structure a token or coin such that it might not be a security.
While this gives the marketplace much-needed guidance on the topic, a speech by an executive with the SEC has no legal force. As a result, the blogs and press responding to Mr. Hinman’s speech have been mixed. Personally, I think it is a significant advancement in the regulatory uncertainty surrounding the crypto space and a signal that more constructive guidance
The Senate Banking Committee’s Hearing On Cryptocurrencies
On February 6, 2018, the United States Senate Committee on Banking Housing and Urban Affairs (“Banking Committee”) held a hearing on “Virtual Currencies: The Oversight Role of the U.S. Securities and Exchange Commission and the U.S. Commodity Futures Trading Commission.” Both SEC Chairman Jay Clayton and CFTC Chairman J. Christopher Giancarlo testified and provided written testimony. The marketplace as a whole had a positive reaction to the testimony, with Bitcoin prices immediately jumping up by over $1600. This blog reviews the testimony and provides my usual commentary.
The SEC and CFTC Share Joint Regulatory Oversight
The Banking Committee hearing follows SEC and CFTC joint statements on January 19, 2018 and a joint op-ed piece in the Wall Street Journal published on January 25, 2018 (see HERE). As with other areas in capital markets, such as swaps, the SEC and CFTC have joint regulatory oversight over cryptocurrencies. Where the SEC regulates securities and securities markets, the CFTC
State Distributed Ledger Technology and Blockchain Regulations
In a time of rapidly changing regulations and policies on all securities industry and corporate finance topics, and the development of distributed ledger technology (DLT or blockchain) and associated initial cryptocurrency offerings (ICO’s), I have never had so many topics in the queue to write about. With a once-a-week blog, I will just keep working through the list, reporting on all developments, some quicker than others. In this blog, I am circling back to DLT with a synopsis of state law developments and the Uniform Law Commission’s (ULC) approved Uniform Regulation of Virtual Currency Business Act (Uniform VCBA).
Uniform Regulation of Virtual Currency Business Act (Uniform VCBA)
On July 19, 2017, the Uniform Law Commission (ULC) approved Uniform Regulation of Virtual Currency Business Act (Uniform VCBA) to be used as a model for states seeking to adopt such legislation. The VCBA is a money-transmitting or payment-processing-based legislation. The VCBA defines a money transmitter in an effort to provide clarity
