NASDAQ Modifies Initial Listing Requirements For SPACs
On April 22, 2026, Nasdaq amended its listing standards for Special Purpose Acquisition Corporations (SPACs). The amended rules represent a significant tightening of the initial listing requirements for SPACs. For the seasoned practitioner and the executive leadership of public companies, these changes are not merely incremental adjustments but a fundamental shift in how exchange listing viability must be assessed during the pre-IPO and de-SPAC phases.
It is no longer sufficient to rely on the “cookie-cutter” structures of the 2020-2021 boom. Instead, the current landscape requires a sophisticated understanding of how quantitative thresholds like the Market Value of Listed Securities (MVLS) interact with qualitative discretionary factors such as management experience and advisor history. By identifying these issues early, sponsors and their counsel can structure deals that are not only compliant but also resilient to the heightened scrutiny of exchange officials.
Brief Background on SPACs
Without reiterating my prior lengthy blogs on SPACs and SPAC structures (see for example HERE and HERE Read More »
ナスダック、SPACの新規上場要件を改定
2026年4月22日、ナスダックは特別買収目的会社（SPAC）に関する上場基準を改定しました。今回の規則改定は、SPACの新規上場要件を大幅に厳格化するものです。経験豊富な実務家や公開会社の経営陣にとって、これらの変更は単なる段階的な調整ではなく、IPO前およびde-SPACの各段階において、取引所への上場可能性をどのように評価すべきかという考え方そのものを大きく変えるものです。
もはや、2020年から2021年のSPACブーム期に一般的だった「画一的な」ストラクチャーに依存するだけでは十分ではありません。現在の環境では、上場証券の市場価値（MVLS）といった定量的な基準が、経営陣の経験やアドバイザーの実績といった定性的かつ裁量的な要素とどのように相互に作用するのかを、高度に理解することが求められます。こうした論点を早期に特定することで、スポンサーとその法律顧問は、単に規則を満たすだけでなく、取引所当局による一段と厳格な審査にも耐え得る取引ストラクチャーを構築することができます。
SPACの概要
SPAC（特別買収目的会社）やその仕組みに関する過去の長文のブログ記事（例： および を参照）の内容を繰り返すことはしませんが、SPACとは、特定の買収対象が未定の段階で、合併、株式交換、資産買収、またはその他の企業結合取引を実行する目的で設立される「ブランク・チェック・カンパニー（白紙小切手会社）」のことです。一般的にSPACは、自らの経験や評判が企業結合の成功および上場企業としての発展に寄与すると考えるスポンサーによって設立されます。
規則改定の背景とその理由
今回の規則改定の必要性は、2021年にSECスタッフが公表したワラントの会計処理に関する声明以降、ナスダックが市場動向や構造上の課題を注視する中で生じたものです。当初の声明およびその後の対応については を参照してください。この声明により、ワラント負債の再評価が必要となり、その結果、多くのSPACが財務諸表の修正再表示を余儀なくされました。こうした修正再表示によって、当初は満たしているとされていた自己資本および市場価値の基準を、実際には下回っている企業が少なくないことが明らかになりました。これを受けて、ナスダックはSPACに求める最低水準を実質的に引き上げる一連の基準を提案し、十分な資本と株主分布を有するSPACのみが、ナスダック・グローバル・マーケットおよびナスダック・キャピタル・マーケットを通じて公開市場にアクセスできるようにしました。
