デジタル取引に注力する上場企業
Strategy, Inc.（旧MicroStrategy, Inc.）、Metaplanet, Inc.、MARA Holdings, Inc.などの目覚ましい成功を受け、上場企業における新たなモデル、すなわち「DatCo」が登場しました。DatCoとは、従来のように確立された収益基盤を持つ事業ではなく、データ、テクノロジープラットフォーム、分析、あるいは独自情報に主たる価値提案を置く企業を指す略称です。DatCoは一般に、暗号資産の売買・保有・取引を行います。
DatCoという名称自体は新しいものの、これらの取引に伴って生じる規制上の論点は目新しいものではありません。実際、多くのDatCoの設立は、NasdaqおよびNYSE Americanの株主承認規則に直接関わる、従来から見られる手法に沿って進められています。発行体がこれらの規則を回避しようとするケースも見られますが、規制当局による監視は一段と強化されています。
DatCoの一般的な設立方法
多くのDatCoは、既存の上場企業、多くの場合マイクロキャップ企業や本来の事業が停滞している企業がデータ主導型のビジネスモデルへと転換する際に設立されます。この転換は、通常、以下の要素の組み合わせによって実現されます。
- 1名または複数の大株主による支配持分の二次売却（新たな支配株主グループへの譲渡）
- 経営陣および取締役会構成の変更
- PIPEや私募増資として組成されることが多い大規模なエクイティ投資
- データまたはテクノロジープラットフォームの取得、または社内での構築
IPOや通常のリバース・マージャー／de-SPAC取引が比較的単純な取引であるのに対し、過半数持分の二次取得はそう簡単ではありません。この構造では、一般に1名または複数の大株主が新たな支配株主グループに株式を売却しますが、一定期間既存事業を維持します。その後、会社は市場価格で設定された1件以上のPIPE取引を行い、新しい資金をすべて新たなDatCoビジネスモデルに充当することで、株主承認要件の発動を回避します。会社は法的には同一の発行体として残る場合もありますが、経済的な現実としては、新しい支配権と新しい資本を伴う新規事業となることが多いのです。
ナスダックおよびNYSEの株主承認要件
DatCoにとって最も重要で、かつしばしば過小評価されがちな規制上のハードルのひとつが、ナスダックおよびNYSEの株主承認要件への適合です。DatCoはしばしば時価総額が小さく、公開株式数が限られており、成長資金や事業取得のために株式を発行する必要があるため、これらの規則が想定以上に頻繁に適用されます。PIPE取引が、新しい取締役の就任、現物出資、二次株主取引、暗号資産中心のビジネスモデル開始などの他の変更と近接して行われる場合、取引所はより包括的な判断を行い、株主承認を求めることがあります。
20％ルール
ナスダックとNYSEアメリカンは、上場企業が規則で定められた最低価格を下回る価格で公募以外の取引において発行済証券の20％以上を発行する前に、株主承認を得ることを義務付けています（ を参照）。多くのDatCo、あるいは設立途中のDatCoは、20％ルールを回避する形でPIPE取引を構成していますが、取引所は取引全体をより厳密に精査しています。
支配権変更取引
ナスダックおよびNYSEは、株式の発行または発行の可能性によって会社の支配権が変更される場合にも、株主承認を事前に取得することを求めています（を参照）。支配権変更ルールは、株式の発行に起因する場合にのみ適用されるため、新しい取締役の就任や支配株式の私的売却など、株式の発行を伴わない支配権変更の場合は、株主承認は必要ありません。しかしながら、取引所は、形式上株主承認要件を回避しているものの、DatCoの設立を示唆する他の取引と近接して行われる支配権変更取引についても厳格に監視しています。
株式を用いた取得
ナスダックとNYSEは、他社の株式または資産の取得に関連して証券を発行する前に、次の場合に株主承認を必要とします（を参照）：(1) 現金による公募以外の普通株式（アーンアウト条項または類似の条項に基づき発行される株式を含む）または普通株式に転換・行使可能な証券の現在または将来の発行により、発行時に議決権が発行前の20％以上になる、または発行される普通株式の株数が発行前の発行済普通株式総数の20％以上になる場合、または (2) 会社の取締役、役員、または主要株主が直接または間接的に、取得対象会社や資産、または取引・一連の関連取引で支払われる対価に対して5％以上（複数の場合は合計10％以上）の利害関係を有し、普通株式または普通株式に転換・行使可能な証券の現在または将来の発行により、発行済普通株式数または議決権が5％以上増加する可能性がある場合。
この規則は、企業間の戦略的パートナーシップ、ジョイントベンチャー、その他類似の取引にも適用されます。
支配権変更と新規事業の同時発生：再上場が必要
DatCoの取引において、経営権の変更と新規事業の導入の両方が伴う場合、ナスダック／NYSEは多くの場合、その取引をバックドアIPOとみなします。このような場合、当該企業は以下の要件を満たす必要があります。
- 上場申請を再度行うこと
- 継続上場基準だけでなく、取引所の新規上場要件を満たすこと
新規上場要件は、株主資本や時価総額、株価、流通株式数、単元株保有者数、ガバナンス基準などにおいて、より高い基準が設けられており、継続上場基準よりもはるかに厳しいものとなっています。
取引活動、FINRAによる監視、および市場行動リスク
DatCoにとって、特に低浮動株における過剰または異常な取引活動が新たな課題として浮上しています。株価の急騰や投機的取引は、FINRAのMarket Watchを含む規制当局の注目を集め、市場行動、情報伝達、監督体制に関する照会や調査につながる可能性があります。報道によれば、FINRAは暗号資産戦略の公表前の取引活動に関する情報提供を求めるため、少なくとも200社の上場企業に連絡を取ったとされています。
DatCoはSECの監視対象に
規制当局は、DatCoの現象を見過ごしてはいません。SECの上級職員は、支配権や資本構成の変更を伴う大規模な事業転換を行う企業に関する懸念を公に認めています。
10月のスピーチで、コーポレーション・ファイナンス部門の代理部長シシリー・ラモス氏は、既存の上場企業に新規事業や新たな支配権が導入される結果となる取引にSECが注目していることを強調しました。彼女の発言は、Corp Finが開示の質、取引構造、そして投資家が変革的取引において意見を求められているか、あるいは不当に意見を封じられていないかに細心の注意を払っていることを明確に示しています。
