SEC、登録募集プロセスに関する画期的な規則改正案を公表 ― 第1部
2026年5月19日、SECは、登録募集プロセスおよび継続的なSEC報告コンプライアンスを、ほぼすべての上場企業にとって大幅に改善することを目的とした、2件の独立した規則改正案を公表しました。ポール・S・アトキンス委員長が掲げる、資本形成の簡素化と公開市場への参入要件の「適正化」という方針のもと、これらの改正案は、特に中小規模の上場企業に過度な負担を与えてきた、紙媒体時代に由来する長年の規制上の摩擦を解消することを目指しています。これらの規則改正案は、国内上場企業に対し、半期報告制度への移行を選択できるようにする最近の注目度の高い規則改正案に続くものです。当該規則案の概要については、以下をご参照ください。
米国証券取引委員会（SEC）は、登録募集に関する改革案を提示しました。この改革案には、(i)フォームS-3による一括登録へのアクセス拡大、(ii)現在、著名な実績のある発行体のみが利用できる募集関連情報の利用許可、(iii)証券会社による調査レポートの提供範囲の拡大、(iv)州法による優先適用範囲をすべての登録募集に拡大、(v)フォームS-1への参照による組み込みの利用範囲の拡大、が含まれています。
また、SECは、小規模企業および新興企業向けに認められている開示負担の軽減措置や各種の特例を、現在の上場企業全体の約81％に拡大適用する新たな規則案も提案しました。具体的には、改正案には、(i) 最も規模の小さい上場企業について、年次報告書その他の定期報告書の提出期限を延長すること、(ii) 大規模加速申告会社（Large Accelerated Filer）の基準を7億ドルから20億ドルへ引き上げるとともに、IPO後に当該区分へ移行するまでの期間を12か月から60か月へ延長すること、(iii) すべての上場企業を非加速申告会社（Non-Accelerated Filer）として再分類し、現在は小規模報告会社および新興成長企業のみに認められている開示簡素化措置やその他の各種特例の大部分を適用すること、(iv) すべての非加速申告会社をサーベンス・オクスリー法404条(b)の遵守義務から免除すること、などが含まれています。
本稿では、2本の複数回にわたるブログシリーズを通じて、これら2件の規則改正案について詳しく解説していきます。まずは、登録募集制度改革案から取り上げます。本シリーズ第1回となる本稿では、新たな規則改正案の概要を紹介した後、その各項目について詳細に掘り下げていきます。
はじめに
1933年証券法および1934年証券取引所法の法的基盤は、投資家保護と登録手続に伴う事務負担との均衡を図るものでした。2005年にSECが実施した画期的な証券募集改革（Securities Offering Reform）は、十分な市場認知度を有し、SECスタッフによる事前審査を経ることなく、即時かつ制限のない市場アクセスを認めるに足る情報流通体制を備えているのは、最大規模かつ市場で広くフォローされている発行体に限られる、という前提に基づく段階的開示制度を確立しました。
しかしながら、情報流通の指標として浮動株時価総額（public float）や上場後経過期間（seasoning）に依拠してきたこの歴史的枠組みは、技術進歩によって時代遅れとなっています。1980年代初頭にForm S-3の制度設計が行われた当時、また1990年代半ばにEDGARによる電子開示が義務化された当時には、情報の物理的・事務的な流通障壁は依然として大きなものでした。今日では、高速インターネット、デジタル投資プラットフォーム、そして瞬時の情報配信技術の普及により、投資家は、マイクロキャップ企業や新規上場企業の財務開示情報についても、大型多国籍企業と同様の速度と容易さでアクセスし、分析することが可能となっています。
シェルフ登録の適格性に関して、厳格な上場後経過期間（seasoning）要件や浮動株時価総額（public float）の基準を維持してきた従来の規則は、小規模上場企業に不利益をもたらし、より高コストかつ大幅な希薄化を伴う私募による資金調達を余儀なくさせてきました。今回提案された改革案は、こうした市場の歪みを是正し、現代の情報流通の実態に即した形で規制枠組みを見直すことで、小規模上場企業に対し、より低コストで直接的な公開市場からの資金調達手段を提供するものです。
提案された規則改正の概要
前述のとおり、SECは、(i) Form S-3によるシェルフ登録の利用範囲拡大、(ii) 現在は著名な成熟発行会社（WKSI）のみに認められている募集コミュニケーションの利用許可、(iii) ブローカー・ディーラーによるリサーチレポート提供範囲の拡大、(iv) 州法による規制排除（preemption）の適用をすべての登録募集へ拡大すること、ならびに (v) Form S-1への参照組込みの利用範囲拡大を含む、登録募集制度改革案を提案しています。また、提案された規則には、投資会社および保険商品に関する改正も含まれていますが、本ブログシリーズではこれらについては取り上げません。
Form S-3およびシェルフ登録の適格要件の拡大
今回提案された改正案は、制限のないプライマリー・シェルフ登録においてForm S-3を利用する際の主要な構造的障壁を撤廃するものです。現行規則では、発行体がForm S-3を用いたプライマリー募集を行うためには、最低7,500万ドルの浮動株時価総額（public float）を有し、かつ証券取引所法（Exchange Act）に基づく12か月間の継続開示実績を備えている必要があります。提案された新たな枠組みでは、浮動株時価総額要件および12か月間の上場後経過期間（seasoning）要件の双方が完全に撤廃されます。これにより、現行の「ベビー・シェルフ」規則を含む、その他の取引関連の適格要件は実質的に不要となります。現行のForm S-3適格要件の概要については、以下をご参照ください。
提案された新規則の下では、Form S-3の利用適格性は、発行体が証券取引所法（Exchange Act）に基づく必要な報告書を期限内に提出しているかどうかに、ほぼ全面的に依拠することになります。この変更により、適時開示義務の遵守が、シェルフ登録利用の可否を左右する主要な実務上の判断基準となることになります。
