SEC、外国私募発行体の定義に関する概念リリースを発表 ― 第1部
2025年6月、SEC（米国証券取引委員会）は、外国私募発行体（“FPI”）の定義についての概念リリースおよびコメント募集を公表しました。現在の定義、SECへの登録・報告制度、そしてFPIsに関連するNasdaqのコーポレートガバナンスについての解説は、私の3部構成のブログをご参照ください：HERE ; HERE; および.
FPI（外国私募発行体）は、米国の資本市場へアクセスする際に独自の課題に直面します。そのため長年にわたり、SECはFPIが自国のコーポレートガバナンス規則に従うことを認め、さらに開示制度についても一定の緩和措置を設けるなど、柔軟な規制対応を整えてきました。しかしSECは、過去数十年の間にFPIの構成が変化し、その多くがほぼ米国市場のみで取引されていることに気付きました。
つまり、現在の定義やFPI向けの措置が制定された当時、SECは、対象となる多くのFPIが自国で重要な開示義務やその他の規制要件の対象となり、また外国市場で取引されることを想定していました。ところが下記のとおり、現在のFPIの大半は、米国でのみ取引される中国系企業が多く、平均時価総額も低い傾向があります。SECは、このような状況では、既存の規則は当初想定していた効果をもはや発揮していないと考え、概念リリースおよびコメント募集を発行しました。
本稿（第1回）では、概念リリースに関連して、FPIの現行の定義および規制枠組み、そしてFPIの構成に関するSECの一般的な見解について解説します。次回のブログでは、SECによるFPIの定義の再評価について取り上げます。
FPIの現行の定義および規制枠組み
1933年証券法（改正を含む、以下「証券法」）および1934年証券取引法（改正を含む、以下「証券取引法」）の双方において、「外国私募発行体」（FPI）の定義が規定されています。一般に、企業がFPIの定義を満たさない場合、米国企業と同様の登録義務および報告義務が課されます。
FPI資格の有無は、本拠地国だけで決まるものではありません（なお、米国法人は、事業・資産・経営陣・子会社の所在地にかかわらず、FPIとなることはできません）。FPIとして認められるかどうかは、通常、以下の2つの基準によって判断されます。(i) 米国における株式保有の相対的割合 (ii) 米国における事業活動・取引関係の程度 。
多くの証券法上の定義と同様に、外国私募発行体の定義はまず「すべての外国発行体」を包括的に対象とした上で、そこから例外を除外する形で構成されています。具体的には、FPIとは、以下の条件に該当する外国発行体を除いたものを指します（既存の発行体の場合は会計年度第2四半期末時点、初めてSECに登録する場合は、証券法または証券取引法のいずれかに基づく最初の登録届出書の提出日から30日以内に判定）。
(i) 外国政府
(ii) 議決権付証券の50％超が米国居住者により直接または間接的に保有されている場合、さらに次のいずれかに該当すること：(a) 取締役または執行役員の過半数が米国市民または米国居住者であること、(b) 資産の50％超が米国内に所在すること、または (c) 主たる事業が米国にある。主たる事業所の所在地は、会社の主な事業分野または業務、取締役会および株主総会、本社、および最も影響力のある主要役員を考慮して決定されます。
つまり、外国企業の株主の過半数が米国内に所在しない場合、その企業はFPIとして適格となります。一方、名義株主の50％超が米国に所在する場合には、企業は役員・取締役、資産、事業活動の所在地について、さらに検討する必要があります。
店頭市場に関する証券取引法規則12g3-2(b)の免除が適用される場合を除き、FPIが米国の証券取引所またはOTC Marketsでの取引を希望する場合には、証券取引法第12条(b)または第12条(g)に基づき、証券クラスを登録する必要があります。また、FPIの全世界の資産および全世界／米国の株主数が一定基準（資産1,000万ドル以上、かつ総株主数2,000人以上、または非適格投資家500人以上かつ米国株主300人以上）に達した場合には、すでに第12条(b)に基づき登録していない限り、証券取引法第12条(g)に基づくSEC登録が義務付けられます。
FPIは登録後、定期的に報告書を提出する必要があります。年次報告書にはForm 20-Fが使用され、会計年度末から4か月以内に提出しなければなりません。四半期報告書の提出義務はありません。また、Form 6-Kは定期報告書として使用され、以下の情報を含みます。(i) Form 8-Kで提出が義務付けられている事項、(ii) 企業が所在国の法令に基づき公表した、または公表を義務付けられている情報、(iii) 米国または海外の証券取引所に提出した、または提出を義務付けられている情報。
