NASDAQ – Securities Law Blog

SEC Approves NASDAQ Rule For The Listing And Trading Of Digital Asset Securities

On March 19, 2026, the SEC issued an order approving a groundbreaking Nasdaq rule change that establishes a dedicated regulatory framework for the listing and trading of “Digital Asset Securities.” This approval marks a definitive shift in the modernization of the U.S. capital markets, providing a transparent pathway for issuers to utilize distributed ledger technology (DLT) for the issuance and secondary trading of securities on a national securities exchange. This final approval follows the Exchange’s initial proposal from December 2025, which I analyzed in detail HERE.

The approval should be read in conjunction with the SEC’s January 28, 2026, joint staff statement on tokenized securities, which provided the technical taxonomy for issuer-sponsored versus third-party sponsored models. My blog on the joint statement can be read HERE.

The New Regulatory Framework

The approved rule change introduces a new series of listing standards and trading protocols specifically designed for Digital Asset Securities. Under the final rule, Nasdaq defines Read More »

SEC Proposes Regulation Crypto Assets: Chartering A Clear Capital-Raising And Exit Framework For Token Issuers – Part 1

On August 18, 2026, the SEC took its most historic step toward modernizing digital market rules by proposing Regulation Crypto Assets. This landmark proposal establishes a purpose-built federal pathway for token fundraising transactions and a conditional exit from investment contract status. By shifting from a policy of regulation by enforcement to a codified set of exemptions and safe harbors, the SEC has provided clear parameters that public company boards, founders, and advisers need to structure compliant offerings.

The proposed new rules, titled “Regulation Crypto Assets” : (i) establishes a startup registration exemption for certain offers, sales, and other distributions of covered investment contracts during a period of up to four years permitting offerings up to $5 million over that rolling four-year period; (ii) creates a registration exemption that would permit up to $75 million during each 12 month period, modeled in large part after Regulation A, including with a two tier system; (iii) creates a safe Read More »

SEC、暗号資産に関する規則を提案：トークン発行者の資金調達とイグジットに向けた明確な枠組みを構築 ― パート1

2026年8月18日、米国証券取引委員会（SEC）は、「Regulation Crypto Assets」を提案し、デジタル市場規制の近代化に向けた歴史的な一歩を踏み出しました。この画期的な提案は、トークンによる資金調達取引のために特別に設計された連邦レベルの枠組みを確立するとともに、一定の条件の下で投資契約としての地位から離脱するための道筋を示すものです。SECは、「エンフォースメントによる規制」から、成文化された免除規定およびセーフハーバーへと方針を転換することで、上場企業の取締役会、創業者、アドバイザーがコンプライアンスに則った募集を構築するために必要な明確な基準を示しました。

「Regulation Crypto Assets」と題されたこの新たな規則案は、以下の内容を定めています。（i）対象となる投資契約の一定の募集、販売その他の分配について、最長4年間のスタートアップ登録免除を設け、この4年間のローリング期間中に最大500万ドルの募集を認めること、（ii）12か月間に最大7,500万ドルの募集を認める登録免除を設けること。これは主としてRegulation Aをモデルとしたもので、2段階の制度も含まれます。（iii）「証券」の定義における「投資契約」という用語に該当しないとするセーフハーバーを設けること、および（iv）「適格購入者」を定義し、証券法第18条の州法先占規定が、Regulation Crypto Assetsに基づく募集および販売に加え、一定の二次市場取引にも適用されるようにすること。

ポール・S・アトキンス委員長は、この新たな規則体系を、イノベーションを米国に呼び戻し、同国における資本形成を活性化するための重要な仕組みと位置付けました。デジタルトークンを時代遅れとなったS-1登録要件の対象とするのではなく、SECは、基礎となるブロックチェーン上の資産と、その分配に付随する投資契約を切り分ける、原則に基づく規制体制を提案しています。この待望されていた変更により、発行者にとって法的な道筋が整備される一方、個人投資家については投資額に厳格な上限を設けることで保護を図ります。

本稿のパート1では、暗号資産の分類に関する2025年3月のSECとCFTCによる共同ガイダンスを含め、その背景について詳しく解説します。また、Regulation Crypto Assetsにおける登録免除制度の概要についても説明します。本シリーズのパート2では、新たな免除制度の実務面に焦点を当て、制度の統合に関する事項、二次市場取引、州法の先占について詳しく解説します。

背景 ― 暗号資産の分類に関するSECとCFTCによる3月の共同ガイダンス

この近代化の取り組みは、2025年から2026年初頭にかけて行われた一連の重要な規制措置を受けたものです。まず、2025年4月、SECの企業財務部は、暗号資産市場における有価証券の募集および登録に関する開示について声明を発表しました（詳細については、以前のブログ記事をご参照ください）。次に、SECとCFTCは3月、「プロジェクト・クリプト」の一環として、暗号資産の分類に関する画期的な共同解釈を公表しました。これについては本稿で詳しく説明します。最後に、規制当局は、ナスダックおよびNYSEによるトークン化された証券の二次市場取引の枠組みを承認しました。

共同解釈（以下「解釈」）では、デジタル資産の特徴や用途に基づいて分類できるよう、市場参加者を支援するため、5つのカテゴリーからなる機能的な分類体系が導入されています。