| 運用上の指標 | 現行のForm S-3制度 | 提案されるForm S-3制度 |
| 最低浮動株時価総額 | 7,500万ドル | なし（撤廃） |
| 上場後経過期間要件 | 12か月間の継続開示実績 | なし（撤廃） |
| 提出義務の遵守 | 過去12か月間において必要な報告書をすべて適時に提出していること | 必要な報告書をすべて適時に提出していること |
| プライマリー募集に関する制限 | 浮動株時価総額が7,500万ドル未満の場合、12か月間における募集額は浮動株時価総額の3分の1に制限（Form S-3における「ベビーシェルフ」制限） | なし（浮動株時価総額要件の撤廃により不要） |
公開株式時価総額の基準値撤廃は、重要な副次的効果をもたらします。すなわち、「ベビーシェルフ」制限およびその他の取引関連の適格要件が撤廃されるのです。従来、公開株式時価総額が7,500万ドル未満の発行体は、フォームS-3の指示事項I.B.6によって、過去12ヶ月間の公開株式時価総額の3分の1までしかプライマリーシェルフによる株式売却ができないという制限を受けていました。この上限撤廃により、規模の小さい上場企業は、柔軟なアット・ザ・マーケット（ATM）株式プログラムを構築し、人為的な規制上の制約を受けることなく迅速なセカンダリーオファリングを実施できるようになります。
さらに、今回の改正案では、「特定の支払不履行および債務不履行」と「EDGARおよびXBRL」による提出要件も撤廃されます。SECは、これらの要件はいずれも時代遅れであると考えています。例えば、現在ではEDGAR以外でSECに報告書を提出する方法はありません。同様に、すべての企業がXBRLの利用に慣れています。
しかし、投資家保護を維持するため、SECは「不適格発行体」の概念を用いて、悪質な行為者や特定の企業をS-3フォームの適格性から除外する予定です。これを実現するため、SECは特定の「不適格発行体」によるS-3フォームの使用を禁止する一般的な指示を追加します。SECはまた、外国政府、外国の民間発行体、資産担保証券発行体などによるフォームの使用を禁止するその他の一般的な規定を追加することも提案しています。
募集コミュニケーションの拡大 ― 新たな適格上場発行体および熟成適格上場発行体
従来、著名な実績のある発行体（WKSI）のステータス、およびそれに伴う発行の柔軟性は、大規模な加速申告企業に限定されていました（大規模な加速申告企業の現在の定義については、を参照）。今回の規則案では、これらのメリットをほぼすべて、国内証券取引所に普通株式を上場している国内発行体に拡大することで、これらの企業に広く適用できるようにしました。適用範囲は、発行体の公開株式数、時価総額、実績には一切関係ありません。
国内事業会社の場合、従来の著名な熟達発行体（WKSI）指定は、主として7億ドルの浮動株時価総額基準に依拠していましたが、本提案においてはこれが廃止される予定です。仮に本規則が施行された場合、WKSIの定義は外国民間発行体（FPI）のみに適用されることになります。これに代わり、SECは段階的な枠組みとして、(i) S-3適格発行体に加え、取引所上場発行体については、(ii) 適格上場発行体、および(iii) 実績のある適格上場発行体を導入します。
発行体は、提案されているForm S-3の登録発行体要件を満たし、かつ国内証券取引所に少なくとも一つの普通株式クラスが上場されている場合、適格上場発行体として認定されます。本提案の下では、適格上場発行体は、自動登録届出書の利用を除き、現行WKSIに認められているコミュニケーションおよび登録上のほぼすべての特典を享受できることになります。
SELIとして適格となるためには、発行体はELIの定義を満たしたうえで、証券取引所法（Exchange Act）に基づく報告義務の対象となってから少なくとも12か月間が経過している必要があります。SELIは、強化されたすべての特典を享受でき、その中には、SECへの提出と同時にスタッフレビューなしで直ちに効力が生じる、自動シェルフ登録届出書（Rule 462に基づく）の利用という極めて重要な権利も含まれます。
自動効力発生の前提として12か月の報告実績要件を維持することにより、SECは規制上のゲートキーピング機能を確保しています。これにより、新規に上場した発行体が即時かつ未審査の公募を実行する前に、SECスタッフが当初の登録届出書をレビューし、コメントを付す機会が確保されることになります。このような熟成要件が自動シェルフ適格性に残される一方で、ELI／SELI枠組みへの移行により、これらの拡張された登録およびコミュニケーション上の特典の適格発行体数は200％以上増加すると見込まれています。
本提案は、「発行時支払」の申請手数料制度をELIおよびSELIにも拡大し、発行体が実際に証券を公衆に販売した時点まで登録手数料の支払いを繰り延べることを可能にするものです。また、本規則はフリー・ライティング・プロスペクタス（Free Writing Prospectus：FWP）の利用範囲も拡大しています。FWPの概要については以下をご参照ください。
改正後の枠組みでは、Form S-3適格発行体であれば、登録届出書の正式提出前であっても、いつでもフリー・ライティング・プロスペクタス（FWP）を配布することが認められます。これにより、いわゆる「ガン・ジャンピング」規制に抵触することなく、潜在的な機関投資家との間で、組成段階における事前協議を柔軟に行うことが可能となります。
さらに、証券会社（ブローカー・ディーラー）は、Form S-3適格発行体すべてに対してリサーチレポートの発行およびカバレッジ提供を行うことが可能となります。
州法による先占
米国証券取引委員会（SEC）は、すべての登録済み募集について、州証券法の登録および資格要件を連邦法で優先することを提案しています。現在、1933年証券法第18条に基づき、州レベルの「ブルー・スカイ」登録は、「対象証券」、つまり主に主要な全国取引所に上場されている証券、または「適格購入者」に販売される証券にのみ優先されます。第18条の詳細については、私のブログ記事 および をご覧ください。