提出書類に記載されているとおり、ナスダックの主な目的は、投資家の保護と市場の健全性の維持にあります。ナスダックは、SPACはその性質上、上場時点では実質的な事業活動を行っていないと指摘しています。そのため、売上高や利益といった従来の指標は適用しにくく、投資家保護の主要な手段として、流動性と公開株式数がより重視されます。2026年の規則は、これらの要件を標準化するとともに、ナスダックの基準をニューヨーク証券取引所（NYSE）の基準により近づけることを目的としており、これにより規制裁定の余地を縮小することが期待されています。
ナスダック・グローバル・マーケットの量的基準
ナスダック・グローバル・マーケットは、これまで、ステータス（市場の格）と達成可能な上場基準とのバランスを求める中規模SPAC（特別買収目的会社）にとって、好まれる市場区分でした。しかし、新ルール、具体的には上場規則5405(b)(3)(A)の改正により、参入障壁が引き上げられました。
ナスダック・グローバル・マーケット上場における主要な財務基準
ナスダック・グローバル・マーケットに関する最も大きな変更点は、買収会社（SPAC）に求められる「上場証券の最低時価総額」が7,500万ドルから1億ドルに引き上げられたことです。この基準は、同取引所の一般的な上場要件における時価総額基準に適用されます。ディールに関与する関係者にとって、これはSPACを当初から適切な規模で組成する必要があることを意味します。なぜなら、IPO後の最初の90日間の取引期間中にこの基準を下回ると、直ちに上場基準への適合に関する懸念が生じる可能性があるからです。
| 基準区分 | グローバル・マーケットの要件（2026年） | |
|---|---|---|
| 上場証券の時価総額 | 1億ドル（最低） | |
| 公開株式数 | 1,100,000株 | |
| 公開株式の時価総額 | 8,000万ドル（代替基準） | |
| 最低入札価格 | 4.00ドル | |
| 登録マーケット・メーカー数 | 4社 | |
| 単元株主数 | 400人（最低） |
400人の単元株主を求める要件は、特に注目に値します。ナスダック・グローバル・マーケットに上場する通常の事業会社については、一定の場合には300人の株主でも要件を満たすことができますが、ナスダックはSPACについて、より広範な株式分布を確保し、価格操作のリスクを軽減するため、400人を明示的に義務付けています。これは、一般基準を、上場規則5406に基づく買収会社向けの「代替新規上場要件」と整合させるものです。
代替上場規則5406の役割
上場規則5406は、従来の資産基準や売上高基準を満たさないSPACに対して、代替的な上場ルートを提供するものです。SPACは事業実績を有していないため、その多くはこれらの従来基準を満たすことができません。この規則の下でも、SPACはエスクローおよび償還に関する規定を含むIM-5101-2のすべての要件を満たす必要があります。この基準における公開株式の時価総額は8,000万ドルであり、上場規則5405(b)(3)の市場価値基準で求められる2,000万ドルを大幅に上回っています。この二本立ての制度により、規模が大きく十分な資金を有するSPACは、IPO当日から高い水準の市場関心と流動性を示すことが可能となります。
ナスダック・キャピタル・マーケットに新設された専用上場ルート
今回の改定で導入された最も構造的な変更の一つは、ナスダック・キャピタル・マーケット向けに上場規則5505(b)(4)が新設されたことです。従来、SPACは他の一般企業と同じ「上場証券の時価総額基準」に基づいて上場することが認められていました。新たな規則では、SPACを独立した規制カテゴリーとして区分し、より厳格な上場要件を課しています。
上場規則5505(b)(4)に基づくナスダック・キャピタル・マーケットの要件
ナスダック・キャピタル・マーケットに関する新たな基準は、SPACについて「自己資本基準」から意図的に脱却する方針を反映したものです。ナスダックは、ワラントの会計処理をめぐる問題を受け、この自己資本基準がしばしば不正確に表示されていたと指摘しています。そのため、新たな基準では、自己資本よりも市場評価額と流動性に重点が置かれています。
| 要件区分 | キャピタル・マーケット基準（上場規則5505(b)(4)） | |
|---|---|---|
| 上場証券の時価総額 | 7,500万ドル | |
| 制限のない公開株式の時価総額 | 2,000万ドル | |
| 最低公開株主数 | 400人（単元株主） | |
| 登録マーケット・メーカー数 | 4 |
Market Wrap-Up – Second Quarter 2026
This edition of my market recap covers the second quarter of 2026.
