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ナスダック、中国企業の上場基準の改正を提案

2025年9月3日、ナスダックは中国（香港・マカオを含む）を主な事業拠点とする企業向けに、追加の上場基準を採用することを提案しました。

背景

SECやナスダックを含む米国の資本市場規制当局は長年にわたり、中国企業への投資リスクについて声高に警告してきました。その主な理由は、不十分な情報開示や開示管理にあります。2020年12月には外国企業責任法（HFCA）が採択され、外資系発行体は、PCAOBが過去3年以内に特定の報告書を監査し、監査法人を検査できたことを証明することが義務付けられました。もしPCAOBが3年連続で企業の会計監査法人を検査できない場合、その企業の証券は国内証券取引所での取引が禁止されます。HFCAに関する私の3部構成のブログ記事は  を参照   および を参照。

HFCAにもかかわらず、SECは中国企業に関する開示内容の質、特に特定リスクに関して依然として懸念を示しています。2023年7月には、SECは市場関係者に対し、中国企業が登録届出書や定期報告書に含めるべき情報の種類を示すサンプルコメントレターを公開しました – を参照。それ以前の2022年末には、中国企業に関連する取引が一時的にナスダックの小型株IPO市場を事実上停止させる事態も発生しました – を参照。

しかし、これらの規制にもかかわらず、中国企業のIPO市場は勢いを失っていません。実際、2020年以降、中国企業による米国上場の動きは急増しており、2024年には過去最多となる企業数が上場を目指し、2025年もそのペースが継続しています。規制当局は、中国企業の米国株式市場へのアクセスが投資家や国家安全保障に与えるリスクについて依然として懸念を示しています。例えば、2025年5月には、23州の財務担当者がSECのアトキンス委員長に対し、中国企業の上場に関する懸念を指摘する書簡を送っています。

ナスダックも、中国に本社を置く、または主な事業を中国で運営する企業の取引に関して懸念を抱いています。例えば、ナスダック上場企業のうち中国企業は全体の10％未満に過ぎませんが、ナスダックがSECやFinraに照会する案件の約70％は、これらの中国企業に関連しています。

ナスダックは、これらの企業の証券に流動性が欠けていることを大きな問題点と考えています。中国企業がナスダックにIPO（新規株式公開）や小規模な株式公開を伴う事業統合を通じて上場する場合、発行株数や公開株式比率が低いと、市場の注目を集められず、十分な公開株数、投資家層、取引関心を形成できず、公正かつ秩序ある取引に必要な市場の厚みや流動性が確保されない可能性があります。具体的にはナスダックは次のように述べています。「その結果、証券は取引頻度が低く、価格変動が大きく、買値と売値の差（スプレッド）が広くなることがあり、その価格が真の市場価値を反映していない可能性があり、悪意ある行為者による操作の影響を受けやすくなります。このような場合、価格操作、インサイダー取引、コンプライアンスに関する規制当局の調査が妨げられることがあり、投資家保護や救済も制限される可能性があります。これは、米国当局が潜在的に操作的な取引活動に関与する企業や個人に対して訴訟や執行を行う際に直面する障害があるためであり、該当する場合は当該企業や内部関係者にも及びます。」

規則案

            IPOs

ナスダックは、中国を拠点とする企業がIPOを完了するためには、米国における確定引受けの公募で最低2,500万ドルの証券を発行することを求める規則を提案しています。ナスダックはまた、de-SPAC取引、直接上場、現在OTC市場や他のナショナル証券取引所で取引されている企業に対しても、同様の変更を採用することを提案しています。

ナスダックは新ルール5210(1)を提案しており、本社または設立が中国（香港・マカオを含む）にある企業、あるいは事業の主要運営がこれらの管轄地域で行われている企業に適用されます。企業の事業が特定の管轄地域で主要に運営されているとみなされる条件は以下の通りです：(i) 企業の帳簿および記録がその管轄地域に所在すること；(ii) 企業資産の少なくとも50％がその管轄地域に所在すること；(iii) 企業の収益の少なくとも50％がその管轄地域から得られること；(iv) 企業取締役の少なくとも50％がその管轄地域の市民であるか居住していること；(v) 企業役員の少なくとも50％がその管轄地域の市民であるか居住していること；(vi) 企業従業員の少なくとも50％がその管轄地域に所在すること；(vii) 企業がその管轄地域の市民である、居住している、または事業の本社、設立、主要運営がある個人や団体により支配されている、もしくは共通支配下にあること。

規則5210(1)は、中国企業が米国での確定引受け公募において、少なくとも2,500万ドルの総収入をもたらす最低額の証券を公開投資家に提供することを義務付けます。公開投資家には、役員、取締役、または10％以上の株式を保有する株主は含まれません。

