米SEC、DTCの証券トークン化サービスに対しノーアクション・レターを発出
2025年12月11日、SECはDTCに対し、証券のトークン化サービスの開発を可能とするノーアクション・レターを発出した。このノーアクション・レターは、ナスダックがトークン化証券を含むデジタル資産の取引を可能にするための規則改正案を提案してから3か月後に発出されたものである。これらの動きは総じて、米国資本市場における証券トークン化の広範な導入という不可避の流れに向けた重要な一歩となるものである。
背景
DTCは、世界の金融業界に対して保管、清算および決済サービスを提供するユーザー所有型の協同組織であるDepository Trust & Clearing Corporation（「DTCC」）の完全子会社である。DTCは、有価証券の保管ならびに証券取引の清算・決済において重要な役割を担っている。また、米国におけるほぼすべての株式証券について、電子的な記録管理、清算および振替を担っている。2025年時点で、DTCは100兆ドル超の有価証券を保管し、年間数億件に上る取引を処理している。
DTCのシステム上の証券は、名義書換代理人の台帳においてCede & Co.（「Cede」）名義で記録される。DTCの各参加ブローカー会社（「参加者」）は、Cede名義で保有される証券について、自社の顧客の株主口座を反映する帳簿をそれぞれ管理している。DTCは、各参加者の証券に対する持分を、その集中型台帳システム上の口座に記録している。参加者が顧客のために証券を保有している場合には、当該証券に対する顧客の持分は、当該参加者の帳簿および記録に記載される。
統一商事法典（Uniform Commercial Code、以下「UCC」）第8編は、DTCが参加者のために行う証券保管を規律する商事法上の枠組みです。第8編に基づき、DTCは「証券仲介者」とされ、参加者のために保有する証券に関する各参加者の権利は「証券持分」と位置付けられます。参加者は「持分権者」（すなわち、「証券仲介者の記録上、当該証券仲介者に対して証券持分を有する者として特定される者」）とされます。DTCは現在、各参加者の証券持分を、DTCにおける当該参加者口座へのブックエントリー方式による記帳により記録しています。
証券仲介者として、DTCは一定の義務を負っており、これには、持分権者の証券持分を充足するに足る証券を保有する義務、持分権者のために証券に係る支払金や分配金を取得する義務、持分権者の指示に従って権利を行使する義務、持分権者の指示に従って証券の移転または償還を行う義務、ならびに持分権者の指示に従って証券の保有形態を変更する義務が含まれる。さらに、UCCは、証券仲介者が持分権者のために保有する証券は、当該証券仲介者が支払不能となった場合であっても、その財産を構成するものではなく、持分権者の財産に属することを明確にしている。
DTCは過去9年間にわたり、分散型台帳技術（DLT）を自社のサービスに活用し、モビリティ（標準的な取引時間や休日に左右されることなく、法域や時間帯をまたいで資産を移転できる能力）、分散化（市場参加者が自己の資産により直接的にアクセスできる能力）、およびプログラマビリティ（スマートコントラクトを用いて資産の移転や配分を最適化できる能力）などを通じてサービスを向上させる方法を検討してきた。その結果、DTCはDTCCトークン化サービスを開発した。本サービスにより、参加者および／またはその代理人もしくは指定先は、DTCが保有する証券に係る自己の証券持分をDLTを用いて記録するようDTCに指図することが可能となる。
DTCは、参加者が統制された環境でサービスを利用・テストできるよう、DTCCトークン化サービスの試作版を作成した。これにより、必要に応じて調整や改良を行うことが可能となる。
DTCCトークン化サービスに対するSECのノーアクション・レター
SECは、DTCがDTCCトークン化サービスを開始・利用することに対してノーアクション・レターを発出しました。DTCの参加者は、DTCが米国での源泉徴収義務を負う場合を除き、承認済みのブロックチェーン・ウォレットを登録することで本システムを利用する権利を有します。
登録済みウォレットを持つDTC参加者は、現在DTC参加者口座に記帳されている特定の適格証券に対する証券持分をトークン化するようDTCに指示することができます（「トークン化指示」）。トークン化指示が承認されると、DTCはDTC参加者口座から当該証券を引き落とし、すべての登録済みウォレットに保持されるトークン化持分の合計を反映するDTCの集中型台帳上の口座であるデジタル・オムニバス口座に記帳します。その後、DTCは自社が管理するソフトウェアシステムであるファクトリーシステムを用いて、DTC参加者の証券持分を表すトークン（「トークン」）を発行し、DTC参加者の特定ウォレットに配信します。トークンは、非トークン化証券と同様にCede名義で登録されます。
トークンを保有するDTC参加者は、当該証券持分を、DTCに移転指示を行うことなく、他のDTC参加者の登録済みウォレットに直接移転することができます。登録済みウォレット間でのトークンの移転は、DTCによって追跡され、DTCが確認可能です。
また、参加者はDTCに対し、トークンをブックエントリー証券に戻す（デトークン化）よう指示することもできます。当該指示が承認されると、DTCはDTC参加者の登録ウォレット内のトークンを消却し、デジタル・オムニバス口座から当該証券を引き落とし、参加者口座に記帳します。