Six small cap ($30,000,000 and under) IPOs priced in the second quarter of 2026 (1 in April, 5 in May and 0 in June) – which is only one more than the dismal first quarter of 2026. On the other hand, direct listings continue a somewhat regular stream with 5 trading in Q2 2026. Below is a chart of relevant deal information for the second quarter IPOs.
| Exchange | Offer Amount | Domestic/Foreign Issuer | Banker(s) |
| Nasdaq Capital | $16,531,317 | Foreign | Benchmark, a StoneX Company |
| Nasdaq Global | $22,800,000 | Foreign | Alliance Global Partners |
| Nasdaq Capital | $9,225,000 | Domestic | Maxim Group, LLC |
| NYSE MKT | $15,000,000 | Domestic | Benchmark, a StoneX Company |
| Nasdaq Capital | $19,375,000 | Domestic | Lucid Capital Markets |
| Nasdaq Capital | $15,000,000 | Foreign | Joseph Gunnar & Co., LLC |
The Author
Laura Anthony, Esq.
Founding Partner
Anthony, Linder & Cacomanolis
A Corporate and Securities Law Firm
Securities attorney Laura Anthony and her experienced legal team Read More »
Tally Of NASDAQ Rule Changes And Proposals
Although I have been blogging about the numerous Nasdaq rule amendments and proposals, in light of the fast pace in changes, I think it will be helpful to include a breakdown of all of the amendments in this single blog.
New Nasdaq IM-5101-4 – De-Listing Following an SEC Trading Suspension
On June 3, 2026, the SEC approved Nasdaq listing rule IM-5101-4, which provides Nasdaq with the authority to delist a security where the SEC has previously suspended trading and Nasdaq determines it appropriate and in the public interest to do so. For my blog on the final rule, see HERE. This link also includes the list of factors Nasdaq will consider in making a de-listing determination.
New Nasdaq IM-5101-3 – Expansion of Discretionary Authority to Deny Initial Listing Applications
In December 2025 Nasdaq enacted new IM-5101-3 granting it the authority to deny initial listing applications, even where the applicant meets all stated listing requirements. The rule substantially expands Read More »
NASDAQ Proposes A Hard $5 Million Market Value Floor For Continued Listing
On January 13, 2026, Nasdaq filed a proposed rule change with the SEC that would impose a new continued listing requirement requiring all Nasdaq Global Market and Nasdaq Capital Market companies to maintain a minimum Market Value of Listed Securities of at least $5 million.
This proposal is part of a steady and deliberate shift Nasdaq has been making over the past several years to tighten its oversight of smaller public companies and to more quickly remove from the market issuers that, in Nasdaq’s view, no longer meet baseline viability.
