SEC、外国私募発行体の定義に関する概念リリースを発表 ― 第1部
2025年6月、SEC（米国証券取引委員会）は、外国私募発行体（“FPI”）の定義についての概念リリースおよびコメント募集を公表しました。現在の定義、SECへの登録・報告制度、そしてFPIsに関連するNasdaqのコーポレートガバナンスについての解説は、私の3部構成のブログをご参照ください：HERE ; HERE; および.
FPI（外国私募発行体）は、米国の資本市場へアクセスする際に独自の課題に直面します。そのため長年にわたり、SECはFPIが自国のコーポレートガバナンス規則に従うことを認め、さらに開示制度についても一定の緩和措置を設けるなど、柔軟な規制対応を整えてきました。しかしSECは、過去数十年の間にFPIの構成が変化し、その多くがほぼ米国市場のみで取引されていることに気付きました。
つまり、現在の定義やFPI向けの措置が制定された当時、SECは、対象となる多くのFPIが自国で重要な開示義務やその他の規制要件の対象となり、また外国市場で取引されることを想定していました。ところが下記のとおり、現在のFPIの大半は、米国でのみ取引される中国系企業が多く、平均時価総額も低い傾向があります。SECは、このような状況では、既存の規則は当初想定していた効果をもはや発揮していないと考え、概念リリースおよびコメント募集を発行しました。
本稿（第1回）では、概念リリースに関連して、FPIの現行の定義および規制枠組み、そしてFPIの構成に関するSECの一般的な見解について解説します。次回のブログでは、SECによるFPIの定義の再評価について取り上げます。
FPIの現行の定義および規制枠組み
1933年証券法（改正を含む、以下「証券法」）および1934年証券取引法（改正を含む、以下「証券取引法」）の双方において、「外国私募発行体」（FPI）の定義が規定されています。一般に、企業がFPIの定義を満たさない場合、米国企業と同様の登録義務および報告義務が課されます。
FPI資格の有無は、本拠地国だけで決まるものではありません（なお、米国法人は、事業・資産・経営陣・子会社の所在地にかかわらず、FPIとなることはできません）。FPIとして認められるかどうかは、通常、以下の2つの基準によって判断されます。(i) 米国における株式保有の相対的割合 (ii) 米国における事業活動・取引関係の程度 。
多くの証券法上の定義と同様に、外国私募発行体の定義はまず「すべての外国発行体」を包括的に対象とした上で、そこから例外を除外する形で構成されています。具体的には、FPIとは、以下の条件に該当する外国発行体を除いたものを指します（既存の発行体の場合は会計年度第2四半期末時点、初めてSECに登録する場合は、証券法または証券取引法のいずれかに基づく最初の登録届出書の提出日から30日以内に判定）。
(i) 外国政府
(ii) 議決権付証券の50％超が米国居住者により直接または間接的に保有されている場合、さらに次のいずれかに該当すること：(a) 取締役または執行役員の過半数が米国市民または米国居住者であること、(b) 資産の50％超が米国内に所在すること、または (c) 主たる事業が米国にある。主たる事業所の所在地は、会社の主な事業分野または業務、取締役会および株主総会、本社、および最も影響力のある主要役員を考慮して決定されます。
つまり、外国企業の株主の過半数が米国内に所在しない場合、その企業はFPIとして適格となります。一方、名義株主の50％超が米国に所在する場合には、企業は役員・取締役、資産、事業活動の所在地について、さらに検討する必要があります。
店頭市場に関する証券取引法規則12g3-2(b)の免除が適用される場合を除き、FPIが米国の証券取引所またはOTC Marketsでの取引を希望する場合には、証券取引法第12条(b)または第12条(g)に基づき、証券クラスを登録する必要があります。また、FPIの全世界の資産および全世界／米国の株主数が一定基準（資産1,000万ドル以上、かつ総株主数2,000人以上、または非適格投資家500人以上かつ米国株主300人以上）に達した場合には、すでに第12条(b)に基づき登録していない限り、証券取引法第12条(g)に基づくSEC登録が義務付けられます。
FPIは登録後、定期的に報告書を提出する必要があります。年次報告書にはForm 20-Fが使用され、会計年度末から4か月以内に提出しなければなりません。四半期報告書の提出義務はありません。また、Form 6-Kは定期報告書として使用され、以下の情報を含みます。(i) Form 8-Kで提出が義務付けられている事項、(ii) 企業が所在国の法令に基づき公表した、または公表を義務付けられている情報、(iii) 米国または海外の証券取引所に提出した、または提出を義務付けられている情報。