提案規則には明記されていませんが、ナスダックの発表文では、中国投資家の参加状況や内部関係者による重要な所有権の保持も考慮されることが明示されています。

事業統合

ナスダックは、中国企業が事業統合を通じて上場を目指す場合にも同様の懸念を抱いています。事業統合は株式公開を伴わない場合があるため、ナスダックは新たな規則5210(1)(ii)の導入を提案しており、事業統合後の非制限公開株式の時価総額が少なくとも2,500万ドルであることが求められています。

直接上場

ナスダックは、新たな規則5210(1)(iii)を提案しています。この規則では、中国企業はナスダック・グローバル・セレクト・マーケット（NGS）の適用上場要件とIM-5315-1の追加要件、またはナスダック・グローバル・マーケット（NGM）の適用上場要件とIM-5405-1の追加要件をすべて満たすことが求められます。さらに、この新規則は、中国に拠点を置く企業が直接上場に関連してナスダック・キャピタル・マーケットに上場することを禁止します。

OTC市場からの上場およびNYSEからの移行

ナスダックは、OTC市場や他のナショナル証券取引所に初めて上場した中国企業が、短期間でナスダックに上場を移行する場合、IPOと同様に米国投資家にリスクをもたらす可能性があると考えています。そこで、ナスダックは新規則5210(1)(iv)を提案しており、OTC市場または他のナショナル証券取引所から上場を移行する中国企業は、ナスダックに上場する資格を得る前に、まず当該市場で少なくとも1年間取引されていることを求めています。さらに、これらの企業は非制限公開株式の時価総額が少なくとも2,500万ドルであることが要求されます。

著者

ローラ・アンソニー弁護士

設立パートナー

アンソニー、リンダー＆カコマノリス

企業法務および証券法務事務所

LAnthony@ALClaw.com

証券弁護士ローラ・アンソニー氏とその経験豊富な法律チームは、中小規模の非公開企業、上場企業、そして上場予定の非公開企業に対して継続的な企業顧問サービスを提供しています。ナスダック、NYSEアメリカン、または店頭市場（例えばOTCQBやOTCQX）で上場を目指す企業も対象です。20年以上にわたり、Anthony, Linder & Cacomanolis, PLLC（ALC）は、迅速でパーソナライズされた最先端の法的サービスをクライアントに提供してきました。当事務所の評判と人脈は、投資銀行、証券会社、機関投資家、その他の戦略的提携先への紹介など、クライアントにとって非常に貴重なリソースとなっています。当事務所の専門分野には、1933年証券法の募集・販売および登録要件の遵守（レギュレーションDおよびレギュレーションSに基づく私募取引、PIPE取引、証券トークン・オファリング、イニシャル・コイン・オファリングを含む）が含まれますが、これに限定されません。規制A/A+オファリング、S-1、S-3、S-8フォームの登録申請、S-4フォームによる合併登録、1934年証券取引法の遵守（フォーム10による登録、フォーム10-Q、10-K、8-Kおよび14C情報・14A委任状報告書）、あらゆる形態の株式公開取引、合併・買収（リバースマージャーおよびフォワードマージャーを含む）、ナスダックやNYSEアメリカンを含む証券取引所のコーポレートガバナンス要件への申請および遵守、一般企業取引、一般契約および事業取引が含まれます。アンソニー氏と当事務所は、合併・買収取引において、買収対象企業と買収企業の双方を代理し、合併契約、株式交換契約、株式購入契約、資産購入契約、組織再編契約などの取引文書を作成します。ALC法務チームは、公開企業が連邦および州の証券法やSROs要件に準拠することを支援しており、15c2-11申請、社名変更、リバース・フォワードスプリット、本拠地変更などにも対応しています。アンソニー氏はまた、中堅・中小企業向けの業界ニュースのトップ情報源であるSecuritiesLawBlog.comの著者であり、企業財務に特化したポッドキャスト『LawCast.com: Corporate Finance in Focus』のプロデューサー兼ホストでもあります。当事務所は、ニューヨーク、ロサンゼルス、マイアミ、ボカラトン、ウェストパームビーチ、アトランタ、フェニックス、スコッツデール、シャーロット、シンシナティ、クリーブランド、ワシントンD.C.、デンバー、タンパ、デトロイト、ダラスなど、多くの主要都市でクライアントを代理しています。

