ナスダック、上場維持要件として市場価値500万ドルの厳格な下限設定を提案
2026年1月13日、ナスダックはSEC（米国証券取引委員会）に規則変更案を提出しました。この変更案では、ナスダック・グローバル・マーケットおよびナスダック・キャピタル・マーケットに上場するすべての企業に対し、上場証券の時価総額を少なくとも500万ドル以上維持することを求める新たな継続上場要件が導入されます。
本提案は、ナスダックが過去数年にわたり着実かつ計画的に進めてきた、小規模上場企業に対する監督強化の一環です。ナスダックが存続可能性の基準を満たしていないと判断した発行体を、より迅速に市場から排除することを目的としています。
ナスダックの最近の取り組みには、(i) アドバイザーを含む企業関連の外部第三者の活動を理由に、ナスダックが裁量で上場を拒否できる権限を付与する規則改正（を参照）、(ii) 中国を拠点とする企業向けの最低上場基準を引き上げる改正（詳細は ）、(iii) 入札価格、公募株式の時価総額、資本、収益、総資産／売上高などの数値上場基準のいずれかを下回り、かつ上場証券の市場価値（Market Value of Listed Securities、MVLS）が500万ドル未満となった企業の上場停止および上場廃止を加速する規則改正（詳細は）、(iv) ナスダック・キャピタル・マーケットおよびナスダック・グローバル・マーケットの流動性上場基準を改正し、純利益基準で上場する企業の制限なし公開株式（Market Value of Unrestricted Publicly Held Shares、MVUPHS）の最低時価総額要件を500万ドルから1,500万ドルに引き上げる規則改正（詳細は）、(v) 株価が0.10ドルの銘柄の上場廃止を加速する規則改正（詳細は）、(vi) 制限なし公開株式（Market Value of Unrestricted Publicly Held Shares、MVUPHS）の要件をIPOによる調達額のみで満たすこととし、再販登録された株式はもはや計算に含めない規則改正（詳細 は ）、(vii) 二度目の是正期間終了後も最低株価要件を回復できなかった企業や、過去1年間に株式分割（リバース・スプリット）を実施した証券の上場廃止プロセスを加速する規則改正（詳細は）、および (viii) リバース・スプリットによって最低株価要件を満たす場合に、ラウンドロット保有者数や公開株式比率など他のナスダック上場基準に違反する恐れがある場合、その活用を制限する規則改正 (を参照）が含まれます。
今回の最新の提案もその流れを踏襲しており、いくつかの重要な点で、ナスダックの最低基準を下回った企業への対応をさらに加速させる内容となっています。
ナスダックの提案
ナスダックは、新たな上場規則5450(a)(3)および5550(a)(6)の導入を提案しています。これらの規則は、ナスダック・グローバル・マーケット（グローバル・セレクト・マーケットを含む）およびナスダック・キャピタル・マーケットにそれぞれ上場する企業に対し、上場証券の市場価値を最低500万ドル維持することを義務付けます。
上場証券の市場価値は、既存のNasdaq規則の定義に従い、統合終値に上場証券数を乗じて計算されます。
ナスダックは既に時価総額に基づく継続上場基準をいくつか設けていますが、今回の提案は、ナスダックが継続上場を不適切と判断する最低基準（ハードフロア）を設定する点で注目に値します。一般的に、上場の継続要件として上場証券の最低市場価値（ナスダック・キャピタル・マーケッツは3,500万ドル、ナスダック・グローバル・マーケッツは5,000万ドル）を維持することが求められるのは、「上場有価証券の時価総額基準」に依拠する証券のみです。企業がこれらの基準のいずれかを下回った場合、不遵守通知と十分な是正機会が与えられ、また、自己資本基準や純利益基準など、他の基準を満たしている場合は、それらの基準に移行することも可能です。この新規則は、上場廃止を加速させるハードフロアを追加するものです。ナスダックの継続上場要件については、 をご覧ください。
ナスダックはまた、規則5810を改正し、提案された新要件を満たさない企業の証券について、取引を停止し、即時に上場廃止とすることを提案しています。
即時停止および上場廃止 – 遵守期間なし
おそらく、この提案の最も重要な点は、500万ドルの基準値そのものではなく、その執行メカニズムでしょう。
提案された規則では、上場有価証券の時価総額が30営業日連続で500万ドルの基準を下回った企業は、直ちにスタッフによる上場廃止決定の対象となります。他の多くの継続的な上場不備とは異なり、遵守期間は設定されません。ナスダックは、上場廃止決定が出された時点で直ちに当該企業の証券の取引を停止します。ナスダックの上場不備と上場廃止プロセスに関する私の3部構成のブログ記事については、 をご覧ください 、をご覧ください 、をご覧ください
ナスダックは、こうした企業に是正のための猶予期間を与えるべきだという考えを明確に否定しており、市場がこれほど低い評価を付けた場合、その問題は通常一時的なものではなく、合理的な期間内に解決される可能性は低いと述べています。
これは、ナスダックが、小規模で財務的に深刻な状況にある企業に対して長期の是正期間を認めることは、投資家保護や市場の質の向上という目的に資さないという見解をますます強く持つようになっていることを反映しています。
審問中の取引停止は認められない
この提案は、審問プロセスにも重大な変更をもたらします。
企業は引き続き、ナスダックの公聴会委員会にスタッフによる上場廃止決定を不服申し立てする権利を有するが、適時に公聴会を要請しても取引停止は延期されない。つまり、不服申し立てプロセスの間、ナスダックでの証券取引は停止されたままとなり、その間、取引は店頭市場で行われる場合がほとんどです。
ナスダックは、市場価値が低い証券の公正かつ秩序ある市場を維持することは困難であり、このような状況下では、不服申し立て中にナスダックでの取引を継続することは適切ではないと説明しています。
審問委員会の裁量権は厳しく制限されている
今回の提案では、ヒアリング・パネルが審査において考慮できる範囲も大幅に制限されます。
改正後の規則では、ヒアリング・パネルが上場廃止決定を覆せるのは、ナスダックのスタッフが事実誤認をした場合、かつ企業が実際には500万ドルの基準を下回っていなかった場合に限られます。
パネルは、企業に是正のための追加時間を与えたり、違反発生後に基準を回復した事実を考慮したりすることはできません。
この制限は、ナスダックがすでにパネル裁量を制限している他のケース（特定のSPAC関連の失敗や事業統合後の上場基準違反など）と整合しています。
今後の展望
この提案は、SECによる審査と一般からの意見募集の対象となりますが、ナスダックの最近の規則制定の流れや、他の取引所が行っている類似の対応とも整合しています。
企業、取締役会、およびアドバイザーは、今回の変更を単発のルール改正として捉えるのではなく、投資家の関心や取引の流動性、長期的な存続可能性を示す発行体を重視する方向への、ナスダック全体の市場調整の一環として認識するべきです。
問題に対処する最適なタイミングは常に、基準違反が発生する前であり、ナスダックのスタッフが結論に達した後ではありません。
著者
ローラ・アンソニー弁護士
設立パートナー
アンソニー、リンダー＆カコマノリス
企業法務および証券法務事務所
証券弁護士ローラ・アンソニー氏とその経験豊富な法律チームは、中小規模の非公開企業、上場企業、そして上場予定の非公開企業に対して継続的な企業顧問サービスを提供しています。ナスダック、NYSEアメリカン、または店頭市場（例えばOTCQBやOTCQX）で上場を目指す企業も対象です。20年以上にわたり、Anthony, Linder & Cacomanolis, PLLC（ALC）は、迅速でパーソナライズされた最先端の法的サービスをクライアントに提供してきました。当事務所の評判と人脈は、投資銀行、証券会社、機関投資家、その他の戦略的提携先への紹介など、クライアントにとって非常に貴重なリソースとなっています。当事務所の専門分野には、1933年証券法の募集・販売および登録要件の遵守（レギュレーションDおよびレギュレーションSに基づく私募取引、PIPE取引、証券トークン・オファリング、イニシャル・コイン・オファリングを含む）が含まれますが、これに限定されません。規制A/A+オファリング、S-1、S-3、S-8フォームの登録申請、S-4フォームによる合併登録、1934年証券取引法の遵守（フォーム10による登録、フォーム10-Q、10-K、8-Kおよび14C情報・14A委任状報告書）、あらゆる形態の株式公開取引、合併・買収（リバースマージャーおよびフォワードマージャーを含む）、ナスダックやNYSEアメリカンを含む証券取引所のコーポレートガバナンス要件への申請および遵守、一般企業取引、一般契約および事業取引が含まれます。アンソニー氏と当事務所は、合併・買収取引において、買収対象企業と買収企業の双方を代理し、合併契約、株式交換契約、株式購入契約、資産購入契約、組織再編契約などの取引文書を作成します。ALC法務チームは、公開企業が連邦および州の証券法やSROs要件に準拠することを支援しており、15c2-11申請、社名変更、リバース・フォワードスプリット、本拠地変更などにも対応しています。アンソニー氏はまた、中堅・中小企業向けの業界ニュースのトップ情報源であるSecuritiesLawBlog.comの著者であり、企業財務に特化したポッドキャスト『LawCast.com: Corporate Finance in Focus』のプロデューサー兼ホストでもあります。当事務所は、ニューヨーク、ロサンゼルス、マイアミ、ボカラトン、ウェストパームビーチ、アトランタ、フェニックス、スコッツデール、シャーロット、シンシナティ、クリーブランド、ワシントンD.C.、デンバー、タンパ、デトロイト、ダラスなど、多くの主要都市でクライアントを代理しています。
アンソニー氏は、Crowdfunding Professional Association（CfPA）、パームビーチ郡弁護士会、フロリダ州弁護士会、アメリカ弁護士会（ABA）および連邦証券規制やプライベート・エクイティ・ベンチャーキャピタルに関するABA委員会など、さまざまな専門団体のメンバーです。パームビーチ郡およびマーティン郡のアメリカ赤十字社、スーザン・コーメン財団、オポチュニティ社（Opportunity, Inc.）、ニュー・ホープ・チャリティーズ、フォー・アーツ協会（Society of the Four Arts）、ノートン美術館、パームビーチ郡動物園協会、クラヴィス・パフォーミング・アーツ・センターなど、複数の地域社会慈善団体を支援しています。
アンソニー氏はフロリダ州立大学ロースクールを優秀な成績で卒業しており、1993年から弁護士として活動しています。
Anthony, Linder & Cacomanolis, PLLC にお問い合わせください。技術的な内容に関するご質問もいつでも歓迎いたします。
Anthony, Linder & Cacomanolis, PLLC を Facebook、LinkedIn、YouTube、Pinterest、
NASDAQ Proposes A Hard $5 Million Market Value Floor For Continued Listing
On January 13, 2026, Nasdaq filed a proposed rule change with the SEC that would impose a new continued listing requirement requiring all Nasdaq Global Market and Nasdaq Capital Market companies to maintain a minimum Market Value of Listed Securities of at least $5 million.
This proposal is part of a steady and deliberate shift Nasdaq has been making over the past several years to tighten its oversight of smaller public companies and to more quickly remove from the market issuers that, in Nasdaq’s view, no longer meet baseline viability.
Other recent Nasdaq initiatives include: (i) an amendment to grant Nasdaq discretionary authority to deny listings based on activity by outside third parties associated with a company including advisors (see HERE); (ii) amendments to increase minimum listing standards for China based companies (see HERE) ; (iii) amendments to accelerate the suspension and delisting of a company that falls below any of the numeric listing requirements, including the bid
FINRA Has Launched An Investigation Into Broker Dealers’ With China Based Clients
In late October 2025, FINRA notified its members that it has launched an investigation into broker dealers that have worked on IPO’s involving small-cap companies based out of China. FINRA has specifically indicated that it is concerned with potential market manipulation.
FINRA’s investigation is the latest in a string of actions by US regulators and quasi governmental organizations concerned with access to U.S. markets by China based companies. In September, Nasdaq proposed to adopt additional listing criteria for companies primarily operating in China, including Hong Kong and Macau. The additional listing standards would require that all China based companies complete a minimum of a $25 million capital raise in a firm commitment public offering to go public on the Exchange (see HERE).
In June, 2025, the SEC published a concept release and request for comment on the definition of a Foreign Private Issuer (FPI) and related rules, clearly indicating that the prior definition is not suited to the
ナスダック、小型株企業の上場を認めない裁量権限を拡大
ナスダックは2025年12月12日、申請企業が規定されたすべての上場要件を満たしている場合であっても、新規上場申請を裁量により却下できる権限を付与する提案を、米証券取引委員会（SEC）に提出した。これは、時価総額の小さい企業全般、特に日常的な株価操作に関与しているとみられるアジア拠点の外国民間発行体（FPI）について、上場および上場継続を認めないようにするナスダックの最近の一連の動きの一つである。
「提案」と称されてはいるものの、本件は即時に発効しており、現在上場申請の手続き中にあるすべての企業に適用される。
ナスダックの最近の取り組みには、以下が含まれます。(i) 中国を拠点とする企業に対する最低上場基準を引き上げる改正 (を参照）。(ii) 入札価格、公募浮動株式の時価総額、自己資本、利益、総資産／収益要件を含む数値上場要件のいずれかを下回り、かつ上場有価証券の時価総額（「MVLS」）が500万ドル未満となった企業について、取引停止および上場廃止を迅速化するための改正 ) を参照）。(iii) Nasdaq Capital MarketおよびNasdaq Global Marketにおける流動性に関する上場基準を改正し、純利益基準に基づいて上場する企業に適用される、制限のない公開保有株式の最低時価総額（「MVUPHS」）要件を500万ドルから1,500万ドルに引き上げるもの (を参照）。(iv) 株価が0.10ドルの銘柄について、上場廃止を迅速化するための改正）。(v) MVUPHSについて、IPOによる調達資金によってのみ充足できるものとし、再販売のために登録された株式は算入できなくすることを求める改正 (を参照）。(vi) 2回目のコンプライアンス期間終了後も最低入札価格要件への適合を回復できなかった企業、ならびに過去1年間に株式併合が実施された有価証券について、上場廃止手続きを迅速化するための改正 (を参照）。(vii) 株式併合を用いて最低株価要件を満たすことについて、その結果として最小ラウンドロット保有者数や公開株式要件など、他のナスダック上場基準に適合しなくなる場合には、その利用を制限する規則変更 (を参照).