店頭市場（OTC市場）で取引を行う小規模企業や、一部の非上場企業の二次取引は、これまで州ごとの登録手続きが複雑に絡み合った状態に置かれてきました。この複数州にまたがる手続きは、発行体を州当局による「メリットレビュー」の対象とすることが頻繁にあり、予測不可能な遅延、高額な法的費用、そして取引の不確実性を招く可能性があります。
SECは、セクション18の優先適用をすべての登録募集に拡大することで、単一の統一された連邦登録基準を確立します。この変更により、複数州にまたがる募集に伴う事務手続き上の摩擦と法的費用が軽減され、非上場企業やOTC取引企業は、私募市場で通常見られるのと同等のスピードと効率性で、登録済みの公募増資を実施できるようになります。
Form S-1の現代化
米国証券取引委員会（SEC）は、参照による法人登記の利用範囲を拡大し、参照による法人登記の要件を満たすすべての企業が参照による法人登記も利用できるようにするなど、フォームS-1の大幅な近代化を提案しています。参照による法人登記の詳細については、を参照してください。
歴史的に、Form S-1を利用する発行体は、その後の定期開示報告書を目論見書に反映させるため、プロスペクタス補足書および効力発生後の修正届出書 を提出することが一般的に求められてきました。今回の提案改正により、Form S-1発行体は、次回のForm 10-Kを提出するまでの期間について、証券取引所法（Exchange Act）に基づく提出書類を前方参照 することが認められ、アクティブな登録届出書の維持に伴う事務コストが削減されることになります。
また本提案は、登録手続の効率化を目的とした機械的な簡素化措置も導入しています。特に重要な点として、SECは登録届出書の表紙に記載する「遅延修正条項」をRule 473に基づき不要とすることを提案しています。
戦略的含意
本提案が採択された場合、米国における上場企業の資金調達環境は大きく変革されることになります。取締役会、経営陣、および投資銀行は、以下のようないくつかの戦略的な対応を検討すべきです。
資本調達の設計図の再評価：小規模および中規模の上場発行体は、Form S-3によるシェルフ登録およびATMエクイティ・プログラムを、標準的な資本管理戦略に組み込む準備を進める必要があります。SECスタッフによる事前審査なしで即時に公募市場へアクセスできる能力（ASRの活用可能性を含む）は、公開市場と私募市場の資金調達におけるバランスを変化させます。このアクセスにより、小規模上場企業も大企業と同等の立場で、市場機会を迅速に捉えることが可能となります。
公開企業と非公開企業の選択に関する再評価：登録募集制度改革とフィラー区分の簡素化の組み合わせは、上場企業であることに伴うコンプライアンスおよび事務コストを低減します。SOX404(b)の即時適用やForm S-1の硬直性を回避するために非公開を維持してきた企業は、5年間のIPOオンランプのメリットを踏まえつつ、IPOのタイミングを再検討する必要があります。
- デューデリジェンスおよび引受体制の見直し：ASRおよび拡張されたS-3適格性により、「オーバーナイト」に近い迅速な取引が可能となるため、引受会社はデューデリジェンス体制の再構築を迫られます。証券法第11条の下では、引受人は登録届出書における重要な虚偽記載について厳格責任を負いますが、「デューデリジェンス・ディフェンス」により免責が認められる場合があります。このような短期実行型の発行スキームに対応するため、引受会社およびその弁護士は、迅速な資金調達やATM取引を支援する発行体に対して、継続的なデューデリジェンス・プログラムを構築する必要があります。
開示統制および手続の高度化：規制の重点が個別取引に対する事前審査 から、定期的な事後的レビュー へと移行する中で、継続開示の質が極めて重要となります。Form S-3の適格性およびWKSI関連のメリットは、適時提出要件の遵守に依拠するため、発行体は内部の開示統制および手続を強固なものとする必要があります。提出遅延が発生した場合、拡大された募集上の特典を失う可能性があるためです。
ブルー・スカイ法の先占に関する訴訟動向のモニタリング：州ブルー・スカイ法に対する連邦先占の拡大は、取引実行の効率化をもたらす一方で、州規制当局や北米証券管理者協会（NASAA）などの団体から法的な異議申し立てを受ける可能性があります。発行体および引受人は、規則制定過程におけるこれらの動向を継続的に注視する必要があります。
著者
ローラ・アンソニー弁護士
設立パートナー
アンソニー、リンダー＆カコマノリス
企業法務および証券法務事務所
証券弁護士ローラ・アンソニー氏とその経験豊富な法律チームは、中小規模の非公開企業、上場企業、そして上場予定の非公開企業に対して継続的な企業顧問サービスを提供しています。ナスダック、NYSEアメリカン、または店頭市場（例えばOTCQBやOTCQX）で上場を目指す企業も対象です。20年以上にわたり、Anthony, Linder & Cacomanolis, PLLC（ALC）は、迅速でパーソナライズされた最先端の法的サービスをクライアントに提供してきました。当事務所の評判と人脈は、投資銀行、証券会社、機関投資家、その他の戦略的提携先への紹介など、クライアントにとって非常に貴重なリソースとなっています。当事務所の専門分野には、1933年証券法の募集・販売および登録要件の遵守（レギュレーションDおよびレギュレーションSに基づく私募取引、PIPE取引、証券トークン・オファリング、イニシャル・コイン・オファリングを含む）が含まれますが、これに限定されません。規制A/A+オファリング、S-1、S-3、S-8フォームの登録申請、S-4フォームによる合併登録、1934年証券取引法の遵守（フォーム10による登録、フォーム10-Q、10-K、8-Kおよび
SEC Proposes Transformative Rule Changes To The Registered Offering Process – Part l