アンソニー氏は、Crowdfunding Professional Association（CfPA）、パームビーチ郡弁護士会、フロリダ州弁護士会、アメリカ弁護士会（ABA）および連邦証券規制やプライベート・エクイティ・ベンチャーキャピタルに関するABA委員会など、さまざまな専門団体のメンバーです。パームビーチ郡およびマーティン郡のアメリカ赤十字社、スーザン・コーメン財団、オポチュニティ社（Opportunity, Inc.）、ニュー・ホープ・チャリティーズ、フォー・アーツ協会（Society of the Four Arts）、ノートン美術館、パームビーチ郡動物園協会、クラヴィス・パフォーミング・アーツ・センターなど、複数の地域社会慈善団体を支援しています。

アンソニー氏はフロリダ州立大学ロースクールを優秀な成績で卒業しており、1993年から弁護士として活動しています。

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© Anthony, Linder & Cacomanolis, PLLC

NASDAQ Proposes To Modify Listing Standards For China Based Companies

On September 3, 2025, Nasdaq proposed to adopt additional listing criteria for companies primarily operating in China, including Hong Kong and Macau.

Background

Over the years U.S. capital markets regulators, including the SEC and Nasdaq, have been vocal about the risks in investing in China based companies due to poor disclosures and disclosure controls.  In December 2020 the Holding Foreign Companies Accountable Act (“HFCA”) was adopted requiring foreign-owned issuers to certify that the PCAOB has been able to audit specified reports and inspect their audit firm within the last three years.  If the PCAOB is unable to inspect the company’s public accounting firm for three consecutive years, the company’s securities are banned from trading on a national exchange.  For my three part blog on the HFCA see HERE; HERE and HERE.

Despite the HFCA, the SEC has remained concerned about the quality of disclosures, including specific risks, involved with China based companies.  Back in July 2023, the

ナスダック、いずれかの流動性基準を下回り、上場証券の時価総額が500万ドル未満の企業に対する上場廃止手続きを加速する提案を発表

2025年9月3日、ナスダックは、入札価格、公募株式時価総額、自己資本、利益、総資産／収益要件など、数値的上場基準のいずれかを下回り、かつ上場証券時価総額（「MVLS」）が500万ドル未満の企業について、その上場停止および上場廃止を迅速化する改正案を提案しました。同日、ナスダックは、ナスダック・キャピタル・マーケットおよびナスダック・グローバル・マーケットの流動性上場基準を改正し、純利益基準に基づいて上場する企業に対する制限のない公開保有株式の時価総額（「MVUPHS」）の最低要件を、500万ドルから1,500万ドルに引き上げる改正案も提案しました（参照）。

これは、スモールキャップ上場企業に対する流動性基準の引き上げおよび上場廃止手続きの迅速化を目的とした一連の最終規則および改正案に続くものです。これには以下が含まれます。(i) 2025年4月の規則改正で、MVUPHS要件をIPOの収益によってのみ満たすことを義務付け、再販登録された株式を算入できなくしたもの（参照)

）；(ii) 最近の規則改正で、2回目の適合期間後に最低入札価格要件への適合を回復できなかった企業および過去1年間に株式併合を行った証券の上場廃止手続きを迅速化したもの（参照)

）；(iii) 株式併合によって最低価格基準を満たそうとする場合に、ラウンドロット保有者数や公募株式要件など他のナスダック上場基準に違反する結果となるおそれがある場合、その使用を制限する規則改正 (参照).

；および(iv) 株価が0.10ドルを下回った証券の上場廃止プロセスを迅速化するための最低入札価格規則の改正案（参照).

背景

上場基準と同様に、ナスダックの規則には、企業が上場を維持するために満たさなければならない定量的および定性的な最低基準が設けられています。ナスダック各市場区分の継続上場要件については、(参照).

をご参照ください。これらの基準のいずれかを下回った企業には、以下の3種類の欠陥通知のいずれかが発行されます。(i) 即時の上場廃止決定を伴う欠陥、(ii) ナスダックによる審査のための是正計画を提出することが認められる欠陥、(iii) 自動的な是正／適合期間が与えられる欠陥。これらのプロセスを詳細に解説した3部構成のブログシリーズについては、(参照), (参照), (参照)

をご覧ください。

一般的に、入札価格、公募株式の時価総額、自己資本、収益、総資産／売上高要件など、数値基準に基づく継続上場要件については、自動的な是正および適合期間として180日間が認められており、さらに180日間の延長を申請することが可能です。360日間の期間終了時に上場廃止決定が下された場合、企業は通常、審問パネルによる審査手続きを通じて不服申立てを行い、この審査期間中も取引を継続することができます。さらに、審問パネルは、360日目から開始される追加の180日間の適合期間を付与することも可能です。