上場申請を裁量で拒否する権限を認める提案
ナスダック上場規則5101条
過去数か月間、SECは、ソーシャルメディアを通じて不特定の第三者が投資家に対して特定の有価証券の購入、保有、売却を推奨したことに基づく、証券の潜在的操作の疑いにより、11社の取引を停止した。つまり、これらの操作は不特定の第三者によって仕組まれたものであり、企業自体や企業関係者が当該計画に関連して起訴されたわけではない。ほぼすべての場合、対象となった企業は上場から1年未満であった。これらの企業は主にアジアで事業を展開しており、シンガポール（3社）、上海（1社）、香港（4社）、マレーシア（1社）、インドネシア（1社）、日本（1社）に拠点を置いている。
ナスダック上場規則5101条は、多数の具体的な上場規則の前文的規定であり、ナスダックが自らの市場の質と公的信頼を維持し、不正行為や操作行為を防止し、公正かつ衡平な取引原則を促進し、投資家および公益を保護するために、ナスダックでの有価証券の新規上場および継続上場に関して広範な裁量権を与えるものである。規則5101条には具体的に次のように記されている。「ナスダックは、その裁量により、新規上場を拒否したり、特定の有価証券の新規上場または継続上場に対して追加的またはより厳格な基準を適用したり、いかなる事象、状況、条件が存在する、または発生する場合であっても、ナスダックの判断において当該有価証券のナスダックでの新規上場または継続上場が望ましくない、または適当でないと判断される場合には、当該有価証券を一時停止または上場廃止することができる。ただし、当該有価証券がナスダックでの新規上場または継続上場のために列挙されたすべての基準を満たしている場合であっても同様である。」
IM-5101-1では、本規則を適用できる状況について非排他的に説明している。全体として、IM-5101-1は本規則の適用に関する主な四つの状況を示している：(i) 規制違反の経歴を持つ個人が会社に関与している場合；(ii) 会社が連邦破産法または同等の外国法の下で保護申請を行った場合；(iii) 会社の独立会計士が監査を要する財務諸表に対して免責意見を出した場合、あるいは財務諸表に必要な認証が含まれていない場合；(iv) 会社が企業統治違反の経歴を有している場合。
特に、ナスダック規則5101条およびその解釈指針IM-5101-1は、会社自体およびその関係者の特性に基づいている。ナスダック規則5101条は、非関連の第三者による企業の有価証券に影響を及ぼす可能性のある不正行為のために上場を拒否することは認めていない。実際、SECは、上場規則の範囲を超える上場拒否を取り消すこともあり得る。
ナスダックは現在、外部の第三者要因に基づき上場を拒否する権限を求めている。その要因には、以下が含まれる：(i) 一つ以上の第三者が企業の有価証券に影響を及ぼす不正行為を行う可能性；(ii) 類似の特性を持つ他の企業の取引パターン；(iii) 会社に関与するアドバイザー（監査人、引受会社、法律事務所、証券ブローカー、決済会社、その他の専門サービス提供者を含む）；(iv) 不正行為が発生した場合に、米国の規制当局や投資家が利用可能な救済手段に外国法が与える影響。
本提案を実施するために、ナスダックはIM-5101-3を採用することを提案している。これにより、ナスダックは規則5101に基づき、申請企業がすべての上場要件を満たしている場合であっても、当該有価証券が不正操作を受けやすくなる要因、すなわち、ナスダックやその他の規制当局が以前に上場した類似企業で確認した懸念に関連する要因、または会社のアドバイザー（監査人、引受会社、法律事務所、証券ブローカー、決済会社、その他の専門サービス提供者を含む）に関連する考慮事項に基づき、新規上場を拒否できる権限を与えるものである。
新しいIM-5103-3では、ナスダックが上場申請に関連して考慮できる非排他的な要因のリストが含まれることになる。これには、以下が含まれる：
- 会社の所在地に関する事項。これには、当該管轄区域における米国株主の法的救済の可用性、遮断法（blocking statutes）の有無、データプライバシー法および規制当局が会社に対して規則を執行する際に課題となる可能性のあるその他の外国法、当該管轄区域で包括的なデューデリジェンスを実施できる能力、ならびに当該管轄区域における規制当局の透明性が含まれる。
- 個人または団体が会社に実質的な影響力を行使しているかどうか、もしそうであれば、その個人または団体の所在地、当該管轄区域における米国株主の法的救済の可用性、ならびに上記(i)に挙げた外国管轄区域に関するすべての要因。
- 引受会社、ブローカー、決済会社の割当を確認し、当該サービス提供者が関与した過去の取引も考慮したうえで、IPO時および公募後の予想される公開株式数（public float）および株式分布の広がりが、十分な流動性や集中のリスクに関して懸念を生じさせるかどうか。
- 会社のアドバイザー（監査人、引受会社、法律事務所、証券ブローカー、決済会社、その他の専門サービス提供者）に関する問題。これには、当該アドバイザーが該当規制当局によるレビューを受けたかどうか、受けた場合はそのレビュー結果がどうであったかを含むが、これに限定されない要因が考慮される。
- 会社のアドバイザーが新規法人である場合、当該アドバイザーの主要関係者が、規制上の経歴を有する他の企業に関与していたかどうか。
- 会社のアドバイザーのいずれかが、過去の取引において、有価証券が懸念される取引パターンや変動の大きい取引の対象となったことがあるかどうか。
- 会社の経営陣および取締役会が、ナスダック規則や連邦証券法に基づく規制・報告要件を含む、米国公開会社の要件に関する経験または知識を有しているかどうか。
- 会社またはそのアドバイザーに関連するFINRA、SEC、その他の規制当局からの照会があるかどうか、また、それらの照会結果が記録に含まれる場合には、その結果。
- 会社が現在、または最近、継続企業に関する監査意見（going concern audit opinion）を受けているかどうか。また、受けている場合には、会社が継続企業として事業を継続する計画についてどのように考えているか。
- 会社の取締役会、経営陣、主要株主、またはアドバイザーの誠実性に関して懸念を生じさせるその他の要因があるかどうか。
この規則には評判面での影響力がある。ナスダックが規則5101に基づき上場を拒否する場合、会社は当該決定の受領およびその理由について、プレスリリースまたはその他のRegulation FDに準拠した方法で、4日以内に公表しなければならない。
新規提案規則は明確にそのようには記載していないものの、明らかに中国やアジア拠点の企業を対象としている。
著者
ローラ・アンソニー弁護士
設立パートナー
アンソニー、リンダー＆カコマノリス
企業法務および証券法務事務所
証券弁護士ローラ・アンソニー氏とその経験豊富な法律チームは、中小規模の非公開企業、上場企業、そして上場予定の非公開企業に対して継続的な企業顧問サービスを提供しています。ナスダック、NYSEアメリカン、または店頭市場（例えばOTCQBやOTCQX）で上場を目指す企業も対象です。20年以上にわたり、Anthony, Linder & Cacomanolis, PLLC（ALC）は、迅速でパーソナライズされた最先端の法的サービスをクライアントに提供してきました。当事務所の評判と人脈は、投資銀行、証券会社、機関投資家、その他の戦略的提携先への紹介など、クライアントにとって非常に貴重なリソースとなっています。当事務所の専門分野には、1933年証券法の募集・販売および登録要件の遵守（レギュレーションDおよびレギュレーションSに基づく私募取引、PIPE取引、証券トークン・オファリング、イニシャル・コイン・オファリングを含む）が含まれますが、これに限定されません。規制A/A+オファリング、S-1、S-3、S-8フォームの登録申請、S-4フォームによる合併登録、1934年証券取引法の遵守（フォーム10による登録、フォーム10-Q、10-K、8-Kおよび14C情報・14A委任状報告書）、あらゆる形態の株式公開取引、合併・買収（リバースマージャーおよびフォワードマージャーを含む）、ナスダックやNYSEアメリカンを含む証券取引所のコーポレートガバナンス要件への申請および遵守、一般企業取引、一般契約および事業取引が含まれます。アンソニー氏と当事務所は、合併・買収取引において、買収対象企業と買収企業の双方を代理し、合併契約、株式交換契約、株式購入契約、資産購入契約、組織再編契約などの取引文書を作成します。ALC法務チームは、公開企業が連邦および州の証券法やSROs要件に準拠することを支援しており、15c2-11申請、社名変更、リバース・フォワードスプリット、本拠地変更などにも対応しています。アンソニー氏はまた、中堅・中小企業向けの業界ニュースのトップ情報源であるSecuritiesLawBlog.comの著者であり、企業財務に特化したポッドキャスト『LawCast.com: Corporate Finance in Focus』のプロデューサー兼ホストでもあります。当事務所は、ニューヨーク、ロサンゼルス、マイアミ、ボカラトン、ウェストパームビーチ、アトランタ、フェニックス、スコッツデール、シャーロット、シンシナティ、クリーブランド、ワシントンD.C.、デンバー、タンパ、デトロイト、ダラスなど、多くの主要都市でクライアントを代理しています。
アンソニー氏は、Crowdfunding Professional Association（CfPA）、パームビーチ郡弁護士会、フロリダ州弁護士会、アメリカ弁護士会（ABA）および連邦証券規制やプライベート・エクイティ・ベンチャーキャピタルに関するABA委員会など、さまざまな専門団体のメンバーです。パームビーチ郡およびマーティン郡のアメリカ赤十字社、スーザン・コーメン財団、オポチュニティ社（Opportunity, Inc.）、ニュー・ホープ・チャリティーズ、フォー・アーツ協会（Society of the Four Arts）、ノートン美術館、パームビーチ郡動物園協会、クラヴィス・パフォーミング・アーツ・センターなど、複数の地域社会慈善団体を支援しています。
アンソニー氏はフロリダ州立大学ロースクールを優秀な成績で卒業しており、1993年から弁護士として活動しています。
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Anthony, Linder & Cacomanolis, PLLCは、本情報を教育目的の一般情報として提供しています。本情報は一般的な内容であり、法的助言を構成するものではありません。さらに、本情報の利用や送受信は、当事務所との弁護士–依頼者関係を成立させるものではありません。したがって、本情報を通じて当事務所と行ういかなる通信も、特権または機密として扱われることはありません。
© Anthony, Linder & Cacomanolis,
NASDAQ Expands Discretionary Authority To Block Listings For Small Cap Companies
On December 12, 2025, Nasdaq filed a proposal with the SEC to provide it with discretionary authority to refuse to deny initial listing applications, even where the applicant meets all stated listing requirements. This is yet another recent move by Nasdaq to prevent the listing, and continued listing, of low market cap companies in general; and Asian based foreign private issuers (FPIs) in particular, thought to be engaging in routine stock manipulation.
Although the publication is referred to as a “proposal,” it is effective immediately and applies to all companies currently in the application process.
Other recent Nasdaq initiatives include: (i) amendments to increase minimum listing standards for China based companies (see HERE) ; (ii) amendments to accelerate the suspension and delisting of a company that falls below any of the numeric listing requirements, including the bid price, market value of public float, equity, income and total assets/revenue requirements, and that has a Market Value of Listed Securities (“MVLS”)
ナスダック、デジタル資産の取引を可能にする規則改正案を提出
2025年9月8日、ナスダックは一連の規則改正案の最新として、トークン化証券を含むデジタル資産の取引を可能にするための規則改正を提案しました。今回の改正案の目的は、ブローカーおよび投資家が取引所でトークンを取引できることを明確に定めることにあります。この改正を実現するため、ナスダックは以下の変更を提案しています。(i) ブロックチェーンを基盤とする株式（トークン化証券を含む）を「有価証券」の定義に追加すること、(ii) トークン化証券を注文入力およびルーティング手続きに組み込むこと、(iii) トークン化証券の清算および決済の優先順位を従来の証券と同等に整合させるため、ブック処理を更新すること。
背景
米国の株式市場はこれまで、紙の証券から電子証券への移行、決済サイクルの短縮、価格情報の即時配信、アルゴリズムによる電子取引の導入など、技術革新を支える形で発展してきました。ブロックチェーンを利用したデジタル台帳技術により証券取引を記録する「トークン化」も、こうした技術革新の一つです。ナスダックは、トークン化証券の利用が規制市場、すなわち国の証券取引所や代替取引システム（ATS）上で、FINRA によって規制されたブローカーディーラー、DTC、既存の清算機関を通じて行われる限り、現行の規制枠組みは従来の証券と同様に適用されると考えています。つまり、トークン化証券のために特別な例外措置や並行した市場構造を新たに設ける必要はない、という立場です。
ナスダックは、国家市場システムが提供しているメリットや投資家保護を維持しながら、市場がトークン化を活用できると考えています。さらに今回の規則改正は、投資家および米国の取引システムを保護するために必要であるとしています。とりわけ、現行の市場構造のもとでトークン化証券の取引を認めることで、米国株式のトークン化取引を可能にすると主張しながら、実際には各プラットフォームが自ら購入・保有する証券に対するデジタル上の取引権利しか提供していない“小規模な二次的市場”が拡大・継続することを防ぐことができると述べています。
さらにナスダックは、トークン化証券の取引を受け入れるために必要なのは既存の規則や慣行に対するごく小規模な変更のみであり、広範な例外措置を認めるべきではないと主張しています。
提案されている規則改正
上記の通り、改正を実施するために、ナスダックは以下の変更を提案しています。(i) ブロックチェーンを基盤とする株式（トークン化証券を含む）を「有価証券」の定義に追加すること、(ii) 注文入力およびルーティング手続きをトークン化証券にも対応させること、(iii) トークン化証券の清算・決済の優先順位を従来の証券と同等に整合させるため、ブック処理を更新すること。
注文入力と処理
ナスダックは、有価証券の定義を改正し、取引所参加者がトークン化証券を取引できるようにすることを提案しています。本改正では、「トークン化」とは、デジタル台帳やブロックチェーン技術を利用した紙の証券のデジタル表現を指すことを明確にし、ブロックチェーンを利用しない「従来型」のデジタル証券とは区別されます。さらに定義では、トークン化証券は従来の同等クラスの証券と同一の CUSIP 番号を持ち、同等の権利・利益を有すること、かつ相互に代替可能（ファンジブル）であることが求められるとしています。ナスダックでは、トークン化証券と従来型証券を同一の注文帳で取り扱い、同じ執行優先ルールに従って取引されます。
トークン化株式証券は、従来型証券と同等の権利・利益を提供するものとみなされます。具体的には、基礎となる会社に対する株式持分を有すること、会社が株主に支払う配当を受け取る権利を有すること、株主としての議決権を行使する権利を有すること、会社清算時に残余資産の分配を受ける権利を有すること、などが含まれます。
さらに、ナスダックは注文入力規則の改正も提案しており、トークン化された形式で証券を清算・決済する意思を伝える方法を定めることとしています。ナスダックは、トークン化形式での取引希望を示すための選択可能なフラグを作成します。その後、DTC は参加者の指示に従い、DTC の規則、方針、手続きに基づいて処理を行います。
同様に、ナスダックはブック処理規則も改正し、注文にトークン化証券が含まれている、またはトークン形式での清算・決済を希望していることだけでは、その注文の取引所での執行優先順位に影響を与えないことを明確にします。
さらに、ナスダックは注文ルーティング規則も改正し、清算・決済をトークン形式で行う指定がある注文を他の取引所にルーティングした場合、注文の執行が発生した際にそのトークン化指示を DTC に伝達することを明記します。
これらの変更を除けば、ナスダックのシステムおよびマッチングエンジンに関しては、会員が株式をトークン化株式として取引するか従来型株式として取引するかにかかわらず、取引手続きや挙動は同一となります。
トークン化と取引後処理