SECへのあらゆる提出書類は英語で作成しなければなりません。文書や契約書を他の言語から翻訳する場合、翻訳が公平かつ正確であることを担保するための規則がSECにより定められています。
SECはFPIのみに適用される複数の規則を採用しており、提出書類の審査や登録・報告に関する問い合わせに対応するため、国際企業財務室（Office of International Corporate Finance）を設置しています。特に重要な点としては、以下のとおりです。
(i) FPIは、財務諸表の作成および表示にあたり、米国会計基準（U.S. GAAP）、国際財務報告基準（IFRS）、または自国の会計基準（ただしU.S. GAAPとの調整注記が必要）のいずれかを選択できます。使用する会計基準にかかわらず、監査法人はPCAOBへの登録が必要です。
(ii) FPIは、証券取引法第14条の委任状ルールの適用が免除されます。
(iii) FPIの内部者は、証券取引法第16条の報告義務および短期売買規制の適用が免除されます。ただし、第13条の規制には従う必要があります。第13条の詳細については および および を、また第16条については を参照してください。
(iv) FPIには四半期報告書の提出義務はありません（ただし、NasdaqおよびNYSEは、半期財務諸表をForm 6-Kで提出することを要求しています）。
(v) FPIの年次報告書の提出期限は、会計年度末から120日後となっています。
(vi) FPI は規制 FD の適用が免除されます (規制 FD の詳細については、 および を参照してください)。
(vii) FPIは、登録届出書と報告届出書を別々のフォームで使用でき、四半期報告書の提出は義務付けられていません（例えば、登録届出書として様式F-1、年次報告書および定期報告書として様式20-Fおよび6-K）。さらに、登録届出書および報告書に関する開示規則では、Regulation S-KおよびS-Xの代替としてForm 20-Fの特定項目が参照されることが多く、FPIに適用される開示要件は一般的により緩やかです。
(viii) 開示義務がより緩やかな例としては、FPIには事業内容の説明に関して要求される具体的事項が少なく、役員報酬は総額で開示することが認められている場合があり、関連当事者取引の開示もはるかに容易です および);
(ixフォーム6-Kによる定期報告書は「提供（furnished）」されます（米国のフォーム8-Kは通常「提出（filed）」されます）（詳細については および) および) を参照してください）。
(x) FPIは、証券取引法第12条(g)に基づく登録要件について独自の免除規定（Rule 12g3-2(b)）があり、SECによる報告義務を負うことなくOTC Marketsで証券を取引することができます。
(xi) FPIは、NasdaqやNYSEなどの全米証券取引所で取引する場合、異なる企業統治（コーポレート・ガバナンス）要件の適用を受けます。
(xii) FPIはセイ・オン・ペイ規則の適用除外となります。セイ・オン・ペイの詳細については をご参照ください。
(xiii) FPIの財務諸表は、米国企業よりも「期限切れ（stale）」となるまでの期間が長く認められています。米国企業の財務諸表は135日で期限切れとなりますが、FPIの場合、IPOでは財務諸表は9か月以内、監査報告書は12か月以内である必要があります。追加登録届出書の場合、監査報告書は15か月以内であれば有効とされます。また、中間財務諸表については、米国企業が3か月分で足りるのに対し、FPIは少なくとも6か月分を対象とする必要があります。
(xiv) FPIの非GAAP財務指標は、一定の条件を満たす場合、Regulation Gの適用が免除されます（非GAAP報告の詳細は をご覧ください）。
(xv) FPIは、証券法に基づく登録届出書としてForm F-1、F-3、F-4（52）を提出することができ、これらのフォームは、それぞれ対応するForm S-1、S-3、S-4とは構造および開示要件が異なります。
(xvi) FPIは、Rules 801および802など、証券の募集および販売に関して追加の適用除外を有しています (を参照）。
(xvii) FPIは、証券取引法第15(d)条に基づく報告義務を終了させることができますが、米国企業（国内発行体）は、第15(d)条に基づく報告義務の提出を一時停止することしかできません。
SEC規則には、FPI向けのスケールされた開示要件はありません。つまり、企業規模にかかわらず、すべての企業が同じ情報を報告しなければなりません。スモール・レポーティング・カンパニー（SRC）やエマージング・グロース・カンパニー（EGC）に該当する可能性のあるFPIは、米国企業向けの通常の報告要件および登録・報告様式を使用し、それらの適用を受けるべきかどうかを検討する必要があります。
FPI人口の最近の動向