ナスダックには、上場廃止を加速し、適合期間を付与しないことを認めるさまざまな例外があります。たとえば、特定の状況下では、ナスダックは入札価格要件に対する不適合について、適用可能な適合期間を設けずに上場廃止手続きを迅速に行うことを認めています。ナスダック規則5810および5815によれば、以下の場合には、他に適合期間が認められている場合であっても、ナスダックは上場廃止決定を行うことができます。(i) 企業の証券の終値が連続する10営業日にわたり0.10ドル以下である場合（「低価格株式」）、(ii) 企業が入札価格要件を満たさず、過去2年間に累計で250対1以上の比率となる1回以上の株式併合を行った場合、(iii) 上場企業が継続上場のための入札価格要件を回復する目的で株式併合などの措置を講じた結果、最低ラウンドロット保有者数や公募株式数など、他の上場基準を下回ることとなった場合、(iv) 企業が入札価格要件を満たさず、直近1年間に株式併合を行っている場合。

ナスダックは現在、新たな包括的例外を提案しており、これにより適合期間を事実上無効化し、特定の低価値証券に対する取引停止および上場廃止の迅速化を可能にしようとしています。

規則改正案

前述の通り、ナスダックには新規上場要件と継続上場要件があり、これらは上場を希望するナスダックの階層と適用基準によって異なります。例えば、ナスダック・キャピタル・マーケッツは、上場証券時価基準に基づいて上場を申請する企業に対し、5,000万ドルの上場証券時価（MVLS）を要求しています。ナスダック・キャピタル・マーケッツは、株式基準または純利益基準のいずれかに基づいて上場を希望する企業に対しては、必要なMVLS値を設定していません。

上場証券時価基準に基づいて上場する企業の場合、ナスダックは継続上場に最低3,500万ドルのMVLSを要求しており、新規上場基準と同様に、株式基準または純利益基準のいずれかに基づいて継続上場するためのMVLS値は設定していません。いずれかの基準に基づいて最初に上場した企業は、他のいずれかの基準の継続上場要件を満たしていれば上場を継続できるため、MVLSが上場廃止の理由となることはほとんどありません。

ナスダックは現在、入札価格、公募株式時価総額、自己資本、収益、総資産／収益要件などの数値上場要件のいずれかに違反し、かつ10営業日連続で上場証券時価総額（MVLS）が500万ドル未満となった企業について、是正期間を設けることなく、ナスダックでの取引停止および即時上場廃止とする提案を行っています。この提案を実施するため、ナスダックは上場規則5810を改正し、即時上場廃止および取引停止につながる新たな欠陥区分を追加する予定です。

新しい規則案の下でも、企業は取引停止および上場廃止通知に対して異議申し立てを行うことができますが、その手続き中はOTCマーケットで取引が行われることになります。ナスダックの審問パネルには、当該企業がすべての適用上場基準に適合していると判断し、ナスダックでの取引再開を認める権限が与えられます。

著者

ローラ・アンソニー弁護士

設立パートナー

アンソニー、リンダー＆カコマノリス

企業法務および証券法務事務所

LAnthony@ALClaw.com

証券弁護士ローラ・アンソニー氏とその経験豊富な法律チームは、中小規模の非公開企業、上場企業、そして上場予定の非公開企業に対して継続的な企業顧問サービスを提供しています。ナスダック、NYSEアメリカン、または店頭市場（例えばOTCQBやOTCQX）で上場を目指す企業も対象です。20年以上にわたり、Anthony, Linder & Cacomanolis, PLLC（ALC）は、迅速でパーソナライズされた最先端の法的サービスをクライアントに提供してきました。当事務所の評判と人脈は、投資銀行、証券会社、機関投資家、その他の戦略的提携先への紹介など、クライアントにとって非常に貴重なリソースとなっています。当事務所の専門分野には、1933年証券法の募集・販売および登録要件の遵守（レギュレーションDおよびレギュレーションSに基づく私募取引、PIPE取引、証券トークン・オファリング、イニシャル・コイン・オファリングを含む）が含まれますが、これに限定されません。規制A/A+オファリング、S-1、S-3、S-8フォームの登録申請、S-4フォームによる合併登録、1934年証券取引法の遵守（フォーム10による登録、フォーム10-Q、10-K、8-Kおよび14C情報・14A委任状報告書）、あらゆる形態の株式公開取引、合併・買収（リバースマージャーおよびフォワードマージャーを含む）、ナスダックやNYSEアメリカンを含む証券取引所のコーポレートガバナンス要件への申請および遵守、一般企業取引、一般契約および事業取引が含まれます。アンソニー氏と当事務所は、合併・買収取引において、買収対象企業と買収企業の双方を代理し、合併契約、株式交換契約、株式購入契約、資産購入契約、組織再編契約などの取引文書を作成します。ALC法務チームは、公開企業が連邦および州の証券法やSROs要件に準拠することを支援しており、15c2-11申請、社名変更、リバース・フォワードスプリット、本拠地変更などにも対応しています。アンソニー氏はまた、中堅・中小企業向けの業界ニュースのトップ情報源であるSecuritiesLawBlog.comの著者であり、企業財務に特化したポッドキャスト『LawCast.com: Corporate Finance in Focus』のプロデューサー兼ホストでもあります。当事務所は、ニューヨーク、ロサンゼルス、マイアミ、ボカラトン、ウェストパームビーチ、アトランタ、フェニックス、スコッツデール、シャーロット、シンシナティ、クリーブランド、ワシントンD.C.、デンバー、タンパ、デトロイト、ダラスなど、多くの主要都市でクライアントを代理しています。