ナスダックの提案する規則改正は、必要なインフラおよび取引後の決済サービスが DTC により整備され、かつ必要な規制当局の承認が得られた時点で発効する予定です。ナスダックによると、DTC はこのトークン化および関連する取引後決済のインフラやサービス、手続きを整備するための作業を進めているとのことです。
著者
ローラ・アンソニー弁護士
設立パートナー
アンソニー、リンダー＆カコマノリス
企業法務および証券法務事務所
証券弁護士ローラ・アンソニー氏とその経験豊富な法律チームは、中小規模の非公開企業、上場企業、そして上場予定の非公開企業に対して継続的な企業顧問サービスを提供しています。ナスダック、NYSEアメリカン、または店頭市場（例えばOTCQBやOTCQX）で上場を目指す企業も対象です。20年以上にわたり、Anthony, Linder & Cacomanolis, PLLC（ALC）は、迅速でパーソナライズされた最先端の法的サービスをクライアントに提供してきました。当事務所の評判と人脈は、投資銀行、証券会社、機関投資家、その他の戦略的提携先への紹介など、クライアントにとって非常に貴重なリソースとなっています。当事務所の専門分野には、1933年証券法の募集・販売および登録要件の遵守（レギュレーションDおよびレギュレーションSに基づく私募取引、PIPE取引、証券トークン・オファリング、イニシャル・コイン・オファリングを含む）が含まれますが、これに限定されません。規制A/A+オファリング、S-1、S-3、S-8フォームの登録申請、S-4フォームによる合併登録、1934年証券取引法の遵守（フォーム10による登録、フォーム10-Q、10-K、8-Kおよび14C情報・14A委任状報告書）、あらゆる形態の株式公開取引、合併・買収（リバースマージャーおよびフォワードマージャーを含む）、ナスダックやNYSEアメリカンを含む証券取引所のコーポレートガバナンス要件への申請および遵守、一般企業取引、一般契約および事業取引が含まれます。アンソニー氏と当事務所は、合併・買収取引において、買収対象企業と買収企業の双方を代理し、合併契約、株式交換契約、株式購入契約、資産購入契約、組織再編契約などの取引文書を作成します。ALC法務チームは、公開企業が連邦および州の証券法やSROs要件に準拠することを支援しており、15c2-11申請、社名変更、リバース・フォワードスプリット、本拠地変更などにも対応しています。アンソニー氏はまた、中堅・中小企業向けの業界ニュースのトップ情報源であるSecuritiesLawBlog.comの著者であり、企業財務に特化したポッドキャスト『LawCast.com: Corporate Finance in Focus』のプロデューサー兼ホストでもあります。当事務所は、ニューヨーク、ロサンゼルス、マイアミ、ボカラトン、ウェストパームビーチ、アトランタ、フェニックス、スコッツデール、シャーロット、シンシナティ、クリーブランド、ワシントンD.C.、デンバー、タンパ、デトロイト、ダラスなど、多くの主要都市でクライアントを代理しています。
アンソニー氏は、Crowdfunding Professional Association（CfPA）、パームビーチ郡弁護士会、フロリダ州弁護士会、アメリカ弁護士会（ABA）および連邦証券規制やプライベート・エクイティ・ベンチャーキャピタルに関するABA委員会など、さまざまな専門団体のメンバーです。パームビーチ郡およびマーティン郡のアメリカ赤十字社、スーザン・コーメン財団、オポチュニティ社（Opportunity, Inc.）、ニュー・ホープ・チャリティーズ、フォー・アーツ協会（Society of the Four Arts）、ノートン美術館、パームビーチ郡動物園協会、クラヴィス・パフォーミング・アーツ・センターなど、複数の地域社会慈善団体を支援しています。
アンソニー氏はフロリダ州立大学ロースクールを優秀な成績で卒業しており、1993年から弁護士として活動しています。
Anthony, Linder & Cacomanolis, PLLC にお問い合わせください。技術的な内容に関するご質問もいつでも歓迎いたします。
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Anthony, Linder & Cacomanolis, PLLCは、本情報を教育目的の一般情報として提供しています。本情報は一般的な内容であり、法的助言を構成するものではありません。さらに、本情報の利用や送受信は、当事務所との弁護士–依頼者関係を成立させるものではありません。したがって、本情報を通じて当事務所と行ういかなる通信も、特権または機密として扱われることはありません。
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NASDAQ Proposes Amendments To Allow For The Trading Of Digital Assets
On September 8, 2025, in the newest in a series of proposed rule amendments, Nasdaq has proposed amendments to enable the trading of digital assets, including tokenized securities. The purpose of the rule change is to clearly establish that brokers and investors can trade tokens on the Exchange. To effectuate the amendment, Nasdaq is proposing to (i) add blockchain backed equities, including tokenized securities, to the definition of a “security,” (ii) update order entry and routing procedures to include tokenized securities; and (iii) update book processing to align tokenized securities with the same clearance and settlement priority as traditional securities.
Background
Over the years, U.S. equity markets have transformed to support technological innovations including, for example, moving from paper to electronic securities, shortening settlement cycles, instant price dissemination, and allowing for algorithmic electronic trading. Tokenization, which involves recording securities transactions using digital ledger blockchain technology, is such an innovation. Nasdaq believes that as long as the use of
ナスダック、店頭取引SPACの上場基準の改正を提案
この改正では、上場廃止となったSPAC（特別買収目的会社）が事業統合に際し、「シーズニング・ルール（一定期間の上場実績を求める規定）」の適用を受けずに再上場できるようにすることが提案されている。今回の修正は、シーズニング・ルールによる意図しない影響を是正するとともに、新たなSPAC／デSPAC規則が提供する投資家保護の趣旨を尊重する内容となっている。
背景 ― シーズニング・ルールと新SPAC規則
ナスダック、NYSE（ニューヨーク証券取引所）、およびNYSEアメリカンは、いずれも「シーズニング・ルール」と呼ばれる上場基準を設けている。 このシーズニング・ルールは各取引所で文言に多少の違いはあるものの、基本的な内容はほぼ同一であり、以下のような趣旨を持つ（各取引所の規則を意訳）。
上場SPAC以外のシェルカンパニーとの逆合併によって設立された企業は、新規上場申請を行う資格を有し、その後、事業統合後の企業が新規上場申請の提出直前に以下の条件を満たしている場合にのみ、上場資格を得ることができます。
(i) SECまたはその他の監督当局に対し、当該取引に関する必要な情報（統合後企業の監査済み財務諸表を含む、いわゆる「スーパー8-K」）を提出した後、米国の店頭市場、他の国内証券取引所、または規制された外国取引所で少なくとも1年間取引実績を有していること。
(ii) リバース・マージャーの完了以降1年間、SECへの報告書を期限内に提出していること。
(iii) 事業統合完了後の企業の財務諸表について、少なくとも1会計年度分の監査済み年次報告書を提出していること。
(iv) 上場申請基準に適用される株価要件に相当する終値を一定期間維持していること。ただし、承認前直近60取引日のうち少なくとも30取引日間はその株価水準を満たしていなければならない。
このルールには、確定引受方式（firm commitment offering）による株式公開を実施し、純調達額が4,000万ドル以上となる企業に対する例外規定が含まれています。
シーズニング・ルールの目的は、企業が店頭（OTC）シェルとのリバース・マージャーを完了した後、引受証券会社を通じた資金調達やIPOを経ずに、直ちに国内証券取引所への上場（アップリスティング）を申請することを防ぐことにあります。このルールは、合併後の企業が市場での取引実績を有し、財務情報の信頼性が高まり、市場価格の安定性や適切なコーポレート・ガバナンスの履行実績を備えていることを確保することを目的としています。
上場SPACは本ルールの適用除外とされていますが、SPACブームの崩壊およびSPAC／デSPAC取引に関する新たな情報開示義務の強化を受けて、SPACが事業統合を完了するまでの期間が長期化しています。ナスダックの規則では、SPACは原則として36か月以内に事業統合（デSPAC）取引を完了しなければならず、期限内に完了できない場合は上場廃止となります。しかし、新たなSPAC／デSPAC規則の導入以降、多くのSPACが事業統合の完了を待つ間、一時的にOTCマーケットへ移行しており、こうしたSPACが、実質的に大規模なデSPAC取引を行い、新規則を遵守しているにもかかわらず、シーズニング・ルールの適用対象となるのかという疑問が生じています。
新しいSPAC／デSPAC規則は、デSPACに関連する情報開示および手続きを従来のIPOに合わせて整備し、IPOプロセスと同様の投資家保護を提供するものです。これには登録届出書（S-4／F-4）の提出が含まれ、シーズニング・ルールに関連する目的や懸念は事実上解消されます。 私のSPAC／デSPAC規則に関する10回シリーズのブログはこちらをご覧ください： を参照, を参照, を参照, を参照, を参照, を参照, を参照, を参照, を参照, & を参照
企業がシーズニング・ルールの対象となるかどうかの鍵は、リバース・マージャーの定義にあります。ナスダックは現在、リバース・マージャーを「営業会社が、直接的または間接的に、Exchange Actに基づく報告会社であるシェル・カンパニーとリバース・マージャー、株式交換、その他の方法で統合することにより、Exchange Act報告会社となる取引。ただし、IM-5101-2の要件を満たす上場企業による営業会社の取得、またはRule 5110(a)で規定される事業統合はリバース・マージャーに含まれない」と定義しています。IM-5101-2はSPACの上場要件を定めており、Rule 5110(a)は上場シェル以外の企業がリバース・マージャーを完了し支配権が変更される場合、株主承認および新規上場申請を求めています。リバース・マージャーにおけるシェル・カンパニーの定義の詳細については、こちらをご参照ください： を参照.
多くの上場廃止となったSPACは、事業統合（デSPAC）において「リバース・マージャー」の定義に該当しないように、統合後の企業を存続会社とする、三角合併などの構造、またはその他の法的手法を用いてシーズニング・ルールの技術的適用を回避する形で取引を組成してきました。こうしたデSPAC取引に対するルールの実効性の限界を理解したうえで、ナスダックは正当に、形式上の構造を認め、これらの企業が事業統合を完了した際に再上場できることを容認しています。
また、ナスダックの上場規則では、OTCマーケットからアップリスティングする企業は、上場直前30取引日の平均日次取引量（ADV）を最低2,000株以上維持することが求められています（「ADV要件」）。ただし、OTC企業が少なくとも500万ドルの確約引受方式による公募と併せて上場する場合には、ADV要件を満たす必要はありません。SPACは事業統合前の取引が薄く、また事業統合に確約引受方式による公募が含まれることは稀であるため、多くの上場廃止SPACはADV要件を満たすことに課題を抱えてきました。
提案されている新規則
ナスダックは、リバース・マージャーの定義を改正し、登録届出書（S-4／F-4）の効力発生日において、デSPAC取引に関連して上場するSPACを除外することを提案しています。また、ADV要件に関する上場規則についても、登録届出書（S-4／F-4）の効力発生日において、デSPAC取引に関連して上場する企業を除外する改正が提案されています。これらの変更により、OTC市場で取引されるSPACのデSPAC取引は、上場SPACによるデSPAC取引と同等に扱われることになります。
著者
ローラ・アンソニー弁護士
設立パートナー
アンソニー、リンダー＆カコマノリス
企業法務および証券法務事務所
証券弁護士ローラ・アンソニー氏とその経験豊富な法律チームは、中小規模の非公開企業、上場企業、そして上場予定の非公開企業に対して継続的な企業顧問サービスを提供しています。ナスダック、NYSEアメリカン、または店頭市場（例えばOTCQBやOTCQX）で上場を目指す企業も対象です。20年以上にわたり、Anthony, Linder & Cacomanolis, PLLC（ALC）は、迅速でパーソナライズされた最先端の法的サービスをクライアントに提供してきました。当事務所の評判と人脈は、投資銀行、証券会社、機関投資家、その他の戦略的提携先への紹介など、クライアントにとって非常に貴重なリソースとなっています。当事務所の専門分野には、1933年証券法の募集・販売および登録要件の遵守（レギュレーションDおよびレギュレーションSに基づく私募取引、PIPE取引、証券トークン・オファリング、イニシャル・コイン・オファリングを含む）が含まれますが、これに限定されません。規制A/A+オファリング、S-1、S-3、S-8フォームの登録申請、S-4フォームによる合併登録、1934年証券取引法の遵守（フォーム10による登録、フォーム10-Q、10-K、8-Kおよび14C情報・14A委任状報告書）、あらゆる形態の株式公開取引、合併・買収（リバースマージャーおよびフォワードマージャーを含む）、ナスダックやNYSEアメリカンを含む証券取引所のコーポレートガバナンス要件への申請および遵守、一般企業取引、一般契約および事業取引が含まれます。アンソニー氏と当事務所は、合併・買収取引において、買収対象企業と買収企業の双方を代理し、合併契約、株式交換契約、株式購入契約、資産購入契約、組織再編契約などの取引文書を作成します。ALC法務チームは、公開企業が連邦および州の証券法やSROs要件に準拠することを支援しており、15c2-11申請、社名変更、リバース・フォワードスプリット、本拠地変更などにも対応しています。アンソニー氏はまた、中堅・中小企業向けの業界ニュースのトップ情報源であるSecuritiesLawBlog.comの著者であり、企業財務に特化したポッドキャスト『LawCast.com: Corporate Finance in Focus』のプロデューサー兼ホストでもあります。当事務所は、ニューヨーク、ロサンゼルス、マイアミ、ボカラトン、ウェストパームビーチ、アトランタ、フェニックス、スコッツデール、シャーロット、シンシナティ、クリーブランド、ワシントンD.C.、デンバー、タンパ、デトロイト、ダラスなど、多くの主要都市でクライアントを代理しています。
アンソニー氏は、Crowdfunding Professional Association（CfPA）、パームビーチ郡弁護士会、フロリダ州弁護士会、アメリカ弁護士会（ABA）および連邦証券規制やプライベート・エクイティ・ベンチャーキャピタルに関するABA委員会など、さまざまな専門団体のメンバーです。パームビーチ郡およびマーティン郡のアメリカ赤十字社、スーザン・コーメン財団、オポチュニティ社（Opportunity, Inc.）、ニュー・ホープ・チャリティーズ、フォー・アーツ協会（Society of the Four Arts）、ノートン美術館、パームビーチ郡動物園協会、クラヴィス・パフォーミング・アーツ・センターなど、複数の地域社会慈善団体を支援しています。
アンソニー氏はフロリダ州立大学ロースクールを優秀な成績で卒業しており、1993年から弁護士として活動しています。
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NASDAQ Proposes To Modify Listing Standards For OTC Traded SPACS
On August 22, 2025, Nasdaq proposed a modification to the listing rules to allow delisted SPAC’s to relist in conjunction with a business combination without being subject to the seasoning rule. The amendment will correct a potential unintended consequence of the seasoning rule while giving credence to the investor protections offered by the new SPAC/de-SPAC rules.