DTCCトークン化サービスには、トークンの二重使用やその他の不正（あるいは偶発的な不適切行為）を防ぐための安全策が設けられています。また、DTCは特定のブロックチェーンの使用を義務付けてはいませんが、使用されるブロックチェーンは事前に精査され、誤記録、紛失トークン、不正行為などに対応できる機能を備えている必要があります。さらに、使用されるブロックチェーンは、信頼性、耐障害性、安全性を有し、堅牢なコンセンサスおよびガバナンス機構に従う必要があります。この観点から、DTCは承認済みのパブリックおよびプライベート分散型台帳のリストを公開する予定です。
まず、トークン化が許可されるのは、ラッセル1000指数構成銘柄、米国財務省証券、ならびに主要指数で追跡されるETFに限られます。
予想通り、SECのコミッショナーであるヘスター・M・ピアス氏は、この技術的進展を称賛する声明を発表しました。
著者
ローラ・アンソニー弁護士
設立パートナー
アンソニー、リンダー＆カコマノリス
企業法務および証券法務事務所
証券弁護士ローラ・アンソニー氏とその経験豊富な法律チームは、中小規模の非公開企業、上場企業、そして上場予定の非公開企業に対して継続的な企業顧問サービスを提供しています。ナスダック、NYSEアメリカン、または店頭市場（例えばOTCQBやOTCQX）で上場を目指す企業も対象です。20年以上にわたり、Anthony, Linder & Cacomanolis, PLLC（ALC）は、迅速でパーソナライズされた最先端の法的サービスをクライアントに提供してきました。当事務所の評判と人脈は、投資銀行、証券会社、機関投資家、その他の戦略的提携先への紹介など、クライアントにとって非常に貴重なリソースとなっています。当事務所の専門分野には、1933年証券法の募集・販売および登録要件の遵守（レギュレーションDおよびレギュレーションSに基づく私募取引、PIPE取引、証券トークン・オファリング、イニシャル・コイン・オファリングを含む）が含まれますが、これに限定されません。規制A/A+オファリング、S-1、S-3、S-8フォームの登録申請、S-4フォームによる合併登録、1934年証券取引法の遵守（フォーム10による登録、フォーム10-Q、10-K、8-Kおよび14C情報・14A委任状報告書）、あらゆる形態の株式公開取引、合併・買収（リバースマージャーおよびフォワードマージャーを含む）、ナスダックやNYSEアメリカンを含む証券取引所のコーポレートガバナンス要件への申請および遵守、一般企業取引、一般契約および事業取引が含まれます。アンソニー氏と当事務所は、合併・買収取引において、買収対象企業と買収企業の双方を代理し、合併契約、株式交換契約、株式購入契約、資産購入契約、組織再編契約などの取引文書を作成します。ALC法務チームは、公開企業が連邦および州の証券法やSROs要件に準拠することを支援しており、15c2-11申請、社名変更、リバース・フォワードスプリット、本拠地変更などにも対応しています。アンソニー氏はまた、中堅・中小企業向けの業界ニュースのトップ情報源であるSecuritiesLawBlog.comの著者であり、企業財務に特化したポッドキャスト『LawCast.com: Corporate Finance in Focus』のプロデューサー兼ホストでもあります。当事務所は、ニューヨーク、ロサンゼルス、マイアミ、ボカラトン、ウェストパームビーチ、アトランタ、フェニックス、スコッツデール、シャーロット、シンシナティ、クリーブランド、ワシントンD.C.、デンバー、タンパ、デトロイト、ダラスなど、多くの主要都市でクライアントを代理しています。
アンソニー氏は、Crowdfunding Professional Association（CfPA）、パームビーチ郡弁護士会、フロリダ州弁護士会、アメリカ弁護士会（ABA）および連邦証券規制やプライベート・エクイティ・ベンチャーキャピタルに関するABA委員会など、さまざまな専門団体のメンバーです。パームビーチ郡およびマーティン郡のアメリカ赤十字社、スーザン・コーメン財団、オポチュニティ社（Opportunity, Inc.）、ニュー・ホープ・チャリティーズ、フォー・アーツ協会（Society of the Four Arts）、ノートン美術館、パームビーチ郡動物園協会、クラヴィス・パフォーミング・アーツ・センターなど、複数の地域社会慈善団体を支援しています。
アンソニー氏はフロリダ州立大学ロースクールを優秀な成績で卒業しており、1993年から弁護士として活動しています。
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© Anthony, Linder & Cacomanolis, PLLC
SEC Provides No Action Relief For DTC’s Securities Tokenization Services
On December 11, 2025, the SEC provided no-action relief to DTC to allow for the development of securities tokenization services. The no-action letter was issued three months after Nasdaq proposed amendments to its rules to enable the trading of digital assets, including tokenized securities (see HERE). Together, these changes provide significant steps towards the inevitable adoption of widespread tokenization of securities in the U.S. capital markets.
