強制仲裁条項は、もはやSECにとって問題ではなくなった
2025年9月17日、SEC（米国証券取引委員会）は従来の立場を転換し、企業の定款やその他の会社関係書類に強制仲裁条項が含まれていても、それ自体が登録届出書を有効と宣言するかどうかのSECの判断に影響を及ぼすものではないとする方針声明を発表した。
背景
SEC企業財務部（CorpFin）は、1933年証券法（「証券法」）および1934年証券取引法（「証券取引法」）に基づく提出書類を審査し、コメントを行っています。CorpFinによる審査の目的は、S-K規制およびS-X規制を含む連邦証券法に基づく開示要件、ならびに一般的な不正防止規定への準拠を確保することです。これらの要件はいずれも、誤解を招くことなく必要な開示を行うために重要な情報の開示を求めています。必要な開示の基準は、一般的に情報の重要性です。TSC Industries, Inc.対Northway, Inc.事件において、米国最高裁判所は、重要性を、合理的な投資家が入手可能な情報全体の中で、その総合的な情報構成を大幅に変更したと見なす可能性が相当に高い情報であると定義しました。
SECおよびCorpFinはいずれも、特定の取引の是非や、当該取引または企業が特定の投資家や市場全体にとって適切かどうかについて評価・判断を行うものではありません。審査の目的は、証券法に基づく開示要件への準拠を確保することにあります。その観点から、CorpFinは、特定の条項のメリットまたはデメリットに関して、より詳細なリスク要因の開示や明確な説明を求めることはありますが、開示の範囲を超えて、それらの是非自体を評価またはコメントする権限は有していません。ただし、SECは、特定の公的政策上の懸念に基づき、登録届出書を有効と宣言することを拒否する権限を有しています。
連邦証券法に基づく投資家の請求について仲裁を義務付ける強制仲裁条項を、定款や細則などのコーポレート・ガバナンス文書に盛り込むことについては、長年にわたり議論の的となってきました。強制仲裁条項は、株主に対し、裁判所で高額な証券集団訴訟を提起するのではなく、個別の証券請求について仲裁による解決を求めることができる点で、企業にとって有利な手段とされています。
これまでSECは、強制仲裁条項について、公的政策上の懸念を理由に問題視していることを示してきましたが、その際に用いてきた数少ない手段の一つが、登録届出書の効力発生の迅速化（アクセラレーション）を拒否することでした。SECは、公的政策上の懸念のみを理由として、登録届出書を有効と宣言するか否かについて無制限の裁量権を有しているわけではなく、連邦証券法に基づき権限を有する事項に限って判断することが求められています。SECが登録届出書を有効と宣言しない場合、企業は、20日間の経過後に登録届出書が自動的に有効となることを定める証券法第8条(a)に依拠せざるを得ません。本ブログの末尾に、証券法第8条(a)の概要を改めて整理した説明を掲載しています。
2025年9月17日、SECは公的政策に関する声明を発表し、発行体と投資家間の強制仲裁条項の存在は、証券法に基づく登録届出書の効力発生の迅速化（アクセラレーション）の判断に影響を与えないことを示しました。この方針変更は、連邦証券法が仲裁合意の執行を優先する連邦仲裁法（FAA）の方針に優先するものではないとする最近の最高裁判決や、連邦証券法が株主にクラスアクションでの請求権を保証するものではないとする判例を踏まえた結果です。
強制仲裁条項
前述のとおり、企業は、一般的な訴訟コストの削減やクラスアクション訴訟の回避手段として、投資家の請求に対する強制仲裁条項を好んで導入しています。連邦仲裁法（FAA）自体も、こうした契約条項について「有効で取り消し不能、かつ強制可能である」と明記しており、その効力を裏付けています。FAAの下では、仲裁条項は有効かつ強制可能な書面契約に含まれている必要がありますが、定款や細則は、企業とその役員、取締役、株主との間の有効かつ強制可能な契約として確立されていることが確立的な法理とされています。
こうした仲裁条項が普及するにつれて、多くの州が、定款や細則などの企業構成文書に強制仲裁条項を含めることを禁じる法律を制定し、多くの訴訟が発生しました。多くの場合、FAAが勝利し、裁判所は「強制仲裁合意の強制力を名前で直接的に、あるいは『仲裁の基本的属性に干渉する』などのより微妙な方法で制限する州法」は、FAAによって優先される可能性があると判断しました。