On May 19, 2026, the SEC proposed two separate rule changes that together would significantly improve the registered offering process, and ongoing SEC reporting compliance for almost all public companies. Operating under Chairman Paul S. Atkins’s mandate to simplify capital formation and “rightsizer” public market entry, the proposed amendments seek to eliminate long-standing paper-era regulatory frictions that have disproportionately burdened small- and mid-sized public companies. These rule proposals follow the much anticipated recent proposed rule change to provide domestic public companies with the option to transition to a semi-annual reporting framework. For a summary of that rule proposal, see HERE.
The SEC has proposed registered offering reforms that would: (i) increase access to shelf registrations on Form S-3; (ii) allow the use of offering communications that currently are limited to use by well-known seasoned issuers; (iii) expand the ability for broker-dealers to provide research report coverage; (iv) expand state law preemption to cover all registered offerings;
SEC、外国私募発行体の定義に関する概念リリースを発表 ― 第1部
2025年6月、SEC（米国証券取引委員会）は、外国私募発行体（“FPI”）の定義についての概念リリースおよびコメント募集を公表しました。現在の定義、SECへの登録・報告制度、そしてFPIsに関連するNasdaqのコーポレートガバナンスについての解説は、私の3部構成のブログをご参照ください：HERE ; HERE; および.
FPI（外国私募発行体）は、米国の資本市場へアクセスする際に独自の課題に直面します。そのため長年にわたり、SECはFPIが自国のコーポレートガバナンス規則に従うことを認め、さらに開示制度についても一定の緩和措置を設けるなど、柔軟な規制対応を整えてきました。しかしSECは、過去数十年の間にFPIの構成が変化し、その多くがほぼ米国市場のみで取引されていることに気付きました。
つまり、現在の定義やFPI向けの措置が制定された当時、SECは、対象となる多くのFPIが自国で重要な開示義務やその他の規制要件の対象となり、また外国市場で取引されることを想定していました。ところが下記のとおり、現在のFPIの大半は、米国でのみ取引される中国系企業が多く、平均時価総額も低い傾向があります。SECは、このような状況では、既存の規則は当初想定していた効果をもはや発揮していないと考え、概念リリースおよびコメント募集を発行しました。
本稿（第1回）では、概念リリースに関連して、FPIの現行の定義および規制枠組み、そしてFPIの構成に関するSECの一般的な見解について解説します。次回のブログでは、SECによるFPIの定義の再評価について取り上げます。
FPIの現行の定義および規制枠組み
1933年証券法（改正を含む、以下「証券法」）および1934年証券取引法（改正を含む、以下「証券取引法」）の双方において、「外国私募発行体」（FPI）の定義が規定されています。一般に、企業がFPIの定義を満たさない場合、米国企業と同様の登録義務および報告義務が課されます。
FPI資格の有無は、本拠地国だけで決まるものではありません（なお、米国法人は、事業・資産・経営陣・子会社の所在地にかかわらず、FPIとなることはできません）。FPIとして認められるかどうかは、通常、以下の2つの基準によって判断されます。(i) 米国における株式保有の相対的割合 (ii) 米国における事業活動・取引関係の程度 。
多くの証券法上の定義と同様に、外国私募発行体の定義はまず「すべての外国発行体」を包括的に対象とした上で、そこから例外を除外する形で構成されています。具体的には、FPIとは、以下の条件に該当する外国発行体を除いたものを指します（既存の発行体の場合は会計年度第2四半期末時点、初めてSECに登録する場合は、証券法または証券取引法のいずれかに基づく最初の登録届出書の提出日から30日以内に判定）。
(i) 外国政府
(ii) 議決権付証券の50％超が米国居住者により直接または間接的に保有されている場合、さらに次のいずれかに該当すること：(a) 取締役または執行役員の過半数が米国市民または米国居住者であること、(b) 資産の50％超が米国内に所在すること、または (c) 主たる事業が米国にある。主たる事業所の所在地は、会社の主な事業分野または業務、取締役会および株主総会、本社、および最も影響力のある主要役員を考慮して決定されます。
つまり、外国企業の株主の過半数が米国内に所在しない場合、その企業はFPIとして適格となります。一方、名義株主の50％超が米国に所在する場合には、企業は役員・取締役、資産、事業活動の所在地について、さらに検討する必要があります。
店頭市場に関する証券取引法規則12g3-2(b)の免除が適用される場合を除き、FPIが米国の証券取引所またはOTC Marketsでの取引を希望する場合には、証券取引法第12条(b)または第12条(g)に基づき、証券クラスを登録する必要があります。また、FPIの全世界の資産および全世界／米国の株主数が一定基準（資産1,000万ドル以上、かつ総株主数2,000人以上、または非適格投資家500人以上かつ米国株主300人以上）に達した場合には、すでに第12条(b)に基づき登録していない限り、証券取引法第12条(g)に基づくSEC登録が義務付けられます。
