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SEC、半期報告制度を提案

2026年5月5日、米国証券取引委員会（SEC）は、国内上場企業に対し、四半期報告から半期報告への移行を選択できるようにする、待望の規則案を発表しました。外国民間発行体は、この規則変更の影響を受けません。この提案は単なる技術的な調整ではなく、半世紀以上にわたり米国資本市場を支えてきた定期報告義務の根本的な見直しを意味するものです。

背景

現在の四半期報告制度は、主にフォーム10-Qを通じて運用されており、その起源は第二次世界大戦後の産業復興期にさかのぼります。当時の市場では、90日ごとの報告サイクルと比較的親和性の高い、安定的かつ予測可能な事業モデルを持つ製造業企業が中心を占めていました。しかし2026年現在、数兆ドル規模のテクノロジー大手から、収益化前のバイオテクノロジー企業に至るまで、上場企業の構成は大きく多様化しており、より柔軟で精緻なアプローチが求められています。この提案は、「一律適用」型の制度から脱却し、発行体がそれぞれの事業特性に応じて開示タイミングを選択できる柔軟な制度へ移行するという、実務重視の考え方を反映したものです。

技術的基盤：フォーム10-Sの創設

この移行の主な仕組みは、新しい提出手段であるフォーム10-Sの創設です。証券取引法の改正案、特に規則13a-13および15d-13の下では、セクション13(a)または15(d)の報告義務の対象となる企業は、フォーム10-Qによる3回の四半期報告書の代わりに、フォーム10-Sによる半期報告書を1回提出することで、中間報告要件を満たすことが認められます。

提出期限および提出者区分

この提案は、既存の定期報告の提出期限を踏襲することで、規模が大きく、システム上重要性の高い発行体における迅速な情報開示が維持されるようにしています。

これらの期限は、S-3登録届出書の適格性を維持するために「最新かつ適時」の状態を保つための「明確なルール」であり、厳格に遵守する必要があります。S-3の適格性に関する詳細は、  を参照してください。

技術的改正の詳細分析

この提案の核心は、Regulation S-KおよびRegulation S-Xに対する項目ごとの修正にあり、これにより「中間期間」が6か月の期間として再定義される点にあります。

Regulation S-K（非財務情報開示）に対する改正

Regulation S-Kについて、フォーム10-Sの半期サイクルに適合するよう、標準的な開示項目を調整することをSECは提案しています。

第I部：財務情報

• 項目1：財務諸表：登録企業は、直近6ヶ月間の財務諸表を、前年同期の6ヶ月間と比較した要約財務諸表を提出しなければなりません。
• 項目2：経営陣による経営成績の分析（項目303）：これが最も重要な変更点です。経営陣は、直近6ヶ月間の業績を、前年同期と比較して説明しなければなりません。SECは、企業は四半期ごとの比較を提供することは引き続き可能であるものの、必須ではなくなり、「短期主義」を軽減するために、年初来（YTD）の業績に重点を置くことを提案しています。
• 項目3：市場リスクに関する定量的および定性的な開示（項目305）：発行体は、直近6ヶ月間の市場リスク（金利、為替）に関する最新の分析を提供しなければなりません。これは、6ヶ月間の空白期間によってリスクプロファイルの大きな変化が隠蔽される可能性があるグローバル企業にとって特に重要です。
• 項目4：統制と手続き：経営陣は、開示統制および手続き（DCP）と財務報告に係る内部統制（ICFR）の有効性を、四半期ごとではなく6か月ごとに評価しなければならない。

第II部：その他の情報

• 項目1：訴訟手続き（項目103）：企業は、6ヶ月間の中間期間中に発生した訴訟手続きにおける重要な進展をすべて開示しなければなりません。
• 項目1A：リスク要因（項目105）：本提案では、前回の年次報告書以降に発生したすべての重要なリスクについて、包括的な更新を求めています。SECは、半期報告によって生じる「情報開示の空白期間」があるため、フォーム8-Kを用いてリスクの重要な変化をリアルタイムで開示することの重要性が高まっていると強調しています。
• 項目2：未登録株式売却および売却代金の使途：6ヶ月間に行われたすべての未登録株式売却について、表形式で開示する必要があります。
• 項目3：優先証券の債務不履行：半期期間中に発生した、支払不履行または30日以内に是正されないその他の重要な債務不履行について、開示する必要があります。
• 項目 6: 添付書類 (項目 601): この提案では、項目 601 の添付書類要件を、CEO および CFO による必須のセクション 302 および 906 の認証を含め、フォーム 10-S でカバーされる 6 か月の期間を反映するように変更します。

Regulation S-X（財務基盤）に対する改正

Regulation S-Xは財務諸表の様式および内容を規定するものであり、委員会は要約された半期財務諸表の表示を簡素化するため、規則10-01および8-03の修正を提案しています。

• 規則10-01(c)(2)：改正案では、四半期ごとの財務諸表の記載を任意としています。これにより、会計部門にとって大幅な簡素化が図られます。
• 監査人によるレビュー要件：提案では、独立した登録会計事務所が、PCAOB基準に従ってフォーム10-Sの中間財務諸表をレビューしなければならないという要件を維持しています。レビューの頻度は年1回（期末監査を除く）に減りますが、レビューの厳格さは変わりません。
• 規則3-12（陳腐化）：証券法と証券取引法の整合性を保つため、規則3-12は、登録届出書に記載される財務諸表の「経過期間」を調整するために改正される可能性があります。

資本市場およびディール実行への戦略的含意

シニア・ディール弁護士の観点から見ると、半期報告への移行は、取引のタイミングおよび情報の「陳腐化」に関する新たな変数をもたらすことになります。

引受募集における135日ルールの管理

SAS 72 / AU 634の下では、監査人はコンフォートレターにおいて、中間財務情報が135日以内である場合に限り「限定的保証」を提供することができます。半期報告制度の下では、企業はしばしば、直近のレビュー済み財務情報が135日を超過する「ブラックアウト期間」に直面することになります。ディールの実行可能性を維持するためには、Form 8-Kによる開示を伴う任意の四半期レビューによってこの期間をリセットする、あるいはシェルフ・テイクダウンのタイミングをより精緻に調整する必要が生じ得ます。