Background – Seasoning Rule and New SPAC Rules
Nasdaq, NYSE and NYSE American, all have a listing standard known as the seasoning rule. The seasoning rule is substantially the same for each exchange and provides that (paraphrasing the rule which is written slightly differently for each exchange):
A company that is formed by a reverse merger with a shell company, other than a listed SPAC, will only be eligible to submit an application for initial listing and thereafter qualify to be listed if immediately preceding the filing of the initial listing application the post business combination company:
(i) Has traded
ナスダック、中国企業の上場基準の改正を提案
2025年9月3日、ナスダックは中国（香港・マカオを含む）を主な事業拠点とする企業向けに、追加の上場基準を採用することを提案しました。
背景
SECやナスダックを含む米国の資本市場規制当局は長年にわたり、中国企業への投資リスクについて声高に警告してきました。その主な理由は、不十分な情報開示や開示管理にあります。2020年12月には外国企業責任法（HFCA）が採択され、外資系発行体は、PCAOBが過去3年以内に特定の報告書を監査し、監査法人を検査できたことを証明することが義務付けられました。もしPCAOBが3年連続で企業の会計監査法人を検査できない場合、その企業の証券は国内証券取引所での取引が禁止されます。HFCAに関する私の3部構成のブログ記事は を参照 および を参照。
HFCAにもかかわらず、SECは中国企業に関する開示内容の質、特に特定リスクに関して依然として懸念を示しています。2023年7月には、SECは市場関係者に対し、中国企業が登録届出書や定期報告書に含めるべき情報の種類を示すサンプルコメントレターを公開しました – を参照。それ以前の2022年末には、中国企業に関連する取引が一時的にナスダックの小型株IPO市場を事実上停止させる事態も発生しました – を参照。
しかし、これらの規制にもかかわらず、中国企業のIPO市場は勢いを失っていません。実際、2020年以降、中国企業による米国上場の動きは急増しており、2024年には過去最多となる企業数が上場を目指し、2025年もそのペースが継続しています。規制当局は、中国企業の米国株式市場へのアクセスが投資家や国家安全保障に与えるリスクについて依然として懸念を示しています。例えば、2025年5月には、23州の財務担当者がSECのアトキンス委員長に対し、中国企業の上場に関する懸念を指摘する書簡を送っています。
ナスダックも、中国に本社を置く、または主な事業を中国で運営する企業の取引に関して懸念を抱いています。例えば、ナスダック上場企業のうち中国企業は全体の10％未満に過ぎませんが、ナスダックがSECやFinraに照会する案件の約70％は、これらの中国企業に関連しています。
ナスダックは、これらの企業の証券に流動性が欠けていることを大きな問題点と考えています。中国企業がナスダックにIPO（新規株式公開）や小規模な株式公開を伴う事業統合を通じて上場する場合、発行株数や公開株式比率が低いと、市場の注目を集められず、十分な公開株数、投資家層、取引関心を形成できず、公正かつ秩序ある取引に必要な市場の厚みや流動性が確保されない可能性があります。具体的にはナスダックは次のように述べています。「その結果、証券は取引頻度が低く、価格変動が大きく、買値と売値の差（スプレッド）が広くなることがあり、その価格が真の市場価値を反映していない可能性があり、悪意ある行為者による操作の影響を受けやすくなります。このような場合、価格操作、インサイダー取引、コンプライアンスに関する規制当局の調査が妨げられることがあり、投資家保護や救済も制限される可能性があります。これは、米国当局が潜在的に操作的な取引活動に関与する企業や個人に対して訴訟や執行を行う際に直面する障害があるためであり、該当する場合は当該企業や内部関係者にも及びます。」
規則案
IPOs
ナスダックは、中国を拠点とする企業がIPOを完了するためには、米国における確定引受けの公募で最低2,500万ドルの証券を発行することを求める規則を提案しています。ナスダックはまた、de-SPAC取引、直接上場、現在OTC市場や他のナショナル証券取引所で取引されている企業に対しても、同様の変更を採用することを提案しています。
ナスダックは新ルール5210(1)を提案しており、本社または設立が中国（香港・マカオを含む）にある企業、あるいは事業の主要運営がこれらの管轄地域で行われている企業に適用されます。企業の事業が特定の管轄地域で主要に運営されているとみなされる条件は以下の通りです：(i) 企業の帳簿および記録がその管轄地域に所在すること；(ii) 企業資産の少なくとも50％がその管轄地域に所在すること；(iii) 企業の収益の少なくとも50％がその管轄地域から得られること；(iv) 企業取締役の少なくとも50％がその管轄地域の市民であるか居住していること；(v) 企業役員の少なくとも50％がその管轄地域の市民であるか居住していること；(vi) 企業従業員の少なくとも50％がその管轄地域に所在すること；(vii) 企業がその管轄地域の市民である、居住している、または事業の本社、設立、主要運営がある個人や団体により支配されている、もしくは共通支配下にあること。
規則5210(1)は、中国企業が米国での確定引受け公募において、少なくとも2,500万ドルの総収入をもたらす最低額の証券を公開投資家に提供することを義務付けます。公開投資家には、役員、取締役、または10％以上の株式を保有する株主は含まれません。
提案規則には明記されていませんが、ナスダックの発表文では、中国投資家の参加状況や内部関係者による重要な所有権の保持も考慮されることが明示されています。
事業統合
ナスダックは、中国企業が事業統合を通じて上場を目指す場合にも同様の懸念を抱いています。事業統合は株式公開を伴わない場合があるため、ナスダックは新たな規則5210(1)(ii)の導入を提案しており、事業統合後の非制限公開株式の時価総額が少なくとも2,500万ドルであることが求められています。
直接上場
ナスダックは、新たな規則5210(1)(iii)を提案しています。この規則では、中国企業はナスダック・グローバル・セレクト・マーケット（NGS）の適用上場要件とIM-5315-1の追加要件、またはナスダック・グローバル・マーケット（NGM）の適用上場要件とIM-5405-1の追加要件をすべて満たすことが求められます。さらに、この新規則は、中国に拠点を置く企業が直接上場に関連してナスダック・キャピタル・マーケットに上場することを禁止します。
OTC市場からの上場およびNYSEからの移行
ナスダックは、OTC市場や他のナショナル証券取引所に初めて上場した中国企業が、短期間でナスダックに上場を移行する場合、IPOと同様に米国投資家にリスクをもたらす可能性があると考えています。そこで、ナスダックは新規則5210(1)(iv)を提案しており、OTC市場または他のナショナル証券取引所から上場を移行する中国企業は、ナスダックに上場する資格を得る前に、まず当該市場で少なくとも1年間取引されていることを求めています。さらに、これらの企業は非制限公開株式の時価総額が少なくとも2,500万ドルであることが要求されます。
著者
ローラ・アンソニー弁護士
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NASDAQ Proposes To Modify Listing Standards For China Based Companies
On September 3, 2025, Nasdaq proposed to adopt additional listing criteria for companies primarily operating in China, including Hong Kong and Macau.
Background
Over the years U.S. capital markets regulators, including the SEC and Nasdaq, have been vocal about the risks in investing in China based companies due to poor disclosures and disclosure controls. In December 2020 the Holding Foreign Companies Accountable Act (“HFCA”) was adopted requiring foreign-owned issuers to certify that the PCAOB has been able to audit specified reports and inspect their audit firm within the last three years. If the PCAOB is unable to inspect the company’s public accounting firm for three consecutive years, the company’s securities are banned from trading on a national exchange. For my three part blog on the HFCA see HERE; HERE and HERE.
Despite the HFCA, the SEC has remained concerned about the quality of disclosures, including specific risks, involved with China based companies. Back in July 2023, the
ナスダック、1株あたり0.10ドル銘柄の上場廃止の加速を提案
ナスダックは、同取引所で取引される低価格銘柄の数を減らすための継続的な取り組みの一環として、株価が0.10ドルを下回る銘柄の上場廃止手続きを迅速化することを目的に、最低入札価格規則の改正を提案しました。特に、ナスダックは、株価が10営業日連続で終値ベースで0.10ドル以下となった銘柄（以下「低価格銘柄」）について、企業がその他の入札価格要件を満たしているかどうかにかかわらず、当該銘柄に対して上場廃止通知を発行し、その取引を停止することを規定する規則5810条および5815条の改正を提案しています。
これは、2回目のコンプライアンス期間終了後も最低入札価格要件への適合を回復できなかった企業や、過去1年間に株式併合を実施した証券の上場廃止プロセスを迅速化する最近の規則改正に続くものです（参照）。ナスダックはこれに先立ち、最低入札価格を満たすために株式併合を利用することを制限する規則改正も実施しました。これは、株式併合によって最低ラウンドロット保有者数や公開流通株式数など、ナスダックの他の上場基準に違反する結果となる場合、そのような株式併合の利用を制限する内容です（参照）。
背景
約1年前、私はナスダック上場における不備通知および上場廃止手続きの詳細を解説した3部構成のブログシリーズを執筆しました。参照, 参照 , 参照 をご覧ください。同ブログシリーズで解説したように、不備通知には3つの種類があります。(i) 即時上場廃止の決定につながる不備、(ii) ナスダックの審査のためにコンプライアンス計画を提出できる不備、(iii) 自動的な是正または遵守期間が与えられる不備です。
ナスダックの上場要件では、株式証券の**終値買気配価格（bid price）**は1株あたり1.00ドル以上を維持することが求められています。この要件は、ナスダック・キャピタル・マーケッツについてはルール5550、ナスダック・グローバルおよびグローバル・セレクト・マーケッツについてはルール5450に規定されています。企業が買気配価格要件を満たさないと判断されるには、その証券の取引価格が30営業日連続して1.00ドルを下回っている必要があります。
買気配価格の不備には、自動的な是正期間が設けられています。特に、規則5810は、「最低買気配価格の継続上場要件を満たしていないと判断されるのは、その不備が30営業日連続して継続した場合のみとする。当該不備があった場合、会社は速やかに通知を受け、当該通知から180暦日以内に適合を回復しなければならない。規則5810(c)(3)(H)に規定されているように、スタッフが裁量によりこの10営業日要件を延長しない限り、適用される適合期間中に少なくとも10営業日連続して適用基準を満たすことで、適合を達成することができる。」と規定している。
一般的に、企業は、最初のコンプライアンス期間（180日間）の最終日において、公開株式の時価総額に関する継続上場要件および入札価格要件を除くすべての適用初回上場要件を満たしている場合、追加の180日間のコンプライアンス期間を申請することができます。また、企業は、通常は株式併合を通じて是正を行う意向をナスダックに明示的に通知する必要があります。なお、企業が（例えば決算発表などで）適用される上場基準を満たしていないことを示す情報を公表している場合、追加のコンプライアンス期間を申請する資格はありません。
規則5810は次のように続きます。「前述にかかわらず、企業がコンプライアンス達成のために措置を講じ、その結果、当該企業の証券が他の上場要件の数値基準を下回った場合、当該他の上場要件に適用されるコンプライアンス期間の有無にかかわらず、当該企業は入札価格要件への適合を回復したものとはみなされない。このような場合、企業は以下の両方の条件を満たすまで非適合と見なされる。(i) その他の不備が是正されること、及び (ii) その後、企業が最低10営業日連続で入札価格基準を満たすこと。ただし、規則5810(c)(3)(H)に規定されているとおり、スタッフが裁量によりこの10営業日の期間を延長しない限り。企業が当初の入札価格不備に適用されるコンプライアンス期間内に(i)および(ii)の遵守を示さない場合、ナスダックはスタッフによる上場廃止決定通知書を発行する。」
ナスダックは、特定の状況下において、入札価格要件に関する非適合について、適用されるコンプライアンス期間を設けずに上場廃止手続きを迅速化することも認めています。ナスダック規則5810および5815は、以下のいずれかに該当する場合には、通常のコンプライアンス期間の有無にかかわらず、ナスダックが上場廃止決定を行うことができると規定しています。(i) 企業の証券の終値買気配が10営業日連続で0.10ドル以下となった場合（「低価格銘柄」）、(ii) 企業が入札価格要件を満たしておらず、過去2年間に累計で250株以上を1株にまとめる株式併合を1回以上実施している場合、(iii) 上場企業が継続上場のための入札価格要件を満たす目的で株式併合などの措置を講じた結果、最低ラウンドロット保有者数や公開流通株式数など、他の上場基準を下回ることとなった場合、または (iv) 企業が入札価格要件を満たしておらず、過去1年間に株式併合を実施している場合です。
提案された改正案 – 低価格銘柄
前述の「低価格株」と呼ばれる銘柄について、ナスダックは、企業の証券の終値が10営業日連続で0.10ドル以下となった場合、即時に上場廃止を決定する権限を有しています。現行の規定では、低価格株として上場廃止の対象となるためには、まず企業が入札価格要件に適合していない（すなわち、終値が30営業日連続で1.00ドルを下回っている）必要があります。今回の改正案では、過去30日間に株価が1.00ドルを上回る取引があった場合でも、10営業日連続で0.10ドルを下回って取引されている銘柄について、ナスダックが上場廃止を決定できるようになります。この改正により、株価が1.00ドル超から0.10ドル未満に急落した場合、上場廃止決定の通知が発行されるまでの期間が短縮されることになります。
さらに、提案されている規則5815の改正により、ナスダックは、上場廃止決定後の聴聞会パネルによる審査手続中であっても、当該企業の株式のナスダック市場での取引を直ちに停止できるようになります。具体的には、ナスダックは上場規則5815(a)(1)(B)(ii)eを新設し、通常は聴聞会の適時な請求があった場合、パネルによる書面決定が出るまで取引停止および上場廃止措置が一時的に保留されるという一般規定にかかわらず、低価格要件に違反した企業による請求に関する事項については、聴聞会の請求によっても取引停止の効力は停止されないと定めることを提案しています。言い換えれば、当該企業の株式は、当該審査手続中はOTCマーケットで取引されることになります。
さらに、この規則改正により、企業は最低10営業日連続で1.00ドルを超える取引を行うことで、低価格要件を再び遵守できることが明確化されます。ナスダックの審問委員会は、企業が適用されるすべての上場基準を遵守していると判断し、ナスダックでの取引を再開する権限を有します。
著者
ローラ・アンソニー弁護士
設立パートナー
アンソニー、リンダー＆カコマノリス
企業法務および証券法務事務所
証券弁護士ローラ・アンソニー氏とその経験豊富な法律チームは、中小規模の非公開企業、上場企業、そして上場予定の非公開企業に対して継続的な企業顧問サービスを提供しています。ナスダック、NYSEアメリカン、または店頭市場（例えばOTCQBやOTCQX）で上場を目指す企業も対象です。20年以上にわたり、Anthony, Linder & Cacomanolis, PLLC（ALC）は、迅速でパーソナライズされた最先端の法的サービスをクライアントに提供してきました。当事務所の評判と人脈は、投資銀行、証券会社、機関投資家、その他の戦略的提携先への紹介など、クライアントにとって非常に貴重なリソースとなっています。当事務所の専門分野には、1933年証券法の募集・販売および登録要件の遵守（レギュレーションDおよびレギュレーションSに基づく私募取引、PIPE取引、証券トークン・オファリング、イニシャル・コイン・オファリングを含む）が含まれますが、これに限定されません。規制A/A+オファリング、S-1、S-3、S-8フォームの登録申請、S-4フォームによる合併登録、1934年証券取引法の遵守（フォーム10による登録、フォーム10-Q、10-K、8-Kおよび14C情報・14A委任状報告書）、あらゆる形態の株式公開取引、合併・買収（リバースマージャーおよびフォワードマージャーを含む）、ナスダックやNYSEアメリカンを含む証券取引所のコーポレートガバナンス要件への申請および遵守、一般企業取引、一般契約および事業取引が含まれます。アンソニー氏と当事務所は、合併・買収取引において、買収対象企業と買収企業の双方を代理し、合併契約、株式交換契約、株式購入契約、資産購入契約、組織再編契約などの取引文書を作成します。ALC法務チームは、公開企業が連邦および州の証券法やSROs要件に準拠することを支援しており、15c2-11申請、社名変更、リバース・フォワードスプリット、本拠地変更などにも対応しています。アンソニー氏はまた、中堅・中小企業向けの業界ニュースのトップ情報源であるSecuritiesLawBlog.comの著者であり、企業財務に特化したポッドキャスト『LawCast.com: Corporate Finance in Focus』のプロデューサー兼ホストでもあります。当事務所は、ニューヨーク、ロサンゼルス、マイアミ、ボカラトン、ウェストパームビーチ、アトランタ、フェニックス、スコッツデール、シャーロット、シンシナティ、クリーブランド、ワシントンD.C.、デンバー、タンパ、デトロイト、ダラスなど、多くの主要都市でクライアントを代理しています。
アンソニー氏は、Crowdfunding Professional Association（CfPA）、パームビーチ郡弁護士会、フロリダ州弁護士会、アメリカ弁護士会（ABA）および連邦証券規制やプライベート・エクイティ・ベンチャーキャピタルに関するABA委員会など、さまざまな専門団体のメンバーです。パームビーチ郡およびマーティン郡のアメリカ赤十字社、スーザン・コーメン財団、オポチュニティ社（Opportunity, Inc.）、ニュー・ホープ・チャリティーズ、フォー・アーツ協会（Society of the Four Arts）、ノートン美術館、パームビーチ郡動物園協会、クラヴィス・パフォーミング・アーツ・センターなど、複数の地域社会慈善団体を支援しています。
アンソニー氏はフロリダ州立大学ロースクールを優秀な成績で卒業しており、1993年から弁護士として活動しています。
Anthony, Linder & Cacomanolis, PLLC にお問い合わせください。技術的な内容に関するご質問もいつでも歓迎いたします。
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Anthony, Linder & Cacomanolis, PLLCは、本情報を教育目的の一般情報として提供しています。本情報は一般的な内容であり、法的助言を構成するものではありません。さらに、本情報の利用や送受信は、当事務所との弁護士–依頼者関係を成立させるものではありません。したがって、本情報を通じて当事務所と行ういかなる通信も、特権または機密として扱われることはありません。
© Anthony, Linder & Cacomanolis, PLLC
Nasdaq Proposes To Accelerate The Delisting Of $0.10 Stocks
On September 3, 2025, Nasdaq proposed amendments to accelerate the suspension and delisting of a company that falls below any of the numeric listing requirements, including the bid price, market value of public float, equity, income and total assets/revenue requirements, and that has a Market Value of Listed Securities (“MVLS”) below $5 million. On the same day, Nasdaq proposed amendments to its liquidity listing standards for the Nasdaq Capital Market and Nasdaq Global Market to increase the minimum Market Value of Unrestricted Publicly Held Shares (“MVUPHS”) requirement for those companies listing under the net income standard from $5 million to $15 million (see HERE).