FPIは登録後、定期的に報告書を提出する必要があります。年次報告書にはForm 20-Fが使用され、会計年度末から4か月以内に提出しなければなりません。四半期報告書の提出義務はありません。また、Form 6-Kは定期報告書として使用され、以下の情報を含みます。(i) Form 8-Kで提出が義務付けられている事項、(ii) 企業が所在国の法令に基づき公表した、または公表を義務付けられている情報、(iii) 米国または海外の証券取引所に提出した、または提出を義務付けられている情報。
SECへのあらゆる提出書類は英語で作成しなければなりません。文書や契約書を他の言語から翻訳する場合、翻訳が公平かつ正確であることを担保するための規則がSECにより定められています。
SECはFPIのみに適用される複数の規則を採用しており、提出書類の審査や登録・報告に関する問い合わせに対応するため、国際企業財務室（Office of International Corporate Finance）を設置しています。特に重要な点としては、以下のとおりです。
(i) FPIは、財務諸表の作成および表示にあたり、米国会計基準（U.S. GAAP）、国際財務報告基準（IFRS）、または自国の会計基準（ただしU.S. GAAPとの調整注記が必要）のいずれかを選択できます。使用する会計基準にかかわらず、監査法人はPCAOBへの登録が必要です。
(ii) FPIは、証券取引法第14条の委任状ルールの適用が免除されます。
(iii) FPIの内部者は、証券取引法第16条の報告義務および短期売買規制の適用が免除されます。ただし、第13条の規制には従う必要があります。第13条の詳細については および および を、また第16条については を参照してください。
(iv) FPIには四半期報告書の提出義務はありません（ただし、NasdaqおよびNYSEは、半期財務諸表をForm 6-Kで提出することを要求しています）。
(v) FPIの年次報告書の提出期限は、会計年度末から120日後となっています。
(vi) FPI は規制 FD の適用が免除されます (規制 FD の詳細については、 および を参照してください)。
(vii) FPIは、登録届出書と報告届出書を別々のフォームで使用でき、四半期報告書の提出は義務付けられていません（例えば、登録届出書として様式F-1、年次報告書および定期報告書として様式20-Fおよび6-K）。さらに、登録届出書および報告書に関する開示規則では、Regulation S-KおよびS-Xの代替としてForm 20-Fの特定項目が参照されることが多く、FPIに適用される開示要件は一般的により緩やかです。
(viii) 開示義務がより緩やかな例としては、FPIには事業内容の説明に関して要求される具体的事項が少なく、役員報酬は総額で開示することが認められている場合があり、関連当事者取引の開示もはるかに容易です および);
(ixフォーム6-Kによる定期報告書は「提供（furnished）」されます（米国のフォーム8-Kは通常「提出（filed）」されます）（詳細については および) および) を参照してください）。
(x) FPIは、証券取引法第12条(g)に基づく登録要件について独自の免除規定（Rule 12g3-2(b)）があり、SECによる報告義務を負うことなくOTC Marketsで証券を取引することができます。
(xi) FPIは、NasdaqやNYSEなどの全米証券取引所で取引する場合、異なる企業統治（コーポレート・ガバナンス）要件の適用を受けます。
(xii) FPIはセイ・オン・ペイ規則の適用除外となります。セイ・オン・ペイの詳細については をご参照ください。
(xiii) FPIの財務諸表は、米国企業よりも「期限切れ（stale）」となるまでの期間が長く認められています。米国企業の財務諸表は135日で期限切れとなりますが、FPIの場合、IPOでは財務諸表は9か月以内、監査報告書は12か月以内である必要があります。追加登録届出書の場合、監査報告書は15か月以内であれば有効とされます。また、中間財務諸表については、米国企業が3か月分で足りるのに対し、FPIは少なくとも6か月分を対象とする必要があります。
(xiv) FPIの非GAAP財務指標は、一定の条件を満たす場合、Regulation Gの適用が免除されます（非GAAP報告の詳細は をご覧ください）。
(xv) FPIは、証券法に基づく登録届出書としてForm F-1、F-3、F-4（52）を提出することができ、これらのフォームは、それぞれ対応するForm S-1、S-3、S-4とは構造および開示要件が異なります。
(xvi) FPIは、Rules 801および802など、証券の募集および販売に関して追加の適用除外を有しています (を参照）。
(xvii) FPIは、証券取引法第15(d)条に基づく報告義務を終了させることができますが、米国企業（国内発行体）は、第15(d)条に基づく報告義務の提出を一時停止することしかできません。
SEC規則には、FPI向けのスケールされた開示要件はありません。つまり、企業規模にかかわらず、すべての企業が同じ情報を報告しなければなりません。スモール・レポーティング・カンパニー（SRC）やエマージング・グロース・カンパニー（EGC）に該当する可能性のあるFPIは、米国企業向けの通常の報告要件および登録・報告様式を使用し、それらの適用を受けるべきかどうかを検討する必要があります。
FPI人口の最近の動向
SECは最近、2003年から2023年までのForm 20-Fを提出しているFPIについて調査を実施しました（MJDSを利用するカナダ企業は除外されます）。この概要調査により、以下の点が明らかになりました。(i) FPIの総数は146社から967社へと増加したこと、(ii) 2023年に最も一般的な事業運営国は中国（ただし登記地はケイマン諸島）であり、2003年はカナダおよび英国であったこと、(iii) 中国系FPIの平均時価総額は全体平均よりも小さいこと。