シェルフ登録および適格性

この提案は、フォーム10-Sを期限内に提出することで、Form S-3 Registration StatementおよびForm F-3 Registration Statementの適格性に関する「最新」要件を満たすことを確保するものです。しかし、義務付けられた報告書の提出間隔が長くなるため、Form 8-Kの「参照による将来への組み込み」が、シェルフ・プロスペクタスを重要な進展状況に合わせて最新の状態に保つための主要な手段となります。

コーポレート・ガバナンスおよびインサイダー取引コンプライアンス

6か月間の報告間隔は、重要な未公表情報（MNPI）が蓄積され得る「ダーク期間」を長期化させることになります。取締役会は、従来は四半期決算発表に連動して設計されてきたインサイダー取引規制および取引ウィンドウを再調整する必要があります。さらに、監査委員会は、半期ベースの監督体制および会議頻度を反映するため、委員会規程（チャーター）を修正する必要が生じる可能性があります。

ナショナル取引所の上場基準への影響

半期報告への移行には、SECの義務付けとナスダックおよびニューヨーク証券取引所の上場基準との慎重な調整が必要となる。従来、両取引所は上場継続資格の要として四半期報告を義務付けてきた。今回の提案は、これらの規則を調和させ、米国内の「標準的な」報告サイクルを、外国民間発行体（FPI）に既に認められている柔軟性と整合させることを目的としている。

定期開示要件の調和

現在、ナスダック規則5250(c)(1)およびニューヨーク証券取引所規則203.01では、上場企業はすべての「必要な定期財務報告書」を証券取引委員会（SEC）に期限内に提出することが義務付けられています。SECレベルでフォーム10-Qが任意提出となった場合、各取引所は内部規則を改定し、フォーム10-Sを「中間報告」要件を満たすものとして認める必要があります。

この調和プロセスは、既存のFPI（外国発行体）に関する枠組みに沿って進められると予想されます。例えば、ナスダック規則5250(c)(2)では、FPIが四半期報告書の代わりにフォーム6-Kを用いて半期ごとの未監査財務情報を提出することが既に認められています。同様に、ニューヨーク証券取引所は2016年にマニュアルを改訂し、FPIに対し半期ごとの財務情報の提供を義務付けました。これは、年1回のみの報告では現代の市場において頻度が低すぎることを認めたためです。今回の規則案は、各取引所がフォーム10-Sを準拠した報告手段として正式に採用することを条件として、この「国際基準」を国内発行体にも拡大するものです。

意思決定者のチェックリスト：移行の評価

取締役会にとって、半期報告への移行を選択する判断は、以下の要素に基づいて行われるべきです。

1. 資金調達計画：135日ルールは、継続的な「シェルフ登録の機動性」を確保するために、実質的に四半期レビューを求めるものとなっています。
2. ステークホルダーの期待：市場が四半期データへの期待を「シグナル」として示している場合、半期報告への移行は流動性の低下につながる可能性があります。
3. オペレーションの成熟度：フォーム10-Qにおける期限管理のような「締切規律」がない状況でも、正確性を維持できる内部統制が整備されているかが重要です。
4. M&A対応力：買収側は最新かつレビュー済みの財務情報を求めるため、5か月間の「情報の空白期間」はデューデリジェンスの長期化につながる可能性があります。

結論：柔軟な環境における円滑な実行

半期報告への移行は、企業に対して長期戦略への集中を可能にし、事務的コストの削減をもたらす画期的な転換点です。しかし、「ディールメーカー」の視点では、この柔軟性は市場の信頼性およびディールの推進力を維持するために、より厳格な計画とForm 8-Kを通じたリアルタイムの情報開示を必要とすることを意味します。

著者

ローラ・アンソニー弁護士

設立パートナー

アンソニー、リンダー＆カコマノリス

企業法務および証券法務事務所

LAnthony@ALClaw.com

証券弁護士ローラ・アンソニー氏とその経験豊富な法律チームは、中小規模の非公開企業、上場企業、そして上場予定の非公開企業に対して継続的な企業顧問サービスを提供しています。ナスダック、NYSEアメリカン、または店頭市場（例えばOTCQBやOTCQX）で上場を目指す企業も対象です。20年以上にわたり、Anthony,

SEC Proposes Semi-Annual Reporting

On May 5, 2026, the SEC issued its much-anticipated proposed rule providing domestic public companies with the option to transition from a quarterly to a semi-annual reporting framework.  Foreign Private Issuers are not impacted by the proposed rule change.  This proposal is not merely a technical adjustment but a fundamental re-imagining of the periodic reporting obligations that have governed the American capital markets for over half a century.

Background

The current quarterly reporting regime, primarily executed through Form 10-Q, has its roots in the post-World War II industrial recovery period. At that time, the markets were dominated by manufacturing concerns with linear business models that aligned reasonably well with a 90-day reporting cycle. However, in 2026, the diversity of the public issuer base—ranging from trillion-dollar technology giants to pre-revenue biotechnology firms—demands a more nuanced approach. The proposal reflects a “deal maker” philosophy, moving away from the “one-size-fits-all” mandate toward a flexible, election-based model that allows issuers to

SEC Issues Exemptive Order And Technical Guidance On The Holding Foreign Insiders Accountable Act

In February 2026, the SEC issued an Exemptive Order and a comprehensive set of Frequently Asked Questions (FAQs) as part of its ongoing implementation of the Holding Foreign Insiders Accountable Act (“HFIAA”).  The HFIAA expands insider reporting obligations under Section 16(a) of the Securities Exchange Act to officers and directors of foreign private issuers (“FPIs”).  For a detailed description of the HFIAA and a useful checklist for its use, see HERE.

As allowed by the HFIAA the exemptive order exempts certain persons from the new requirements where they are subject to the laws of a foreign jurisdiction that apply substantially similar requirements to such person.  While the default requirement is that FPI insiders must file Forms 3, 4, and 5 via EDGAR beginning March 18, 2026, the new Exemptive Order provides a specific, conditional path for insiders in certain jurisdictions to avoid duplicative filings.