デジタル商品：機能的な暗号資産システムのプログラムによる運用や需給関係によって価値が生じる暗号資産を指し、他者による本質的な経営努力に基づく利益への期待によって価値が生じるものではありません。一般的に「有価証券」には該当しないものとして扱われます。
デジタル・コレクティブル：主として個人的な利用や自己表現を目的として取得される資産を指します（例：NFTや、社会的・文化的価値によって動かされる「ミームコイン」）。これらは「有価証券」には該当しないものとして扱われます。
デジタル・ツール：一般に「ユーティリティトークン」と呼ばれるもので、会員資格、チケット、証明書などに相当するものをオンチェーン上で表現したものです。金融上の権利ではなく、実用的な機能によって価値が生じます。これらは「有価証券」には該当しないものとして扱われます。
ステーブルコイン：米ドルに対して安定した価値を維持するよう設計されたデジタル資産を指します。解釈では、一部のステーブルコインは有価証券に該当する可能性がある一方、「GENIUS法」に基づいて発行される「決済用ステーブルコイン（payment stablecoins）」は、「有価証券」と「商品」のいずれの定義からも明確に除外されるとしています。SECによるステーブルコインに対する見解の詳細については、をご参照ください。
デジタル証券（トークン化証券）：すでに法令上の「有価証券」の定義を満たしている金融商品でありながら、暗号資産として形式化または表象されているものを指します。このカテゴリーは、形式が有価証券としての法的性質を変えるものではないとしたSECの2026年1月の声明を改めて確認するものです。

技術的な詳細：投資契約の転換点

解釈の中心的なテーマの一つは、SECによるハウイ・テストへのアプローチが大きく転換したことです。両当局は、取引に焦点を当てた分析へと軸足を移し、暗号資産はあらゆる状況において「本質的に」有価証券となるものではないことを強調しています。

資産と取引スキームの区別：解釈では、資産そのものと、その資産の募集・販売を区別しています。デジタル商品などの有価証券に該当しない暗号資産も、投資契約の一部として募集・販売される場合に限り、証券法の適用対象となります。これは、購入者が利益を得るために、発行者による本質的な経営努力に合理的に依存する場合です。
有価証券としての地位からの「離脱」：重要なのは、ある資産が投資契約の対象ではなくなる時点について、解釈が道筋を示していることです。これは、発行者による表明や約束が履行または放棄された場合、あるいは購入者がその資産の価値について、発行者による継続的な経営努力に合理的に依存しなくなった場合に生じます。
二次市場における規制上の明確化：両当局は、プライマリー市場で投資契約の一部として販売された有価証券に該当しない資産が、二次市場での取引において必ずしも有価証券として扱われ続けるわけではないことを明確にしました。

マイニング、ステーキング、エアドロップに関するガイダンス

この解釈では、ブロックチェーンにおける一般的な活動について、具体的かつ待望されていた明確化が図られています。

マイニングとプロトコル・ステーキング：これらの活動は、一般的に証券法の適用対象外とされています。これは、参加者が他者の努力ではなく、自らの計算能力やステーキングした資産を用いて取引を検証するためです。特定のプロトコル・ステーキング活動に関するSECの見解については、を、プルーフ・オブ・ワーク型マイニング活動については、t をご参照ください。
エアドロップ：ソフトウェア・アプリケーションの普及や分散化を支援する目的で、対価を伴わずに行われるエアドロップは、通常、有価証券取引とはみなされません。
ミームコインとガバナンストークン：保有者が技術的事項について投票できるガバナンストークンや、需給関係によって価値が決まる「ミームコイン」は、明示的に有価証券に該当しない可能性が高いものとして分類されています。

暗号資産の規制

「Regulation Crypto Assets」は、5つのサブパートに分けられます。サブパートAには、Regulation Crypto Assetsに基づくすべての募集に適用される規則が定められており、以下が含まれます。（i）規則100―定義、（ii）規則101―一般規定、（iii）規則102―募集上限額のインフレ調整、（iv）スタートアップ企業向け登録免除および資金調達向け登録免除の双方に適用される開示要件、（v）欠格事由―いわゆる「バッド・アクター」規則。

サブパートBではスタートアップ企業向け登録免除について、サブパートCでは資金調達向け登録免除について詳しく定めています。サブパートDでは投資契約に関するセーフハーバーを、サブパートEでは州法の先占について定めています。

定義

新規則100では、「Regulation Crypto Assets」にのみ適用される定義を定めています。定義されていない用語については、現行の規則405における定義が適用されます。新たに定められる用語には、以下が含まれます。（i）募集価格総額、（ii）販売総額、（iii）関連暗号資産アプリケーション、（iv）関連暗号資産ネットワーク、（v）営業日、（vi）対象投資契約、（vii）対象取引、（viii）暗号資産、（ix）最終募集回状、（x）関係者、（xi）対象暗号資産。

すべての定義について詳しく説明することは避けますが、特に注目すべきものは以下のとおりです。

関連暗号資産アプリケーション ― 暗号資産との関係において、関連暗号資産ネットワーク上に展開されるスマートコントラクトその他これに類する実行可能なソフトウェアプログラムを意味します。当該暗号資産は、その中で価値の移転または保存のために使用されるか、あるいは当該暗号資産によってアクセスまたは参加が可能となります。

関連暗号資産ネットワーク ― 暗号資産との関係において、当該暗号資産が生成、ミントまたはマイニングされるブロックチェーンその他これに類する分散型台帳技術ネットワークを意味します。