SECへのあらゆる提出書類は英語で作成しなければなりません。文書や契約書を他の言語から翻訳する場合、翻訳が公平かつ正確であることを担保するための規則がSECにより定められています。
SECはFPIのみに適用される複数の規則を採用しており、提出書類の審査や登録・報告に関する問い合わせに対応するため、国際企業財務室（Office of International Corporate Finance）を設置しています。特に重要な点としては、以下のとおりです。
(i) FPIは、財務諸表の作成および表示にあたり、米国会計基準（U.S. GAAP）、国際財務報告基準（IFRS）、または自国の会計基準（ただしU.S. GAAPとの調整注記が必要）のいずれかを選択できます。使用する会計基準にかかわらず、監査法人はPCAOBへの登録が必要です。
(ii) FPIは、証券取引法第14条の委任状ルールの適用が免除されます。
(iii) FPIの内部者は、証券取引法第16条の報告義務および短期売買規制の適用が免除されます。ただし、第13条の規制には従う必要があります。第13条の詳細については および および を、また第16条については を参照してください。
(iv) FPIには四半期報告書の提出義務はありません（ただし、NasdaqおよびNYSEは、半期財務諸表をForm 6-Kで提出することを要求しています）。
(v) FPIの年次報告書の提出期限は、会計年度末から120日後となっています。
(vi) FPI は規制 FD の適用が免除されます (規制 FD の詳細については、 および を参照してください)。
(vii) FPIは、登録届出書と報告届出書を別々のフォームで使用でき、四半期報告書の提出は義務付けられていません（例えば、登録届出書として様式F-1、年次報告書および定期報告書として様式20-Fおよび6-K）。さらに、登録届出書および報告書に関する開示規則では、Regulation S-KおよびS-Xの代替としてForm 20-Fの特定項目が参照されることが多く、FPIに適用される開示要件は一般的により緩やかです。
(viii) 開示義務がより緩やかな例としては、FPIには事業内容の説明に関して要求される具体的事項が少なく、役員報酬は総額で開示することが認められている場合があり、関連当事者取引の開示もはるかに容易です および);
(ixフォーム6-Kによる定期報告書は「提供（furnished）」されます（米国のフォーム8-Kは通常「提出（filed）」されます）（詳細については および) および) を参照してください）。
(x) FPIは、証券取引法第12条(g)に基づく登録要件について独自の免除規定（Rule 12g3-2(b)）があり、SECによる報告義務を負うことなくOTC Marketsで証券を取引することができます。
(xi) FPIは、NasdaqやNYSEなどの全米証券取引所で取引する場合、異なる企業統治（コーポレート・ガバナンス）要件の適用を受けます。
(xii) FPIはセイ・オン・ペイ規則の適用除外となります。セイ・オン・ペイの詳細については をご参照ください。
(xiii) FPIの財務諸表は、米国企業よりも「期限切れ（stale）」となるまでの期間が長く認められています。米国企業の財務諸表は135日で期限切れとなりますが、FPIの場合、IPOでは財務諸表は9か月以内、監査報告書は12か月以内である必要があります。追加登録届出書の場合、監査報告書は15か月以内であれば有効とされます。また、中間財務諸表については、米国企業が3か月分で足りるのに対し、FPIは少なくとも6か月分を対象とする必要があります。
(xiv) FPIの非GAAP財務指標は、一定の条件を満たす場合、Regulation Gの適用が免除されます（非GAAP報告の詳細は をご覧ください）。
(xv) FPIは、証券法に基づく登録届出書としてForm F-1、F-3、F-4（52）を提出することができ、これらのフォームは、それぞれ対応するForm S-1、S-3、S-4とは構造および開示要件が異なります。
(xvi) FPIは、Rules 801および802など、証券の募集および販売に関して追加の適用除外を有しています (を参照）。