SECは最近、2003年から2023年までのForm 20-Fを提出しているFPIについて調査を実施しました（MJDSを利用するカナダ企業は除外されます）。この概要調査により、以下の点が明らかになりました。(i) FPIの総数は146社から967社へと増加したこと、(ii) 2023年に最も一般的な事業運営国は中国（ただし登記地はケイマン諸島）であり、2003年はカナダおよび英国であったこと、(iii) 中国系FPIの平均時価総額は全体平均よりも小さいこと。
また、SECは、米国で発生するグローバルな取引量に焦点を当て、2014年から2023年までを対象とした類似の調査も行いました。その結果、以下の点が判明しました。(i) FPIの株式のグローバルな取引は米国資本市場にますます集中しており、多くのFPIが株式をほぼ米国市場のみで取引していること、(ii) 米国のみで取引されるFPIは、時価総額がより小さい傾向にあること、(iii) 米国のみで取引されるFPIは、中国を拠点とする企業である傾向が強いこと。
著者
ローラ・アンソニー弁護士
設立パートナー
アンソニー、リンダー＆カコマノリス
企業法務および証券法務事務所
証券弁護士ローラ・アンソニー氏とその経験豊富な法律チームは、中小規模の非公開企業、上場企業、そして上場予定の非公開企業に対して継続的な企業顧問サービスを提供しています。ナスダック、NYSEアメリカン、または店頭市場（例えばOTCQBやOTCQX）で上場を目指す企業も対象です。20年以上にわたり、Anthony, Linder & Cacomanolis, PLLC（ALC）は、迅速でパーソナライズされた最先端の法的サービスをクライアントに提供してきました。当事務所の評判と人脈は、投資銀行、証券会社、機関投資家、その他の戦略的提携先への紹介など、クライアントにとって非常に貴重なリソースとなっています。当事務所の専門分野には、1933年証券法の募集・販売および登録要件の遵守（レギュレーションDおよびレギュレーションSに基づく私募取引、PIPE取引、証券トークン・オファリング、イニシャル・コイン・オファリングを含む）が含まれますが、これに限定されません。規制A/A+オファリング、S-1、S-3、S-8フォームの登録申請、S-4フォームによる合併登録、1934年証券取引法の遵守（フォーム10による登録、フォーム10-Q、10-K、8-Kおよび14C情報・14A委任状報告書）、あらゆる形態の株式公開取引、合併・買収（リバースマージャーおよびフォワードマージャーを含む）、ナスダックやNYSEアメリカンを含む証券取引所のコーポレートガバナンス要件への申請および遵守、一般企業取引、一般契約および事業取引が含まれます。アンソニー氏と当事務所は、合併・買収取引において、買収対象企業と買収企業の双方を代理し、合併契約、株式交換契約、株式購入契約、資産購入契約、組織再編契約などの取引文書を作成します。ALC法務チームは、公開企業が連邦および州の証券法や
SEC Issues A Concept Release On The Definition Of A Foreign Private Issuer – Part 1
In June 2025 the SEC published a concept release and request for comment on the definition of a foreign private issuer (“FPI”). For a review of the current definition, information regarding SEC registration and reporting and Nasdaq corporate governance related to FPIs, see my three part blog here HERE; HERE; and HERE.
FPI’s face unique challenges when accessing U.S. capital markets and as such over years the SEC has developed regulatory flexibilities allowing FPIs to follow the corporate governance rules of their home country and providing them with a modified disclosure regime. However, the SEC has noticed that the composition of FPI’s has changed over the last few decades and that most FPI’s almost exclusively trade in the U.S.