その後、SECは、連邦証券法がFAAに優先するかどうかを検討します。SECは以前、次の理由から、証券法がFAAに優先すると主張できると考えていました。(i) 発行体と投資家間の強制仲裁条項は、司法手続きの利用を妨げることにより、連邦証券法の権利放棄禁止規定に違反する可能性があること、(ii) そのような条項は、裁判所でのクラスアクション訴訟を妨げることにより、投資家が連邦証券法に基づく権利を保護するための個人訴訟を提起する能力を不当に制限する可能性があること、です。
しかし、最高裁判例を含む長年の判例を踏まえ、SECは現在、連邦証券法はFAAを優先するものではないと結論付けています。特に、権利放棄禁止規定やその他の連邦証券法の規定の文言のいずれにも、FAAが連邦証券法の請求には適用されないと明確に議会が意図したと解釈できる記述はありません。さらに、強制仲裁条項が一部の人々の連邦証券法に基づく私的請求の経済的動機を損なう可能性があるという理由だけで、FAAを上書きすることはできません。
判例などの分析に基づき、SECは、発行体と投資家間の強制仲裁条項の存在が、登録届出書の効力発生の迅速化の判断に影響しないと結論付けています。
SECは公的政策に関する声明の中で、「FAAが特定の発行体・投資家間の強制仲裁条項に適用されるかどうかは、委員会に施行権限が付与されていない連邦法と、当該条項を規律する州法その他の法域の独自の法律との交差点に関わる法的問題である」と指摘しています。つまり、仲裁条項の強制力の有無は、SECの権限の及ぶ範囲を超える事項であるということです。
第8条(a)の復習
証券法第8条(a)は、登録届出書およびその修正届出書の効力発生について規定しています。特に、この規定では、登録届出書は提出から20日後、またはSECが指定するそれ以前の日に自動的に効力を発生することとされています。第8条(b)は、登録届出書が「表面上、重大な点において不完全または不正確である」場合に、SECが第8条(a)に基づく効力発生を阻止する停止命令を発する権限を与えています。
実際には、企業は規則473(a)に基づき、登録届出書に「遅延修正」と呼ばれる文言を追加することで、第8条(a)の効力を回避しています。遅延修正の典型的な文言は、以下のようになります。
本予備目論見書に記載された情報は完全なものではなく、変更される可能性があります。当社は、証券取引委員会（SEC）に提出された登録届出書が効力を発生するまで、これらの証券を販売できません。本予備目論見書は、これらの証券を販売するための勧誘ではなく、また、当該販売が認められていない州やその他の法域においてこれらの証券を購入するための勧誘でもありません。
…そしてこの条項を盛り込むことで、第8条(a)の効力発生を回避することができます。その後、企業はSECとコメント・審査・修正のプロセスを経て、最終的にSECからコメントが解消されたことを通知されます。その後、企業はRule 461に基づき、登録届出書の効力発生の迅速化（アクセラレーション）をSECに申請する書簡を提出します。技術的には、この申請により、企業は「遅延修正」文言を削除し第8条(a)文言を追加した最終修正届出書を提出して20日間待つことなく、登録届出書の効力発生を加速させることが可能となります。
実務上、第8条(a)が使用されない理由は二つあります。第一に、企業およびその弁護士、監査人、引受人は、SECの審査を受けないことによる訴訟リスクがあまりにも大きいと考えていることです。もし登録届出書の開示内容に後に不備があると判明した場合、SECによる審査が通常行われていないことが、原告側弁護士の主張を補強する材料となります。
第二の理由は、20日後に効力を発生するS-1届出書には、価格情報を含め完全な内容が求められることです。従来のIPOやフォローオン・オファリングでは、企業は最終修正届出書に価格情報を記載するのは、効力発生日まで待ちます。これにより、企業は販売時点の市場状況を判断して最適な価格を設定することが可能となります。これは特に、引受人がIPOで企業の登録株式全てを買い取り、直ちに顧客やシンジケート・ブローカーに再販売する確定引受方式の取引において重要です。また、企業は効力発生前の通常10〜15日間に行われるロードショー中に得られるフィードバックをもとに、価格決定に反映させることもできます。
しかし、SECが登録届出書を有効と宣言しない場合、あるいは最近見られるように政府閉鎖などで宣言ができない場合には、リスクとリターンのバランスが変化し、第8条(a)が現実的な選択肢となります。
著者
ローラ・アンソニー弁護士
設立パートナー
アンソニー、リンダー＆カコマノリス