Background
DTC is a wholly owned subsidiary of the Depository Trust & Clearing Corporation (“DTCC”), a user-owned cooperative that provides custody, clearing, and settlement services to the global financial industry. DTC plays a critical role in the safekeeping of securities and the clearance and settlement of securities transactions. It facilitates the electronic recordkeeping, clearing and transfer of securities of substantially all equity securities in the U.S. As of 2025, DTC custodies over $100 trillion in securities and processes hundreds of millions of transactions annually.
Securities in the DTC system appear
Report On The 41st Annual Small Business Forum
The Office of the Advocate for Small Business Capital Formation (“Office”) has delivered a report to Congress following the 41st annual small business forum (“Report”). The Report includes recommendations of the Office and its annual forum participants. The forum itself featured panelists and discussions on (i) empowering entrepreneurs, including tools for capital raising; (ii) hometown entrepreneurship including how entrepreneurs can thrive outside of capital raising hubs; (iii) new investor voices including how emerging fund managers are diversifying capital; and (iv) small-cap world including what to know and how to think ahead.
I’ve been writing about the forum for many years and have even attended a few times. Each year the topics are similar, but the recommendations tend to transform over time. Last year the topics included (i) navigating ways to raise early rounds; (ii) diligence including how savvy early-stage investors build diversified portfolios; (iii) tools for emerging and smaller funds and their managers; and (iv) perspectives on smaller public companies.
SEC Advisory Committee On Small And Emerging Companies Explores Venture Exchanges, Private And Secondary Securities Trading and The NASAA Coordinated Review Program- Part I
The SEC Advisory Committee on Small and Emerging Companies (the “Advisory Committee”) was organized by the SEC to provide advice on SEC rules, regulations and policies regarding “its mission of protecting investors, maintaining fair, orderly and efficient markets and facilitating capital formation” as related to “(i) capital raising by emerging privately held small businesses and publicly traded companies with less than $250 million in public market capitalization; (ii) trading in the securities of such businesses and companies; and (iii) public reporting and corporate governance requirements to which such businesses and companies are subject.”
As previously written about, on March 4, 2015, the committee met and finalized its recommendation to the SEC regarding the definition of “accredited investor.” My blog on those recommendations can be read HERE. In addition to finalizing the accredited investor definition recommendation, at the March 4 meeting the Advisory Committee listened to presentations regarding and discussed several important and timely small business initiatives.
I’ve had the
Crowdfunding 101
As I recently blogged, the President has signed the Jobs Act including the much anticipated Crowdfunding bill. Crowdfunding is a process whereby companies will be able to raise small amounts of money either directly off their own website or using intermediaries set up for the purpose. The Securities Act of 1933, as amended, (Securities Act) prohibits the sale or delivery of any security unless such security is either registered or exempt from registration. Crowdfunding will be an exemption from registration. The exemption will likely be codified as a new and separate exemption likely under Regulation D and will include an overhaul of the current general provisions of Regulation D found in Rules 501-503.