That is, at the time the current definition and accommodations for FPIs was established, the SEC through that most eligible FPI’s would be subject to meaningful disclosure and other regulatory requirements in their home country jurisdictions and
SEC Publishes CD&I On Form S-3, Regulation S-K, Form 20-F, And Section 13
On March 20, 2025, the SEC published several updates to its compliance and disclosure interpretations (“CD&I”) related to Forms S-3 and 20-F, and Regulation S-K. The new CD&I importantly allow all issuers, not just well-known seasoned issuers (“WKSIs”) to go effective on Form S-3 registration statements between the filing of a Form 10-K and the filing of the proxy statement containing Form 10-K Part III disclosures.
Earlier, on February 11, 2025, the SEC published one revised and one new CD&I related to Section 13 filings on Schedules 13D and 13G.
Form S-3/Securities Act Rules
Revised CD&Is 114.05 and 198.05 confirm that a Form S-3 ASR and a non-automatically effective Form S-3 may be filed and declared effective after a company files its Form 10-K but prior to filing its Part III information in either a proxy statement or amended Form 10-K. However, the SEC notes that companies are responsible for ensuring that any prospectus used in connection with
Related Party Transactions – Foreign Private Issuers
About a year ago, the SEC brought several enforcement proceedings targeting shortcomings in related party transactions disclosures, including by Lyft. The action provides a reminder that Item 404(a) is broadly construed and reminded me that related party transactions are a topic worthy of blogging about. Last week I published a blog on related party transaction disclosures for domestic companies (see HERE) and this week covers foreign private issuers (FPIs).
Item 404 of Regulation S-K sets forth the related party disclosure obligations for domestic companies that must be included in various periodic reports and registration statements under the Securities Exchange Act of 1934 (“Exchange Act”) and in registration statements under the Securities Act of 1933 (“Securities Act”). Foreign private issuers can comply with Item 404 by providing the information required by Item 7.B of Form 20-F plus any additional information required by its home.
Item 7.B of Form 20-F
General Disclosure
Item 7.B of Form 20-F requires certain disclosure
F-3 Eligibility
The ability to utilize a shelf registration statement on Form F-3 or S-3 offers significant advantages to publicly traded companies. A Form F-3/S-3 allows for variably priced offerings – that is offerings made either at-the-market or at other than fixed prices. Only companies that are eligible for F-3/S-3 can complete primary (or indirect primary) offerings at prices other than a fixed price (for more on primary offerings see HERE).
I have previously written a detailed blog related to S-3 eligibility (see HERE) and although the requirements for an F-3 are substantially similar, there are some key differences due to the different regulatory framework applicable to foreign private issuers (“FPIs”) – i.e. “F Filers.” Like an S-3, F-3 eligibility is comprised of both registrant or company requirements and transaction requirements.
Moreover, like Form S-3, a Form F-3 specifies generally that the Form may not be used for an offering of asset-backed securities.
Registrant Requirements
Companies that meet the
NASDAQ Amends Rules For Waivers To Code Of Conduct
On September 5, 2023, Nasdaq adopted amendments to Listing Rule 5610 and IM-5610 requiring listed companies to maintain a code of conduct and to disclose certain waivers. This is also a good time to discuss the code of conduct/code of ethics requirements applicable to all companies subject to the Securities Exchange Act of 1934 (“Exchange Act”) reporting requirements.
Code of Conduct/Code of Ethics
Section 406(c) of the Sarbanes-Oxley Act of 2002 (“SOX”) requires all companies that are subject to the Exchange Act reporting requirements to disclose whether they have adopted a code of ethics that applies to its principal executive officer, principal financial officer, principal accounting officer or controller, or persons performing similar functions. If the company has not adopted such a code, it must explain why it has not done so.
SOX defines a code of ethics as written standards reasonably designed to deter wrongdoing and to promote: (i) honest and ethical conduct including related to conflicts of
SEC Publishes Guidance On Rule 10b5-1 Amendments
On May 25, 2023, the SEC published three new Compliance and Disclosure Interpretations (C&DI) on the recently effective Rule 10b5-1 amendments. The new rules were adopted on December 14, 2022 (see HERE) to enhance disclosure requirements and investor protections against insider trading. The amendments include updates to Rule 10b5-1(c)(1), which provides an affirmative defense to insider trading liability under Section 10(b) and Rule 10b-5.