Other recent Nasdaq initiatives include: (i) an amendment to grant Nasdaq discretionary authority to deny listings based on activity by outside third parties associated with a company including advisors (see HERE); (ii) amendments to increase minimum listing standards for China based companies (see HERE) ; (iii) amendments to accelerate the suspension and delisting of a company that falls below any of the numeric listing requirements, including the bid Read More »
ナスダック、中国企業の上場基準の改正を提案
2025年9月3日、ナスダックは中国（香港・マカオを含む）を主な事業拠点とする企業向けに、追加の上場基準を採用することを提案しました。
背景
SECやナスダックを含む米国の資本市場規制当局は長年にわたり、中国企業への投資リスクについて声高に警告してきました。その主な理由は、不十分な情報開示や開示管理にあります。2020年12月には外国企業責任法（HFCA）が採択され、外資系発行体は、PCAOBが過去3年以内に特定の報告書を監査し、監査法人を検査できたことを証明することが義務付けられました。もしPCAOBが3年連続で企業の会計監査法人を検査できない場合、その企業の証券は国内証券取引所での取引が禁止されます。HFCAに関する私の3部構成のブログ記事は を参照 および を参照。
HFCAにもかかわらず、SECは中国企業に関する開示内容の質、特に特定リスクに関して依然として懸念を示しています。2023年7月には、SECは市場関係者に対し、中国企業が登録届出書や定期報告書に含めるべき情報の種類を示すサンプルコメントレターを公開しました – を参照。それ以前の2022年末には、中国企業に関連する取引が一時的にナスダックの小型株IPO市場を事実上停止させる事態も発生しました – を参照。
しかし、これらの規制にもかかわらず、中国企業のIPO市場は勢いを失っていません。実際、2020年以降、中国企業による米国上場の動きは急増しており、2024年には過去最多となる企業数が上場を目指し、2025年もそのペースが継続しています。規制当局は、中国企業の米国株式市場へのアクセスが投資家や国家安全保障に与えるリスクについて依然として懸念を示しています。例えば、2025年5月には、23州の財務担当者がSECのアトキンス委員長に対し、中国企業の上場に関する懸念を指摘する書簡を送っています。
ナスダックも、中国に本社を置く、または主な事業を中国で運営する企業の取引に関して懸念を抱いています。例えば、ナスダック上場企業のうち中国企業は全体の10％未満に過ぎませんが、ナスダックがSECやFinraに照会する案件の約70％は、これらの中国企業に関連しています。
ナスダックは、これらの企業の証券に流動性が欠けていることを大きな問題点と考えています。中国企業がナスダックにIPO（新規株式公開）や小規模な株式公開を伴う事業統合を通じて上場する場合、発行株数や公開株式比率が低いと、市場の注目を集められず、十分な公開株数、投資家層、取引関心を形成できず、公正かつ秩序ある取引に必要な市場の厚みや流動性が確保されない可能性があります。具体的にはナスダックは次のように述べています。「その結果、証券は取引頻度が低く、価格変動が大きく、買値と売値の差（スプレッド）が広くなることがあり、その価格が真の市場価値を反映していない可能性があり、悪意ある行為者による操作の影響を受けやすくなります。このような場合、価格操作、インサイダー取引、コンプライアンスに関する規制当局の調査が妨げられることがあり、投資家保護や救済も制限される可能性があります。これは、米国当局が潜在的に操作的な取引活動に関与する企業や個人に対して訴訟や執行を行う際に直面する障害があるためであり、該当する場合は当該企業や内部関係者にも及びます。」
規則案
IPOs
ナスダックは、中国を拠点とする企業がIPOを完了するためには、米国における確定引受けの公募で最低2,500万ドルの証券を発行することを求める規則を提案しています。ナスダックはまた、de-SPAC取引、直接上場、現在OTC市場や他のナショナル証券取引所で取引されている企業に対しても、同様の変更を採用することを提案しています。
ナスダックは新ルール5210(1)を提案しており、本社または設立が中国（香港・マカオを含む）にある企業、あるいは事業の主要運営がこれらの管轄地域で行われている企業に適用されます。企業の事業が特定の管轄地域で主要に運営されているとみなされる条件は以下の通りです：(i) 企業の帳簿および記録がその管轄地域に所在すること；(ii) 企業資産の少なくとも50％がその管轄地域に所在すること；(iii) 企業の収益の少なくとも50％がその管轄地域から得られること；(iv) 企業取締役の少なくとも50％がその管轄地域の市民であるか居住していること；(v) 企業役員の少なくとも50％がその管轄地域の市民であるか居住していること；(vi) 企業従業員の少なくとも50％がその管轄地域に所在すること；(vii) 企業がその管轄地域の市民である、居住している、または事業の本社、設立、主要運営がある個人や団体により支配されている、もしくは共通支配下にあること。
規則5210(1)は、中国企業が米国での確定引受け公募において、少なくとも2,500万ドルの総収入をもたらす最低額の証券を公開投資家に提供することを義務付けます。公開投資家には、役員、取締役、または10％以上の株式を保有する株主は含まれません。
提案規則には明記されていませんが、ナスダックの発表文では、中国投資家の参加状況や内部関係者による重要な所有権の保持も考慮されることが明示されています。
