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ナスダック、中国企業の上場基準の改正を提案

2025年9月3日、ナスダックは中国（香港・マカオを含む）を主な事業拠点とする企業向けに、追加の上場基準を採用することを提案しました。

背景

SECやナスダックを含む米国の資本市場規制当局は長年にわたり、中国企業への投資リスクについて声高に警告してきました。その主な理由は、不十分な情報開示や開示管理にあります。2020年12月には外国企業責任法（HFCA）が採択され、外資系発行体は、PCAOBが過去3年以内に特定の報告書を監査し、監査法人を検査できたことを証明することが義務付けられました。もしPCAOBが3年連続で企業の会計監査法人を検査できない場合、その企業の証券は国内証券取引所での取引が禁止されます。HFCAに関する私の3部構成のブログ記事は  を参照   および を参照。

HFCAにもかかわらず、SECは中国企業に関する開示内容の質、特に特定リスクに関して依然として懸念を示しています。2023年7月には、SECは市場関係者に対し、中国企業が登録届出書や定期報告書に含めるべき情報の種類を示すサンプルコメントレターを公開しました – を参照。それ以前の2022年末には、中国企業に関連する取引が一時的にナスダックの小型株IPO市場を事実上停止させる事態も発生しました – を参照。

しかし、これらの規制にもかかわらず、中国企業のIPO市場は勢いを失っていません。実際、2020年以降、中国企業による米国上場の動きは急増しており、2024年には過去最多となる企業数が上場を目指し、2025年もそのペースが継続しています。規制当局は、中国企業の米国株式市場へのアクセスが投資家や国家安全保障に与えるリスクについて依然として懸念を示しています。例えば、2025年5月には、23州の財務担当者がSECのアトキンス委員長に対し、中国企業の上場に関する懸念を指摘する書簡を送っています。

ナスダックも、中国に本社を置く、または主な事業を中国で運営する企業の取引に関して懸念を抱いています。例えば、ナスダック上場企業のうち中国企業は全体の10％未満に過ぎませんが、ナスダックがSECやFinraに照会する案件の約70％は、これらの中国企業に関連しています。

ナスダックは、これらの企業の証券に流動性が欠けていることを大きな問題点と考えています。中国企業がナスダックにIPO（新規株式公開）や小規模な株式公開を伴う事業統合を通じて上場する場合、発行株数や公開株式比率が低いと、市場の注目を集められず、十分な公開株数、投資家層、取引関心を形成できず、公正かつ秩序ある取引に必要な市場の厚みや流動性が確保されない可能性があります。具体的にはナスダックは次のように述べています。「その結果、証券は取引頻度が低く、価格変動が大きく、買値と売値の差（スプレッド）が広くなることがあり、その価格が真の市場価値を反映していない可能性があり、悪意ある行為者による操作の影響を受けやすくなります。このような場合、価格操作、インサイダー取引、コンプライアンスに関する規制当局の調査が妨げられることがあり、投資家保護や救済も制限される可能性があります。これは、米国当局が潜在的に操作的な取引活動に関与する企業や個人に対して訴訟や執行を行う際に直面する障害があるためであり、該当する場合は当該企業や内部関係者にも及びます。」

規則案

            IPOs

ナスダックは、中国を拠点とする企業がIPOを完了するためには、米国における確定引受けの公募で最低2,500万ドルの証券を発行することを求める規則を提案しています。ナスダックはまた、de-SPAC取引、直接上場、現在OTC市場や他のナショナル証券取引所で取引されている企業に対しても、同様の変更を採用することを提案しています。

ナスダックは新ルール5210(1)を提案しており、本社または設立が中国（香港・マカオを含む）にある企業、あるいは事業の主要運営がこれらの管轄地域で行われている企業に適用されます。企業の事業が特定の管轄地域で主要に運営されているとみなされる条件は以下の通りです：(i) 企業の帳簿および記録がその管轄地域に所在すること；(ii) 企業資産の少なくとも50％がその管轄地域に所在すること；(iii) 企業の収益の少なくとも50％がその管轄地域から得られること；(iv) 企業取締役の少なくとも50％がその管轄地域の市民であるか居住していること；(v) 企業役員の少なくとも50％がその管轄地域の市民であるか居住していること；(vi) 企業従業員の少なくとも50％がその管轄地域に所在すること；(vii) 企業がその管轄地域の市民である、居住している、または事業の本社、設立、主要運営がある個人や団体により支配されている、もしくは共通支配下にあること。