This follows a series of final and proposed rule amendments increasing liquidity standards and accelerating delisting processes for small cap listed companies including: (i) an April rule amendment requiring that MVUPHS can only be satisfied through IPO proceeds and that shares registered for resale may no longer be counted (see HERE); (ii) a recent
NASDAQ Finalizes Amendments To Accelerate Delisting Process
On January 17, 2025 the SEC approved Nasdaq’s rule change to accelerate the delisting process for companies that fail to regain compliance with the minimum bid price requirements following a second compliance period and for securities that have had a reverse stock split over the prior one-year period. The final rule was passed as last submitted by Nasdaq, though in between the SEC required substantial additional analysis delaying the process on 3 occassions.
These rule changes follow other recent rule changes meant to reduce the number of ultra micro-cap companies trading on the national exchange and tighten up compliance for those that do meet the standards. In October 2024, Nasdaq amended Rule 5810(c)(3)(A) to allow for an accelerated delisting process where a listed company uses a reverse split to regain compliance with the bid price requirement for continued listing, but that as a result of the reverse split, the company falls below other listing standards, such as the minimum
NYSE Amends Listing Standards Related To Reverse Splits To Meet Minimum Price
On January 15, 2025, the SEC approved amendments to NYSE Listed Company Manual Rule 802.01C to allow for an accelerated delisting process where a listed company uses a reverse split to regain compliance with the bid price requirement for continued listing, but that as a result of the reverse split, the company falls below other listing standards, such as the minimum number of round lot holders, or minimum number of shares in the publicly held float. In October 2024, the SEC approved a similar rule change for Nasdaq – see HERE.
The SEC also approved amendments to Rule 802.01C such that: (i) if a listed company has effected a reverse stock split over the prior one-year period; or (ii) has effected one or more reverse stock splits over the prior two year period with a cumulative ratio of 200:1 or more, the company shall not be eligible for any compliance period and will face immediate suspension and delisting.
Background
NASDAQ Proposes Amendment To Liquidity Listing Standard
On December 12, 2024, Nasdaq proposed an amendment to its liquidity listing standards for the Nasdaq Capital Market and Nasdaq Global Market such that the market value of unrestricted publicly held shares requirement could only be satisfied from the proceeds of the initial public offering. That is, Nasdaq would no longer count shares registered for re-sale by existing shareholders towards satisfying this listing standard. Nasdaq is also proposing to make similar changes affecting companies the uplist onto the Nasdaq from OTC Markets.
To list its securities on Nasdaq Capital Market or Nasdaq Global Market, a company is required to meet: (a) certain initial quantitative and qualitative requirements and (b) certain continuing quantitative and qualitative requirements. The quantitative listing thresholds for initial listing are generally higher than for continued listing, thus helping to ensure that companies have reached a sufficient level of maturity prior to listing. NASDAQ also requires listed companies to meet stringent corporate governance standards.
Court Overrules Nasdaq Board Diversity Rule
The court has come to the rescue once again! On December 11, 2024, the 5th Circuit held that the SEC exceeded its authority in approving Nasdaq’s board diversity rule finding the rule was far removed from the purposes of the Securities Exchange Act’s regulatory regime. Rumor has it that the Nasdaq does not intend to appeal, meaning the board diversity rule may be DOA.
Background
On August 6, 2021, the SEC approved Nasdaq’s board diversity listing standards proposal adding new listing Rule 5606(a) (see HERE).
Nasdaq Rule 5606(a) requires Nasdaq listed companies to publicly disclose, in an aggregated form, to the extent permitted by law (for example, some foreign countries may prohibit such disclosure), information on the voluntary self-identified gender and racial characteristics and LGBTQ+ status of the company’s board of directors as part of the ongoing corporate governance listing requirements. Each company must provide an annual Board Diversity Matrix disclosure, including: (i) the total number of directors;
Introducing The OTCID
OTC Markets has announced the launch of a new market tier. Effective July 2025, Pink Current will become the OTCID, a basic reporting market requiring companies to meet minimal current information disclosures and provide management certifications. OTC Markets will still maintain the Pink Limited and Expert Market tiers for companies that do not qualify for the OTCID. OTC Markets has not yet published all of the requirements for the OTCID, but I suspect they will be similar to the existing Pink Current, with the addition of the management certifications.
I support the change and new branding opportunity. OTC Markets have struggled in recent years, primarily as a result of an inability for OTC Markets traded companies to obtain institutional financing or underwriter/placement agent banker support. Forever the optimist, the change could be just what is needed to revitalize the OTC Markets as a venture market place for U.S. micro-cap companies.
OTCID
Currently, the OTC Markets divides issuers into
Nasdaq Amends Bid Price Compliance Rules to Accelerate Delisting Process
On October 7, 2024 the SEC approved amendments to Nasdaq Rule 5810(c)(3)(A) to allow for an accelerated delisting process where a listed company uses a reverse split to regain compliance with the bid price requirement for continued listing, but that as a result of the reverse split, the company falls below other listing standards, such as the minimum number of round lot holders, or minimum number of shares in the publicly held float. This new rule is separate from another pending rule change that would accelerate the delisting process for companies that fail to regain compliance with the minimum bid price requirements following a second compliance period and for securities that have had a reverse stock split over the prior one-year period.
These rule changes follow other recent rule changes meant to reduce the number of ultra micro-cap companies trading on the national exchange and tighten up compliance for those that do meet the standards. In March 2024, Nasdaq amended
Nasdaq and NYSE Clawback Rules
On October 26, 2022, the SEC adopted final rules on listing standards for the recovery of erroneously awarded incentive-based executive compensation (“Clawback Rules”) (see HERE). The Clawback Rules implement Section 954 of the Dodd-Frank Act and require that national securities exchanges require disclosure of policies regarding and mandating the clawback of compensation under certain circumstances as a listing qualification.
I’ve written about the Clawback Rules a few times, including SEC guidance (see HERE) but have not detailed the final Nasdaq and NYSE rules, until now.
Nasdaq Clawback Rules
Nasdaq listing Rule 5608 sets forth the listing requirements related to the recovery of erroneously awarded compensation. The language conforms closely to Rule 10D-1 and the SEC release, including explanations on materiality and “litter” restatements that are material based on facts and circumstances and existing judicial and administrative interpretations.
As allowed by Rule 10D-1, the Nasdaq rule provides that a company would not be required to pursue
Foreign Private Issuers – SEC Registration And Reporting And Nasdaq Corporate Governance – Part 1
Although many years ago I wrote a high-level review of foreign private issuer (FPI) registration and ongoing disclosure obligations, I have not drilled down on the subject until now. While I’m at it, in the multi part blog series, I will cover the Nasdaq corporate governance requirements for listed FPIs.
Definition of a Foreign Private Issuer
Both the Securities Act of 1933, as amended (“Securities Act”) and the Securities Exchange Act of 1934, as amended (“Exchange Act”) contain definitions of a “foreign private issuer” (“FPI). Generally, if a company does not meet the definition of an FPI, it is subject to the same registration and reporting requirements as any U.S. company.
The determination of FPI status is not just dependent on the country of domicile, though a U.S. company can never qualify regardless of the location of its operations, assets, management and subsidiaries. There are generally two tests of qualification as a foreign private issuer, as follows:
Terminating Reporting Obligations In An Abandoned IPO
It has been a tough few years for small cap (and all) initial public offerings (IPOs). Although I have been seeing a small up-tick in priced deals recently, we are not yet near the highs of 2020 – 2022. Among the various challenges facing IPO issuers, lengthy Nasdaq/NYSE review periods and trouble building out sufficient allocations have been especially difficult resulting in a lengthier IPO process than expected.
An increased IPO timeline adds significant expense to the process. A registration statement cannot go effective with stale financial statement. Financial statements for domestic issuers go stale every 135 days requiring either a new quarterly review or annual audit and an amended registration statement. Likewise, financial statements for foreign private issuers (FPIs) go stale every nine months. When an issuer is nearing the end date for financial statements, and it appears that a closing of an IPO may be imminent, they sometimes choose to go effective and rely on Rule 430A.
NASDAQ Amends Rule 5210 – Listing Prerequisites
In March 2024, the Nasdaq Stock Market quietly amended Rule 5210 requiring that all lead underwriters on an IPO must be Nasdaq members or limited underwriting members as a prerequisite to applying for a listing. The new rules also created the “limited underwriting member” class and accompanying rules applicable to the group and its associates including eligibility, application process and ongoing requirements. Although the amendment garnered little attention at the time, now that it has become effective, it is loudly impacting the small cap IPO market.
Rule 5210 – Background
Nasdaq Rule 5210 sets forth the prerequisites for a company to apply for a Nasdaq listing. Until October 2023, the Rule had 12 subparts with new Rule 5210(l) being added in October 2023 and new Rule 5210(m) being added in March 2024. Rule 5210(l) requires that any company listing on Nasdaq comply with the recovery of erroneously awarded compensation (Clawback) rules. For more on the Clawback rules see HERE.
NASDAQ Issues New FAQ On MarketWatch News Submittals
In November 2023, Nasdaq added a new FAQ providing guidance on completing the electronic disclosure form to provide the required advance notice to Nasdaq’s MarketWatch Department when material non-public information is being announced, including news releases. I realized that while I have blogged about the Nasdaq notification requirements in general (see HERE), the recent changes to the Nasdaq reverse split rules, including MarketWatch notification (see HERE) and Nasdaq continued listing requirements (see HERE), I have not yet drilled down on the Nasdaq Rule 5250(b)(1) MarketWatch disclosure requirements, until now.
As an aside, Nasdaq Rule 5250 is a lengthy rule covering multiple facets of listed company obligations (including the reverse split and notification requirements and several of the corporate governance requirements in the blogs linked to above). This blog focuses on Rule 5250(b)(1) and its related IM discussions related to the disclosure of material non-public information.
Nasdaq Rule 5250(b)(1)
Nasdaq Rule 5250(b)(1) sets forth a listed company’s obligation
Definition Of A Shell Company In A Reverse Merger
Ten weeks of blogs on the new SPAC and shell company rules provides the perfect segue to discuss exactly what is a “shell company” in the context of a reverse merger and its implications – including one heartburn inducing unintended consequence. As I have been discussing over the past weeks, the new rules specifically apply to any reverse merger with a shell company, not just a SPAC shell company.
New Rule 145a deems any business combination of a reporting shell company involving another entity that is not a shell company to entail a sale of securities to the reporting shell company’s shareholders. Nothing in Rule 145a would prevent or prohibit the use of a valid exemption, if available, for the deemed sale of securities; however, I know of no such available exemption and the SEC rule release not only does not suggest one but specifically clarifies that Section 3(a)(9) would not be available.
As a result, the SEC release suggests
NYSE Amends Shareholder Approval Requirements In Private Securities Transactions Involving Substantial Shareholders
On December 26, 2023, the SEC approved an NYSE rule change to make it easier for listed companies to raise money from existing substantial shareholders. In particular, the NYSE has amended Section 312.03(b) and 312.04 of the NYSE Listed Company Manual to modify the circumstances under which a listed company must obtain shareholder approval prior to the sale of securities below the Minimum Price to a substantial security holder.
Background
Section 312.03 of the NYSE Listed Company Manual lists the circumstances upon which shareholder approval must be obtained prior to the issuance of securities. Pre-amendment Section 312.03(b)(i) requires shareholder approval prior to the issuance of common stock, or of securities convertible into or exercisable for common stock, in any transaction or series of related transactions, to a director, officer or substantial security holder of the company (each a “Related Party”) if the number of shares of common stock to be issued, or if the number of shares of common stock
What Is Regulation M?