著者
ローラ・アンソニー弁護士
設立パートナー
アンソニー、リンダー＆カコマノリス
企業法務および証券法務事務所
証券弁護士ローラ・アンソニー氏とその経験豊富な法律チームは、中小規模の非公開企業、上場企業、そして上場予定の非公開企業に対して継続的な企業顧問サービスを提供しています。ナスダック、NYSEアメリカン、または店頭市場（例えばOTCQBやOTCQX）で上場を目指す企業も対象です。20年以上にわたり、Anthony, Linder & Cacomanolis, PLLC（ALC）は、迅速でパーソナライズされた最先端の法的サービスをクライアントに提供してきました。当事務所の評判と人脈は、投資銀行、証券会社、機関投資家、その他の戦略的提携先への紹介など、クライアントにとって非常に貴重なリソースとなっています。当事務所の専門分野には、1933年証券法の募集・販売および登録要件の遵守（レギュレーションDおよびレギュレーションSに基づく私募取引、PIPE取引、証券トークン・オファリング、イニシャル・コイン・オファリングを含む）が含まれますが、これに限定されません。規制A/A+オファリング、S-1、S-3、S-8フォームの登録申請、S-4フォームによる合併登録、1934年証券取引法の遵守（フォーム10による登録、フォーム10-Q、10-K、8-Kおよび14C情報・14A委任状報告書）、あらゆる形態の株式公開取引、合併・買収（リバースマージャーおよびフォワードマージャーを含む）、ナスダックやNYSEアメリカンを含む証券取引所のコーポレートガバナンス要件への申請および遵守、一般企業取引、一般契約および事業取引が含まれます。アンソニー氏と当事務所は、合併・買収取引において、買収対象企業と買収企業の双方を代理し、合併契約、株式交換契約、株式購入契約、資産購入契約、組織再編契約などの取引文書を作成します。ALC法務チームは、公開企業が連邦および州の証券法やSROs要件に準拠することを支援しており、15c2-11申請、社名変更、リバース・フォワードスプリット、本拠地変更などにも対応しています。アンソニー氏はまた、中堅・中小企業向けの業界ニュースのトップ情報源であるSecuritiesLawBlog.comの著者であり、企業財務に特化したポッドキャスト『LawCast.com: Corporate Finance in Focus』のプロデューサー兼ホストでもあります。当事務所は、ニューヨーク、ロサンゼルス、マイアミ、ボカラトン、ウェストパームビーチ、アトランタ、フェニックス、スコッツデール、シャーロット、シンシナティ、クリーブランド、ワシントンD.C.、デンバー、タンパ、デトロイト、ダラスなど、多くの主要都市でクライアントを代理しています。
アンソニー氏は、Crowdfunding Professional Association（CfPA）、パームビーチ郡弁護士会、フロリダ州弁護士会、アメリカ弁護士会（ABA）および連邦証券規制やプライベート・エクイティ・ベンチャーキャピタルに関するABA委員会など、さまざまな専門団体のメンバーです。パームビーチ郡およびマーティン郡のアメリカ赤十字社、スーザン・コーメン財団、オポチュニティ社（Opportunity, Inc.）、ニュー・ホープ・チャリティーズ、フォー・アーツ協会（Society of the Four Arts）、ノートン美術館、パームビーチ郡動物園協会、クラヴィス・パフォーミング・アーツ・センターなど、複数の地域社会慈善団体を支援しています。
アンソニー氏はフロリダ州立大学ロースクールを優秀な成績で卒業しており、1993年から弁護士として活動しています。
Anthony, Linder & Cacomanolis, PLLC にお問い合わせください。技術的な内容に関するご質問もいつでも歓迎いたします。
Anthony, Linder & Cacomanolis, PLLC を Facebook、LinkedIn、YouTube、Pinterest、Twitter でフォローしてください。
Anthony, Linder & Cacomanolis, PLLCは、本情報を教育目的の一般情報として提供しています。本情報は一般的な内容であり、法的助言を構成するものではありません。さらに、本情報の利用や送受信は、当事務所との弁護士–依頼者関係を成立させるものではありません。したがって、本情報を通じて当事務所と行ういかなる通信も、特権または機密として扱われることはありません。
© Anthony, Linder & Cacomanolis, PLLC
Digital Transaction Focused Public Companies
Following the run-away success of Strategy, Inc. (formerly MicroStrategy, Inc.), Metaplanet, Inc., MARA Holdings, Inc. and several others, a new model for public company activity emerged – a DatCo. DatCo is shorthand for a company whose primary value proposition is centered on data, technology platforms, analytics, or proprietary information, rather than a traditional operating business with established revenues. A DatCo generally buys, holds and trades in cryptocurrencies.
While the DatCo label may be new, the regulatory issues raised by these transactions are not. In fact, many DatCo formations follow a familiar playbook that squarely implicates Nasdaq and NYSE American shareholder approval rules — rules that issuers sometimes attempt to structure around, and that regulators are increasingly scrutinizing.
How DatCos Are Typically Formed