事業統合
ナスダックは、中国企業が事業統合を通じて上場を目指す場合にも同様の懸念を抱いています。事業統合は株式公開を伴わない場合があるため、ナスダックは新たな規則5210(1)(ii)の導入を提案しており、事業統合後の非制限公開株式の時価総額が少なくとも2,500万ドルであることが求められています。
直接上場
ナスダックは、新たな規則5210(1)(iii)を提案しています。この規則では、中国企業はナスダック・グローバル・セレクト・マーケット（NGS）の適用上場要件とIM-5315-1の追加要件、またはナスダック・グローバル・マーケット（NGM）の適用上場要件とIM-5405-1の追加要件をすべて満たすことが求められます。さらに、この新規則は、中国に拠点を置く企業が直接上場に関連してナスダック・キャピタル・マーケットに上場することを禁止します。
OTC市場からの上場およびNYSEからの移行
ナスダックは、OTC市場や他のナショナル証券取引所に初めて上場した中国企業が、短期間でナスダックに上場を移行する場合、IPOと同様に米国投資家にリスクをもたらす可能性があると考えています。そこで、ナスダックは新規則5210(1)(iv)を提案しており、OTC市場または他のナショナル証券取引所から上場を移行する中国企業は、ナスダックに上場する資格を得る前に、まず当該市場で少なくとも1年間取引されていることを求めています。さらに、これらの企業は非制限公開株式の時価総額が少なくとも2,500万ドルであることが要求されます。
著者
ローラ・アンソニー弁護士
設立パートナー
アンソニー、リンダー＆カコマノリス
企業法務および証券法務事務所
証券弁護士ローラ・アンソニー氏とその経験豊富な法律チームは、中小規模の非公開企業、上場企業、そして上場予定の非公開企業に対して継続的な企業顧問サービスを提供しています。ナスダック、NYSEアメリカン、または店頭市場（例えばOTCQBやOTCQX）で上場を目指す企業も対象です。20年以上にわたり、Anthony, Linder & Cacomanolis, PLLC（ALC）は、迅速でパーソナライズされた最先端の法的サービスをクライアントに提供してきました。当事務所の評判と人脈は、投資銀行、証券会社、機関投資家、その他の戦略的提携先への紹介など、クライアントにとって非常に貴重なリソースとなっています。当事務所の専門分野には、1933年証券法の募集・販売および登録要件の遵守（レギュレーションDおよびレギュレーションSに基づく私募取引、PIPE取引、証券トークン・オファリング、イニシャル・コイン・オファリングを含む）が含まれますが、これに限定されません。規制A/A+オファリング、S-1、S-3、S-8フォームの登録申請、S-4フォームによる合併登録、1934年証券取引法の遵守（フォーム10による登録、フォーム10-Q、10-K、8-Kおよび14C情報・14A委任状報告書）、あらゆる形態の株式公開取引、合併・買収（リバースマージャーおよびフォワードマージャーを含む）、ナスダックやNYSEアメリカンを含む証券取引所のコーポレートガバナンス要件への申請および遵守、一般企業取引、一般契約および事業取引が含まれます。アンソニー氏と当事務所は、合併・買収取引において、買収対象企業と買収企業の双方を代理し、合併契約、株式交換契約、株式購入契約、資産購入契約、組織再編契約などの取引文書を作成します。ALC法務チームは、公開企業が連邦および州の証券法やSROs要件に準拠することを支援しており、15c2-11申請、社名変更、リバース・フォワードスプリット、本拠地変更などにも対応しています。アンソニー氏はまた、中堅・中小企業向けの業界ニュースのトップ情報源であるSecuritiesLawBlog.comの著者であり、企業財務に特化したポッドキャスト『LawCast.com: Corporate Finance in Focus』のプロデューサー兼ホストでもあります。当事務所は、ニューヨーク、ロサンゼルス、マイアミ、ボカラトン、ウェストパームビーチ、アトランタ、フェニックス、スコッツデール、シャーロット、シンシナティ、クリーブランド、ワシントンD.C.、デンバー、タンパ、デトロイト、ダラスなど、多くの主要都市でクライアントを代理しています。
アンソニー氏は、Crowdfunding Professional Association（CfPA）、パームビーチ郡弁護士会、フロリダ州弁護士会、アメリカ弁護士会（ABA）および連邦証券規制やプライベート・エクイティ・ベンチャーキャピタルに関するABA委員会など、さまざまな専門団体のメンバーです。パームビーチ郡およびマーティン郡のアメリカ赤十字社、スーザン・コーメン財団、オポチュニティ社（Opportunity, Inc.）、ニュー・ホープ・チャリティーズ、フォー・アーツ協会（Society of the Four Arts）、ノートン美術館、パームビーチ郡動物園協会、クラヴィス・パフォーミング・アーツ・センターなど、複数の地域社会慈善団体を支援しています。
アンソニー氏はフロリダ州立大学ロースクールを優秀な成績で卒業しており、1993年から弁護士として活動しています。
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© Anthony, Linder & Cacomanolis, PLLC
NASDAQ Proposes To Modify Listing Standards For China Based Companies
On September 3, 2025, Nasdaq proposed to adopt additional listing criteria for companies primarily operating in China, including Hong Kong and Macau.
Background