対象投資契約 ― 投資契約を構成する契約、取引またはスキームを意味します。ただし、当該投資契約は、以下の要件を満たす必要があります。（1）暗号資産が当該投資契約の対象となっていること、（2）当該暗号資産が有価証券ではないこと、（3）当該暗号資産以外の資産（有価証券または有価証券に該当しない資産を含む）が投資契約の対象となっていないこと。この定義は、（1）暗号資産を含む投資契約を対象とする一方、（2）それ自体が有価証券である暗号資産（例：デジタル証券）を含む投資契約を除外し、さらに（3）有価証券に該当しない暗号資産以外の資産を含む投資契約も除外するものです。基礎となるトークンから契約を切り離すことで、SECは「資産と投資契約を別個に捉える」という法理を成文化しました。この法理は、連邦証券法に関する判例法に深く根付いています。ハウイ事件では、オレンジ果樹園そのものは、それ単独では有価証券ではありませんでした。土地の売買契約とサービス契約を併せて捉えることで、投資契約が成立したのです。

対象取引 ― スタートアップ企業向け登録免除に依拠して行われる対象投資契約の募集、販売その他の分配を意味します。これには、以下が含まれますが、これらに限定されません。（1）1回または一連の資金調達取引における対象投資契約の公募または私募（分配を含む）、または（2）関連暗号資産ネットワークもしくは関連暗号資産アプリケーションの過去または将来の利用の対価として、これを認識して、もしくはその利用を促すインセンティブとして、または関連暗号資産ネットワークもしくは関連暗号資産アプリケーションの運営、ガバナンスもしくはセキュリティ確保に主として関連する活動への報酬もしくはインセンティブとして、1回または一連の取引において行われる対象投資契約の公募または私募（分配および「エアドロップ」と呼ばれる取引を含む）。明確にしておくと、「対象取引」という用語は、スタートアップ企業向け登録免除の文脈においてのみ適用されます。

暗号資産 ― 暗号学的に保護された分散型台帳に記録される価値のデジタル表象を意味します。

関係者 ― 創業者、プロモーター、従業員、関連会社、ならびに発行者の取締役、役員、受託者、コンサルタント、請負業者またはアドバイザーである者を含み、いずれの場合もその近親者を含みます。

対象暗号資産 ― 対象投資契約の対象となっている暗号資産を意味します。

スタートアップ企業向け登録免除：初期段階のプロジェクトに4年間の資金調達期間を提供

初期段階のプロジェクトについて、今回の規則案では、1933年証券法に新たに設ける規則に基づくスタートアップ企業向け登録免除制度を創設します。この非独占的なセーフハーバーにより、発行者または開発者グループは、上記で定義した「対象投資契約」について、ローリング4年間で最大500万ドルを調達できるようになります。SECは、この規制上の猶予を設けることで、チームが公開報告義務の全面的な負担を負う前に、技術開発を進めるための十分な時間を確保することを意図しています。

新規則200(a)では登録免除制度を創設し、規則200(b)ではその条件として、（i）4年間の有効期間、（ii）発行者の適格性、（iii）同一または実質的に類似する暗号資産についての1回限りの利用、（iv）募集上限額（500万ドル）、（v）開示および提出要件、（vi）一般的条件を定めています。規則200(c)では、様式NORの提出要件を定めています。規則200(d)では、開示情報をウェブサイト上で公開し、定期的に更新することを義務付けています。最後に、規則200(e)では、募集完了時に様式TRを提出することを義務付けており、いかなる場合も、様式NORの提出から4年以内に提出しなければならないとしています。

発行者の適格性を広く認めている点は、この登録免除制度の重要な特徴です。資金調達向け登録免除制度とは異なり、発行者は米国内の法人である必要はなく、個人、パートナーシップ、さらには正式な法人格を持たない開発チームであっても対象となります。投資家が十分に保護され、また、こうした個人または事業体からなるグループの各構成員が規則案に基づく責任を認識することを確保するため、グループの各構成員（または各構成員を代表して権限を付与された者）は、登録免除制度への依拠に関する通知および移行報告書に署名し、それらに基づく証明書を提出することが求められます。グループの各構成員は、登録免除制度の条件を満たす責任を個別に、かつ連帯して負うことになります。

スタートアップ企業向け登録免除制度を利用するためには、発行者は3つの主要な条件を満たす必要があります。

第一に、プロジェクトは、プロモーション活動または販売を開始する前に、EDGARシステム上で様式NOR（依拠通知書）を提出しなければなりません。この通知は、対象取引が開始されることを一般に知らせるための簡易な届出です。様式NORには、（i）発行者に関する情報、（ii）暗号資産の名称、（iii）開示情報を掲載するウェブサイト、（iv）様式NORに記載された情報が真実、完全かつ正確であること、および発行者が、様式NORの提出日から4年以内に、対象投資契約に基づき投資家に対して行うと表明または約束した本質的な経営努力を遂行する意思があることについての証明が含まれます。

第二に、開発チームは、一般に公開されたウェブサイト上で、説明形式の開示情報を無料で公表しなければなりません。この制度では、監査済み財務諸表の提出は求められません。その代わり、規則案103では、10の項目について原則に基づく開示を義務付けています。具体的には、投資契約の条件、募集の詳細、対象暗号資産の仕様、経営陣および関係者、関連ネットワークまたはアプリケーションの構造、セキュリティ監査およびソースコードの公開状況、トークンの経済設計および配分、ガバナンス上の権利、より広範なエコシステム、ならびに詳細なリスク要因が含まれます。