アンソニー氏は、Crowdfunding Professional Association（CfPA）、パームビーチ郡弁護士会、フロリダ州弁護士会、アメリカ弁護士会（ABA）および連邦証券規制やプライベート・エクイティ・ベンチャーキャピタルに関するABA委員会など、さまざまな専門団体のメンバーです。パームビーチ郡およびマーティン郡のアメリカ赤十字社、スーザン・コーメン財団、オポチュニティ社（Opportunity, Inc.）、ニュー・ホープ・チャリティーズ、フォー・アーツ協会（Society of the Four Arts）、ノートン美術館、パームビーチ郡動物園協会、クラヴィス・パフォーミング・アーツ・センターなど、複数の地域社会慈善団体を支援しています。

アンソニー氏はフロリダ州立大学ロースクールを優秀な成績で卒業しており、1993年から弁護士として活動しています。

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Nasdaq Proposes To Accelerate Delisting For Companies That Fall Below Any Liquidity Standard And Have A Market Value Of Listed Securities Below $5 million

On September 3, 2025, Nasdaq proposed amendments to accelerate the suspension and delisting of a company that falls below any of the numeric listing requirements, including the bid price, market value of public float, equity, income and total assets/revenue requirements, and that has a Market Value of Listed Securities (“MVLS”) below $5 million.  On the same day, Nasdaq proposed amendments to its liquidity listing standards for the Nasdaq Capital Market and Nasdaq Global Market to increase the minimum Market Value of Unrestricted Publicly Held Shares (“MVUPHS”) requirement for those companies listing under the net income standard from $5 million to $15 million (see HERE).

This follows a series of final and proposed rule amendments increasing liquidity standards and accelerating delisting processes for small cap listed companies including: (i) an April rule amendment requiring that MVUPHS can only be satisfied through IPO proceeds and that shares registered for resale may no longer be counted (see HERE); (ii) a recent

ナスダック、1株あたり0.10ドル銘柄の上場廃止の加速を提案

ナスダックは、同取引所で取引される低価格銘柄の数を減らすための継続的な取り組みの一環として、株価が0.10ドルを下回る銘柄の上場廃止手続きを迅速化することを目的に、最低入札価格規則の改正を提案しました。特に、ナスダックは、株価が10営業日連続で終値ベースで0.10ドル以下となった銘柄（以下「低価格銘柄」）について、企業がその他の入札価格要件を満たしているかどうかにかかわらず、当該銘柄に対して上場廃止通知を発行し、その取引を停止することを規定する規則5810条および5815条の改正を提案しています。

これは、2回目のコンプライアンス期間終了後も最低入札価格要件への適合を回復できなかった企業や、過去1年間に株式併合を実施した証券の上場廃止プロセスを迅速化する最近の規則改正に続くものです（参照）。ナスダックはこれに先立ち、最低入札価格を満たすために株式併合を利用することを制限する規則改正も実施しました。これは、株式併合によって最低ラウンドロット保有者数や公開流通株式数など、ナスダックの他の上場基準に違反する結果となる場合、そのような株式併合の利用を制限する内容です（参照）。  

背景

約1年前、私はナスダック上場における不備通知および上場廃止手続きの詳細を解説した3部構成のブログシリーズを執筆しました。参照, 参照 , 参照 をご覧ください。同ブログシリーズで解説したように、不備通知には3つの種類があります。(i) 即時上場廃止の決定につながる不備、(ii) ナスダックの審査のためにコンプライアンス計画を提出できる不備、(iii) 自動的な是正または遵守期間が与えられる不備です。

ナスダックの上場要件では、株式証券の**終値買気配価格（bid price）**は1株あたり1.00ドル以上を維持することが求められています。この要件は、ナスダック・キャピタル・マーケッツについてはルール5550、ナスダック・グローバルおよびグローバル・セレクト・マーケッツについてはルール5450に規定されています。企業が買気配価格要件を満たさないと判断されるには、その証券の取引価格が30営業日連続して1.00ドルを下回っている必要があります。