Regulation M, which was adopted in 1996, is designed to prevent market manipulation by participants in a securities offering by regulating certain activities. In general, Regulation M restricts distribution participants (underwriters, placement agents and their affiliates), issuers, selling security holders and their affiliates, from bidding for, purchasing, or attempting to induce other to bid for or purchase, certain securities during an applicable restricted period. Regulation M also prohibits any person that has sold short a security that is the subject of a registered offering from purchasing securities in the offering from an underwriter, or broker or dealer participating in the offering if the short sale took place during a specified period prior to the pricing of the registered offering.
Although a large part of Regulation M relates to underwriter and broker dealer conduct and due diligence obligations, it is helpful for issuers and selling security holders to understand the rules as pertains to them. Regulation M consists of six
NASDAQ Amends Rules For Waivers To Code Of Conduct
On September 5, 2023, Nasdaq adopted amendments to Listing Rule 5610 and IM-5610 requiring listed companies to maintain a code of conduct and to disclose certain waivers. This is also a good time to discuss the code of conduct/code of ethics requirements applicable to all companies subject to the Securities Exchange Act of 1934 (“Exchange Act”) reporting requirements.
Code of Conduct/Code of Ethics
Section 406(c) of the Sarbanes-Oxley Act of 2002 (“SOX”) requires all companies that are subject to the Exchange Act reporting requirements to disclose whether they have adopted a code of ethics that applies to its principal executive officer, principal financial officer, principal accounting officer or controller, or persons performing similar functions. If the company has not adopted such a code, it must explain why it has not done so.
SOX defines a code of ethics as written standards reasonably designed to deter wrongdoing and to promote: (i) honest and ethical conduct including related to conflicts of
Nasdaq Adopts New Reverse Split Rule Change
On November 1, 2023, the SEC approved Nasdaq’s rule changes to the notification and disclosure requirements for reverse splits. The new rules went effective immediately upon approval. For the proposed rule changes see HERE.
Background
After the market highs of the second half of 2020 and all of 2021, we have all witnessed the general decline, including noticeably depressed valuations and market price, especially in the small cap space. In 2022, Nasdaq processed 196 reverse stock splits, compared to 31 in 2021 and 94 in 2020. As of June 23, 2023, Nasdaq has processed 164 reverse stock splits, and projects significantly more throughout 2023. The majority of reverse splits are completed by companies that trade on the Nasdaq Capital Market tier of the exchange and are completing the split to maintain the minimum $1.00 bid price to avoid delisting.
In response to concerns by Nasdaq that market participants do not have enough visibility on these companies or their
Nasdaq Listing Deficiencies And Delisting – Part 3
As 2022 and 2023 have continued to be extremely tough years for the capital markets many small cap companies find themselves failing to maintain the minimum continued listing requirements. I’ve recently written about those continued listing requirements, see HERE, and Nasdaq’s proposed rule changes for reverse split notifications as companies struggle to maintain the $1.00 minimum bid price requirement, see HERE.
These blogs provide a perfect segue for a deep dive into the Nasdaq deficiency notice and delisting process. In this first blog in the series, I provided an overview of deficiencies, deficiency notices, cure periods and compliance plans – see HERE. In Part 2, I reviewed the hearing panel process – see HERE. In this Part 3, I will review the appeals to the Nasdaq Listing and Hearing Review Council and delisting. I note that the Nasdaq rules also contain administrative rules regarding the conduct of adjudicators and advisors and the adjudication process, which
Nasdaq Listing Deficiencies And Delisting– Part 2
As 2022 and 2023 have continued to be extremely tough years for the capital markets many small cap companies find themselves failing to maintain the minimum continued listing requirements. I’ve recently written about those continued listing requirements, see HERE, and Nasdaq’s proposed rule changes for reverse split notifications as companies struggle to maintain the $1.00 minimum bid price requirement, see HERE.
These blogs provide a perfect segue for a deep dive into the Nasdaq deficiency notice and delisting process. In this first blog in the series, I provided an overview of deficiencies, deficiency notices, cure periods and compliance plans – see HERE. In this Part 2, I will review the hearing panel process followed by appeals and ultimately delisting.
Review of Deficiency Determinations by Hearing Panel
As noted in Part 1 of this series, Nasdaq deficiency notifications are one of four types:
- Staff delisting determinations, which are notifications of deficiencies that, unless appealed, subject the Company to
Nasdaq Listing Deficiencies And Delisting – Part 1
As 2022 and 2023 have continued to be extremely tough years for the capital markets, many small-cap companies find themselves failing to maintain the minimum continued listing requirements. I’ve recently written about those continued listing requirements – see HERE – and Nasdaq’s proposed rule changes for reverse split notifications as companies struggle to maintain the $1.00 minimum bid price requirement – see HERE.
These blogs provide a perfect segue for a deep dive into the Nasdaq deficiency notice and delisting process. In this first blog in the series, I provide an overview of deficiencies, deficiency notices, cure periods and compliance plans. In the Part 2, I will review the hearing panel process followed by appeals and ultimately delisting.
Overview – Deficiency Notices
When the Nasdaq Listing Qualifications Department determines that a company does not meet a listing standard, it will immediately notify the company of the deficiency. The notification will come in letter format, literally within a day
NYSE/NYSE American Continued Listing Requirements
Although I often write about initial listing standards, I realized that I have not yet blogged about the reduced ongoing listing standards for national exchanges. Last week I wrote about the Nasdaq continued listing requirements (see HERE) and this week I will cover the NYSE and NYSE American. For a review of the initial listing requirements for the NYSE American see HERE.
NYSE American
The NYSE American prefaces it continued listing qualitative minimum standards with it high level discretionary authority. The basis for continued listing is summed up in Section 1001 of the NYSE Company Guide as follows:
In considering whether a security warrants continued trading and/or listing on the Exchange, many factors are taken into account, such as the degree of investor interest in the company, its prospects for growth, the reputation of its management, the degree of commercial acceptance of its products, and whether its securities have suitable characteristics for auction market trading. Thus, any developments
NASDAQ Continued Listing Requirements
Although I often write about initial listing standards, I realized that I have not yet blogged about the reduced ongoing listing standards for national exchanges. In this blog, I will cover the continued listing requirements for Nasdaq listed companies and in next week’s blog I will cover the NYSE/NYSE MKT. For a review of initial listing requirements for the Nasdaq Capital Markets and NYSE MKT see HERE.
Nasdaq Capital Markets
To continue listing on Nasdaq Capital Markets, a company is required to meet certain ongoing quantitative and qualitative requirements. NASDAQ also requires listed companies to meet stringent corporate governance standards.
In order to continue listing on Nasdaq Capital Markets a company must meet all of the following requirements: (i) at least 2 market makers; (ii) a $1 minimum bid price; (iii) at least 300 unrestricted round lot public shareholders; (iv) at least 500,000 publicly held shares; and (v) a market value of publicly held shares of at least $1
NASDAQ Proposes Reverse Split Rule Changes
In July Nasdaq filed a proposed rule change with the SEC to establish listing standards related to notification and disclosure requirements of reverse splits. As of the writing of this blog, the proposed rule change has received only a single comment, which supported the change.
Background
After the market highs of the second half of 2020 and all of 2021, we have all witnessed the general decline, including noticeably depressed valuations and market price, especially in the small cap space. In 2022, Nasdaq processed 196 reverse stock splits, compared to 31 in 2021 and 94 in 2020. As of June 23, 2023, Nasdaq has processed 164 reverse stock splits, and projects significantly more throughout 2023. In its rule proposal, Nasdaq notes that the majority of reverse splits are effectuated by smaller companies that do not have broad media or research coverage. These companies generally trade on the Nasdaq Capital Market tier of the exchange and are completing reverse splits
Nasdaq Board Diversity Matrix In Practice
Although the compliance deadline for the requirement to add diverse directors was extended, the board diversity matrix disclosure form (“Board Diversity Matrix”) requirement is now in its second year.
Nasdaq Rule 5606(a) requires Nasdaq listed companies to publicly disclose, in an aggregated form, to the extent permitted by law (for example, some foreign countries may prohibit such disclosure), information on the voluntary self-identified gender and racial characteristics and LGBTQ+ status of the company’s board of directors as part of the ongoing corporate governance listing requirements. Each company must provide an annual Board Diversity Matrix disclosure, including: (i) the total number of directors; (ii) the number of directors based on gender identity (female, male or non-binary); (iii) the number of directors that did not disclose gender; (iv) the number of directors based on race and ethnicity; (v) the number of directors who self-identify as LGBTQ+; and (vi) the number of directors who did not disclose a demographic background.
Nasdaq Amends Pricing Limitations Rules In A Direct Listing
The rules related to direct listings continue to evolve, with the latest Nasdaq rule change being approved on December 2, 2022, although their utilization has been slow to gain traction. Despite the Exchange’s efforts to make the process more attractive and viable, based on a few articles on the subject, only 10 companies had gone public via direct listing as of December 31, 2021, and I could not find a single example of any others since that time. Moreover, and certainly due to the elevated listing standards and arduous process, each of the companies have been much more mature such as Spotify, Slack, Palantir and Coinbase.
In any event, both Nasdaq and the NYSE continue with an “if we build it they will come” approach. After multiple iterations with the SEC, both Nasdaq and the NYSE approved rules that allow a company to raise capital concurrently with a direct listing (see HERE). The very handy Nasdaq Initial Listing Guide
Guidance On Executive Compensation Clawback Rules; NYSE And Nasdaq Issue Proposed Rules
On October 26, 2022, the SEC adopted final rules on listing standards for the recovery of erroneously awarded incentive-based executive compensation (“Clawback Rules”) (see HERE). The Clawback Rules implement Section 954 of the Dodd-Frank Act and require that national securities exchanges require disclosure of policies regarding and mandating clawback of compensation under certain circumstances as a listing qualification. The proposed rules were first published in July 2015 (see HERE) and have moved around on the SEC semiannual regulatory agenda from proposed to long-term and back again for years.
The Clawback Rules add a check box to Forms 10-K, 20-F and 40-F to indicate whether the form includes the correction of an error in previously issued financial statements and a related recovery analysis. Although the check box has already been added to the Forms, the new Clawback Rules are not effective until November 28, 2023. As such, the SEC has issued guidance regarding compliance with the check box in
Compliance Deadlines For Nasdaq Board Diversity Rules
On August 6, 2021, the SEC approved Nasdaq’s board diversity listing standards proposal. Nasdaq Rule 5605(f) requires Nasdaq listed companies, subject to certain exceptions, to: (i) to have at least one director who self-identifies as a female, and (ii) have at least one director who self-identifies as Black or African American, Hispanic or Latino, Asian, Native American or Alaska Native, Native Hawaiian or Pacific Islander, two or more races or ethnicities, or as LGBTQ+, or (iii) explain why the company does not have at least two directors on its board who self-identify in the categories listed above. The rule changes also made headlines in most major publications. One of the most common themes in the press was the lack of inclusion of people with disabilities in the definition of an “underrepresented minority” for purposes of complying with the new rules.
The original rules had tiered compliance deadlines which Nasdaq (and practitioners) found confusing and unnecessarily complicated. On December 14,
Small-Cap IPO Volatility – The China Connection
Less than two months after the PCAOB and the China Securities Regulatory Commission and Ministry of Finance signed a Statement of Protocol reaching a tentative deal to allow the PCAOB to fully inspect and investigate registered public accounting firms headquartered in mainland China and Hong Kong, Nasdaq effectively halted all small-cap IPOs with a China connection. This time, the issue is not audit-related.
During the week of September 19, one of our clients had a deal ready to be priced and begin trading on Nasdaq. We had thought we cleared all comments when a call came from our Nasdaq reviewer – all small-cap IPOs were being temporarily halted while the Exchange investigated recent volatility. The same day, an article came out on Bloomberg reporting on 2200% price swings (up and then steeply back down) on recent IPOs involving companies with ties to China – a repeat of similar volatility in the late ’80’s and early ’90’s despite three decades of
Cannabis Trade Association Makes Plea For National Exchange Listings
The American Trade Association for Cannabis and Hemp (ATACH) has published a policy paper urging the Nasdaq and New York Stock Exchange to allow U.S. cannabis operators that “touch the plant” to list on their respective Exchanges. The current prohibition to listing is purely discretionary and not because of any regulatory action by the SEC or any other U.S. regulatory authority. The policy paper, published November 7, 2022, outlines very convincing arguments for allowing U.S. operators to list on the National Exchanges.
The policy paper notes that up until now, the National Exchanges have refused to list these companies while cannabis remains federally illegal out of concerns that they could be charged with aiding and abetting violations of the U.S. Controlled Substances Act (“CSA”) or with money laundering by the receipt of listing fees. As of the time of the publication of the policy paper, cannabis is legal in 37 states, D.C. and U.S. territories. The ATACH rightfully asserts that
Update On Nasdaq And NYSE Direct Listings
The rules related to direct listings continue to evolve as this method of going public continues to gain in popularity. The last time I wrote about direct listings was in September 2020, shortly after the SEC approved, then stayed its approval, of the NYSE’s direct listing rules that allow companies to sell newly issued primary shares on its own behalf into the opening trade in a direct listing process (see HERE). Since that time, both the NYSE and Nasdaq proposed rules to allow for a direct listing with a capital raise have been approved by the SEC.
The Nasdaq Stock Market has three tiers of listed companies: (1) The Nasdaq Global Select Market, (2) The Nasdaq Global Market, and (3) The Nasdaq Capital Market. Each tier has increasingly higher listing standards, with the Nasdaq Global Select Market having the highest initial listing standards and the Nasdaq Capital Markets being the entry-level tier for most micro- and small-cap issuers.
Nasdaq Updated LAS Form
Effective September 17, 2021, Nasdaq updated its Listing of Additional Shares (LAS) Form and the process for the review of such forms.
Background
Nasdaq Rule 5250 sets forth certain obligations for companies listed on Nasdaq including related to requirements to provide certain information and notifications to Nasdaq, make public disclosures, file periodic reports with the SEC, and distribution of annual and interim reports. Rule 5250(e) specifies the triggering events that require a listed company to submit certain forms to Nasdaq.
Rule 5250(e) requires the submittal of specific forms related to the following triggering events:
- Change in Number of Shares Outstanding – Each listed company must file a form with Nasdaq no later than 10 days after the occurrence of any aggregate increase or decrease of any class of securities listed on Nasdaq that exceeds 5% of the amount of securities outstanding of that class.
- Listing of Additional Shares – As further detailed below, a listed company must give
Public Market Listing Standards
One of the bankers that I work with often once asked me if I had written a blog with a side-by-side comparison of listing on Nasdaq vs. the OTC Markets and I realized I had not, so it went on the list and with the implementation of the new 15c2-11 rules, now seems a very good time to tackle the project. I’ve added NYSE American to the list as well.