第三に、一般勧誘が認められ、開発者がプロジェクトを広く市場に向けて宣伝できる一方、SECは投資家保護のため厳格な投資上限を設けています。非適格投資家である個人は、単一のプロジェクトについて、年間所得または純資産のいずれか大きい方の10％を超える額を投資することはできません。事業体についても同様に、年間収益または純資産を基準として10％の上限が設けられています。

重要なのは、この登録免除制度に基づいて販売されるトークンが、連邦法上、譲渡制限のない有価証券として扱われる点です。これにより、トークンは直ちに自由に取引できるようになり、規則144に基づく通常の1年間の保有期間制限を回避できます。また、この登録免除制度は、対象となる取引を広くカバーしています。具体的には、エアドロップ（受領者に一定の条件を満たすことを求める場合。例えば、特定の作業の実施やサービスの購入など）、ステーキングやガバナンスに伴う分配、ガス代としての支払い、テスト参加に対する報酬などが含まれます。4年間の期間が終了した時点で、発行者はSECに様式TR（登録免除依拠終了届）を提出し、プロジェクトの開発が完了したか、またはより大規模な資金調達向け登録免除制度へ移行する予定であるかを記載しなければなりません。

資金調達向け登録免除制度：規模に応じた募集と様式1-CRYPTO制度

より多額の資金を必要とするプロジェクト向けに、SECは、上記で定義した「対象投資契約」の募集について、Regulation Aの枠組みを緩やかにモデルとした専用の資金調達向け登録免除制度を提案しています。この制度は、以下の2つのティアに分かれています。

ティア1では、発行者は12か月間に最大2,000万ドルを調達できます。このティアでは、監査済み財務諸表の提出は義務付けられていないため、中規模のプロジェクトにとって魅力的な選択肢となります。

ティア2では、12か月間に最大7,500万ドルの募集が認められ、Regulation A+の上限額と同額となっています。この規模の募集における投資家保護のため、SECはティア2の発行者に監査済み財務諸表の提出を義務付けています。

スタートアップ企業向けの制度とは異なり、資金調達向け登録免除制度には厳格な適格要件が設けられています。発行者は米国内の事業体であり、執行役員または取締役の過半数が米国市民または米国居住者であること、資産の50％超が米国内に所在すること、そして事業の主要な運営が米国内で行われていることが求められます。ブランクチェック・カンパニー、登録投資会社、事業開発会社、および過去5年以内に証券法第12条(j)に基づく命令の対象となった発行者は、この制度の対象外となります。

さらに、両ティアとも、EDGARシステムを通じて様式1-CRYPTOによる募集届出書を正式に提出することが求められます。この様式には、スタートアップ企業向け登録免除制度と同様の原則に基づく説明形式の開示に加え、発行者の財務状況に関する説明が含まれます。SEC職員による募集届出書の審査および適格化が完了するまで、販売を行うことはできません。この手続きは、Regulation Aにおける適格化手続きに準じたものです。発行者は、適格化に先立ち、拘束力のない購入意思を募る「テスト・ザ・ウォーターズ」を行うことが認められています。

さらに、資金調達向け登録免除制度に依拠する発行者は、市場に継続的に情報を提供するため、定期的な報告を継続して行うことが求められます。この継続的な開示制度では、会計年度末から120日後に様式1-KCによる年次報告を提出し、90暦日以内に様式1-SCによる半期報告を提出するとともに、重要な事象が発生した場合には、4営業日以内に様式1-UCによる臨時報告を提出することが求められます。

非適格投資家には、スタートアップ企業向け制度と同じ10％の投資上限が適用されます。このように、規模に応じた透明性の高い枠組みを提供することで、この登録免除制度は、成熟したプロジェクトが多額の資金を公募により調達し、適切かつ法令に準拠した形で事業を進めることを可能にします。