(xvii) FPIは、証券取引法第15(d)条に基づく報告義務を終了させることができますが、米国企業（国内発行体）は、第15(d)条に基づく報告義務の提出を一時停止することしかできません。
SEC規則には、FPI向けのスケールされた開示要件はありません。つまり、企業規模にかかわらず、すべての企業が同じ情報を報告しなければなりません。スモール・レポーティング・カンパニー（SRC）やエマージング・グロース・カンパニー（EGC）に該当する可能性のあるFPIは、米国企業向けの通常の報告要件および登録・報告様式を使用し、それらの適用を受けるべきかどうかを検討する必要があります。
FPI人口の最近の動向
SECは最近、2003年から2023年までのForm 20-Fを提出しているFPIについて調査を実施しました（MJDSを利用するカナダ企業は除外されます）。この概要調査により、以下の点が明らかになりました。(i) FPIの総数は146社から967社へと増加したこと、(ii) 2023年に最も一般的な事業運営国は中国（ただし登記地はケイマン諸島）であり、2003年はカナダおよび英国であったこと、(iii) 中国系FPIの平均時価総額は全体平均よりも小さいこと。
また、SECは、米国で発生するグローバルな取引量に焦点を当て、2014年から2023年までを対象とした類似の調査も行いました。その結果、以下の点が判明しました。(i) FPIの株式のグローバルな取引は米国資本市場にますます集中しており、多くのFPIが株式をほぼ米国市場のみで取引していること、(ii) 米国のみで取引されるFPIは、時価総額がより小さい傾向にあること、(iii) 米国のみで取引されるFPIは、中国を拠点とする企業である傾向が強いこと。
著者
ローラ・アンソニー弁護士
設立パートナー
アンソニー、リンダー＆カコマノリス
企業法務および証券法務事務所
証券弁護士ローラ・アンソニー氏とその経験豊富な法律チームは、中小規模の非公開企業、上場企業、そして上場予定の非公開企業に対して継続的な企業顧問サービスを提供しています。ナスダック、NYSEアメリカン、または店頭市場（例えばOTCQBやOTCQX）で上場を目指す企業も対象です。20年以上にわたり、Anthony, Linder & Cacomanolis, PLLC（ALC）は、迅速でパーソナライズされた最先端の法的サービスをクライアントに提供してきました。当事務所の評判と人脈は、投資銀行、証券会社、機関投資家、その他の戦略的提携先への紹介など、クライアントにとって非常に貴重なリソースとなっています。当事務所の専門分野には、1933年証券法の募集・販売および登録要件の遵守（レギュレーションDおよびレギュレーションSに基づく私募取引、PIPE取引、証券トークン・オファリング、イニシャル・コイン・オファリングを含む）が含まれますが、これに限定されません。規制A/A+オファリング、S-1、S-3、S-8フォームの登録申請、S-4フォームによる合併登録、1934年証券取引法の遵守（フォーム10による登録、フォーム10-Q、10-K、8-Kおよび14C情報・14A委任状報告書）、あらゆる形態の株式公開取引、合併・買収（リバースマージャーおよびフォワードマージャーを含む）、ナスダックやNYSEアメリカンを含む証券取引所のコーポレートガバナンス要件への申請および遵守、一般企業取引、一般契約および事業取引が含まれます。アンソニー氏と当事務所は、合併・買収取引において、買収対象企業と買収企業の双方を代理し、合併契約、株式交換契約、株式購入契約、資産購入契約、組織再編契約などの取引文書を作成します。ALC法務チームは、公開企業が連邦および州の証券法や
SEC Issues A Concept Release On The Definition Of A Foreign Private Issuer – Part 1
In June 2025 the SEC published a concept release and request for comment on the definition of a foreign private issuer (“FPI”). For a review of the current definition, information regarding SEC registration and reporting and Nasdaq corporate governance related to FPIs, see my three part blog here HERE; HERE; and HERE.