Quantitative and Liquidity Listing Standards
Nasdaq Capital Markets
To list its securities on Nasdaq Capital Markets, a company is required to meet: (a) certain initial quantitative and qualitative requirements and (b) certain continuing quantitative and qualitative requirements. The quantitative listing thresholds for initial listing are generally higher than for continued listing, thus helping to ensure that companies have reached a sufficient level of maturity prior to listing. NASDAQ also requires listed companies to meet stringent corporate governance standards.
| Requirements | Equity Standard | Market Value of
Listed Securities Standard |
Net |
SEC Approves Nasdaq Board Diversity Rule
On August 6, 2021, the SEC approved Nasdaq’s board diversity listing standards proposal. Not surprisingly, the approval vote was divided with Commissioner Hester Peirce dissenting and Commissioner Elad Roisman dissenting in part. On the same day as the approval, Chair Gary Gensler and Commissioners Peirce, Roisman and Allison Herren Lee and Caroline Crenshaw issued statements on the new Rules.
As more fully explained below, new Nasdaq Rule 5605(f) requires Nasdaq listed companies, subject to certain exceptions, to: (i) to have at least one director who self identifies as a female, and (ii) have at least one director who self-identifies as Black or African American, Hispanic or Latino, Asian, Native American or Alaska Native, Native Hawaiian or Pacific Islander, two or more races or ethnicities, or as LGBTQ+, or (iii) explain why the company does not have at least two directors on its board who self-identify in the categories listed above. The rule changes also made headlines in most major
China Based Companies Continue To Face US Capital Market Scrutiny
On March 24, 2021, the SEC adopted interim final amendments to implement the congressionally mandated submission and disclosure requirements of the Holding Foreign Companies Accountable Act (HFCA Act). Following adoption of the HFCA, on July 30, 2021, SEC Chairman Gary Gensler issued a statement warning of risks associated with investing in companies based in China. Although the statement has a different angle, it joins the core continued concerns of the SEC top brass and Nasdaq expressed over the years.
In June 2020 Nasdaq published proposed rules which would make it more difficult for a company to list or continue to list based on the quality of its audit, which could have a direct effect on companies based in China (see HERE). In September 2020, the SEC instituted proceedings as to whether to approve or deny the proposed rule change. As of the date of this blog, the proposal has not been ruled upon by the SEC.
However, the
SPAC Nasdaq Listing Standards
I’ve written quite a bit about SPAC’s recently, but the last time I wrote about SPAC Nasdaq listing requirements, or any attempted changes thereto, was back in 2018 (see HERE). Since that time, Nasdaq has a win and recently a loss in its ongoing efforts to attract SPAC listings.
Background on SPACs
Without reiterating my lengthy blogs on SPACs and SPAC structures (see, for example, HERE and HERE), a special purpose acquisition company (SPAC) is a blank check company formed for the purpose of effecting a merger, share exchange, asset acquisition, or other business combination transaction with an unidentified target. Generally, SPACs are formed by sponsors who believe that their experience and reputation will facilitate a successful business combination and public company.
The provisions of Rule 419 apply to every registration statement filed under the Securities Act of 1933, as amended, by a blank check company that is issuing securities which fall within the definition of
NYSE Annual Compliance Guidance Memo And Amended Rules
In January, NYSE Regulation sent out its yearly Compliance Guidance Memo to NYSE American listed companies. Although we are already halfway through the year, the annual letter has useful information that remains timely. As discussed in the Compliance Memo, the NYSE sought SEC approval to permanently change its shareholder approval rules in accordance with the temporary rules enacting to provide relief to listed companies during Covid. The SEC approved the amended rules on April 2, 2021.
Amendment to Shareholder Approval Rules
The SEC has approved NYSE rule changes to the shareholder approval requirements in Sections 312.03 and 312.04 of the NYSE Listed Company Manual (“Manual”) and the Section 314 related party transaction requirements. The rule changes permanently align the rules with the temporary relief provided to listed companies during Covid (for more on the temporary relief, see HERE
Prior to the amendment, Section 312.03 of the Manual prohibited certain issuances to (i) directors, officers or substantial shareholders (related parties),
Nasdaq Board Diversity Proposal
Nasdaq has long been a proponent of environmental, social and governance (ESG) disclosures and initiatives, having published a guide for listed companies on the subject over six years ago (see HERE). In December 2020, Nasdaq took it a step further and proposed a rule which would require listed companies to have at least one woman on their boards, in addition to a director who is a racial minority or one who self-identifies as lesbian, gay, bisexual, transgender or queer. Companies that don’t meet the standard would be required to justify their decision to remain listed on Nasdaq. To help facilitate the proposed rule, Nasdaq has also proposed to offer a complimentary board recruiting solution. A final decision on the proposals is expected this summer.
The SEC recently extended the consideration period and will either approve or disapprove the proposal by August 8, 2021. The newest Regulatory Flex Agenda which was published last week and will be a topic
The MEMX
Although overshadowed by all things ESG and SPAC related, a new Wall Street backed national exchange, the Members Exchange (MEMX), launched in Q4 2020 with ambitions to rival the NYSE and Nasdaq. In the same month, the long-anticipated launch of the Silicon Valley backed Long-Term Stock Exchange (LTSE) came to fruition. The MEMX, founded as a lower cost alternative to Nasdaq and the NYSE, started small, initially only trading the securities of 7 large cap companies including Alphabet and Exxon Mobil, but has since opened to all exchange traded securities.
The MEMX was backed by Blackrock, Charles Schwab, Citadel, Goldman Sachs, Bank of America, JP Morgan, E-Trade and Virtu, among others. These financial giants invested over $135 million into the platform and as such, have a vested interest in its success. They also have the power to direct significant trading activity onto the MEMX, where others will likely follow. In the 6 months since it went live,
ESG Disclosures – A Continued Discussion
In a series of blogs, I have been discussing the barrage of environmental, social and governance (ESG) related activity and focus by capital markets regulators and participants. Former SEC Chair Jay Clayton did not support overarching ESG disclosure requirements. However, new acting SEC Chair Allison Herron Lee has made a dramatic change in SEC policy, appointing a senior policy advisor for climate and ESG; the SEC Division of Corporation Finance (“Corp Fin”) announced it will scrutinize climate change disclosures; the SEC has formed an enforcement task force focused on climate and ESG issues; the Division of Examinations’ 2021 examination priorities included an introduction about how this year’s priorities have an “enhanced focus” on climate and ESG-related risks; almost every fund and major institutional investor has published statements on ESG initiatives; a Chief Sustainability Officer is a common c-suite position; independent auditors are being retained to attest on ESG disclosures; and enhanced ESG disclosure regulations are most assuredly forthcoming.
Finders – Part 2
Following the SEC’s proposed conditional exemption for finders (see HERE), the topic of finders has been front and center. New York has recently adopted a new finder’s exemption, joining California and Texas, who were early in creating exemptions for intra-state offerings. Also, a question that has arisen several times recently is whether an unregistered person can assist a U.S. company in capital raising transactions outside the U.S. under Regulation S. This blog, the second in a three-part series, will discuss finders in the Regulation S context.
Regulation S
It is very clear that a person residing in the U.S. must be licensed to act as a finder and receive transaction-based compensation, regardless of where the investor is located. The SEC sent a poignant reminder of that when, in December 2015, it filed a series of enforcement proceedings against U.S. immigration lawyers for violating the broker-dealer registration rules by accepting commissions in connection with introducing investors to projects relying
SEC Proposes Amendments To Rule 144
I’ve been at this for a long time and although some things do not change, the securities industry has been a roller coaster of change from rule amendments to guidance, to interpretation, and nuances big and small that can have tidal wave effects for market participants. On December 22, 2020, the SEC proposed amendments to Rule 144 which would eliminate tacking of a holding period upon the conversion or exchange of a market adjustable security that is not traded on a national securities exchange. The proposed rule also updates the Form 144 filing requirements to mandate electronic filings, eliminate the requirement to file a Form 144 with respect to sales of securities issued by companies that are not subject to Exchange Act reporting, and amend the Form 144 filing deadline to coincide with the Form 4 filing deadline.
The last amendments to Rule 144 were in 2008 reducing the holding periods to six months for reporting issuers and one year
Nasdaq Rule Amendments 2020
In addition to the temporary rule changes and relief that Nasdaq has provided this year for companies affected by Covid-19 (see HERE and HERE), the exchange has enacted various rule amendments with varying degrees of impact and materiality.
In particular, over the last year Nasdaq has amended its delisting process for low-priced securities, updated its definition of a family member for the purpose of determining director independence and has clarified the term “closing price” for purposes of the 20% rule. This blog discusses each of these amendments.
Delisting Process
In April 2020, the SEC approved Nasdaq rule changes to the delisting process for certain securities that fall below the minimum price for continued listing. The rule change modifies the delisting process for securities with a bid price at or below $0.10 for ten consecutive trading days during any bid-price compliance period and for securities that have had one or more reverse stock splits with a cumulative ratio of
Nasdaq Proposed Rule Changes To Its Discretionary Listing And Continued Listing Standards
On April 21, 2020, the SEC Chairman Jay Clayton and a group of senior SEC and PCAOB officials issued a joint statement warning about the risks of investing in emerging markets, especially China, including companies from those markets that are accessing the U.S. capital markets (see HERE). Previously, in December 2018, Chair Clayton, SEC Chief Accountant Wes Bricker and PCAOB Chairman William D. Duhnke III issued a similar cautionary statement, also focusing on China (see HERE).
Following the public statements, in June 2020, Nasdaq issued new proposed rules which would make it more difficult for a company to list or continue to list based on the quality of its audit, which could have a direct effect on companies based in China.
Nasdaq Proposed Rule Changes
On June 2, 2020, the Nasdaq Stock Market filed a proposed rule change to amend IM-5101-1, the rule which allows Nasdaq to use its discretionary authority to deny listing or continued listing
NASDAQ Provides Additional Relief To Shareholder Approval Requirements For Companies Affected By Covid-19
Nasdaq has provided additional relief to listed companies through temporary rule 5636T easing shareholder approval requirements for the issuance of shares in a capital raise. The rule was effective May 4, 2020 and will continue through and including June 30, 2020. The purpose of the rule change is to give listed companies affected by Covid-19 quicker access to much-needed capital.
Temporary Rule 5636T is limited to the transactions and shareholder approval requirements specifically stated in the rule. If shareholder approval is required based on another rule, such as a change of control, or another Nasdaq rule is implicated, those other rules will need to be complied with prior to an issuance of securities.
The Nasdaq shareholder approval rules generally require companies to obtain approval from shareholders prior to issuing securities in connection with: (i) certain acquisitions of the stock or assets of another company (see HERE); (ii) equity-based compensation of officers, directors, employees or consultants (see HERE); (iii)
NYSE, Nasdaq And OTC Markets Offer Relief For Listed Companies Due To COVID-19
In addition to the SEC, the various trading markets, including the Nasdaq, NYSE and OTC Markets are providing relief to trading companies that are facing unprecedented challenges as a result of the worldwide COVID-19 crisis.
NYSE
The NYSE has taken a more formal approach to relief for listed companies. On March 20, 2020 and again on April 6, 2020 the NYSE filed a notice and immediate effectiveness of proposed rule changes to provide relief from the continued listing market cap requirements and certain shareholder approval requirements.
Recognizing the extremely high level of market volatility as a result of the COVID-19 crisis, the NYSE has temporarily suspended until June 30, 2020 its continued listing requirement that companies must maintain an average global market capitalization over a consecutive 30-trading-day period of at least $15 million. Likewise, the NYSE is suspending the requirement that a listed company maintain a minimum trading price of $1.00 or more over a consecutive 30-trading-day period,
Nasdaq Extends Direct Listings
The Nasdaq Stock Market currently has three tiers of listed companies: (1) The Nasdaq Global Select Market, (2) The Nasdaq Global Market, and (3) The Nasdaq Capital Market. Each tier has increasingly higher listing standards, with the Nasdaq Global Select Market having the highest initial listing standards and the Nasdaq Capital Markets being the entry-level tier for most micro- and small-cap issuers. For a review of the Nasdaq Capital Market listing requirements, see HERE as supplemented and amended HERE.
On December 3, 2019, the SEC approved amendments to the Nasdaq rules related to direct listings on the Nasdaq Global Market and Nasdaq Capital Market. As previously reported, on February 15, 2019, Nasdaq amended its direct listing process rules for listing on the Market Global Select Market (see HERE).
Interestingly, around the same time as the approval of the Nasdaq rule changes, the SEC rejected amendments proposed by the NYSE big board which would have allowed
OTCQX Rule Changes
Effective December 12, 2019, the OTC Markets has implemented changes to the initial and continued quotation requirements for companies listed on the OTCQX. The amendments (i) allow certain qualifying companies to use their regular securities counsel for a letter of introduction in place of an OTCQX sponsor; (ii) establish procedures for a company effecting a change of control; (iii) enhance corporate governance requirements, refine the definition of an “independent director,” and provide for a phase in for compliance with these new provisions; (iv) require Canadian companies to utilize a transfer agent participating in the Transfer Agent Verified Shares Program by April 1, 2020, and (iv) require U.S. companies to disclose all convertible debt. The last rule changes were implemented in May, 2019 – see HERE.
Amended Rules for U.S. Companies
OTC Sponsor
An SEC reporting company with a class of securities that has been publicly traded for at least one year may submit a written application to
Drill Down On NASDAQ Audit Committee Requirements
I’ve written several times about Nasdaq listing requirements including the general listing requirements (see HERE) and the significant listing standards changes enacted in August of this year (see HERE). This blog will drill down on audit committees which are part of the corporate governance requirements for listed companies. Nasdaq Rule 5605 delineates the requirements for a Board of Directors and committees. The Nasdaq rule complies with SEC Rule 10A-3 related to audit committees for companies listed on a national securities exchange.
SEC Rule 10A-3
SEC Rule 10A-3 requires that each national securities exchange have initial listing and ongoing qualification rules requiring each listed company to have an audit committee comprised of independent directors. Although the Nasdaq rules detail its independence requirements, the SEC rule requires that at a minimum an independent director cannot directly or indirectly accept any consulting, advisory or other compensation or be affiliated with the company or any of its subsidiaries. The prohibition against compensation
Nasdaq Board Independence Standards
Nasdaq Rule 5605 delineates the listing qualifications and requirements for a board of directors and committees, including the independence standards for board members. Nasdaq requires that a majority of the board of directors of a listed company be “independent” and further that all members of the audit, nominating and compensation committees be independent.
Under Rule 5605, an “independent director” means a person other than an executive officer or employee of a company or any individual having a relationship which, in the opinion of the company’s board of directors, would interfere with the exercise of independent judgment in carrying out the responsibilities of a director. In other words, the question of independence must ultimately be determined by the board of directors who must make an affirmative finding that a director is independent. However, the Nasdaq rules specify certain relationships that would disqualify a person from being considered independent. Stock ownership is not on the list and is not enough, without
Nasdaq And NYSE MKT Voting Rights Rules
In a series of blogs, I detailed Nasdaq and NYSE American rules requiring listed companies to receive shareholder approval in particular instances, including prior to the issuance of certain securities. In particular, Nasdaq Rule 5635 sets forth the circumstances under which shareholder approval is required prior to an issuance of securities in connection with: (i) the acquisition of the stock or assets of another company (see HERE); (ii) equity-based compensation of officers, directors, employees or consultants (see HERE); (iii) a change of control (see HERE); and (iv) transactions other than public offerings (see HERE). NYSE American Company Guide Sections 711, 712 and 713 have substantially similar provisions.