また、SECは、米国で発生するグローバルな取引量に焦点を当て、2014年から2023年までを対象とした類似の調査も行いました。その結果、以下の点が判明しました。(i) FPIの株式のグローバルな取引は米国資本市場にますます集中しており、多くのFPIが株式をほぼ米国市場のみで取引していること、(ii) 米国のみで取引されるFPIは、時価総額がより小さい傾向にあること、(iii) 米国のみで取引されるFPIは、中国を拠点とする企業である傾向が強いこと。
著者
ローラ・アンソニー弁護士
設立パートナー
アンソニー、リンダー＆カコマノリス
企業法務および証券法務事務所
証券弁護士ローラ・アンソニー氏とその経験豊富な法律チームは、中小規模の非公開企業、上場企業、そして上場予定の非公開企業に対して継続的な企業顧問サービスを提供しています。ナスダック、NYSEアメリカン、または店頭市場（例えばOTCQBやOTCQX）で上場を目指す企業も対象です。20年以上にわたり、Anthony, Linder & Cacomanolis, PLLC（ALC）は、迅速でパーソナライズされた最先端の法的サービスをクライアントに提供してきました。当事務所の評判と人脈は、投資銀行、証券会社、機関投資家、その他の戦略的提携先への紹介など、クライアントにとって非常に貴重なリソースとなっています。当事務所の専門分野には、1933年証券法の募集・販売および登録要件の遵守（レギュレーションDおよびレギュレーションSに基づく私募取引、PIPE取引、証券トークン・オファリング、イニシャル・コイン・オファリングを含む）が含まれますが、これに限定されません。規制A/A+オファリング、S-1、S-3、S-8フォームの登録申請、S-4フォームによる合併登録、1934年証券取引法の遵守（フォーム10による登録、フォーム10-Q、10-K、8-Kおよび14C情報・14A委任状報告書）、あらゆる形態の株式公開取引、合併・買収（リバースマージャーおよびフォワードマージャーを含む）、ナスダックやNYSEアメリカンを含む証券取引所のコーポレートガバナンス要件への申請および遵守、一般企業取引、一般契約および事業取引が含まれます。アンソニー氏と当事務所は、合併・買収取引において、買収対象企業と買収企業の双方を代理し、合併契約、株式交換契約、株式購入契約、資産購入契約、組織再編契約などの取引文書を作成します。ALC法務チームは、公開企業が連邦および州の証券法や
SEC Issues A Concept Release On The Definition Of A Foreign Private Issuer – Part 1
In June 2025 the SEC published a concept release and request for comment on the definition of a foreign private issuer (“FPI”). For a review of the current definition, information regarding SEC registration and reporting and Nasdaq corporate governance related to FPIs, see my three part blog here HERE; HERE; and HERE.
FPI’s face unique challenges when accessing U.S. capital markets and as such over years the SEC has developed regulatory flexibilities allowing FPIs to follow the corporate governance rules of their home country and providing them with a modified disclosure regime. However, the SEC has noticed that the composition of FPI’s has changed over the last few decades and that most FPI’s almost exclusively trade in the U.S.
That is, at the time the current definition and accommodations for FPIs was established, the SEC through that most eligible FPI’s would be subject to meaningful disclosure and other regulatory requirements in their home country jurisdictions and
SEC Officials Talk Tokenization
On May 12, 2025, SEC Chair Paul S. Atkins and Commissioner Mark T. Uyeda gave speeches at the crypto task force roundtable on tokenization.
Chair Atkins Speech
Techology is advancing such that securities are increasingly being moved from traditional databases (ledgers with the transfer agent, etc..) to blockchain based ledger systems. Atkins likens this change to the historical music industry which morphed from analog vinyl records to cassettes to digital software. The change in the music industry allowed streaming and an entirely new system of developing and listening to music.