Many DatCos are formed when an existing public company — often a microcap issuer or a company whose original business has stalled — pivots to a data-driven business model. The pivot is frequently accomplished through a combination
Who Is An Affiliate And Why Does It Matter – Primary VS Secondary Offering
The concept of affiliation resonates throughout the federal securities laws, including pertaining to both the Securities Act and Exchange Act rules, regulations and forms and Nasdaq and NYSE compliance. In this multipart series of blogs, I will unpack what the term “affiliate” means and its implications. This first blog in the series began with an analysis of the Securities Act definition of “affiliate” and the implications under Rule 144, Section 4(a)(7) and Form S-3 eligibility (see HERE). In this Part 2 of the series, I am delving into the meaty topic of a primary vs. secondary offering, which itself hinges on whether the offeror is an affiliate.
Secondary/Resale Offerings vs. Primary Offerings
A secondary offering is an offering made by or on behalf of bona fide selling shareholders and not by or on behalf of the registrant company. A secondary offering can only occur after a company is public. That is, even if a company goes public
SEC Proposes New Rules for SPACs- Part 3
On March 30, 2022, the SEC proposed rules enhancing disclosure requirements associated with SPAC initial public offerings (IPOs) and de-SPAC merger transactions; requiring that a private operating company be a co-registrant when a SPAC files an S-4 or F-4 registration statement associated with a business combination; requiring a re-determination of smaller reporting company status within four days following the consummation of a de-SPAC transaction; amending the definition of a “blank check company” to make the liability safe harbor in the Private Securities Litigation Reform Act of 1995 for forward-looking statement such as projections, unavailable in filings by SPACs and other blank check companies; and deeming underwriters in a SPAC IPO to be underwriters in a de-SPAC transaction when certain conditions are met.
The proposed rules would require specialized disclosure with respect to compensation paid to sponsors, conflicts of interest, dilution and the fairness of business combination transactions. Further disclosures will also be required in connection with the use of
Disclosures Related To Covid-19 – What Investors Want To Know
I’ve written several times about the need for Covid-19 disclosures including public statements by Chair Clayton and William Hinman, the Director of the Division of Corporation Finance and the SEC Division of Corporation Finance Disclosure Guidance Topic No. 9 regarding the SEC’s current views on disclosures that companies should consider with respect to COVID-19. For my summary blog on the topic, see HERE.