Each of these rules necessarily interacts with the Exchanges’ rules and policies related to voting rights.
Nasdaq Rule 5640 provides that “[V]oting rights of existing Shareholders of publicly traded common stock registered under Section 12 of the Act cannot be disparately reduced or restricted through any corporate action or
NASDAQ Adopts New Listing Qualification Standards
Nasdaq has adopted new listing qualifications which were proposed in April 2019 (see HERE). The final rules were adopted with some modifications to prior proposals.
On July 5, 2019, the SEC approved a Nasdaq rule change to amend initial listing standards related to liquidity. For a review of the Nasdaq Capital Market’s current initial listing standards, see HERE and related to direct listings, see HERE. In particular, to help assure adequate liquidity for listed securities, Nasdaq revised its initial listing criteria to (i) exclude restricted securities from the Exchange’s calculations of a company’s publicly held shares, market value of publicly held shares and round lot holders; (ii) imposed a new requirement that at least 50% of a company’s round lot holders must each hold shares with a market value of at least $2,500; and (iii) adopt a new listing rule requiring a minimum average daily trading volume for OTC traded securities at the time of their listing.
On
Nasdaq Direct Listing Rule Change
On April 3, 2018, Spotify made a big board splash by debuting on the NYSE without an IPO. Instead, Spotify filed a resale registration statement registering the securities already held by its existing shareholders. The process is referred to as a direct listing. As most of those shareholders had invested in Spotify in private offerings, they were rewarded with a true exit strategy and liquidity by becoming the company’s initial public float. On April 26, 2019, Slack Technologies followed suit, filing a resale Form S-1 with an anticipated direct listing on to the NYSE.
Around this time last year, I published a blog on the direct listing process focusing on the differences between a direct listing onto a national exchange and one onto OTC Markets – see HERE. As the process seems to be gaining in popularity, on February 15, 2019 Nasdaq amended its direct listing process rules. This blog is focused on the Nasdaq direct
NASDAQ And NYSE American Shareholder Approval Requirement – Equity Based Compensation
Nasdaq and the NYSE American both have rules requiring listed companies to receive shareholder approval prior to issuing securities when a stock option or purchase plan is to be established or materially amended or other equity compensation arrangement made or materially amended, pursuant to which stock may be acquired by officers, directors, employees, or consultants. Nasdaq Rule 5635 sets forth the circumstances under which shareholder approval is required prior to an issuance of securities in connection with: (i) the acquisition of the stock or assets of another company (see HERE); (ii) equity-based compensation of officers, directors, employees or consultants; (iii) a change of control (see HERE); and (iv) transactions other than public offerings (see HERE). NYSE American Company Guide Sections 711, 712 and 713 have substantially similar provisions.
In this blog I am detailing the shareholder approval requirements related to equity-based compensation of officers, directors, employees or consultants. Other Exchange Rules interplay with the rules requiring shareholder
NYSE American Compliance Guidance MEMO
In January, NYSE Regulation sent out its yearly Compliance Guidance Memo to NYSE American listed companies. The annual letter updates companies on any rule changes from the year and reminds companies of items the NYSE deems important enough to warrant such a reminder.
The only new item in this year’s letter relates to advance notice of stock dividends and distributions. Effective February 1, 2018, the NYSE requires listed companies to provide ten minutes’ advance notice to the exchange of any announcement with respect to a dividend or stock distribution, whether the announcement is during or outside exchange traded hours. This change is consistent with other NYSE and Nasdaq rules which generally require notifications of announcements, including press releases, that could impact trading, at least 10 minutes prior to such notification.
The NYSE letter also provides a list of important reminders to all exchange listed companies, starting with the requirement to provide a timely alert of all material news. Part 4
SEC Cautionary Statement on Audits of Public Companies Operating in China
Eight years following the crash of the Chinese reverse merger boom and a slew of SEC enforcement proceedings, the SEC is once again concerned with the financial reporting by U.S. listed companies with operations based in China. In December 2018, the SEC issued a cautionary public statement from SEC Chair Jay Clayton, SEC Chief Accountant Wes Bricker and PCAOB Chairman William D. Duhnke III entitled “Statement on the Vital Role of Audit Quality and Regulatory Access to Audit and Other Information Internationally – Discussion of Current Information Access Challenges with Respect to U.S.-listed Companies with Significant Operations in China.”
Just reading the title reminded me of the boom in China-based reverse mergers around 2009-2010 followed by the trading halts or delistings of at least 50 companies in 2011 and 2012. In the summer of 2010, the SEC launched an initiative to determine whether certain companies with foreign operations—including those that were the product of reverse mergers—were accurately reporting their
An IPO Without The SEC
On January 23, 2019, biotechnology company Gossamer Bio, Inc., filed an amended S-1 pricing its $230 million initial public offering, taking advantage of a rarely used SEC Rule that will allow the S-1 to go effective, and the IPO to be completed, 20 days from filing, without action by the SEC. Since the government shutdown, several companies have opted to proceed with the effectiveness of a registration statement for a follow-on offering without SEC review or approval, but this marks the first full IPO, and certainly the first of any significant size. The Gossamer IPO is being underwritten by Bank of America Merrill Lynch, SVB Leerink, Barclays and Evercore ISI. On January 24, 2019, Nasdaq issued five FAQ addressing their position on listing companies utilizing Section 8(a). Although the SEC has recommenced full operations as of today, there has non-the-less been a transformation in the methods used to access capital markets, and the use of 8(a) is just
Nasdaq Amends Its 20% Dilution Shareholder Approval Rule
Effective September 26, 2018, Nasdaq amended Rule 5635(d) to provide greater flexibility and certainty for companies to determine when a shareholder vote is necessary to approve a transaction that would result in the issuance of 20% or more of the outstanding common stock or 20% or more of outstanding voting power in a PIPE or similar private placement financing transaction. The amendment did not change the remainder of Rule 5635, which requires shareholder approval for transactions such as issuances involving an acquisition of stock or assets of another company, a change of control, or equity compensation that result in a 20% or greater dilution.
Generally, Rule 5635(d) requires Nasdaq-listed companies to obtain shareholder approval in private placement transactions involving the issuance of (i) common stock or securities convertible into or exercisable for common stock at a price less than the greater of book or market value which, together with sales by officers, directors or substantial shareholders of the company,
Going Public Without An IPO
On April 3, 2018, Spotify made a big board splash by debuting on the NYSE without an IPO. Instead, Spotify filed a resale registration statement registering the securities already held by its existing shareholders. The process is referred to as a direct listing. As most of those shareholders had invested in Spotify in private offerings, they were rewarded with a true exit strategy and liquidity by becoming the company’s initial public float.
In order to complete the direct listing process, NYSE had to implement a rule change. NASDAQ already allows for direct listings, although it has historically been rarely used. To the contrary, a direct listing has often been used as a going public method on the OTC Markets and in the wake of Spotify, may gain in popularity on national exchanges as well.
As I will discuss below, there are some fundamental differences between the process for OTC Markets and for an exchange. In particular, when completing a direct
NASDAQ Issues Report Advocating for The U.S. Public Markets
Before SEC Commissioner Michael Piwowar’s May 16, 2017, speech at the SEC-NYU Dialogue on Securities Market Regulation regarding the U.S. IPO Market (see summary HERE), and SEC Chair Jay Clayton’s July 12, 2017, speech to the Economic Club of New York (see summary HERE), the topic of the U.S. IPO market had already gained significant market attention. Earlier this year, NASDAQ issued a paper titled “The Promise of Market Reform: Reigniting American’s Economic Engine” with its views and position on how to revitalize the U.S. equities and IPO market (the “NASDAQ Paper”). This blog summarizes the NASDAQ Paper.
The NASDAQ Paper begins with a statement by Adena Friedman, President and CEO of NASDAQ. The statement begins with a decidedly positive outlook, noting that “The U.S. equities markets exist to facilitate job creation and wealth creation for millions of people, ultimately driving economic growth for our country.” Ms. Friedman adds that “[E]xceptional market returns in recent years
SEC Chief Accountant Speaks On Financial Reporting
Nominate Us For ABA Journal’s Top Blog- HERE
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On June 8, 2017, the SEC Chief Accountant, Wesley R. Bricker, gave a speech before the 36th Annual SEC and Financial Reporting Institute Conference. The speech, which this blog summarizes, was titled “Advancing the Role of Credible Financial Reporting in the Capital Markets.” As usual, I’ve included commentary throughout.
Introduction and Role of the PCAOB
The speech begins with some general background comments and a discussion of the role of the PCAOB. Approximately half of Americans invest in the U.S. equity markets, either directly or through mutual funds and employer-sponsored retirement plans. The ability to judge the opportunities and risks and make investment choices depends on the quality of information available to the public and importantly, the quality of the accounting and auditing information. Mr. Bricker notes that “[T]he credibility of financial statements have a direct effect on a company’s cost of capital, which is reflected in the price that
NASDAQ Requires Disclosure Of Third-Party Director Compensation
On July 1, 2016, the SEC approved NASDAQ’s new rule requiring listed companies to publicly disclose compensation or other payments by third parties to members of or nominees to the board of directors. The new rule, which went into effect in early August, is being dubbed the “Golden Leash Disclosure Rule.”
The Golden Leash Disclosure Rule
New NASDAQ Rule 5250(b)(3) requires each listed company to publicly disclose the material terms of all agreements or other arrangements between any director or director nominee and any other person or entity relating to compensation or any other payment in connection with the person’s position as director or candidacy as director. The disclosure does not include regular compensation from the company itself for director services. The disclosure must be included in any proxy or information statement issued under Regulation 14C or 14A for a shareholder’s meeting at which directors will be elected. A company can also include the disclosure on its website.
There are
Confidentially Marketed Public Offerings (CMPO)
Not surprisingly, I read the trades including all the basics, the Wall Street Journal, Bloomberg, The Street, The PIPEs Report, etc. A few years ago I started seeing the term “confidentially marketed public offerings” or “CMPO” on a regular basis. The weekly PIPEs Report breaks down offerings using a variety of metrics and in the past few years, the weekly number of completed CMPOs has grown in significance. CMPOs count for billions of dollars in capital raised each year.
CMPO Defined
A CMPO is a type of shelf offering registered on a Form S-3 that involves speedy takedowns when market opportunities present themselves (for example, on heavy volume). A CMPO is very flexible as each takedown is on negotiated terms with the particular investor or investor group. In particular, an effective S-3 shelf registration statement allows for takedowns at a discount to market price and other flexibility in the parameters of the offering such
OTC Markets Petitions The SEC To Expand Regulation A To Include SEC Reporting Companies
On June 6, OTC Markets filed a petition for rulemaking with the SEC requesting that the SEC amend Regulation A to expand the eligibility criteria to include all small issuers, including those that are subject to the Securities Exchange Act of 1934 (“Exchange Act”) reporting requirements and to allow “at-the-market offerings.”
Background
On March 25, 2015, the SEC released final rules amending Regulation A. The new Regulation A creates two tiers of offerings. Tier I of Regulation A, which does not preempt state law, allows offerings of up to $20 million in a twelve-month period. Due to difficult blue sky compliance, Tier 1 is rarely used. Tier 2, which does preempt state law, allows a raise of up to $50 million. Issuers may elect to proceed under either Tier I or Tier 2 for offerings up to $20 million. The new rules went into effect on June 19, 2015 and have been gaining traction ever since. Since that time, the
NYSE MKT Listing Requirements
This blog is the second in a two-part series explaining the listing requirements for the two small-cap national exchanges, NASDAQ and the NYSE MKT. The first one, discussing NASDAQ, can be read HERE.
General Information and Background on NYSE MKT
The NYSE MKT is the small- and micro-cap exchange level of the NYSE suite of marketplaces. The NYSE MKT was formerly the separate American Stock Exchange (AMEX). In 2008, the NYSE Euronext purchased the AMEX and in 2009 renamed the exchange the NYSE Amex Equities. In 2012 the exchange was renamed to the current NYSE MKT LLC. The NASDAQ and NYSE MKT are ultimately business operations vying for attention and competing to attract the best publicly traded companies and investor following. The NYSE MKT homepage touts the benefits of choosing this exchange over others, including “access to dedicated funding, advocacy, content and networking and the industry’s first small-cap services package.”
Although there are substantial similarities among the different exchanges,
The U.S. Capital Markets Clearance And Settlement Process
Within the world of securities there are many sectors and facets to explore and understand. To be successful, a public company must have an active, liquid trading market. Accordingly, the trading markets themselves, including the settlement and clearing process in the US markets, is an important fundamental area of knowledge that every public company, potential public company, and advisor needs to comprehend. A basic understanding of the trading markets will help drive relationships with transfer agents, market makers, broker-dealers and financial public relations firms as well as provide the knowledge to improve relationships with shareholders. In addition, small pooled funds such as venture and hedge funds and family offices that invest in public markets will benefit from an understanding of the process.
This blog provides a historical foundation and summary of the clearance and settlement processes for US equities markets. In a future blog, I will drill down into specific trading, including short selling.
History and Background
The Paperwork Crisis
The NASDAQ Private Market
On Wednesday, March 6, 2013, NASDAQ surprised the small-cap and investment community when it announced it is acquiring Sharepost’s private company market place (PCMP) exchange and rebranding it. On March 5, 2014, NASDAQ officially launched the NASDAQ Private Market (“NPM”) a new marketplace for private companies. A PCMP is a trading platform, such as SharePost or SecondMarket, that provides a marketplace for illiquid restricted securities, such as private company securities, 144 stock, debt instruments, warrants, and the like or alternative assets. It is on a PCMP that pre-IPO Facebook, Groupon and LinkedIn received their trading start.
The official NASDAQ press release announcing the launch of the NPM states that the NPM will “provide qualifying private companies the tools and resources to efficiently
NASDAQ To Acquire Sharepost And Create The NASDAQ Private Exchange
NASDAQ acquires Sharepost
On Wednesday March 6, 2013, NASDAQ surprised the small cap and investment community when it announced it is acquiring Sharepost’s private company market place (PCMP) exchange and rebranding it the Nasdaq Private Exchange.
In December, 2011, I wrote a few blogs on PCMPs. A PCMP is a trading platform, such as SharePost or SecondMarket that provides a market place for illiquid restricted securities, such as private company securities, 144 stock, debt instruments, warrants, and the like or alternative assets. It is on a PCMP that pre-IPO Facebook, Groupon and LInkedin received their trading start. Following the IPO of these large entities, and in particular Facebook, traffic and use of PCMP sites declines, but NASDAQ clearly believes the decline is temporary, and I agree.
Private Company Market Places
Each PCMP offers a fully automated back office, documentation, escrow, transfer and settlement support. Users open trading accounts, like they would with any other broker dealer. The PCMP provider collects