規則5210(1)は、中国企業が米国での確定引受け公募において、少なくとも2,500万ドルの総収入をもたらす最低額の証券を公開投資家に提供することを義務付けます。公開投資家には、役員、取締役、または10％以上の株式を保有する株主は含まれません。

提案規則には明記されていませんが、ナスダックの発表文では、中国投資家の参加状況や内部関係者による重要な所有権の保持も考慮されることが明示されています。

事業統合

ナスダックは、中国企業が事業統合を通じて上場を目指す場合にも同様の懸念を抱いています。事業統合は株式公開を伴わない場合があるため、ナスダックは新たな規則5210(1)(ii)の導入を提案しており、事業統合後の非制限公開株式の時価総額が少なくとも2,500万ドルであることが求められています。

直接上場

ナスダックは、新たな規則5210(1)(iii)を提案しています。この規則では、中国企業はナスダック・グローバル・セレクト・マーケット（NGS）の適用上場要件とIM-5315-1の追加要件、またはナスダック・グローバル・マーケット（NGM）の適用上場要件とIM-5405-1の追加要件をすべて満たすことが求められます。さらに、この新規則は、中国に拠点を置く企業が直接上場に関連してナスダック・キャピタル・マーケットに上場することを禁止します。

OTC市場からの上場およびNYSEからの移行

ナスダックは、OTC市場や他のナショナル証券取引所に初めて上場した中国企業が、短期間でナスダックに上場を移行する場合、IPOと同様に米国投資家にリスクをもたらす可能性があると考えています。そこで、ナスダックは新規則5210(1)(iv)を提案しており、OTC市場または他のナショナル証券取引所から上場を移行する中国企業は、ナスダックに上場する資格を得る前に、まず当該市場で少なくとも1年間取引されていることを求めています。さらに、これらの企業は非制限公開株式の時価総額が少なくとも2,500万ドルであることが要求されます。

著者

ローラ・アンソニー弁護士

設立パートナー

アンソニー、リンダー＆カコマノリス

企業法務および証券法務事務所

LAnthony@ALClaw.com

証券弁護士ローラ・アンソニー氏とその経験豊富な法律チームは、中小規模の非公開企業、上場企業、そして上場予定の非公開企業に対して継続的な企業顧問サービスを提供しています。ナスダック、NYSEアメリカン、または店頭市場（例えばOTCQBやOTCQX）で上場を目指す企業も対象です。20年以上にわたり、Anthony, Linder & Cacomanolis, PLLC（ALC）は、迅速でパーソナライズされた最先端の法的サービスをクライアントに提供してきました。当事務所の評判と人脈は、投資銀行、証券会社、機関投資家、その他の戦略的提携先への紹介など、クライアントにとって非常に貴重なリソースとなっています。当事務所の専門分野には、1933年証券法の募集・販売および登録要件の遵守（レギュレーションDおよびレギュレーションSに基づく私募取引、PIPE取引、証券トークン・オファリング、イニシャル・コイン・オファリングを含む）が含まれますが、これに限定されません。規制A/A+オファリング、S-1、S-3、S-8フォームの登録申請、S-4フォームによる合併登録、1934年証券取引法の遵守（フォーム10による登録、フォーム10-Q、10-K、8-Kおよび14C情報・14A委任状報告書）、あらゆる形態の株式公開取引、合併・買収（リバースマージャーおよびフォワードマージャーを含む）、ナスダックやNYSEアメリカンを含む証券取引所のコーポレートガバナンス要件への申請および遵守、一般企業取引、一般契約および事業取引が含まれます。アンソニー氏と当事務所は、合併・買収取引において、買収対象企業と買収企業の双方を代理し、合併契約、株式交換契約、株式購入契約、資産購入契約、組織再編契約などの取引文書を作成します。ALC法務チームは、公開企業が連邦および州の証券法やSROs要件に準拠することを支援しており、15c2-11申請、社名変更、リバース・フォワードスプリット、本拠地変更などにも対応しています。アンソニー氏はまた、中堅・中小企業向けの業界ニュースのトップ情報源であるSecuritiesLawBlog.comの著者であり、企業財務に特化したポッドキャスト『LawCast.com: Corporate Finance in Focus』のプロデューサー兼ホストでもあります。当事務所は、ニューヨーク、ロサンゼルス、マイアミ、ボカラトン、ウェストパームビーチ、アトランタ、フェニックス、スコッツデール、シャーロット、シンシナティ、クリーブランド、ワシントンD.C.、デンバー、タンパ、デトロイト、ダラスなど、多くの主要都市でクライアントを代理しています。