著者

ローラ・アンソニー弁護士

設立パートナー

アンソニー、リンダー＆カコマノリス

企業法務および証券法務事務所

LAnthony@ALClaw.com

証券弁護士ローラ・アンソニー氏とその経験豊富な法律チームは、中小規模の非公開企業、上場企業、そして上場予定の非公開企業に対して継続的な企業顧問サービスを提供しています。ナスダック、NYSEアメリカン、または店頭市場（例えばOTCQBやOTCQX）で上場を目指す企業も対象です。20年以上にわたり、Anthony, Linder & Cacomanolis, PLLC（ALC）は、迅速でパーソナライズされた最先端の法的サービスをクライアントに提供してきました。当事務所の評判と人脈は、投資銀行、証券会社、機関投資家、その他の戦略的提携先への紹介など、クライアントにとって非常に貴重なリソースとなっています。当事務所の専門分野には、1933年証券法の募集・販売および登録要件の遵守（レギュレーションDおよびレギュレーションSに基づく私募取引、PIPE取引、証券トークン・オファリング、イニシャル・コイン・オファリングを含む）が含まれますが、これに限定されません。規制A/A+オファリング、S-1、S-3、S-8フォームの登録申請、S-4フォームによる合併登録、1934年証券取引法の遵守（フォーム10による登録、フォーム10-Q、10-K、8-Kおよび14C情報・14A委任状報告書）、あらゆる形態の株式公開取引、合併・買収（リバースマージャーおよびフォワードマージャーを含む）、ナスダックやNYSEアメリカンを含む証券取引所のコーポレートガバナンス要件への申請および遵守、一般企業取引、一般契約および事業取引が含まれます。アンソニー氏と当事務所は、合併・買収取引において、買収対象企業と買収企業の双方を代理し、合併契約、株式交換契約、株式購入契約、資産購入契約、組織再編契約などの取引文書を作成します。ALC法務チームは、公開企業が連邦および州の証券法やSROs要件に準拠することを支援しており、15c2-11申請、社名変更、リバース・フォワードスプリット、本拠地変更などにも対応しています。アンソニー氏はまた、中堅・中小企業向けの業界ニュースのトップ情報源であるSecuritiesLawBlog.comの著者であり、企業財務に特化したポッドキャスト『LawCast.com: Corporate Finance in Focus』のプロデューサー兼ホストでもあります。当事務所は、ニューヨーク、ロサンゼルス、マイアミ、ボカラトン、ウェストパームビーチ、アトランタ、フェニックス、スコッツデール、シャーロット、シンシナティ、クリーブランド、ワシントンD.C.、デンバー、タンパ、デトロイト、ダラスなど、多くの主要都市でクライアントを代理しています。

アンソニー氏は、Crowdfunding Professional Association（CfPA）、パームビーチ郡弁護士会、フロリダ州弁護士会、アメリカ弁護士会（ABA）および連邦証券規制やプライベート・エクイティ・ベンチャーキャピタルに関するABA委員会など、さまざまな専門団体のメンバーです。パームビーチ郡およびマーティン郡のアメリカ赤十字社、スーザン・コーメン財団、オポチュニティ社（Opportunity, Inc.）、ニュー・ホープ・チャリティーズ、フォー・アーツ協会（Society of the Four Arts）、ノートン美術館、パームビーチ郡動物園協会、クラヴィス・パフォーミング・アーツ・センターなど、複数の地域社会慈善団体を支援しています。

アンソニー氏はフロリダ州立大学ロースクールを優秀な成績で卒業しており、1993年から弁護士として活動しています。

Anthony, Linder & Cacomanolis, PLLC にお問い合わせください。技術的な内容に関するご質問もいつでも歓迎いたします。

Anthony, Linder & Cacomanolis, PLLC を Read More »

SEC Grants Accelerated Approval To NYSE American Low-Priced Delisting Standard

On August 14, 2026, the Securities and Exchange Commission approved a significant continued listing rule change for the NYSE American. This order grants accelerated approval to amend Section 1003 of the NYSE American Company Guide. Just two days after I published my detailed analysis of the initial proposal (see my previous blog HERE), the SEC has codified a new reality for micro-cap issuers. The final rule establishes a hard $0.25 minimum price threshold, replacing the prior discretionary guidelines with an automatic trigger for suspension and delisting.

Background and the Retraction of the Market Capitalization Floor

To understand this shift, deal makers must look to the procedural history of this filing. The Exchange initially proposed a dual-track reform that included a hard $5 million market capitalization floor alongside the share price trigger. However, market participants, including the Small Public Company Coalition, raised substantial concerns about the impact on capital formation. In response, NYSE American filed Amendment No. 3, Read More »

SEC、NYSEアメリカンの低価格株式の上場廃止基準を迅速承認

2026年8月14日、証券取引委員会（SEC）は、NYSEアメリカンの上場維持基準に関する重要な規則改正を承認しました。今回の命令により、NYSEアメリカン・カンパニー・ガイド第1003条の改正が迅速承認されました。私が当初の提案について詳細な分析を公表してからわずか2日後（を参照）に、SECはマイクロキャップ発行体を取り巻く新たなルールを正式に確定しました。最終規則では、最低株価を0.25ドルとする明確な基準を設け、従来の裁量的なガイドラインに代えて、取引停止および上場廃止を自動的に発動する基準としています。

背景と時価総額基準の撤回

この変更を理解するには、今回の申請に至るまでの手続き上の経緯を確認する必要があります。当初、取引所は、株価基準に加えて、最低500万ドルの時価総額基準を設ける二本立ての改革案を提案していました。しかし、Small Public Company Coalition（小規模公開会社連合）をはじめとする市場参加者からは、資本形成への影響について重大な懸念が示されました。これを受け、NYSEアメリカンは修正第3号を提出し、提案していた最低500万ドルの時価総額基準を完全に撤回しました。この方向転換により、焦点を株価だけに絞り、現在ナスダックの同様の時価総額基準の施行を停滞させている、より広範な法的問題を回避しています。

先日、ナスダックの上場維持基準について私が詳しく分析した際にも述べたとおり、SECは上場証券の時価総額について500万ドルという明確な最低基準を承認していました。しかし、その後、このナスダックの規則について正式な審査請求が提出され、規則の施行は停止されました。最低取引価格のみに焦点を当て、時価総額基準を撤回することで、NYSEアメリカンはこうした手続き上の障害をうまく乗り越え、新たな基準を即時に発効させることに成功しました。

0.25ドルの最低取引価格基準の仕組み

新たに採用されたカンパニー・ガイド第1003条(f)(v)では、従来の裁量的な「低価格株式」に関する方針に代わり、明確な最低価格基準が設けられました。この新たな規則は、直接的かつ自動的に適用される仕組みとなっています。