企業法務および証券法務事務所
証券弁護士ローラ・アンソニー氏とその経験豊富な法律チームは、中小規模の非公開企業、上場企業、そして上場予定の非公開企業に対して継続的な企業顧問サービスを提供しています。ナスダック、NYSEアメリカン、または店頭市場（例えばOTCQBやOTCQX）で上場を目指す企業も対象です。20年以上にわたり、Anthony, Linder & Cacomanolis, PLLC（ALC）は、迅速でパーソナライズされた最先端の法的サービスをクライアントに提供してきました。当事務所の評判と人脈は、投資銀行、証券会社、機関投資家、その他の戦略的提携先への紹介など、クライアントにとって非常に貴重なリソースとなっています。当事務所の専門分野には、1933年証券法の募集・販売および登録要件の遵守（レギュレーションDおよびレギュレーションSに基づく私募取引、PIPE取引、証券トークン・オファリング、イニシャル・コイン・オファリングを含む）が含まれますが、これに限定されません。規制A/A+オファリング、S-1、S-3、S-8フォームの登録申請、S-4フォームによる合併登録、1934年証券取引法の遵守（フォーム10による登録、フォーム10-Q、10-K、8-Kおよび14C情報・14A委任状報告書）、あらゆる形態の株式公開取引、合併・買収（リバースマージャーおよびフォワードマージャーを含む）、ナスダックやNYSEアメリカンを含む証券取引所のコーポレートガバナンス要件への申請および遵守、一般企業取引、一般契約および事業取引が含まれます。アンソニー氏と当事務所は、合併・買収取引において、買収対象企業と買収企業の双方を代理し、合併契約、株式交換契約、株式購入契約、資産購入契約、組織再編契約などの取引文書を作成します。ALC法務チームは、公開企業が連邦および州の証券法やSROs要件に準拠することを支援しており、15c2-11申請、社名変更、リバース・フォワードスプリット、本拠地変更などにも対応しています。アンソニー氏はまた、中堅・中小企業向けの業界ニュースのトップ情報源であるSecuritiesLawBlog.comの著者であり、企業財務に特化したポッドキャスト『LawCast.com: Corporate Finance in Focus』のプロデューサー兼ホストでもあります。当事務所は、ニューヨーク、ロサンゼルス、マイアミ、ボカラトン、ウェストパームビーチ、アトランタ、フェニックス、スコッツデール、シャーロット、シンシナティ、クリーブランド、ワシントンD.C.、デンバー、タンパ、デトロイト、ダラスなど、多くの主要都市でクライアントを代理しています。
アンソニー氏は、Crowdfunding Professional Association（CfPA）、パームビーチ郡弁護士会、フロリダ州弁護士会、アメリカ弁護士会（ABA）および連邦証券規制やプライベート・エクイティ・ベンチャーキャピタルに関するABA委員会など、さまざまな専門団体のメンバーです。パームビーチ郡およびマーティン郡のアメリカ赤十字社、スーザン・コーメン財団、オポチュニティ社（Opportunity, Inc.）、ニュー・ホープ・チャリティーズ、フォー・アーツ協会（Society of the Four Arts）、ノートン美術館、パームビーチ郡動物園協会、クラヴィス・パフォーミング・アーツ・センターなど、複数の地域社会慈善団体を支援しています。
アンソニー氏はフロリダ州立大学ロースクールを優秀な成績で卒業しており、1993年から弁護士として活動しています。
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© Anthony, Linder & Cacomanolis, PLLC
Mandatory Arbitration Provisions Are No Longer A Problem For The SEC
On September 17, 2025, the SEC reversed its previous position and issued a policy statement announcing that the presence of mandatory arbitration provisions in corporate documents, will not affect the SEC’s determination as to whether to declare registration statements effective.