Background Section 16(a)

Section 16(a) of the Exchange Act is designed to provide

外国企業の内部関係者の説明責任を確保する法律

2025年12月18日、トランプ大統領は2026会計年度の国防権限法に署名しました。この法律には、国防法案第8103条としてひっそりと盛り込まれた外国企業内部関係者の説明責任を確保する法（HFIAA）が含まれています。HFIAAは、1934年の証券取引法第16条(a)に基づくインサイダー報告義務を、外国民間発行体（FPI）の役員および取締役にまで拡大するもので、米国証券法における大きな変革をもたらします。

従来、米国国内証券取引所に上場している、または証券取引法第12条に基づいて登録されているFPIの取締役および役員は、証券取引法規則3a12-3に基づき、第16条(a)項に基づく報告義務が免除されていました（参照）。HFIAAはこの免除規定を撤廃し、特定のFPI内部関係者に対する報告義務を、米国国内発行体の内部関係者に長年適用されてきた報告義務と整合させます。

第16条(a)

証券取引法の第16条(a)は、企業の内部関係者による所有状況や取引をタイムリーに公開することで、透明性を高め、投資家を保護することを目的としています。第16条(a)の規定によれば：

• 上場企業の株式クラスの10％超を保有する取締役、役員、実質的所有者は、インサイダーとなった際に初回の保有状況を開示するため、Form 3を提出する必要があります。
• その後の保有状況の変化は、取引発生日から2営業日以内に Form 4で報告しなければなりません。
• 一部の年次報告または繰延報告は、会計年度終了後45日以内に Form 5で提出されます。

HFIAA施行前は、FPIの証券が米国内で取引されていても、これらのインサイダー報告義務は免除されていました。

HFIAAによる主な変更点

第16条(a)報告義務がFPIの役員および取締役にも適用

2026年3月18日、つまりHFIAA施行から90日後より、FPIの役員および取締役は、米国発行体のインサイダーと同様に、第16条(a)に基づく実質保有および取引報告義務を遵守する必要があります。

• 役員および取締役は、2026年3月18日までに Form 3 を提出し、FPIの登録株式に関する全ての実質保有状況を開示しなければなりません。
• それ以降にインサイダーとなった者は、初回の Form 3 を10暦日以内に提出する必要があります。
• 取引の報告は、通常、報告対象となる取引から2営業日以内に Form 4で行うことが求められます。
• 年次報告または繰延報告は、Form 5で提出します。

範囲は以前の提案よりも狭い

HFIAAは第16条(a)を拡張するものの、従来の立法提案よりも対象範囲は狭くなっています：

• 役員や取締役でないFPIの10％超の実質保有者は、第16条(a)の適用から引き続き免除されます。
• FPIのインサイダーは、引き続き第16条(b)の空売り利益責任および第16条(c)の空売り制限の適用除外となります（空売り利益責任の詳細については、 をご覧ください）。

免除事項

HFIAAは、外国の法域の法律が「実質的に同様の」報告義務を課している場合、SECに対し、インサイダー、証券、または取引を第16条(a)項の要件から免除する権限を与えています。SECがこの権限をどのように行使するかは未知数であり、将来の規則制定に影響を与える可能性があります。

実務およびコンプライアンス上の考慮点

HFIAAの施行に伴い、FPIとその内部関係者は、以下の点を含め、長年の慣行の見直しを迫られます。(i) EDGAR Next提出資格 – FPIの取締役および役員は、2026年3月18日までにEDGAR Next提出資格を取得する必要があります。これらの資格の取得には時間がかかる場合があるため、早期の準備が不可欠です。(ii) 「役員」の資格要件を満たす者の特定 – 第16条の適用上、「役員」は証券取引法規則16a-1(f)で定義されており、従来の経営幹部レベルの役職に加え、主要な政策立案者も含まれます。FPIは、どの個人（潜在的な「委任による取締役」を含む）がこの定義を満たす可能性があるかを評価する必要があります。(iii) 内部報告および方針 – FPIは、第16条(a)の厳格な提出期限および電子提出要件を遵守するため、インサイダー取引に関する方針および内部報告手続きを更新する必要があります。

提出の遅延または不正確な場合、SECによる執行リスクが生じる可能性があるため、堅牢な内部統制が不可欠です。この点に関して、FPIは、セクション16報告書の継続的な提出を可能にするために、指定の担当者に限定的な委任状を付与することを検討すべきです。

本ブログでは、下記にコンプライアンスチェックリストも掲載しています。

投資家および市場への影響

HFIAAは、米国内で取引されるFPIの内部関係者が、米国国内発行体の内部関係者と同等の透明性基準を求められるようにすることで、米国投資家に公平な環境を提供することを目的としています。この変更は、外国のインサイダーが、開示が遅延、未完成、または免除される状況を利用して情報上の優位性を持つ可能性があるという長年の懸念に対応するものです。特に、外国の報告制度が米国基準と異なる場合に問題とされてきました。

結論

外国企業内部関係者の説明責任を確保する法（HFIAA）は、外国民間発行体（FPI）に対する第16条(a)インサイダー報告の大きな転換点となります。 2026年3月18日からの遵守が求められるため、FPIおよび該当する内部関係者は、報告義務の評価、必要なSEC提出資格の取得、内部システムの整備を今すぐ開始する必要があります。大口保有者やショートスイング利益責任の免除は、立法上のバランスを意図したものですが、この法律はより広い政策目的を示しています。すなわち、米国市場で取引されるすべての発行体に対して、透明性と説明責任を強化することです。

以下のチェックリストは、主要なコンプライアンス手順を示しています。

1. 適用確認

☐ 会社が外国民間発行体（FPI）に該当することを確認
☐ 会社が以下のいずれかを有していることを確認：

• 証券取引法第12条に基づき登録された株式、または
• 米国のナショナル証券取引所に上場されている株式

☐ 個人が以下のいずれかに該当することを確認：

• 取締役、または
• Exchange Act Rule 16a-1(f)の定義に基づく役員（Officer）

注意：職位だけでは判断できません。規則16の定義では、方針決定権に重点が置かれています。

2. 対象となる内部関係者の特定

☐ 以下の全員のリストを作成：

• 取締役会メンバー
• 執行役員
• 方針決定機能を担う個人
• 潜在的な「代理取締役」

☐ 関連会社や組織が代理取締役の問題を引き起こす可能性があるかを確認

☐ 役員や取締役でない10％超の実質保有者は、引き続き免除であることを確認

3. 初回報告義務の設定（Form 3）

☐ 施行日現在の既存の取締役および役員について：

• 発行体の登録株式に関する全ての実質保有状況を報告するForm 3を作成

☐ 施行日以降に任命された新しい取締役や役員について：

• 任命日から10暦日以内にForm 3を提出

☐ 実質保有ルールを確認：

• 間接保有
• 家族や支配下の組織
• 株式報酬およびデリバティブ証券

4. 継続的取引報告（Form 4）の準備

☐ 報告対象となる取引を特定する手続きを実施：

• 公開市場での株式の売買
• オプションの付与および行使
• 制限付き株式の付与および権利確定
• 贈与および譲渡
• Rule 10b5-1プランに基づく取引