発動条件：いずれか1営業日において、証券の1株当たり終値が0.25ドルを下回った場合、取引所は直ちに取引を停止し、上場廃止手続きを開始します。
改善計画の提出不可：その他の数値基準の不備とは異なり、0.25ドルの最低価格基準を下回った発行体は、第1009条に基づく改善計画を提出することも、是正期間の適用を受けることも一切できません。
不服申立ての権利：改善計画を利用することはできませんが、発行体は、カンパニー・ガイド第12部に基づき、独立した審査パネルに上場廃止の決定について不服を申し立てることができます。
移行期間：計画を立てるための十分な時間を確保するため、この規則は2027年7月1日に発効します（修正第4号により定められています）。この移行期間を利用して、発行体は最低価格基準が適用される前に、株価を引き上げるための株式併合を実施することができます。

裁量的な「急激な下落」基準

0.25ドルの最低価格基準が明確な基準として設けられる一方、取引所はより広範な裁量権についても規定を明文化しました。改正後の第1003条(f)(v)に基づき、証券価格が「急激に下落」し、「異常に低い水準」で取引され、そこから回復する可能性が低い場合には、株価が0.25ドルを上回っていても、取引所は取引停止または上場廃止手続きを開始することができます。この規定は、取引所が市場の健全性を守る役割を担うことを明確にするとともに、第1002条(e)に基づく一般的な公益上の権限とも整合するものです。

従来の裁量的アプローチと新たに明文化された規則

この移行を取締役会で視覚的に理解しやすくするため、以下の表では、従来の裁量的な枠組みと、今回承認された明確な最低価格基準を比較しています。

規制上の項目	従来の裁量的な運用	新たに明文化された規則（2027年7月1日）
不備の発動条件	容認できない低水準（非公式には0.10ドル未満）での継続的な取引	1営業日の終値が0.25ドルを下回った場合
是正期間	第1009条に基づく18か月間の改善計画の対象	改善計画は認められず、直ちに取引を停止
通知の仕組み	非公式な警告および株式併合の要請	直ちに正式な上場廃止決定
株式併合戦略	株価を引き上げるための裁量的な調整	累積200対1の株式併合制限が適用される
不服申立てによる停止	不服申立てにより上場廃止が自動的に停止される	不服申立ては可能だが、取引は停止される

関係パートナー向けアドバイザリー：先を見据えた資本計画

私が上場企業の取締役会や経営陣に助言する関係パートナーとしての立場から見ると、今回の規則改正には、直前になって対応するのではなく、早い段階から計画的に対応することが求められます。特に、株式併合には厳しい制限が設けられているため、経験豊富な企業法務の専門家に相談せずに対応を進めた場合、問題が生じることが少なくありません。

累積株式併合比率を確認する：カンパニー・ガイド第1003条(f)(vi)に基づき、直近2年間に1回以上の株式併合を実施し、その累積比率が200対1以上となっている発行体は、直ちに上場廃止の対象となります。取締役会は、新たな企業行動を実施する前に過去の株式併合比率を慎重に計算し、自動的に上場廃止通知が発行される事態を避ける必要があります。
店頭市場への移行に備える：発行体の株価が0.25ドルを下回り、直ちに取引停止となった場合、その後は店頭市場での取引が開始されます。OTCQBやOTCQXは実行可能な流通市場を提供しますが、全国証券取引所への上場を失うことは、機関投資家へのアクセスや資本コストに大きな影響を及ぼします。
資本調達を早期に計画・実施する：株価が0.25ドルの基準に近づいている場合、たった1日の下落によって取引停止となるまで待つべきではありません。引受会社や法務アドバイザーと連携し、規則に準拠した株式による資金調達や戦略的な企業結合を適切に構築することで、資本基盤と株価を健全な形で引き上げることが重要です。

常に目指すべきなのは、取引と上場を適正かつ規則に準拠した状態に保ち、効率的に進めることです。この移行期間中に先を見据えて計画を立てることが、公開市場へのアクセスを維持する最善の方法です。