Crowdfunding Exemption Possibilities
The exemption will likely be limited to $1 million in any twelve (12) month period, or up to $2 million if the company provides certain financial disclosure such as audited financial statements. As proposed, each investor will be limited $10,000 or 10%
Big Changes Are Coming
I’ve been practicing securities law for 19 years this year (phew!) and for the first time in my career I am excited about changes, big changes, on the horizon for small businesses. I’m talking about the JOBS Act and its ground breaking crowdfunding bill which has now been signed into law.
A Whole New Exemption
Over the years I have consistently received calls from potential clients that wish to use the exemptions provided for in Regulation D to raise money for small or start up ventures. Many of these individuals believe, mistakenly, that Regulation D provides them with a method to raise money. It does not. Regulation D only lays out rules to follow to utilize an exemption from the registration requirements in the Securities Act of 1933. These rules include such items as limitations on the dollar amount raised; who you can raise money from, how you can raise money, prohibitions on advertising and solicitation, disclosure documents required,
DTC Chills, Due Process and Rule 22
Back in October and November of 2011 I wrote a series of blogs regarding DTC eligibility for OTC (over the counter) Issuers. OTC Issuers include all companies whose securities trade on the over the counter market, including the OTCBB, OTCQB and Pink Sheets. Many OTC Issuers have faced a “DTC chill” without understanding what it is; let alone how to correct the problem. In technical terms, a DTC chill is the suspension of book-entry clearing and settlement services with respect to an Issuer’s securities. In layman’s terms it means your stock can’t clear or trade electronically. Since all trading in today’s world is electronic, it really means your stock doesn’t trade.
The SEC’s Stance
As noted in the SEC opinion:
“…DTC provides clearance, settlement, custodial, underwriting, registration, dividend, and proxy services for a substantial portion of all equities, corporate and municipal debt, exchange traded funds, and money market instruments available for trading in the United States. In 2010, DTC
DTC Eligibility and the OTC Issuer (Part 3)
This is the third in a series of articles I am writing regarding DTC (Depository Trust Company) eligibility for OTC (Over the Counter) Issuers. OTC Issuers include all companies whose securities trade on the over the counter market, including the OTCBB, OTCQB and Pink Sheets. All technical information in this article comes from the DTC website.
DTC Eligibility
As detailed in my first two articles in this series, in order to become and remain DTC eligible, and Issuer must have a transfer agent that has completed and has on file with DTC a DTC Operational Arrangements Agent Letter. In addition, all Issuers must meet the requirements set forth in the DTC Operational Arrangements (OA). This article begins to discuss the OA necessary for an Issue to become and remain eligible for DTC service. Moreover, the OA rules relate to and regard all Issuers. This article will only discuss those rules and requirements for OTC Issuers.
The DTC OA states:
“Generally,
DTC Eligibility and the OTC Issuer (Part 2)
This is the second in a series of articles regarding DTC (Depository Trust Company) eligibility for OTC (Over the Counter) Issuers. OTC Issuers include all companies whose securities trade on the over the counter market, including the OTCBB, OTCQB and Pink Sheets. All technical information in this blog comes from the DTC website.
DTC Requirements for Eligibility
As discussed in my first article on this topic, Issuers, a sponsoring DTC Participant Member must make application to become DTC eligible. The DTC Operational Arrangements criteria (available on the DTC website) set forth in-depth requirements for eligibility, which will be discussed in a separate articles in this series on DTC eligibility. In addition to the Operational Arrangements, in order to be DTC eligible, an Issuer’s securities must:
(i) be issued in a transaction registered with the SEC under the Securities Act of 1933, as amended (“Securities Act”);
(ii) be issued in a transaction exempt from registration under the Securities Act and
DTC Eligibility and the OTC Issuer
This is the first in a series of articles I am writing regarding DTC (Depository Trust Company) eligibility for OTC (Over the Counter) Issuers. OTC Issuers include all companies whose securities trade on the Over the Counter market, including the OTCBB, OTCQB and PinkSheets.
DTC eligibility has become a major concern for OTC Issuers in the past year. Obtaining and maintaining eligibility is of utmost importance for the smooth trading of an Issuer’s float in the secondary market. Moreover, DTC eligibility is a prerequisite for OTC Issuers’ shareholders to deposit securities with their brokers and have such securities be placed in street name. Most Issuers and many legal practitioners do not know or understand the eligibility requirements or procedures.
The DTC Application Process
First and foremost, like a Form 211 submittal to FINRA, an Issuer cannot make direct application to DTC for eligibility. An application must be submitted and sponsored by a DTC Participant. A current list of DTC Participants