FPI’s face unique challenges when accessing U.S. capital markets and as such over years the SEC has developed regulatory flexibilities allowing FPIs to follow the corporate governance rules of their home country and providing them with a modified disclosure regime. However, the SEC has noticed that the composition of FPI’s has changed over the last few decades and that most FPI’s almost exclusively trade in the U.S.
That is, at the time the current definition and accommodations for FPIs was established, the SEC through that most eligible FPI’s would be subject to meaningful disclosure and other regulatory requirements in their home country jurisdictions and
SEC Officials Talk Tokenization
On May 12, 2025, SEC Chair Paul S. Atkins and Commissioner Mark T. Uyeda gave speeches at the crypto task force roundtable on tokenization.
Chair Atkins Speech
Techology is advancing such that securities are increasingly being moved from traditional databases (ledgers with the transfer agent, etc..) to blockchain based ledger systems. Atkins likens this change to the historical music industry which morphed from analog vinyl records to cassettes to digital software. The change in the music industry allowed streaming and an entirely new system of developing and listening to music.
Atkins notes that just as digitization revolutionized the music industry, the digitization (i.e. tokenization) of securities has the potential to “remodel aspects of the securities market by enabling entirely new methods of issuing, trading, owning, and using securities.” For example, the new technology will make the issuance of dividends (especially recurring dividends) automatic, allow for the trading of previously illiquid assets, and allow for the creation of new
SEC Proposes New Rules For SPACs – Part 5
On March 30, 2022, the SEC proposed rules related to SPAC and de-SPAC transactions including significantly enhanced disclosure obligations, expanding the scope of deemed public offerings in these transactions, making a target company a co-registrant when a SPAC files an S-4 or F-4 registration statement associated with a business combination, and aligning de-SPAC transactions with initial public offering rules. In addition, the SEC has also proposed rules that would deem any business combination transaction involving a reporting shell company, including but not limited to a SPAC, to involve a sale of securities to the reporting shell company’s shareholders. The new rules would amend a number of financial statement requirements applicable to transactions involving shell companies.
In addition to proposing new rules for SPAC and de-SPAC transactions, the SEC is proposing new Securities Act Rule 145a that would deem all business combinations with an Exchange Act reporting shell to involve the sale of securities to the reporting shell company’s
Incorporation By Reference
During lulls in the very active rule changes and blog-worthy news coming from the SEC and related regulators, it is great to step back and write about basics that affect SEC attorneys and market participants on a daily basis. In the realm of securities laws, the concept of “incorporation by reference” is simple enough – information from another document, registration statement or filing is included in a current document, registration statement or filing by referring to the other without repeating its contents. Similarly, “forward incorporation by reference” means that a document is automatically updated with information contained in a future SEC filing.
Although the concepts are relatively straight forward, their application is complex with differing rules for different classes of companies (such as an emerging growth company, smaller reporting company, or well-known seasoned issuer) and different filings such as a registration statement filed under the Securities Act of 1933 (“Securities Act”) or a periodic report filed under the Securities
The SEC Provides Further Guidance On Financial Statement Requirements In Registration Statements
On August 17, 2017, the SEC issued guidance on financial statement requirements for confidential and public registration statement filings by both emerging growth companies (EGC) and non-emerging growth companies. The new Compliance and Disclosure Interpretations (C&DI’s) follow the SEC’s decision to permit all companies to submit draft registration statements, on a confidential basis (see HERE). The newest guidance is in accord with the SEC’s announced policy to take active measures to promote the U.S. IPO market and small business capital-raise initiatives.
Earlier in the summer, the SEC expanded the JOBS Act benefit available to emerging growth companies, to be able to file confidential draft registration statements, to all companies. Confidential draft submissions are now available for all Section 12(b) Exchange Act registration statements, initial public offerings (IPO’s) and for secondary or follow-on offerings made in the first year after a company becomes publicly reporting.