Background
The SEC Division of Corporation Finance (CorpFin) reviews and comments upon filings made under the Securities Act of 1933 (“Securities Act”) and the Securities Exchange Act of 1934 (“Exchange Act”). The purpose of a review by CorpFin is to ensure compliance with the disclosure requirements under the federal securities laws, including Regulation S-K and Regulation S-X, and the general anti-fraud provisions, all of which require disclosure of material information necessary to make required disclosures, not misleading. The standard for required disclosure is generally the materiality of the information. In TSC Industries, Inc. v. Northway, Inc., the U.S. Supreme Court defined materiality as information that would have a substantial likelihood of being viewed by a reasonable investor as
Disclosures On Offerings And Registrations Of Securities In The Crypto Asset Markets
On April 10, 2025, the SEC Division of Corporation Finance (“CorpFin”) issued a statement on disclosurs in offerings and registrations of securities in the crypto asset markets. This is the third statement issued by CorpFin on various topics dealing with cryptocurrencies and digital assets in a matter of weeks. For a review of CorpFin’s statement on certain proof of work mining activities see HERE and on stablecoins, see HERE.
The statement is meant to give guidance related to specific disclosure topics when either registering crypto assets or when filing a registration statement for an issuer in the crypto asset business. The guidance cuts across all Regulation S-K disclosures whether in a Securities Act form (S-1; F-1; etc..) or an Exchange Act form (10-K; 20-F etc..).
Description of Business – Item 101 of Regulation S-K
Item 101 of Regulation S-K – Description of Business – requires an issuer to provide detailed background information material to understanding the general development
SEC Statement On Proof-Of-Work Mining Activities
On March 20, 2025, the SEC’s Division of Corporation Finance (“CorpFin”) issued a statement on certain proof-of-work mining activities. Illustrating CorpFin’s evolving understanding of the digital world, the statement drills down to a very specific aspect of the crypto mining industry.
The CorpFin statement “addresses the mining of crypto assets that are intrinsically linked to the programmatic functioning of a public, permissionless network, and are used to participate in and/or earned for participating in such network’s consensus mechanism or otherwise used to maintain and/or earned for maintaining the technological operation and security of such network.” In the statement, CorpFin refers to these mined crypto assets as “Covered Crypto Assets” and the mining as “Protocol Mining.”
Protocol Mining
Networks utilizing Protocol Mining are governed by computer code eliminating the need for designated trusted intermediaries. The programmed software enforces certain network rules, technical requirements, and rewards distributions. Public, permissionless networks allow anyone to participate in the network’s operation, including the validation
New Guidance On Rule 14a-8 Shareholder Proposals And No Action Letter Process
On February 12, 2025, shortly after the inauguration, the SEC Division of Corporation Finance (“Corp Fin”) issued Staff Legal Bulletin 14M (“SLB 14M”) rescinding SLB 14L which had in turn rescinded prior SLBs 14I, 14J and 14K. As an aside, SLB 14L was issued under then new Chair Gary Gensler in 2021 following Biden’s election, and the prior three SLB’s had been issued under then Chair Jay Clayton, following President Trump’s first election. For more on SLB 14L see HERE.
New SLB 14M provides more of a middle ground to the prior 14L which had been designed to make it easier for environmental, social and governance (ESG) advocates to include their various proposals in company proxy materials.
Background – Rule 14a-8
The regulation of corporate law rests primarily within the power and authority of the states. However, for public companies, the federal government imposes various corporate law mandates including those related to matters of corporate governance. While state law
SEC Further Expands Ability To File Confidential Registration Statements
The SEC’s Division of Corporation Finance has expanded the ability to file non-public confidential registration statements to include all registration statements.
In 2012, the JOBS Act created a path for emerging growth companies to file draft registration statements (DRS) on a confidential basis when completing an initial public offering. In 2017 the Division of Corporation Finance expanded the DRS filing option to include all Section 12(b) Exchange Act registration statements (but not 12(g) registrations), all registration statements for initial public offerings, and follow on offerings completed within 12 months of an initial public offering, for all class of issuers. See – HERE.
On March 3, 2025, the Division of Corporation Finance announced that it has further expanded the ability to utilize a DRS filing to include:
- Initial registrations under the Exchange Act, including both Sections 12(b) and 12(g) including Forms 8-A, 10, 20-F and 40-F;
- All Securities Act of 1933 (Securities Act) registration statements regardless of the amount of
Financial Reporting Manual Updated
On January 30, 2023, the SEC’s Division of Corporation Finance updated its Financial Reporting Manual (“Manual”). The latest update is dated as of December 31, 2022. Although we attorneys like to leave the accounting to the accountants, the Financial Reporting Manual is a go to resource for all practitioners and is generally one of the many resources always open on my desktop.