アンソニー氏は、Crowdfunding Professional Association（CfPA）、パームビーチ郡弁護士会、フロリダ州弁護士会、アメリカ弁護士会（ABA）および連邦証券規制やプライベート・エクイティ・ベンチャーキャピタルに関するABA委員会など、さまざまな専門団体のメンバーです。パームビーチ郡およびマーティン郡のアメリカ赤十字社、スーザン・コーメン財団、オポチュニティ社（Opportunity, Inc.）、ニュー・ホープ・チャリティーズ、フォー・アーツ協会（Society of the Four Arts）、ノートン美術館、パームビーチ郡動物園協会、クラヴィス・パフォーミング・アーツ・センターなど、複数の地域社会慈善団体を支援しています。

アンソニー氏はフロリダ州立大学ロースクールを優秀な成績で卒業しており、1993年から弁護士として活動しています。

Anthony, Linder & Cacomanolis, PLLC にお問い合わせください。技術的な内容に関するご質問もいつでも歓迎いたします。

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© Anthony, Linder & Cacomanolis, PLLC

NASDAQ Proposes To Modify Listing Standards For China Based Companies

On September 3, 2025, Nasdaq proposed to adopt additional listing criteria for companies primarily operating in China, including Hong Kong and Macau.

Background

Over the years U.S. capital markets regulators, including the SEC and Nasdaq, have been vocal about the risks in investing in China based companies due to poor disclosures and disclosure controls.  In December 2020 the Holding Foreign Companies Accountable Act (“HFCA”) was adopted requiring foreign-owned issuers to certify that the PCAOB has been able to audit specified reports and inspect their audit firm within the last three years.  If the PCAOB is unable to inspect the company’s public accounting firm for three consecutive years, the company’s securities are banned from trading on a national exchange.  For my three part blog on the HFCA see HERE; HERE and HERE.

Despite the HFCA, the SEC has remained concerned about the quality of disclosures, including specific risks, involved with China based companies.  Back in July 2023, the

ナスダック、純利益上場基準に基づく流動性要件の引き上げを提案

2025年9月3日、ナスダックは、ナスダック・キャピタル・マーケットおよびナスダック・グローバル・マーケットの流動性上場基準を改正する案を提案しました。この改正案では、純利益基準で上場する企業に求められる**「未制限公開株式時価総額（MVUPHS）」**の最低要件を5百万ドルから1,500万ドルに引き上げることが含まれています。これは、4月に行われた規則改正（MVUPHSはIPOによる調達金額のみで満たすことができ、再販用に登録された株式は計上できなくなることを規定）に続くものです（参考：HERE）。今回の提案により、小型株企業がナスダックIPOを実施することはさらに難しくなるとともに、純利益基準を利用して上場することの唯一の実質的な利点や区別が失われることになります。

背景

ナスダックに上場するには、企業は(a) 一定の初期定量的・定性的な要件、および(b) 一定の継続的定量的・定性的な要件を満たす必要があります。新規上場における定量的な上場基準は、通常、継続上場における基準よりも高く設定されており、上場前に企業が十分な成熟度に達していることを保証するのに役立ちます。  

ナスダックの各階層では、企業が満たすべき上場基準として、自己資本基準、上場証券の時価基準、純利益基準の3つの異なる基準が設けられています。ナスダックはこれらの上場基準を策定するにあたり、営業実績のある企業、上場証券の時価総額が高い企業、あるいは純利益を生み出している企業には、異なる基準に基づいて資本市場へのアクセス機会を与えるべきだと判断したと考えられます。このブログの最後に、ナスダック・キャピタル・マーケッツの定量的な上場基準の表を掲載しました。  

ナスダック・グローバル・マーケットに新規上場するには、企業は以下の最低MVUPHS（未制限公開株式時価総額）要件を満たす必要があります。純利益基準では8百万ドル、自己資本基準では18百万ドル、上場証券の時価総額基準または総資産/総収益基準のいずれかでは20百万ドルです。一方、ナスダック・キャピタル・マーケットに新規上場する場合、企業は純利益基準で5百万ドル、自己資本基準または上場証券の時価総額基準のいずれかで15百万ドルのMVUPHSを満たす必要があります。MVUPHS基準の設定にあたり、ナスダックの目的は、十分な流動性を確保し、価格発見や活発な取引を可能にすることにあります。  

規則改正案

ナスダックは、純利益基準に基づいて上場を目指す企業に対し、ナスダック・グローバル・マーケットおよびナスダック・キャピタル・マーケットのMVUPHSを1,500万ドルに引き上げるため、規則5405および5505の改正を提案しています。