☐ Form 4提出の期限（2営業日）をスケジュール化

☐ 内部通知要件を整備し、内部関係者が取引を迅速にコンプライアンス担当者に報告できる体制を確立

5. 年次および繰延報告（Form 5）

☐ 繰延報告の対象となる取引を特定
☐ Form 5提出期限をスケジュール化：

• 会計年度末から45日以内

☐ 年間を通じて見落とした取引がないかを確認

6. EDGARおよび提出手続きの準備

☐ 対象となるすべての内部関係者がEDGAR Next資格を取得していることを確認
☐ 内部関係者が以下を保有していることを確認：

• CIK番号
• パスフレーズ
• 適切な委任状（代理人が提出する場合）

☐ 最初の提出期限前に、提出プロセスをテスト

7. 社内規程および内部統制の更新

☐ インサイダー取引規程を更新し、以下を反映：

• 第16条(a)の報告義務
• 提出期限の短縮

☐ 以下を策定または改訂：

• 第16条コンプライアンス規程
• 社内取引報告書フォーマット
• 事前承認手続き（該当する場合）

☐ 取締役および役員に対して研修を実施：

• 報告対象となる取引

The Holding Foreign Insiders Accountable Act

On December 18, 2025, President Trump signed the National Defense Authorization Act for Fiscal Year 2026, which — buried in the defense bill as Section 8103 — includes the Holding Foreign Insiders Accountable Act (“HFIAA”). The HFIAA represents a major change in U.S. securities law by expanding insider reporting obligations under Section 16(a) of the Securities Exchange Act of 1934 to officers and directors of foreign private issuers (“FPIs”).

Historically, directors and officers of FPIs listed on a U.S. national securities exchange or registered under Section 12 of the Exchange Act were exempt from Section 16(a) reporting under Exchange Act Rule 3a12-3 (see https://securities-law-blog.com/2024/10/08/foreign-private-issuers-sec-registration-and-reporting-and-nasdaq-corporate-governance-part-1/). The HFIAA eliminates that exemption, aligning the reporting requirements for certain FPI insiders with those long applicable to insiders of U.S. domestic issuers.

Section 16(a)

Section 16(a) of the Exchange Act is designed to provide timely public disclosure of ownership and transactions by corporate insiders to protect investors by increasing transparency. Under Section 16(a):

• Directors,

SEC、外国私募発行体の定義に関する概念リリースを発表 ― 第2部

2025年6月、SEC（米国証券取引委員会）は、外国私募発行体（“FPI”）の定義についての概念リリースおよびコメント募集を公表しました。現在の定義、SECへの登録・報告制度、そしてFPIsに関連するNasdaqのコーポレートガバナンスについての解説は、私の3部構成のブログをご参照ください： および ; および; および.

FPI（外国私募発行体）は、米国の資本市場へアクセスする際に独自の課題に直面します。そのため長年にわたり、SECはFPIが自国のコーポレートガバナンス規則に従うことを認め、さらに開示制度についても一定の緩和措置を設けるなど、柔軟な規制対応を整えてきました。しかしSECは、過去数十年の間にFPIの構成が変化し、その多くがほぼ米国市場のみで取引されていることに気付きました。

つまり、現在の定義やFPI向けの措置が制定された当時、SECは、対象となる多くのFPIが自国で重要な開示義務やその他の規制要件の対象となり、また外国市場で取引されることを想定していました。ところが下記のとおり、現在のFPIの大半は、米国でのみ取引される中国系企業が多く、平均時価総額も低い傾向があります。SECは、このような状況では、既存の規則は当初想定していた効果をもはや発揮していないと考え、概念リリースおよびコメント募集を発行しました。

概念リリースに関する第1回のブログでは、FPIの現行の定義と規制枠組み、そしてFPIの構成に関するSECの一般的な見解を解説しています（参照）。本稿（第2回）では、SECによるFPI定義の再評価について取り上げます。

現行のFPI定義の確認

1933年証券法（改正を含む、以下「証券法」）および1934年証券取引法（改正を含む、以下「証券取引法」）の双方において、「外国私募発行体」（FPI）の定義が規定されています。一般に、企業がFPIの定義を満たさない場合、米国企業と同様の登録義務および報告義務が課されます。

FPI資格の有無は、本拠地国だけで決まるものではありません（なお、米国法人は、事業・資産・経営陣・子会社の所在地にかかわらず、FPIとなることはできません）。FPIとして認められるかどうかは、通常、以下の2つの基準によって判断されます。(i) 米国における株式保有の相対的割合 (ii) 米国における事業活動・取引関係の程度 。

多くの証券法上の定義と同様に、外国私募発行体の定義はまず「すべての外国発行体」を包括的に対象とした上で、そこから例外を除外する形で構成されています。具体的には、FPIとは、以下の条件に該当する外国発行体を除いたものを指します（既存の発行体の場合は会計年度第2四半期末時点、初めてSECに登録する場合は、証券法または証券取引法のいずれかに基づく最初の登録届出書の提出日から30日以内に判定）。

(i) 外国政府

(ii) 議決権付証券の50％超が米国居住者により直接または間接的に保有されている場合、さらに次のいずれかに該当すること：(a) 取締役または執行役員の過半数が米国市民または米国居住者であること、(b) 資産の50％超が米国内に所在すること、または (c) 主たる事業が米国にある。主たる事業所の所在地は、会社の主な事業分野または業務、取締役会および株主総会、本社、および最も影響力のある主要役員を考慮して決定されます。

つまり、外国企業の株主の過半数が米国内に所在しない場合、その企業はFPIとして適格となります。一方、名義株主の50％超が米国に所在する場合には、企業は役員・取締役、資産、事業活動の所在地について、さらに検討する必要があります。