The changes updated the conditions that must be met for the 10b5-1 affirmative defense, including adding cooling-off periods before trading can commence under a Rule 10b5-1 plan and a condition that all persons entering into a Rule 10b5-1 plan must act in good faith with respect to the plan. The amendments also require directors and officers to include representations in their plans certifying at the time of the adoption of a new or modified Rule 10b5-1 plan that: (i) they are not aware of any material nonpublic information about the issuer
SEC Reopens The Comment Period On Proposed New Share Repurchase Disclosure Rules
On December 15, 2021, the SEC proposed amendments to Securities Exchange Act Rule 10b-18, which provides issuers and affiliates with a non-exclusive safe harbor from liability for market manipulation under Sections 9(a)(2) and 10(b) and Rule 10b-5 under the Securities Exchange Act of 1934, as amended (“Exchange Act”) when issuers bid for or repurchase their common stock. The proposed amendments are intended to improve the quality, relevance, and timeliness of information related to issuer share repurchases.
The proposed new rules were part of a broader SEC initiative aimed at market manipulation and insider trading, including the recently adopted amendments related to Rule 10b5-1 Insider Trading Plans (see HERE).
On December 7, 2022, the SEC re-opened the comment period on the proposed new rules for an additional 30 days after publication in the federal register. The reason for re-opening the comment period is that the Inflation Reduction Act of 2022 added a corporate non-deductible excise tax equal to one
Termination Of Registration Under Section 12 Of The Exchange Act
A public company with a class of securities registered under Section 12 or which is subject to Section 15(d) of the Securities Exchange Act of 1934, as amended (“Exchange Act”) must file Section 13 reports with the SEC (10-K, 10-Q and 8-K). A company registers securities under Section 12 by filing an Exchange Act registration statement such as on Form 10, Form 20-F or Form 8-A. A company becomes subject to Section 15(d) by filing a registration statement under the Securities Act of 1933, as amended (“Securities Act”) such as a Form S-1 or F-1. The Section 15(d) reporting requirements are scaled down from the full Exchange Act reporting requirements for a company with a class of securities registered under Section 12.
I have previously written about suspending the duty to file reports under Section 15(d) and the related question of determining voluntary reporting status (see HERE). This blog addresses the termination of registration under Section 12.
Terminating
Climate Disclosure Guidance
Ahead of the imminent publication of updated climate disclosure rules, the SEC has published a sample comment letter providing companies with guidance as to the regulator’s current focus and expectations under the rules. The last official SEC guidance on climate-related guidance was published in 2010; however, the SEC, and individual top brass, have been vocal about the need for updated regulations. In that regard, in March 2021, the SEC published a statement requesting public input on climate change disclosures. It is expected that either a rule proposal or temporary final rules are forthcoming. For more information on differing views following the March 2021 request for public comment, including from regulators, industry groups and individual SEC Commissioners, see HERE.
In 2010 as today, companies were and are required to report material information that can impact financial conditions and operations (see most recent amendments to MD&A disclosures: HERE). In addition to MD&A, climate-change-related disclosures, including risks and opportunities, may
The SEC Has Issued New Guidance Related To Foreign Private Issuers
On December 8, 2016, the SEC issued 35 new compliance and disclosure interpretations (C&DI) including five related to the use of Form 20-F by foreign private issuers and seven related to the definition of a foreign private issuer.
C&DI Related to use of Form 20-F
In the first of the five new C&DI, the SEC confirms that under certain circumstances the subsidiary of a foreign private issuer may use an F-series registration statement to register securities that are guaranteed by the parent company, even if the subsidiary itself does not qualify as a foreign private issuer. In addition, the subsidiary may use Form 20-F for its annual report. To qualify, the parent and subsidiary must file consolidated financial statements or be eligible to present narrative disclosure under Rule 3-10 of Regulation S-X.
Likewise in the second of the new C&DI, the SEC confirms that an F-series registration statement may be used to register securities to be issued by the