Atkins notes that just as digitization revolutionized the music industry, the digitization (i.e. tokenization) of securities has the potential to “remodel aspects of the securities market by enabling entirely new methods of issuing, trading, owning, and using securities.” For example, the new technology will make the issuance of dividends (especially recurring dividends) automatic, allow for the trading of previously illiquid assets, and allow for the creation of new
SEC Proposes New Rules For SPACs – Part 5
On March 30, 2022, the SEC proposed rules related to SPAC and de-SPAC transactions including significantly enhanced disclosure obligations, expanding the scope of deemed public offerings in these transactions, making a target company a co-registrant when a SPAC files an S-4 or F-4 registration statement associated with a business combination, and aligning de-SPAC transactions with initial public offering rules. In addition, the SEC has also proposed rules that would deem any business combination transaction involving a reporting shell company, including but not limited to a SPAC, to involve a sale of securities to the reporting shell company’s shareholders. The new rules would amend a number of financial statement requirements applicable to transactions involving shell companies.
In addition to proposing new rules for SPAC and de-SPAC transactions, the SEC is proposing new Securities Act Rule 145a that would deem all business combinations with an Exchange Act reporting shell to involve the sale of securities to the reporting shell company’s
Incorporation By Reference
During lulls in the very active rule changes and blog-worthy news coming from the SEC and related regulators, it is great to step back and write about basics that affect SEC attorneys and market participants on a daily basis. In the realm of securities laws, the concept of “incorporation by reference” is simple enough – information from another document, registration statement or filing is included in a current document, registration statement or filing by referring to the other without repeating its contents. Similarly, “forward incorporation by reference” means that a document is automatically updated with information contained in a future SEC filing.
Although the concepts are relatively straight forward, their application is complex with differing rules for different classes of companies (such as an emerging growth company, smaller reporting company, or well-known seasoned issuer) and different filings such as a registration statement filed under the Securities Act of 1933 (“Securities Act”) or a periodic report filed under the Securities
The SEC Provides Further Guidance On Financial Statement Requirements In Registration Statements
On August 17, 2017, the SEC issued guidance on financial statement requirements for confidential and public registration statement filings by both emerging growth companies (EGC) and non-emerging growth companies. The new Compliance and Disclosure Interpretations (C&DI’s) follow the SEC’s decision to permit all companies to submit draft registration statements, on a confidential basis (see HERE). The newest guidance is in accord with the SEC’s announced policy to take active measures to promote the U.S. IPO market and small business capital-raise initiatives.
Earlier in the summer, the SEC expanded the JOBS Act benefit available to emerging growth companies, to be able to file confidential draft registration statements, to all companies. Confidential draft submissions are now available for all Section 12(b) Exchange Act registration statements, initial public offerings (IPO’s) and for secondary or follow-on offerings made in the first year after a company becomes publicly reporting.
Title I of the JOBS Act initially allowed for confidential draft submissions of registration
Smaller Reporting Companies vs. Emerging Growth Companies
The topic of reporting requirements and distinctions between various categories of reporting companies has been prevalent over the past couple of years as regulators and industry insiders examine changes to the reporting requirements for all companies, and qualifications for the various categories of scaled disclosure requirements. As I’ve written about these developments, I have noticed inconsistencies in the treatment of smaller reporting companies and emerging growth companies in ways that are likely the result of poor drafting or unintended consequences. This blog summarizes two of these inconsistencies.
As a reminder, a smaller reporting company is currently defined as a company that has a public float of less than $75 million in common equity as of the last business day of its most recently completed second fiscal quarter, or if a public float of zero, has less than $50 million in annual revenues as of its most recently completed fiscal year-end. I note that on June 27, 2016, the SEC issued
OTC Markets Petitions The SEC To Expand Regulation A To Include SEC Reporting Companies
On June 6, OTC Markets filed a petition for rulemaking with the SEC requesting that the SEC amend Regulation A to expand the eligibility criteria to include all small issuers, including those that are subject to the Securities Exchange Act of 1934 (“Exchange Act”) reporting requirements and to allow “at-the-market offerings.”
Background
On March 25, 2015, the SEC released final rules amending Regulation A. The new Regulation A creates two tiers of offerings. Tier I of Regulation A, which does not preempt state law, allows offerings of up to $20 million in a twelve-month period. Due to difficult blue sky compliance, Tier 1 is rarely used. Tier 2, which does preempt state law, allows a raise of up to $50 million. Issuers may elect to proceed under either Tier I or Tier 2 for offerings up to $20 million. The new rules went into effect on June 19, 2015 and have been gaining traction ever since. Since that time, the
SEC Issues Rules Implementing Certain Provisions Of The FAST Act
On December 4, 2015, President Obama signed the Fixing America’s Surface Transportation Act (the “FAST Act”) into law, which included many capital markets/securities-related bills. The FAST Act is being dubbed the JOBS Act 2.0 by many industry insiders. The FAST Act has an aggressive rulemaking timetable and some of its provisions became effective immediately upon signing the bill into law on December 4, 2015. Accordingly there has been a steady flow of new SEC guidance, and now implementing rules.
On January 13, 2016, the SEC issued interim final rules memorializing two provisions of the FAST Act. In particular, the SEC revised the instructions to Forms S-1 and F-1 to allow the omission of historical financial information and to allow smaller reporting companies to use forward incorporation by reference to update an effective S-1. This blog summarizes these rules.