FPI定義の再評価

FPIの多くが中国拠点の企業であることを踏まえ、SECは米国投資家に対する主なリスクとして、以下の点に注目しています。（i）不十分な開示および開示管理体制、（ii）本国での包括的規制の欠如、（iii）二次的な外国市場での取引規制の不在（これら企業の大半は米国市場のみで取引されているため）。なお、これらのリスクは中国拠点以外の企業にも見られますが、SECが長年にわたり中国拠点企業に特に懸念を示していることは明らかです（中国関連についてのナスダックによる最新の取り組みは、 および をご参照ください）。

SEC は FPI に関連するあらゆる事項についてパブリックコメントを求めていますが、特に定義および開示制度の変更の可能性に焦点を当てています。こうした変更の目的は、FPI が米国企業と同等、またはそれに匹敵する強固な規制および報告義務の対象となるようにすることです。概念リリースでは、いくつかの変更案（およびそれに対するコメント）を提示しており、その内容には次のような点が含まれます。

• FPIの定義を改正し、分岐テストを更新する。例えば、株主テストにおける米国人保有者の50％という既存の基準を引き下げ、より早期にビジネスコンタクト分析を行えるようにする。
• ビジネスコンタクトテストの既存基準を改訂し、新たな基準の追加や米国所在資産に関する既存基準の見直しを行う。
• FPIステータスを維持するため、最低限の外国取引量を求める外国取引量テストを追加する。例えば、改正後の定義では、FPIがFPIステータスの継続資格を判断するため、外国および米国での年間取引量を評価することが求められる。
• 各FPIに対し、(1) SECが発行体に対する強固な規制および監督の枠組みを有していると判断した法域に設立または本社を置くこと、ならびに(2) 当該証券規制および監督に修正や免除なく従うことを義務付ける。
• 選定された外国法域の発行体について、証券法登録および証券取引法に基づく定期報告に関して、相互承認制度を構築する。
• FPIに対し、外国証券当局がIOSCOの「協議・協力および情報交換に関する多国間覚書（MMoU）」または「強化版多国間覚書（EMMoU）」に署名した法域に設立または本社を置き、かつ当該署名当局の監督下にあることを証明することを義務付ける。

著者

ローラ・アンソニー弁護士

設立パートナー

アンソニー、リンダー＆カコマノリス

企業法務および証券法務事務所

LAnthony@ALClaw.com

証券弁護士ローラ・アンソニー氏とその経験豊富な法律チームは、中小規模の非公開企業、上場企業、そして上場予定の非公開企業に対して継続的な企業顧問サービスを提供しています。ナスダック、NYSEアメリカン、または店頭市場（例えばOTCQBやOTCQX）で上場を目指す企業も対象です。20年以上にわたり、Anthony, Linder & Cacomanolis, PLLC（ALC）は、迅速でパーソナライズされた最先端の法的サービスをクライアントに提供してきました。当事務所の評判と人脈は、投資銀行、証券会社、機関投資家、その他の戦略的提携先への紹介など、クライアントにとって非常に貴重なリソースとなっています。当事務所の専門分野には、1933年証券法の募集・販売および登録要件の遵守（レギュレーションDおよびレギュレーションSに基づく私募取引、PIPE取引、証券トークン・オファリング、イニシャル・コイン・オファリングを含む）が含まれますが、これに限定されません。規制A/A+オファリング、S-1、S-3、S-8フォームの登録申請、S-4フォームによる合併登録、1934年証券取引法の遵守（フォーム10による登録、フォーム10-Q、10-K、8-Kおよび14C情報・14A委任状報告書）、あらゆる形態の株式公開取引、合併・買収（リバースマージャーおよびフォワードマージャーを含む）、ナスダックやNYSEアメリカンを含む証券取引所のコーポレートガバナンス要件への申請および遵守、一般企業取引、一般契約および事業取引が含まれます。アンソニー氏と当事務所は、合併・買収取引において、買収対象企業と買収企業の双方を代理し、合併契約、株式交換契約、株式購入契約、資産購入契約、組織再編契約などの取引文書を作成します。ALC法務チームは、公開企業が連邦および州の証券法やSROs要件に準拠することを支援しており、15c2-11申請、社名変更、リバース・フォワードスプリット、本拠地変更などにも対応しています。アンソニー氏はまた、中堅・中小企業向けの業界ニュースのトップ情報源であるSecuritiesLawBlog.comの著者であり、企業財務に特化したポッドキャスト『LawCast.com: Corporate Finance in Focus』のプロデューサー兼ホストでもあります。当事務所は、ニューヨーク、ロサンゼルス、マイアミ、ボカラトン、ウェストパームビーチ、アトランタ、フェニックス、スコッツデール、シャーロット、シンシナティ、クリーブランド、ワシントンD.C.、デンバー、タンパ、デトロイト、ダラスなど、多くの主要都市でクライアントを代理しています。

アンソニー氏は、Crowdfunding Professional Association（CfPA）、パームビーチ郡弁護士会、フロリダ州弁護士会、アメリカ弁護士会（ABA）および連邦証券規制やプライベート・エクイティ・ベンチャーキャピタルに関するABA委員会など、さまざまな専門団体のメンバーです。パームビーチ郡およびマーティン郡のアメリカ赤十字社、スーザン・コーメン財団、オポチュニティ社（Opportunity, Inc.）、ニュー・ホープ・チャリティーズ、フォー・アーツ協会（Society of the Four Arts）、ノートン美術館、パームビーチ郡動物園協会、クラヴィス・パフォーミング・アーツ・センターなど、複数の地域社会慈善団体を支援しています。

アンソニー氏はフロリダ州立大学ロースクールを優秀な成績で卒業しており、1993年から弁護士として活動しています。

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SEC Issues A Concept Release On The Definition Of Foreign Private Issuer – Part 2

In June 2025 the SEC published a concept release and request for comment on the definition of a foreign private issuer (“FPI”).  For a review of the current definition, information regarding SEC registration and reporting and Nasdaq corporate governance related to FPIs, see my three part blog HERE; HERE; and HERE.

FPI’s face unique challenges when accessing U.S. capital markets and as such over years the SEC has developed regulatory flexibilities allowing FPIs to follow the corporate governance rules of their home country and providing them with a modified disclosure regime.  However, the SEC has noticed that the composition of FPI’s has changed over the last few decades and that most FPI’s almost exclusively trade in the U.S.