予想通り、4月に実施された規則改正により、再販登録された株式をMVUPHSの一部として計上できなくなったことを受けて、ナスダックでは純利益基準に基づいて上場を目指す企業が増加しています。ナスダックの規則発表では、「…ナスダック・キャピタル・マーケットおよびグローバル・マーケットで、それぞれMVUPHSがわずか500万ドルまたは800万ドルの企業が、価格発見を支える取引を行わない可能性があることを懸念している」と示されています。さらに、初回上場基準の設定理由にかかわらず、ナスダックは現在、「企業が最低限の純利益を有するという理由だけで、自己資本や時価総額に比べて著しく低い流動性基準を求めることは適切ではない」と考えています。

ナスダックは、この件に関して他の説明や議論を行っておらず、今回の規則改正が実質的に純利益基準による上場をなくすことになるという点も認めていません。  

現行の上場基準

ナスダック・キャピタル・マーケットの定量的上場基準：

Nasdaq Proposes To Increase Liquidity Requirements Under Net Income Listing Standard

On September 3, 2025, Nasdaq proposed amendments to its liquidity listing standards for the Nasdaq Capital Market and Nasdaq Global Market to increase the minimum Market Value of Unrestricted Publicly Held Shares (“MVUPHS”) requirement for those companies listing under the net income standard from $5 million to $15 million.  This follows the April rule amendment requiring that MVUPHS can only be satisfied through IPO proceeds and that shares registered for resale may no longer be counted (see HERE).  In addition to making it more difficult for small cap companies to complete a Nasdaq IPO, the proposed rule would eliminate the only material distinction and benefit to listing using the net income standard.

Background

To list its securities on Nasdaq, a company is required to meet: (a) certain initial quantitative and qualitative requirements and (b) certain continuing quantitative and qualitative requirements.  The quantitative listing thresholds for initial listing are generally higher than for continued listing, thus helping to

Market Wrap-Up Q2 2025

This edition of my market recap covers the second quarter of 2025.  For a review of November and December 2024 see HERE; for October 2024 see HERE; and for Q1 2025 see HERE.

Thirty-three small cap ($30,000,000 and under) IPOs priced in the second quarter of 2025 (20 in April, 5 in May and 8 in June) – a downtrend from Q1 2025.  Below is a chart of relevant deal information for the second quarter IPOs.

NASDAQ Finalizes Amendments To Accelerate Delisting Process

On January 17, 2025 the SEC approved Nasdaq’s rule change to accelerate the delisting process for companies that fail to regain compliance with the minimum bid price requirements following a second compliance period and for securities that have had a reverse stock split over the prior one-year period.  The final rule was passed as last submitted by Nasdaq, though in between the SEC required substantial additional analysis delaying the process on 3 occassions.

These rule changes follow other recent rule changes meant to reduce the number of ultra micro-cap companies trading on the national exchange and tighten up compliance for those that do meet the standards.  In October 2024, Nasdaq amended Rule 5810(c)(3)(A) to allow for an accelerated delisting process where a listed company uses a reverse split to regain compliance with the bid price requirement for continued listing, but that as a result of the reverse split, the company falls below other listing standards, such as the minimum

Market Wrap Up – November and December 2024

As promised, I am going to provide regular market wrap-ups for the IPO market as we move forward with the next administration and chapter for our U.S. capital markets.  This edition covers November and December 2024.  For a review of the Market Wrap-Up for October 2024 see HERE.

Nine small cap ($30,000,000 and under) IPOs priced in November 2024 and 12 in December 2024 (compared to 19 in October; 12 in September; 8 in August; 8 in July; 3 in June; 5 in May; 12 in April; 6 in March; 6 in February; and 8 in January). Below is a chart of relevant deal information for the November and December IPOs. In October I only included deals up to $25,000,000 but raised the cap to $30,000,000.  Normally, I would include all deals under $50,000,000 in this category, but the deal sizes remain very low.  As deal sizes return to pre 2022 normal levels, I will continue to

NASDAQ Proposes Amendment To Liquidity Listing Standard

On December 12, 2024, Nasdaq proposed an amendment to its liquidity listing standards for the Nasdaq Capital Market and Nasdaq Global Market such that the market value of unrestricted publicly held shares requirement could only be satisfied from the proceeds of the initial public offering.  That is, Nasdaq would no longer count shares registered for re-sale by existing shareholders towards satisfying this listing standard.  Nasdaq is also proposing to make similar changes affecting companies the uplist onto the Nasdaq from OTC Markets.