買気配価格の不備には、自動的な是正期間が設けられています。特に、規則5810は、「最低買気配価格の継続上場要件を満たしていないと判断されるのは、その不備が30営業日連続して継続した場合のみとする。当該不備があった場合、会社は速やかに通知を受け、当該通知から180暦日以内に適合を回復しなければならない。規則5810(c)(3)(H)に規定されているように、スタッフが裁量によりこの10営業日要件を延長しない限り、適用される適合期間中に少なくとも10営業日連続して適用基準を満たすことで、適合を達成することができる。」と規定している。

一般的に、企業は、最初のコンプライアンス期間（180日間）の最終日において、公開株式の時価総額に関する継続上場要件および入札価格要件を除くすべての適用初回上場要件を満たしている場合、追加の180日間のコンプライアンス期間を申請することができます。また、企業は、通常は株式併合を通じて是正を行う意向をナスダックに明示的に通知する必要があります。なお、企業が（例えば決算発表などで）適用される上場基準を満たしていないことを示す情報を公表している場合、追加のコンプライアンス期間を申請する資格はありません。

規則5810は次のように続きます。「前述にかかわらず、企業がコンプライアンス達成のために措置を講じ、その結果、当該企業の証券が他の上場要件の数値基準を下回った場合、当該他の上場要件に適用されるコンプライアンス期間の有無にかかわらず、当該企業は入札価格要件への適合を回復したものとはみなされない。このような場合、企業は以下の両方の条件を満たすまで非適合と見なされる。(i) その他の不備が是正されること、及び (ii) その後、企業が最低10営業日連続で入札価格基準を満たすこと。ただし、規則5810(c)(3)(H)に規定されているとおり、スタッフが裁量によりこの10営業日の期間を延長しない限り。企業が当初の入札価格不備に適用されるコンプライアンス期間内に(i)および(ii)の遵守を示さない場合、ナスダックはスタッフによる上場廃止決定通知書を発行する。」

ナスダックは、特定の状況下において、入札価格要件に関する非適合について、適用されるコンプライアンス期間を設けずに上場廃止手続きを迅速化することも認めています。ナスダック規則5810および5815は、以下のいずれかに該当する場合には、通常のコンプライアンス期間の有無にかかわらず、ナスダックが上場廃止決定を行うことができると規定しています。(i) 企業の証券の終値買気配が10営業日連続で0.10ドル以下となった場合（「低価格銘柄」）、(ii) 企業が入札価格要件を満たしておらず、過去2年間に累計で250株以上を1株にまとめる株式併合を1回以上実施している場合、(iii) 上場企業が継続上場のための入札価格要件を満たす目的で株式併合などの措置を講じた結果、最低ラウンドロット保有者数や公開流通株式数など、他の上場基準を下回ることとなった場合、または (iv) 企業が入札価格要件を満たしておらず、過去1年間に株式併合を実施している場合です。

提案された改正案 – 低価格銘柄

前述の「低価格株」と呼ばれる銘柄について、ナスダックは、企業の証券の終値が10営業日連続で0.10ドル以下となった場合、即時に上場廃止を決定する権限を有しています。現行の規定では、低価格株として上場廃止の対象となるためには、まず企業が入札価格要件に適合していない（すなわち、終値が30営業日連続で1.00ドルを下回っている）必要があります。今回の改正案では、過去30日間に株価が1.00ドルを上回る取引があった場合でも、10営業日連続で0.10ドルを下回って取引されている銘柄について、ナスダックが上場廃止を決定できるようになります。この改正により、株価が1.00ドル超から0.10ドル未満に急落した場合、上場廃止決定の通知が発行されるまでの期間が短縮されることになります。

さらに、提案されている規則5815の改正により、ナスダックは、上場廃止決定後の聴聞会パネルによる審査手続中であっても、当該企業の株式のナスダック市場での取引を直ちに停止できるようになります。具体的には、ナスダックは上場規則5815(a)(1)(B)(ii)eを新設し、通常は聴聞会の適時な請求があった場合、パネルによる書面決定が出るまで取引停止および上場廃止措置が一時的に保留されるという一般規定にかかわらず、低価格要件に違反した企業による請求に関する事項については、聴聞会の請求によっても取引停止の効力は停止されないと定めることを提案しています。言い換えれば、当該企業の株式は、当該審査手続中はOTCマーケットで取引されることになります。