That is, at the time the current definition and accommodations for FPIs was established, the SEC through that most eligible FPI’s would be subject to meaningful disclosure and other regulatory requirements in their home country jurisdictions and

SEC、外国私募発行体の定義に関する概念リリースを発表 ― 第1部

2025年6月、SEC（米国証券取引委員会）は、外国私募発行体（“FPI”）の定義についての概念リリースおよびコメント募集を公表しました。現在の定義、SECへの登録・報告制度、そしてFPIsに関連するNasdaqのコーポレートガバナンスについての解説は、私の3部構成のブログをご参照ください：HERE ; HERE; および.

FPI（外国私募発行体）は、米国の資本市場へアクセスする際に独自の課題に直面します。そのため長年にわたり、SECはFPIが自国のコーポレートガバナンス規則に従うことを認め、さらに開示制度についても一定の緩和措置を設けるなど、柔軟な規制対応を整えてきました。しかしSECは、過去数十年の間にFPIの構成が変化し、その多くがほぼ米国市場のみで取引されていることに気付きました。

つまり、現在の定義やFPI向けの措置が制定された当時、SECは、対象となる多くのFPIが自国で重要な開示義務やその他の規制要件の対象となり、また外国市場で取引されることを想定していました。ところが下記のとおり、現在のFPIの大半は、米国でのみ取引される中国系企業が多く、平均時価総額も低い傾向があります。SECは、このような状況では、既存の規則は当初想定していた効果をもはや発揮していないと考え、概念リリースおよびコメント募集を発行しました。

本稿（第1回）では、概念リリースに関連して、FPIの現行の定義および規制枠組み、そしてFPIの構成に関するSECの一般的な見解について解説します。次回のブログでは、SECによるFPIの定義の再評価について取り上げます。

FPIの現行の定義および規制枠組み

1933年証券法（改正を含む、以下「証券法」）および1934年証券取引法（改正を含む、以下「証券取引法」）の双方において、「外国私募発行体」（FPI）の定義が規定されています。一般に、企業がFPIの定義を満たさない場合、米国企業と同様の登録義務および報告義務が課されます。

FPI資格の有無は、本拠地国だけで決まるものではありません（なお、米国法人は、事業・資産・経営陣・子会社の所在地にかかわらず、FPIとなることはできません）。FPIとして認められるかどうかは、通常、以下の2つの基準によって判断されます。(i) 米国における株式保有の相対的割合 (ii) 米国における事業活動・取引関係の程度 。

多くの証券法上の定義と同様に、外国私募発行体の定義はまず「すべての外国発行体」を包括的に対象とした上で、そこから例外を除外する形で構成されています。具体的には、FPIとは、以下の条件に該当する外国発行体を除いたものを指します（既存の発行体の場合は会計年度第2四半期末時点、初めてSECに登録する場合は、証券法または証券取引法のいずれかに基づく最初の登録届出書の提出日から30日以内に判定）。

(i) 外国政府

(ii) 議決権付証券の50％超が米国居住者により直接または間接的に保有されている場合、さらに次のいずれかに該当すること：(a) 取締役または執行役員の過半数が米国市民または米国居住者であること、(b) 資産の50％超が米国内に所在すること、または (c) 主たる事業が米国にある。主たる事業所の所在地は、会社の主な事業分野または業務、取締役会および株主総会、本社、および最も影響力のある主要役員を考慮して決定されます。

つまり、外国企業の株主の過半数が米国内に所在しない場合、その企業はFPIとして適格となります。一方、名義株主の50％超が米国に所在する場合には、企業は役員・取締役、資産、事業活動の所在地について、さらに検討する必要があります。

店頭市場に関する証券取引法規則12g3-2(b)の免除が適用される場合を除き、FPIが米国の証券取引所またはOTC Marketsでの取引を希望する場合には、証券取引法第12条(b)または第12条(g)に基づき、証券クラスを登録する必要があります。また、FPIの全世界の資産および全世界／米国の株主数が一定基準（資産1,000万ドル以上、かつ総株主数2,000人以上、または非適格投資家500人以上かつ米国株主300人以上）に達した場合には、すでに第12条(b)に基づき登録していない限り、証券取引法第12条(g)に基づくSEC登録が義務付けられます。

FPIは登録後、定期的に報告書を提出する必要があります。年次報告書にはForm 20-Fが使用され、会計年度末から4か月以内に提出しなければなりません。四半期報告書の提出義務はありません。また、Form 6-Kは定期報告書として使用され、以下の情報を含みます。(i) Form 8-Kで提出が義務付けられている事項、(ii) 企業が所在国の法令に基づき公表した、または公表を義務付けられている情報、(iii) 米国または海外の証券取引所に提出した、または提出を義務付けられている情報。

SECへのあらゆる提出書類は英語で作成しなければなりません。文書や契約書を他の言語から翻訳する場合、翻訳が公平かつ正確であることを担保するための規則がSECにより定められています。

SECはFPIのみに適用される複数の規則を採用しており、提出書類の審査や登録・報告に関する問い合わせに対応するため、国際企業財務室（Office of International Corporate Finance）を設置しています。特に重要な点としては、以下のとおりです。

(i) FPIは、財務諸表の作成および表示にあたり、米国会計基準（U.S. GAAP）、国際財務報告基準（IFRS）、または自国の会計基準（ただしU.S. GAAPとの調整注記が必要）のいずれかを選択できます。使用する会計基準にかかわらず、監査法人はPCAOBへの登録が必要です。

(ii) FPIは、証券取引法第14条の委任状ルールの適用が免除されます。

(iii) FPIの内部者は、証券取引法第16条の報告義務および短期売買規制の適用が免除されます。ただし、第13条の規制には従う必要があります。第13条の詳細については および  および  を、また第16条については を参照してください。

(iv) FPIには四半期報告書の提出義務はありません（ただし、NasdaqおよびNYSEは、半期財務諸表をForm 6-Kで提出することを要求しています）。

(v) FPIの年次報告書の提出期限は、会計年度末から120日後となっています。

(vi) FPI は規制 FD の適用が免除されます (規制 FD の詳細については、 および  を参照してください)。

(vii) FPIは、登録届出書と報告届出書を別々のフォームで使用でき、四半期報告書の提出は義務付けられていません（例えば、登録届出書として様式F-1、年次報告書および定期報告書として様式20-Fおよび6-K）。さらに、登録届出書および報告書に関する開示規則では、Regulation S-KおよびS-Xの代替としてForm 20-Fの特定項目が参照されることが多く、FPIに適用される開示要件は一般的により緩やかです。