On December 10, 2015, the SEC Division of Corporate Finance addressed the FAST Act by making an announcement with guidance and issuing
The Fast Act (Fixing American’s Surface Transportation Act)
On December 4, 2015, President Obama signed the Fixing American’s Surface Transportation Act (the “FAST Act”) into law, which included many capital markets/securities-related bills. The FAST Act is being dubbed the JOBS Act 2.0 by many industry insiders. The FAST Act has an aggressive rulemaking timetable and some of its provisions became effective immediately upon signing the bill into law on December 4, 2015.
In July 2015, the Improving Access to Capital for Emerging Growth Companies Act (the “Improving EGC Act”) was approved by the House and referred to the Senate for further action. Since that time, this Act was bundled with several other securities-related bills into a transportation bill (really!) – i.e., the FAST Act.
In addition to the Improving EGC Act, the FAST Act incorporated the following securities-related acts: (i) the Disclosure Modernization and Simplifications Act (see my blog HERE ); (ii) the SBIC Advisers Relief Act; (iii) the Reforming Access for Investments in Startup Enterprises Act; (iv)
First Issuer Completes NASAA Coordinated Review For Regulation A Offering
ABA Journal’s 10th Annual Blawg 100
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The first issuer has completed the NASAA coordinated review process to qualify to sell securities in multiple states under Regulation A. As the first and only issuer to complete this process, the issuer (Groundfloor Finance, Inc.) took the time to write a comment letter to the SEC with respect to its Regulation A+ rulemaking and in particular to discuss its experience with the NASAA coordinated review process. The issuer’s comment letter was followed by a letter to SEC Chair Mary Jo White from the House Financial Services Committee requesting that the SEC study the NASAA Coordinated Review Program.
The Coordinated Review Process
The NASAA coordinated review process is well put together and seems to have a focus on both investor protection and supportive assistance for the issuer. An issuer elects to complete the coordinated review process by completing a Form CR-3b and submitting the application together with a copy of the completed Form
SEC Proposes Rules for Regulation A+
On December 18, 2013, the SEC published proposed rules to implement Title IV of the JOBS Act, commonly referred to as Regulation A+. The proposed rules both add the new Section 3(b)(2) (i.e., Regulation A+) provisions and modify the existing Regulation A. This blog is limited to a discussion of the new Regulation A+.
Background
Title IV of the JOBS Act technically amends Section 3(b) of the Securities Act, which up to now has been a general provision allowing the SEC to fashion exemptions from registration, up to a total offering amount of $5,000,000. Regulation A is and has historically been an exemption created under the powers afforded the SEC by Section 3(b).
Technically speaking, Regulation D, Rule 504 and 505 offerings and Regulation A offerings are promulgated under Section 3(b), and Rule 506 is promulgated under Section 4(a)(2). This is important because federal law does not pre-empt state law for Section 3(b) offerings, but it does so for Section
The DPO Process Including Form S-1 Registration Statement Requirements
One of the methods of going public is directly through a public offering. In today’s financial environment, many Issuers are choosing to self-underwrite their public offerings, commonly referred to as a Direct Public Offering (DPO). Management of companies considering a going public transaction have a desire to understand the required disclosures and content of a registration statement. This blog provides that information.
Pursuant to Section 5 of the Securities Act of 1933, as amended (“Securities Act”), it is unlawful to “offer” or “sell” securities without a valid effective registration statement unless an exemption is available. Companies desiring to offer and sell securities to the public with the intention of creating a public market or going public must file with the SEC and provide prospective investors with a registration statement containing all material information concerning the company and the securities offered. Currently all domestic Issuers must use either form S-1 or S-3. Form S-3 is limited to larger filers with
SEC Guidance On Social Media And Websites For Company Announcements And Communications- Part I
On April 2, 2013, the Securities Exchange Commission (“SEC”) issued a report confirming that companies can use social media, such as Facebook and Twitter, to make company announcements in compliance with Regulation Fair Disclosure (Regulation FD) as long as investors are alerted as to which social media outlet is being used by the company. The report was issued following an investigation into a Facebook posting made by Reed Hastings, CEO of Netflix. In the report the SEC stated that previously published guidance on the use of Company websites was applicable to the use of social media. Accordingly, a review of the SEC guidance on the use of company websites is in order.
Background
Regulation FD requires that companies take steps to ensure that material information is disclosed to the general public in a fair and fully accessible manner such that the public as a whole has simultaneous access to the information. Regulation FD is designed to ensure that
Regulation A and Rule 504
Section 3(b) of the Securities Act gives the SEC authority to exempt from registration certain offerings where the securities to be offered involve relatively small dollar amounts. Under this provision, the SEC has adopted Regulation A, a conditional ex-emption for certain public offerings not exceeding $5 million in any 12-month period. An offering statement (consisting of a notification, offering circular, and exhibits) must be filed with the SEC Regional Office in the region where the company’s principal business activities are conducted. Although Regulation A is technically an exemption from the registration requirements of the Securities Act, it is often referred to as a “short form” of registration since the offering circular (similar in content to a prospectus) must be sup-plied to each purchaser and the securities issued are freely tradeable in an aftermarket.
The principal advantages of Regulation A offerings, as opposed to full registration on Form S-1, SB-1 or SB-2, are:
- Required financial statements are simpler and need not