さらに、この規則改正により、企業は最低10営業日連続で1.00ドルを超える取引を行うことで、低価格要件を再び遵守できることが明確化されます。ナスダックの審問委員会は、企業が適用されるすべての上場基準を遵守していると判断し、ナスダックでの取引を再開する権限を有します。

著者

ローラ・アンソニー弁護士

設立パートナー

アンソニー、リンダー＆カコマノリス

企業法務および証券法務事務所

LAnthony@ALClaw.com

証券弁護士ローラ・アンソニー氏とその経験豊富な法律チームは、中小規模の非公開企業、上場企業、そして上場予定の非公開企業に対して継続的な企業顧問サービスを提供しています。ナスダック、NYSEアメリカン、または店頭市場（例えばOTCQBやOTCQX）で上場を目指す企業も対象です。20年以上にわたり、Anthony, Linder & Cacomanolis, PLLC（ALC）は、迅速でパーソナライズされた最先端の法的サービスをクライアントに提供してきました。当事務所の評判と人脈は、投資銀行、証券会社、機関投資家、その他の戦略的提携先への紹介など、クライアントにとって非常に貴重なリソースとなっています。当事務所の専門分野には、1933年証券法の募集・販売および登録要件の遵守（レギュレーションDおよびレギュレーションSに基づく私募取引、PIPE取引、証券トークン・オファリング、イニシャル・コイン・オファリングを含む）が含まれますが、これに限定されません。規制A/A+オファリング、S-1、S-3、S-8フォームの登録申請、S-4フォームによる合併登録、1934年証券取引法の遵守（フォーム10による登録、フォーム10-Q、10-K、8-Kおよび14C情報・14A委任状報告書）、あらゆる形態の株式公開取引、合併・買収（リバースマージャーおよびフォワードマージャーを含む）、ナスダックやNYSEアメリカンを含む証券取引所のコーポレートガバナンス要件への申請および遵守、一般企業取引、一般契約および事業取引が含まれます。アンソニー氏と当事務所は、合併・買収取引において、買収対象企業と買収企業の双方を代理し、合併契約、株式交換契約、株式購入契約、資産購入契約、組織再編契約などの取引文書を作成します。ALC法務チームは、公開企業が連邦および州の証券法やSROs要件に準拠することを支援しており、15c2-11申請、社名変更、リバース・フォワードスプリット、本拠地変更などにも対応しています。アンソニー氏はまた、中堅・中小企業向けの業界ニュースのトップ情報源であるSecuritiesLawBlog.comの著者であり、企業財務に特化したポッドキャスト『LawCast.com: Corporate Finance in Focus』のプロデューサー兼ホストでもあります。当事務所は、ニューヨーク、ロサンゼルス、マイアミ、ボカラトン、ウェストパームビーチ、アトランタ、フェニックス、スコッツデール、シャーロット、シンシナティ、クリーブランド、ワシントンD.C.、デンバー、タンパ、デトロイト、ダラスなど、多くの主要都市でクライアントを代理しています。

アンソニー氏は、Crowdfunding Professional Association（CfPA）、パームビーチ郡弁護士会、フロリダ州弁護士会、アメリカ弁護士会（ABA）および連邦証券規制やプライベート・エクイティ・ベンチャーキャピタルに関するABA委員会など、さまざまな専門団体のメンバーです。パームビーチ郡およびマーティン郡のアメリカ赤十字社、スーザン・コーメン財団、オポチュニティ社（Opportunity, Inc.）、ニュー・ホープ・チャリティーズ、フォー・アーツ協会（Society of the Four Arts）、ノートン美術館、パームビーチ郡動物園協会、クラヴィス・パフォーミング・アーツ・センターなど、複数の地域社会慈善団体を支援しています。

アンソニー氏はフロリダ州立大学ロースクールを優秀な成績で卒業しており、1993年から弁護士として活動しています。

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© Anthony, Linder & Cacomanolis, PLLC

Nasdaq Proposes To Accelerate The Delisting Of $0.10 Stocks

On September 3, 2025, Nasdaq proposed amendments to accelerate the suspension and delisting of a company that falls below any of the numeric listing requirements, including the bid price, market value of public float, equity, income and total assets/revenue requirements, and that has a Market Value of Listed Securities (“MVLS”) below $5 million.  On the same day, Nasdaq proposed amendments to its liquidity listing standards for the Nasdaq Capital Market and Nasdaq Global Market to increase the minimum Market Value of Unrestricted Publicly Held Shares (“MVUPHS”) requirement for those companies listing under the net income standard from $5 million to $15 million (see HERE).