(viii) 開示義務がより緩やかな例としては、FPIには事業内容の説明に関して要求される具体的事項が少なく、役員報酬は総額で開示することが認められている場合があり、関連当事者取引の開示もはるかに容易です および);

(ixフォーム6-Kによる定期報告書は「提供（furnished）」されます（米国のフォーム8-Kは通常「提出（filed）」されます）（詳細については および) および) を参照してください）。

(x) FPIは、証券取引法第12条(g)に基づく登録要件について独自の免除規定（Rule 12g3-2(b)）があり、SECによる報告義務を負うことなくOTC Marketsで証券を取引することができます。

(xi) FPIは、NasdaqやNYSEなどの全米証券取引所で取引する場合、異なる企業統治（コーポレート・ガバナンス）要件の適用を受けます。

(xii) FPIはセイ・オン・ペイ規則の適用除外となります。セイ・オン・ペイの詳細については をご参照ください。

(xiii) FPIの財務諸表は、米国企業よりも「期限切れ（stale）」となるまでの期間が長く認められています。米国企業の財務諸表は135日で期限切れとなりますが、FPIの場合、IPOでは財務諸表は9か月以内、監査報告書は12か月以内である必要があります。追加登録届出書の場合、監査報告書は15か月以内であれば有効とされます。また、中間財務諸表については、米国企業が3か月分で足りるのに対し、FPIは少なくとも6か月分を対象とする必要があります。

(xiv) FPIの非GAAP財務指標は、一定の条件を満たす場合、Regulation Gの適用が免除されます（非GAAP報告の詳細は をご覧ください）。

(xv) FPIは、証券法に基づく登録届出書としてForm F-1、F-3、F-4（52）を提出することができ、これらのフォームは、それぞれ対応するForm S-1、S-3、S-4とは構造および開示要件が異なります。

(xvi) FPIは、Rules 801および802など、証券の募集および販売に関して追加の適用除外を有しています (を参照）。

(xvii) FPIは、証券取引法第15(d)条に基づく報告義務を終了させることができますが、米国企業（国内発行体）は、第15(d)条に基づく報告義務の提出を一時停止することしかできません。

SEC規則には、FPI向けのスケールされた開示要件はありません。つまり、企業規模にかかわらず、すべての企業が同じ情報を報告しなければなりません。スモール・レポーティング・カンパニー（SRC）やエマージング・グロース・カンパニー（EGC）に該当する可能性のあるFPIは、米国企業向けの通常の報告要件および登録・報告様式を使用し、それらの適用を受けるべきかどうかを検討する必要があります。

FPI人口の最近の動向

SECは最近、2003年から2023年までのForm 20-Fを提出しているFPIについて調査を実施しました（MJDSを利用するカナダ企業は除外されます）。この概要調査により、以下の点が明らかになりました。(i) FPIの総数は146社から967社へと増加したこと、(ii) 2023年に最も一般的な事業運営国は中国（ただし登記地はケイマン諸島）であり、2003年はカナダおよび英国であったこと、(iii) 中国系FPIの平均時価総額は全体平均よりも小さいこと。

また、SECは、米国で発生するグローバルな取引量に焦点を当て、2014年から2023年までを対象とした類似の調査も行いました。その結果、以下の点が判明しました。(i) FPIの株式のグローバルな取引は米国資本市場にますます集中しており、多くのFPIが株式をほぼ米国市場のみで取引していること、(ii) 米国のみで取引されるFPIは、時価総額がより小さい傾向にあること、(iii) 米国のみで取引されるFPIは、中国を拠点とする企業である傾向が強いこと。

著者

ローラ・アンソニー弁護士

設立パートナー

アンソニー、リンダー＆カコマノリス

企業法務および証券法務事務所

LAnthony@ALClaw.com

証券弁護士ローラ・アンソニー氏とその経験豊富な法律チームは、中小規模の非公開企業、上場企業、そして上場予定の非公開企業に対して継続的な企業顧問サービスを提供しています。ナスダック、NYSEアメリカン、または店頭市場（例えばOTCQBやOTCQX）で上場を目指す企業も対象です。20年以上にわたり、Anthony, Linder & Cacomanolis, PLLC（ALC）は、迅速でパーソナライズされた最先端の法的サービスをクライアントに提供してきました。当事務所の評判と人脈は、投資銀行、証券会社、機関投資家、その他の戦略的提携先への紹介など、クライアントにとって非常に貴重なリソースとなっています。当事務所の専門分野には、1933年証券法の募集・販売および登録要件の遵守（レギュレーションDおよびレギュレーションSに基づく私募取引、PIPE取引、証券トークン・オファリング、イニシャル・コイン・オファリングを含む）が含まれますが、これに限定されません。規制A/A+オファリング、S-1、S-3、S-8フォームの登録申請、S-4フォームによる合併登録、1934年証券取引法の遵守（フォーム10による登録、フォーム10-Q、10-K、8-Kおよび14C情報・14A委任状報告書）、あらゆる形態の株式公開取引、合併・買収（リバースマージャーおよびフォワードマージャーを含む）、ナスダックやNYSEアメリカンを含む証券取引所のコーポレートガバナンス要件への申請および遵守、一般企業取引、一般契約および事業取引が含まれます。アンソニー氏と当事務所は、合併・買収取引において、買収対象企業と買収企業の双方を代理し、合併契約、株式交換契約、株式購入契約、資産購入契約、組織再編契約などの取引文書を作成します。ALC法務チームは、公開企業が連邦および州の証券法や

SEC Issues A Concept Release On The Definition Of A Foreign Private Issuer – Part 1

In June 2025 the SEC published a concept release and request for comment on the definition of a foreign private issuer (“FPI”).  For a review of the current definition, information regarding SEC registration and reporting and Nasdaq corporate governance related to FPIs, see my three part blog here HERE; HERE; and HERE.

FPI’s face unique challenges when accessing U.S. capital markets and as such over years the SEC has developed regulatory flexibilities allowing FPIs to follow the corporate governance rules of their home country and providing them with a modified disclosure regime.  However, the SEC has noticed that the composition of FPI’s has changed over the last few decades and that most FPI’s almost exclusively trade in the U.S.