To list its securities on Nasdaq Capital Market or Nasdaq Global Market, a company is required to meet: (a) certain initial quantitative and qualitative requirements and (b) certain continuing quantitative and qualitative requirements.  The quantitative listing thresholds for initial listing are generally higher than for continued listing, thus helping to ensure that companies have reached a sufficient level of maturity prior to listing.  NASDAQ also requires listed companies to meet stringent corporate governance standards.

Listing

Nasdaq Amends Bid Price Compliance Rules to Accelerate Delisting Process

On October 7, 2024 the SEC approved amendments to Nasdaq Rule 5810(c)(3)(A) to allow for an accelerated delisting process where a listed company uses a reverse split to regain compliance with the bid price requirement for continued listing, but that as a result of the reverse split, the company falls below other listing standards, such as the minimum number of round lot holders, or minimum number of shares in the publicly held float.  This new rule is separate from another pending rule change that would accelerate the delisting process for companies that fail to regain compliance with the minimum bid price requirements following a second compliance period and for securities that have had a reverse stock split over the prior one-year period.

These rule changes follow other recent rule changes meant to reduce the number of ultra micro-cap companies trading on the national exchange and tighten up compliance for those that do meet the standards.  In March 2024, Nasdaq amended

Market Wrap-Up

For the first time since December 2022, the markets are seeing an uptick in completed small cap initial public offerings (IPOs).  My clients are always asking me about the deals that are getting done, which prompted this blog, the first in what will be regular periodic market roundups.

Nineteen small cap (under $25,000,000) IPOs priced in October compared to 12 in September; 8 in August; 8 in July; 3 in June; 5 in May; 12 in April; 6 in March; 6 in February; and 8 in January.  Below is a chart of relevant deal information for the 19 October IPOs.    Normally, I would include all deals under $50,000,000 in this category, but the deal sizes remain very low.  As deal sizes return to pre 2022 normal levels, I will adjust by market recaps upward accordingly.

Nasdaq Listing Deficiencies And Delisting – Part 1

As 2022 and 2023 have continued to be extremely tough years for the capital markets, many small-cap companies find themselves failing to maintain the minimum continued listing requirements.  I’ve recently written about those continued listing requirements – see HERE – and Nasdaq’s proposed rule changes for reverse split notifications as companies struggle to maintain the $1.00 minimum bid price requirement – see HERE.

These blogs provide a perfect segue for a deep dive into the Nasdaq deficiency notice and delisting process.  In this first blog in the series, I provide an overview of deficiencies, deficiency notices, cure periods and compliance plans.  In the Part 2, I will review the hearing panel process followed by appeals and ultimately delisting.

Overview – Deficiency Notices

When the Nasdaq Listing Qualifications Department determines that a company does not meet a listing standard, it will immediately notify the company of the deficiency.  The notification will come in letter format, literally within a day

Nasdaq Extends Direct Listings

The Nasdaq Stock Market currently has three tiers of listed companies: (1) The Nasdaq Global Select Market, (2) The Nasdaq Global Market, and (3) The Nasdaq Capital Market. Each tier has increasingly higher listing standards, with the Nasdaq Global Select Market having the highest initial listing standards and the Nasdaq Capital Markets being the entry-level tier for most micro- and small-cap issuers.  For a review of the Nasdaq Capital Market listing requirements, see HERE as supplemented and amended HERE.

On December 3, 2019, the SEC approved amendments to the Nasdaq rules related to direct listings on the Nasdaq Global Market and Nasdaq Capital Market. As previously reported, on February 15, 2019, Nasdaq amended its direct listing process rules for listing on the Market Global Select Market (see HERE).

Interestingly, around the same time as the approval of the Nasdaq rule changes, the SEC rejected amendments proposed by the NYSE big board which would have allowed

NASDAQ Listing Requirements

This blog is the first in a two-part series explaining the listing requirements for the two small-cap national exchanges, NASDAQ and the NYSE MKT, beginning with NASDAQ.  In addition to often being asked about the listing requirements on NASDAQ and the NYSE MKT, I am asked about the benefits of trading on such an exchange.  Accordingly, at the end of this blog I have included a discussion on such benefits.

The NASDAQ Stock Market

The NASDAQ Stock Market currently has three tiers of listed companies: (1) The NASDAQ Global Select Market, (2) The NASDAQ Global Market and (3) The NASDAQ Capital Market. Each tier has increasingly higher listing standards, with the NASDAQ Global Select Market having the highest initial listing standards and the NASDAQ Capital Markets being the entry-level tier for most micro- and small-cap issuers.  Keeping in line with the focus of my blogs and practice, this blog is focused on the NASDAQ Capital Market tier.

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