As I’ve previously mentioned, my personal thought is that although there are many reasons why disclosure is important, it is especially important now to support investor confidence, activity in our markets and capital raising efforts. If investors are kept informed of the impact of COVID-19 on companies, see that these companies are continuing on and meeting their requirements and that the markets haven’t just fallen into Neverland, they will continue to invest through the trading of securities, and direct investments through PIPE transactions. Further on the broader economic level, transparency and information will bolster confidence on
SEC Cracks Down On Failure To File 8-K For Financing Activities; An Overview Of Form 8-K
Introduction and Background
On September 26, 2016, and again on the 27th, the SEC brought enforcement actions against issuers for the failure to file 8-K’s associated with corporate finance transactions and in particular PIPE transactions involving the issuance of convertible debt, preferred equity, warrants and similar instruments. Prior to the release of these two actions, I have been hearing rumors in the industry that the SEC has issued “hundreds” of subpoenas (likely an exaggeration) to issuers related to PIPE transactions and in particular to determine 8-K filing deficiencies. Using this as a backdrop, this blog will also address Form 8-K filing requirements in general.
Back in August 2014, the SEC did a similar sweep related to 8-K filing failures associated with 3(a)(10) transactions. See my blog HERE for a discussion of those actions and 3(a)(10) proceedings in general. The 8-K filing deficiency actions were a precursor to a larger SEC investigation on 3(a)(10) transactions themselves which culminated in two well-known
SEC Study On Unregistered Offerings
In October 2015, the SEC Division of Economic and Risk Analysis issued a white paper study on unregistered securities offerings from 2009 through 2014 (the “Report”). The Report provides insight into what is working in the private placement market and has been on my radar as a blog since its release, but with so many pressing, timely topics to write about, I am only now getting to this one. The SEC Report is only through 2014; however, at the end of this blog, I have provided supplemental information from another source related to PIPE (private placements into public equity) transactions in 2015.
Private offerings are the largest segment of capital formation in the U.S. markets. In 2014 private offerings raised more than $2 trillion. The SEC study used information collected from Form D filings to provide insight into the offering characteristics, including types of issuers, investors and financial intermediaries that participate in offerings. The Report focuses on Regulation D offerings
SEC Has Approved A Two-Year Tick Size Pilot Program For Smaller Public Companies
On May 6, 2015 the SEC approved a two-year pilot program with FINRA and the national securities exchanges that will widen the minimum quoting and trading increments, commonly referred to as tick sizes, for the stocks of smaller public companies. The goal of the program is to study whether wider tick sizes improve the market quality and trading of these stocks.
The basic premise is that if a tick size is wider, the spread will be bigger, and thus market makers and underwriters will have the ability to earn a larger profit on trading. If market makers and underwriters can earn larger profits on trading, they will have incentive to make markets, support liquidity and issue research on smaller public companies. The other side of the coin is that larger spreads and more profit for the traders equates to increased costs to the investors whose accounts are being traded.
The tick size program includes companies that meet the following $3
PIPE Transactions, Terms and Requirements
A PIPE (Private Investment in Public Equity) transaction is typically a private placement of equity or equity-linked securities by a public company to accredited investors that is followed by the registration of the resale of those securities with the SEC. Generally the securities are sold at a discount to market price. A traditional PIPE generally involves a fixed number of securities at a fixed price, with the closing conditioned only on the effectiveness of a resale registration statement. Any transaction that does not fall within this parameter is considered non-traditional and the structure can vary widely, including for example price variables (such as a death spiral), warrants and options, convertible securities and equity line transactions.
Traditional PIPE Transactions
In particular, a traditional PIPE is generally a set number of securities at a set price (which may be a discount to market at the time of close) and is conditioned only upon the effectiveness of a re-sale registration statement. A traditional
Equity Line Financing Examined
In a typical “equity line” financing arrangement, an investor and an Issuer enter into a written agreement whereby the Issuer has the right to “put” its securities to the investor. That is, the Issuer has the right to tell the investor when to buy securities from the Issuer over a set period of time and the investor has no right to decline to purchase the securities (or a limited right to decline). Generally the dollar value of the equity line is set in the written agreement, but the number of securities varies based on a formula tied to the market price of the securities at the time of each “put”.
Similar to PIPE Transactions
Most equity line financing arrangements are similar to a PIPE (private investment into public entity) transaction such that the Issuer relies on the private placement exemption from registration to sell the securities under the equity line and then files a registration statement for the re-sale of