That is, at the time the current definition and accommodations for FPIs was established, the SEC through that most eligible FPI’s would be subject to meaningful disclosure and other regulatory requirements in their home country jurisdictions and

Registration Statement Undertakings

Every four years we go through a regulatory dead zone as the SEC prepares for a change in administration with new priorities, new interpretations, and a whole new rulemaking agenda, including the potential unwinding of the prior administration’s rules.  While waiting for the significant changes to come, I’ll continue to dive into the endless detailed topics of disclosure and other requirements of the federal securities laws.  This week I’ll cover the ongoing requirements associated with an effective registration statement – known as “Undertakings.”

Every registration statement filed pursuant to the Securities Act of 1933 (“Securities Act”), whether by a domestic company or foreign private issuer (“FPI”) requires the registrant to include a statement as to certain affirmative undertakings by such company.  Item 512 of Regulation S-K sets forth the undertakings, and registration statements on Forms S-1, S-3, F-1 and F-3 must include all items set forth in Item 512.  Registration Statements on Form S-8 need only include the undertakings in

Foreign Private Issuers – SEC Registration And Reporting And Nasdaq Corporate Governance – Part 3

Although many years ago I wrote a high-level review of foreign private issuer (FPI) registration and ongoing disclosure obligations, I have not drilled down on the subject until now.  While I’m at it, in the multi part blog series, I will cover the Nasdaq corporate governance requirements for listed FPIs.

In Part 1 in this series, I covered the definition of a foreign private issuer (FPI), registration and ongoing reporting requirements – see HERE.  In Part 2 I covered Rules 801 and 802 of the Securities Act, which give FPI’s registration exemptions for rights offerings and exchange offers, respectively – see HERE.  In this Part 3, I discuss the Nasdaq corporate governance requirements for FPIs.

Nasdaq Corporate Governance

In addition to its quantitative listing standards, Nasdaq imposes certain corporate governance and board composition requirements as part of its listing standards.  FPIs, however, are exempt from numerous of these standards and may instead opt to comply with home

Foreign Private Issuers – SEC Registration And Reporting And Nasdaq Corporate Governance – Part 2

Although many years ago I wrote a high-level review of foreign private issuer (FPI) registration and ongoing disclosure obligations, I have not drilled down on the subject until now.  While I’m at it, in the multi part blog series, I will cover the Nasdaq corporate governance requirements for listed FPIs.

In Part 1 in this series, I covered the definition of a foreign private issuer (FPI), registration and ongoing reporting requirements – see HERE.  In this Part 2 I will cover Rules 801 and 802 of the Securities Act, which give FPI’s registration exemptions for rights offerings and exchange offers, respectively.

Rule 801 – Exemption in Connection with Rights Offerings

Rule 801 provides an exemption from registration for certain rights offerings by FPIs.  A “rights offering” is defined for these purposes as the sale for cash of equity securities in which existing securities holders of a particular class (including holders of ADRs) are

Foreign Private Issuers – SEC Registration And Reporting And Nasdaq Corporate Governance – Part 1

Although many years ago I wrote a high-level review of foreign private issuer (FPI) registration and ongoing disclosure obligations, I have not drilled down on the subject until now.  While I’m at it, in the multi part blog series, I will cover the Nasdaq corporate governance requirements for listed FPIs.

Definition of a Foreign Private Issuer

Both the Securities Act of 1933, as amended (“Securities Act”) and the Securities Exchange Act of 1934, as amended (“Exchange Act”) contain definitions of a “foreign private issuer” (“FPI). Generally, if a company does not meet the definition of an FPI, it is subject to the same registration and reporting requirements as any U.S. company.

The determination of FPI status is not just dependent on the country of domicile, though a U.S. company can never qualify regardless of the location of its operations, assets, management and subsidiaries. There are generally two tests of qualification as a foreign private issuer, as follows:

Proposed Rules On Cybersecurity Disclosure

Earlier this year, the SEC published proposed rules on cybersecurity risk management, strategy, governance and incident disclosure by public companies.  Although the comment period has passed, a final rule has not yet been issued.  As of now, cybersecurity disclosures are encompassed within the general anti-fraud provisions including the requirement to disclose “such further material information, if any, as may be necessary to make the required statements, in light of the circumstances under which they are made, not misleading” as well SEC guidance last updated in 2018 (see HERE).

The proposed amendments would require, among other things, current reporting about material cybersecurity incidents and updates about previously reported cybersecurity incidents. The proposal also would require periodic reporting about a company’s policies and procedures to identify and manage cybersecurity risks; the company’s board of directors’ oversight of cybersecurity risk; and management’s role and expertise in assessing and managing cybersecurity risk and implementing cybersecurity policies and procedures. The proposal would further

Audit Committees – NYSE American

Like Nasdaq, I’ve written several times about the NYSE American listing requirements including the general listing requirements (see HERE) and annual compliance guidelines (see HERE).  As an aside, although the Nasdaq recently enacted significant changes to its initial listing standards, the NYSE American has not done the same and no such changes are currently anticipated.  I suspect that the NYSE American will see a large uptick in new company applicants as a result.

I recently drilled down on audit committee requirements and director independence standards for Nasdaq and in this and the next blog, I will do the same for the NYSE American.  As required by SEC Rule 10A-3, all exchange listed companies are required to have an audit committee consisting of independent directors.  NYSE American Company Guide Rule 803 delineates the requirements independent directors and audit committees.  Rule 803 complies with SEC Rule 10A-3 related to audit committees for companies listed on a national securities exchange.

Drill Down On NASDAQ Audit Committee Requirements

I’ve written several times about Nasdaq listing requirements including the general listing requirements (see HERE) and the significant listing standards changes enacted in August of this year (see HERE).  This blog will drill down on audit committees which are part of the corporate governance requirements for listed companies.  Nasdaq Rule 5605 delineates the requirements for a Board of Directors and committees.  The Nasdaq rule complies with SEC Rule 10A-3 related to audit committees for companies listed on a national securities exchange.

SEC Rule 10A-3

SEC Rule 10A-3 requires that each national securities exchange have initial listing and ongoing qualification rules requiring each listed company to have an audit committee comprised of independent directors.  Although the Nasdaq rules detail its independence requirements, the SEC rule requires that at a minimum an independent director cannot directly or indirectly accept any consulting, advisory or other compensation or be affiliated with the company or any of its subsidiaries.  The prohibition against compensation