Title I of the JOBS Act initially allowed for confidential draft submissions of registration
Smaller Reporting Companies vs. Emerging Growth Companies
The topic of reporting requirements and distinctions between various categories of reporting companies has been prevalent over the past couple of years as regulators and industry insiders examine changes to the reporting requirements for all companies, and qualifications for the various categories of scaled disclosure requirements. As I’ve written about these developments, I have noticed inconsistencies in the treatment of smaller reporting companies and emerging growth companies in ways that are likely the result of poor drafting or unintended consequences. This blog summarizes two of these inconsistencies.
As a reminder, a smaller reporting company is currently defined as a company that has a public float of less than $75 million in common equity as of the last business day of its most recently completed second fiscal quarter, or if a public float of zero, has less than $50 million in annual revenues as of its most recently completed fiscal year-end. I note that on June 27, 2016, the SEC issued
OTC Markets Petitions The SEC To Expand Regulation A To Include SEC Reporting Companies
On June 6, OTC Markets filed a petition for rulemaking with the SEC requesting that the SEC amend Regulation A to expand the eligibility criteria to include all small issuers, including those that are subject to the Securities Exchange Act of 1934 (“Exchange Act”) reporting requirements and to allow “at-the-market offerings.”
Background
On March 25, 2015, the SEC released final rules amending Regulation A. The new Regulation A creates two tiers of offerings. Tier I of Regulation A, which does not preempt state law, allows offerings of up to $20 million in a twelve-month period. Due to difficult blue sky compliance, Tier 1 is rarely used. Tier 2, which does preempt state law, allows a raise of up to $50 million. Issuers may elect to proceed under either Tier I or Tier 2 for offerings up to $20 million. The new rules went into effect on June 19, 2015 and have been gaining traction ever since. Since that time, the
SEC Issues Rules Implementing Certain Provisions Of The FAST Act
On December 4, 2015, President Obama signed the Fixing America’s Surface Transportation Act (the “FAST Act”) into law, which included many capital markets/securities-related bills. The FAST Act is being dubbed the JOBS Act 2.0 by many industry insiders. The FAST Act has an aggressive rulemaking timetable and some of its provisions became effective immediately upon signing the bill into law on December 4, 2015. Accordingly there has been a steady flow of new SEC guidance, and now implementing rules.
On January 13, 2016, the SEC issued interim final rules memorializing two provisions of the FAST Act. In particular, the SEC revised the instructions to Forms S-1 and F-1 to allow the omission of historical financial information and to allow smaller reporting companies to use forward incorporation by reference to update an effective S-1. This blog summarizes these rules.
On December 10, 2015, the SEC Division of Corporate Finance addressed the FAST Act by making an announcement with guidance and issuing
The Fast Act (Fixing American’s Surface Transportation Act)
On December 4, 2015, President Obama signed the Fixing American’s Surface Transportation Act (the “FAST Act”) into law, which included many capital markets/securities-related bills. The FAST Act is being dubbed the JOBS Act 2.0 by many industry insiders. The FAST Act has an aggressive rulemaking timetable and some of its provisions became effective immediately upon signing the bill into law on December 4, 2015.
In July 2015, the Improving Access to Capital for Emerging Growth Companies Act (the “Improving EGC Act”) was approved by the House and referred to the Senate for further action. Since that time, this Act was bundled with several other securities-related bills into a transportation bill (really!) – i.e., the FAST Act.
In addition to the Improving EGC Act, the FAST Act incorporated the following securities-related acts: (i) the Disclosure Modernization and Simplifications Act (see my blog HERE ); (ii) the SBIC Advisers Relief Act; (iii) the Reforming Access for Investments in Startup Enterprises Act; (iv)
First Issuer Completes NASAA Coordinated Review For Regulation A Offering
ABA Journal’s 10th Annual Blawg 100
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The first issuer has completed the NASAA coordinated review process to qualify to sell securities in multiple states under Regulation A. As the first and only issuer to complete this process, the issuer (Groundfloor Finance, Inc.) took the time to write a comment letter to the SEC with respect to its Regulation A+ rulemaking and in particular to discuss its experience with the NASAA coordinated review process. The issuer’s comment letter was followed by a letter to SEC Chair Mary Jo White from the House Financial Services Committee requesting that the SEC study the NASAA Coordinated Review Program.