著者

ローラ・アンソニー弁護士

設立パートナー

アンソニー、リンダー＆カコマノリス

企業法務および証券法務事務所

LAnthony@ALClaw.com

証券弁護士ローラ・アンソニー氏とその経験豊富な法律チームは、中小規模の非公開企業、上場企業、そして上場予定の非公開企業に対して継続的な企業顧問サービスを提供しています。ナスダック、NYSEアメリカン、または店頭市場（例えばOTCQBやOTCQX）で上場を目指す企業も対象です。20年以上にわたり、Anthony, Linder & Cacomanolis, PLLC（ALC）は、迅速でパーソナライズされた最先端の法的サービスをクライアントに提供してきました。当事務所の評判と人脈は、投資銀行、証券会社、機関投資家、その他の戦略的提携先への紹介など、クライアントにとって非常に貴重なリソースとなっています。当事務所の専門分野には、1933年証券法の募集・販売および登録要件の遵守（レギュレーションDおよびレギュレーションSに基づく私募取引、PIPE取引、証券トークン・オファリング、イニシャル・コイン・オファリングを含む）が含まれますが、これに限定されません。規制A/A+オファリング、S-1、S-3、S-8フォームの登録申請、S-4フォームによる合併登録、1934年証券取引法の遵守（フォーム10による登録、フォーム10-Q、10-K、8-Kおよび14C情報・14A委任状報告書）、あらゆる形態の株式公開取引、合併・買収（リバースマージャーおよびフォワードマージャーを含む）、ナスダックやNYSEアメリカンを含む証券取引所のコーポレートガバナンス要件への申請および遵守、一般企業取引、一般契約および事業取引が含まれます。アンソニー氏と当事務所は、合併・買収取引において、買収対象企業と買収企業の双方を代理し、合併契約、株式交換契約、株式購入契約、資産購入契約、組織再編契約などの取引文書を作成します。ALC法務チームは、公開企業が連邦および州の証券法やSROs要件に準拠することを支援しており、15c2-11申請、社名変更、リバース・フォワードスプリット、本拠地変更などにも対応しています。アンソニー氏はまた、中堅・中小企業向けの業界ニュースのトップ情報源であるSecuritiesLawBlog.comの著者であり、企業財務に特化したポッドキャスト『LawCast.com: Corporate Finance in Focus』のプロデューサー兼ホストでもあります。当事務所は、ニューヨーク、ロサンゼルス、マイアミ、ボカラトン、ウェストパームビーチ、アトランタ、フェニックス、スコッツデール、シャーロット、シンシナティ、クリーブランド、ワシントンD.C.、デンバー、タンパ、デトロイト、ダラスなど、多くの主要都市でクライアントを代理しています。

アンソニー氏はフロリダ州立大学ロースクールを優秀な成績で卒業しており、1993年から弁護士として活動しています。

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NYSE American Proposes Rule Changes To Accelerate Delisting Of Low-Priced Securities

The regulatory environment for small-cap and micro-cap issuers listed on national securities exchanges is undergoing its most significant structural realignment since the enactment of the Sarbanes-Oxley Act. For decades, the NYSE American LLC (the “Exchange” or “NYSE American”) has positioned itself as the premier venue for growth companies, offering a sophisticated regulatory environment with quantitative thresholds traditionally more accessible than those of the New York Stock Exchange (“NYSE”) or the Nasdaq Global Market. However, a recent series of proposed rule changes, culminating in the significant amendments to Section 1003 of the NYSE American Company Guide (the “Company Guide”) and subsequent filings, signals a decisive shift toward the mandatory removal of thinly capitalized and low-priced issuers. For a tally of recent NYSE American rule changes see HERE.

This evolution is characterized by the replacement of broad regulatory discretion with “hard floors“—numeric thresholds that, once breached, trigger immediate suspension and delisting procedures without the benefit of the Read More »

NYSEアメリカン、低価格証券の上場廃止を迅速化するための規則改正を提案

中小型株およびマイクロキャップ企業を上場対象とする全米証券取引所の規制環境は、サーベンス・オクスリー法の施行以来、最も大きな構造的再編を迎えています。長年にわたり、NYSEアメリカン（以下「NYSEアメリカン」または「取引所」）は、成長企業向けの主要な上場市場としての地位を築き、ニューヨーク証券取引所（NYSE）やナスダック・グローバル・マーケットと比べて比較的満たしやすい定量的基準を備えた高度な規制環境を提供してきました。しかし、NYSEアメリカン・カンパニー・ガイド（以下「カンパニー・ガイド」）第1003条の大幅な改正案とその後の関連規則案を含む一連の規則改正は、資本規模が小さく株価の低い発行体を上場市場から強制的に排除する方向へと、大きく舵を切ったことを示しています。最近のNYSEアメリカンの規則改正・提案の一覧については、以下をご覧ください。

この規制の変化は、従来の幅広い裁量的運用に代えて、「ハードフロア」と呼ばれる明確な数値基準を導入することに特徴があります。これらの基準を下回った場合、従来認められていた改善計画の提出・履行期間を経ることなく、直ちに売買停止および上場廃止手続が開始されます。市場参加者に法的助言を提供する立場からすれば、これらの改正は単なる技術的なルール変更ではなく、全米証券取引所への上場が持つ「お墨付き」としての価値に対するNYSEアメリカンの基本的な考え方が大きく転換したことを意味します。本稿では、これらの上場基準の歴史的背景、現在提案されている規則改正の具体的な内容、そしてマイクロキャップ企業におけるコーポレート・ガバナンス、資金調達、市場の安定性に及ぼす幅広い影響について考察します。

ナスダックにおける同様の規則改正

2026年7月22日、SECは、ナスダックの全市場区分において、上場維持基準として上場証券時価総額500万ドルの厳格な最低基準を導入するナスダックの規則改正案を承認しました。当該規則は、リリース番号34-105971（ファイル番号SR-NASDAQ-2026-004）として承認され、経過措置や猶予期間を設けることなく、承認と同時に発効しました。

今回の最終承認により、ナスダックが今年初めに提出した規則改正案が正式に制度化されました。私は、この提案が最初に公表された際に、以下の記事でその内容を分析しています。今回の承認は、過去1年間にわたり時価総額の低下に直面してきた小型株上場企業にとって大きな打撃となります。取締役会、経営陣、およびディール関係者にとっては、この規則の手続的な仕組みを正確に理解することが、上場適格性を維持し、市場へのアクセスを確保するうえで極めて重要です。

本規則の重要性を踏まえれば、SECが本件承認に対する審査請求の通知を受領したことは、決して意外ではありません。SECの実務規則に従い、新規則は、SECが別段の命令を発するまで効力が停止されています。