Over the years U.S. capital markets regulators, including the SEC and Nasdaq, have been vocal about the risks in investing in China based companies due to poor disclosures and disclosure controls. In December 2020 the Holding Foreign Companies Accountable Act (“HFCA”) was adopted requiring foreign-owned issuers to certify that the PCAOB has been able to audit specified reports and inspect their audit firm within the last three years. If the PCAOB is unable to inspect the company’s public accounting firm for three consecutive years, the company’s securities are banned from trading on a national exchange. For my three part blog on the HFCA see HERE; HERE and HERE.
Despite the HFCA, the SEC has remained concerned about the quality of disclosures, including specific risks, involved with China based companies. Back in July 2023, the Read More »
Market Wrap Up – November and December 2024
As promised, I am going to provide regular market wrap-ups for the IPO market as we move forward with the next administration and chapter for our U.S. capital markets. This edition covers November and December 2024. For a review of the Market Wrap-Up for October 2024 see HERE.
Nine small cap ($30,000,000 and under) IPOs priced in November 2024 and 12 in December 2024 (compared to 19 in October; 12 in September; 8 in August; 8 in July; 3 in June; 5 in May; 12 in April; 6 in March; 6 in February; and 8 in January). Below is a chart of relevant deal information for the November and December IPOs. In October I only included deals up to $25,000,000 but raised the cap to $30,000,000. Normally, I would include all deals under $50,000,000 in this category, but the deal sizes remain very low. As deal sizes return to pre 2022 normal levels, I will continue to Read More »
NASDAQ Listing Requirements
This blog is the first in a two-part series explaining the listing requirements for the two small-cap national exchanges, NASDAQ and the NYSE MKT, beginning with NASDAQ. In addition to often being asked about the listing requirements on NASDAQ and the NYSE MKT, I am asked about the benefits of trading on such an exchange. Accordingly, at the end of this blog I have included a discussion on such benefits.
The NASDAQ Stock Market
The NASDAQ Stock Market currently has three tiers of listed companies: (1) The NASDAQ Global Select Market, (2) The NASDAQ Global Market and (3) The NASDAQ Capital Market. Each tier has increasingly higher listing standards, with the NASDAQ Global Select Market having the highest initial listing standards and the NASDAQ Capital Markets being the entry-level tier for most micro- and small-cap issuers. Keeping in line with the focus of my blogs and practice, this blog is focused on the NASDAQ Capital Market tier.
A company seeking Read More »