The Coordinated Review Process
The NASAA coordinated review process is well put together and seems to have a focus on both investor protection and supportive assistance for the issuer. An issuer elects to complete the coordinated review process by completing a Form CR-3b and submitting the application together with a copy of the completed Form
SEC Proposes Rules for Regulation A+
On December 18, 2013, the SEC published proposed rules to implement Title IV of the JOBS Act, commonly referred to as Regulation A+. The proposed rules both add the new Section 3(b)(2) (i.e., Regulation A+) provisions and modify the existing Regulation A. This blog is limited to a discussion of the new Regulation A+.
Background
Title IV of the JOBS Act technically amends Section 3(b) of the Securities Act, which up to now has been a general provision allowing the SEC to fashion exemptions from registration, up to a total offering amount of $5,000,000. Regulation A is and has historically been an exemption created under the powers afforded the SEC by Section 3(b).
Technically speaking, Regulation D, Rule 504 and 505 offerings and Regulation A offerings are promulgated under Section 3(b), and Rule 506 is promulgated under Section 4(a)(2). This is important because federal law does not pre-empt state law for Section 3(b) offerings, but it does so for Section
The DPO Process Including Form S-1 Registration Statement Requirements
One of the methods of going public is directly through a public offering. In today’s financial environment, many Issuers are choosing to self-underwrite their public offerings, commonly referred to as a Direct Public Offering (DPO). Management of companies considering a going public transaction have a desire to understand the required disclosures and content of a registration statement. This blog provides that information.
Pursuant to Section 5 of the Securities Act of 1933, as amended (“Securities Act”), it is unlawful to “offer” or “sell” securities without a valid effective registration statement unless an exemption is available. Companies desiring to offer and sell securities to the public with the intention of creating a public market or going public must file with the SEC and provide prospective investors with a registration statement containing all material information concerning the company and the securities offered. Currently all domestic Issuers must use either form S-1 or S-3. Form S-3 is limited to larger filers with
SEC Guidance On Social Media And Websites For Company Announcements And Communications- Part I
On April 2, 2013, the Securities Exchange Commission (“SEC”) issued a report confirming that companies can use social media, such as Facebook and Twitter, to make company announcements in compliance with Regulation Fair Disclosure (Regulation FD) as long as investors are alerted as to which social media outlet is being used by the company. The report was issued following an investigation into a Facebook posting made by Reed Hastings, CEO of Netflix. In the report the SEC stated that previously published guidance on the use of Company websites was applicable to the use of social media. Accordingly, a review of the SEC guidance on the use of company websites is in order.
Background
Regulation FD requires that companies take steps to ensure that material information is disclosed to the general public in a fair and fully accessible manner such that the public as a whole has simultaneous access to the information. Regulation FD is designed to ensure that
Regulation A and Rule 504
Section 3(b) of the Securities Act gives the SEC authority to exempt from registration certain offerings where the securities to be offered involve relatively small dollar amounts. Under this provision, the SEC has adopted Regulation A, a conditional ex-emption for certain public offerings not exceeding $5 million in any 12-month period. An offering statement (consisting of a notification, offering circular, and exhibits) must be filed with the SEC Regional Office in the region where the company’s principal business activities are conducted. Although Regulation A is technically an exemption from the registration requirements of the Securities Act, it is often referred to as a “short form” of registration since the offering circular (similar in content to a prospectus) must be sup-plied to each purchaser and the securities issued are freely tradeable in an aftermarket.
The principal advantages of Regulation A offerings, as opposed to full registration on Form S-1, SB-1 or SB-2, are:
- Required financial statements are simpler and need not