As the preamble to the Manual states, it was originally created as internal guidance to the SEC staff. In 2008, in an effort to increase transparency of informal staff interpretations, the SEC posted a version of the Manual to its website. The SEC continues with its usual disclaimers that the manual is not formal guidance and that they can change their interpretations or views at any time, etc. Regardless, we all use it as a resource and in my years of experience, have never had the SEC take a counter-position to the Manual’s guidance unless there has been
Final Rules On The Foreign Companies Accountable Act; PCAOB Reached Deal WIth China And Hong Kong – Part III
The Holding Foreign Companies Accountable Act (“HFCA”) was adopted on December 18, 2020, requiring both the SEC and the PCAOB to adopt rules and procedures implementing its provisions. The HFCA requires foreign-owned issuers to certify that the PCAOB has been able to audit specified reports and inspect their audit firm within the last three years. If the PCAOB is unable to inspect the company’s public accounting firm for three consecutive years, the company’s securities are banned from trading on a national exchange.
As part of the HFCA’s implementation, on November 5, 2021, the SEC approved PCAOB Rule 6100 establishing a framework for the PCAOB’s determination that it is unable to inspect or investigate completely registered public accounting firms located in foreign jurisdictions because of a position taken by an authority in that jurisdiction (see HERE) On December 2, 2021, the SEC adopted amendments to finalize rules implementing the submission and disclosure requirements in the HFCA (see HERE) and
Virtual Annual Meetings
As the Covid-19 pandemic continues to disrupt normal business operations and impede a third proxy/annual meeting season, the SEC has issued guidance regarding compliance with the federal proxy rules for upcoming annual meetings considering health, transportation, and other logistical issues raised by the spread of Covid. Layering onto the guidance directed at extra-ordinary circumstances is the growing underlying belief that virtual and hybrid meetings are here to stay and public America must navigate a new road map.
SEC Guidance
On January 19, 2022, the SEC Divisions of Corporation Finance (“CorpFin”) and of Investment Management issued guidance related to meeting the requirements of the federal proxy rules for holding annual meetings in light of Covid disruptions. In addition to the specific guidelines, the SEC strongly encourages all market participants, including broker-dealers, transfer agents, and proxy service providers to be flexible and work collaboratively with one another with the goal of facilitating a company’s obligation to hold an annual meeting.
As I’ve
SEC Announces It Will Not Enforce Amended Rules Governing Proxy Advisors
On June 1, 2021, SEC Chair Gary Gensler and the SEC Division of Corporation Finance issued statements making it clear that the SEC would not be enforcing the 2020 amendments to certain rules governing proxy advisory firms or the SEC guidance on the new rules.
In particular, in July 2020 the SEC adopted amendments to change the definition of “solicitation” in Exchange Act Rule 14a-1(l) to specifically include proxy advice subject to certain exceptions, provide additional examples for compliance with the anti-fraud provisions in Rule 14a-9 and amended Rule 14a-2(b) to specifically exempt proxy voting advice businesses from the filing and information requirements of the federal proxy rules. On the same day, the SEC issued updated guidance on the new rules. See HERE for a discussion on the new rules and related guidance.
Like all rules and guidance related to the proxy process, the amendments were controversial with views generally falling along partisan lines. On June 1, 2021, Chair
The Division of Corporation Finance’s Disclosure Review And Comment Process
Those that regularly read my blog know that I sometimes like to go back to basics. This blog will revisit and discuss the SEC’s Division of Corporation Finance (“CorpFin”) comment and review process. Back in March 2016, I wrote about the SEC comment and review process, including a description of the internal review process, review levels and breakup of industry sector reviewers. That blog can be read HERE. Since that time, the SEC has eliminated the Tandy Letter requirement. See HERE. Furthermore, on March 22, 2018, CorpFin updated its “Filing Review Process” page on the SEC website.
At the end of each calendar year, the big four accounting firms generally publish studies on CorpFin’s Comment Priorities. Their studies, and other recent publications, uniformly found that the number of comments, especially in a registration process, has dramatically declined. I have noticed this trend as well in my practice.
Also consistent in reports is a list of recent