This follows a series of final and proposed rule amendments increasing liquidity standards and accelerating delisting processes for small cap listed companies including: (i) an April rule amendment requiring that MVUPHS can only be satisfied through IPO proceeds and that shares registered for resale may no longer be counted (see HERE); (ii) a recent

ナスダック、純利益上場基準に基づく流動性要件の引き上げを提案

2025年9月3日、ナスダックは、ナスダック・キャピタル・マーケットおよびナスダック・グローバル・マーケットの流動性上場基準を改正する案を提案しました。この改正案では、純利益基準で上場する企業に求められる**「未制限公開株式時価総額（MVUPHS）」**の最低要件を5百万ドルから1,500万ドルに引き上げることが含まれています。これは、4月に行われた規則改正（MVUPHSはIPOによる調達金額のみで満たすことができ、再販用に登録された株式は計上できなくなることを規定）に続くものです（参考：HERE）。今回の提案により、小型株企業がナスダックIPOを実施することはさらに難しくなるとともに、純利益基準を利用して上場することの唯一の実質的な利点や区別が失われることになります。

背景

ナスダックに上場するには、企業は(a) 一定の初期定量的・定性的な要件、および(b) 一定の継続的定量的・定性的な要件を満たす必要があります。新規上場における定量的な上場基準は、通常、継続上場における基準よりも高く設定されており、上場前に企業が十分な成熟度に達していることを保証するのに役立ちます。  

ナスダックの各階層では、企業が満たすべき上場基準として、自己資本基準、上場証券の時価基準、純利益基準の3つの異なる基準が設けられています。ナスダックはこれらの上場基準を策定するにあたり、営業実績のある企業、上場証券の時価総額が高い企業、あるいは純利益を生み出している企業には、異なる基準に基づいて資本市場へのアクセス機会を与えるべきだと判断したと考えられます。このブログの最後に、ナスダック・キャピタル・マーケッツの定量的な上場基準の表を掲載しました。  

ナスダック・グローバル・マーケットに新規上場するには、企業は以下の最低MVUPHS（未制限公開株式時価総額）要件を満たす必要があります。純利益基準では8百万ドル、自己資本基準では18百万ドル、上場証券の時価総額基準または総資産/総収益基準のいずれかでは20百万ドルです。一方、ナスダック・キャピタル・マーケットに新規上場する場合、企業は純利益基準で5百万ドル、自己資本基準または上場証券の時価総額基準のいずれかで15百万ドルのMVUPHSを満たす必要があります。MVUPHS基準の設定にあたり、ナスダックの目的は、十分な流動性を確保し、価格発見や活発な取引を可能にすることにあります。  

規則改正案

ナスダックは、純利益基準に基づいて上場を目指す企業に対し、ナスダック・グローバル・マーケットおよびナスダック・キャピタル・マーケットのMVUPHSを1,500万ドルに引き上げるため、規則5405および5505の改正を提案しています。

予想通り、4月に実施された規則改正により、再販登録された株式をMVUPHSの一部として計上できなくなったことを受けて、ナスダックでは純利益基準に基づいて上場を目指す企業が増加しています。ナスダックの規則発表では、「…ナスダック・キャピタル・マーケットおよびグローバル・マーケットで、それぞれMVUPHSがわずか500万ドルまたは800万ドルの企業が、価格発見を支える取引を行わない可能性があることを懸念している」と示されています。さらに、初回上場基準の設定理由にかかわらず、ナスダックは現在、「企業が最低限の純利益を有するという理由だけで、自己資本や時価総額に比べて著しく低い流動性基準を求めることは適切ではない」と考えています。

ナスダックは、この件に関して他の説明や議論を行っておらず、今回の規則改正が実質的に純利益基準による上場をなくすことになるという点も認めていません。  

現行の上場基準

ナスダック・キャピタル・マーケットの定量的上場基準：

Nasdaq Proposes To Increase Liquidity Requirements Under Net Income Listing Standard

On September 3, 2025, Nasdaq proposed amendments to its liquidity listing standards for the Nasdaq Capital Market and Nasdaq Global Market to increase the minimum Market Value of Unrestricted Publicly Held Shares (“MVUPHS”) requirement for those companies listing under the net income standard from $5 million to $15 million.  This follows the April rule amendment requiring that MVUPHS can only be satisfied through IPO proceeds and that shares registered for resale may no longer be counted (see HERE).  In addition to making it more difficult for small cap companies to complete a Nasdaq IPO, the proposed rule would eliminate the only material distinction and benefit to listing using the net income standard.

Background

To list its securities on Nasdaq, a company is required to meet: (a) certain initial quantitative and qualitative requirements and (b) certain continuing quantitative and qualitative requirements.  The quantitative listing thresholds for initial listing are generally higher than for continued listing, thus helping to