この審査請求によってナスダックの規則が覆されれば、NYSEの規則改正も実施されない可能性が高いと考えられます。また、私見では、ナスダック規則に対する異議申立ての手続が完了するまで、本規則についても実質的な措置は取られないものと予想されます。

歴史的な経緯：裁量的な監督と2023年の制度枠組み

2026年の規則改正案の重要性を理解するには、過去数年にわたりNYSEアメリカンの継続上場制度を支えてきた枠組みを振り返る必要があります。NYSE／NYSEアメリカンの継続上場要件に関する以前のブログ記事で述べたように、取引所が発行体を上場廃止とする権限は、これまで会社ガイド第1001条に基づいていました。同条は、継続上場が「不適切」であると取引所が判断した場合に、証券の売買停止または上場廃止を行う広範な裁量権を認めています。この裁量的な制度の下では、取引所は経営難に直面した発行体と協力し、第1009条に基づくコンプライアンス計画の提出を通じて、改善に向けた機会を提供することができました。

第1003条に基づく従来の定量的な継続上場基準は、直ちに上場廃止を意味するものではなく、上場維持基準への抵触を示す指標として機能していました。これらの基準は、以下の表に示すとおり、財務基準および流通基準の複数の区分に分けられていました。

従来の定量的な継続上場基準：NYSEアメリカン会社ガイド第1003条

要件区分	2026年改正前の基準抵触要件	改善措置
財務基準1	株主資本が200万ドル未満であり、直近3事業年度のうち2事業年度で純損失を計上。	18か月間の改善計画（第1009条）。
財務基準2	株主資本が400万ドル未満であり、直近4事業年度のうち3事業年度で純損失を計上。	18か月間の改善計画（第1009条）。
財務基準3	株主資本が600万ドル未満であり、直近5事業年度で純損失を計上。	18か月間の改善計画（第1009条）。
公開流通株式時価総額	公開流通株式時価総額が90営業日超にわたり100万ドル未満。	改善計画の提出、または直ちに措置が講じられる可能性。
株主数	公開株主数が300人未満。	18か月間の改善計画（第1009条）。
低株価基準	株価が「許容できないほど低い」水準（通常は0.20ドル未満、または0.10ドル未満の状態が継続した場合）。	株式併合は取引所の裁量に委ねられ、明確な日次最低基準は設けられていない。

この従来の制度の下では、発行体が株主資本基準や株主数基準を下回った場合、取引所から基準抵触通知が送付され、通常は30日以内に改善計画を提出する機会が与えられていました。取引所がその計画を承認した場合、発行体は、増資、合併、株式併合、事業再建などを通じて上場維持基準の回復を目指す間、最長18か月間にわたり上場を維持することができました。この期間は、深刻な財務上の問題を抱えながらも上場を維持する状態であったことから、「上場の煉獄」と俗に呼ばれることもありました。

SR-NYSEAMER-2026-17の背景：市場のボラティリティと相場操縦への対応

今回の規制見直しのきっかけとなったのは、時価総額や株価が極めて低い上場企業の増加が確認されたことです。取引所はSECへの提出書類において、時価総額が極めて小さい発行体は市場操作の標的となりやすく、取引のボラティリティも高まる傾向にあると説明しています。時価総額が低い企業では、個人またはグループが比較的少額の資金で株価に影響を及ぼすことが可能となるため、「パンプ・アンド・ダンプ」などの相場操縦やその他の不公正な取引の対象となりやすくなります。

また、取引所は、時価総額が継続的に500万ドルを下回る状態は、通常以上の規制監督を必要とする深刻な財務上の問題を示す先行指標である場合が多いとも指摘しました。こうした政策的な観点から、取引所は、このような企業の上場維持はもはや公益や、公正かつ秩序ある市場という目的に資するものではないとの結論に至りました。この認識を踏まえ、最低時価総額基準と最低売買価格基準という2つの主要な「ハードフロア」が提案されました。継続上場基準として500万ドルの時価総額ハードフロアを導入するナスダックの規則案については、以下をご覧ください.

当初の最低時価総額基準案

当初の提出書類（SR-NYSEAMER-2026-17）において、取引所は、会社ガイド第1003 Read More »

NASDAQ Approves A Hard $5 Million Market Value Floor For Continued Listing – And Is Stayed Pending A Petition For Review

On July 22, 2026, the SEC approved Nasdaq’s proposed rule adopting a hard $5 million Market Value of Listed Securities continued listing requirement across all Nasdaq tiers. Filed under Release No. 34-105971 (File No. SR-NASDAQ-2026-004), the new rule became effective immediately upon approval without any transition or grace period.

This final action formalizes the proposal that was initially submitted earlier this year, which I analyzed when first introduced HERE. The approval is a hard blow for small cap listed companies struggling with lower market values over the past year. For boards, executive teams, and deal participants, understanding the procedural mechanics of this rule is essential to maintaining listing eligibility and protecting market access.

In light of the significance of the rule, it is not surprising that the SEC received a notice of a petition to review the action. In accordance with SEC’s Rules of Practice, the new rule has been stayed until the SEC orders otherwise. Although the rule Read More »

ナスダック、上場維持基準として時価総額500万ドルの厳格な最低基準を正式承認―審査請求により効力停止

本規則の重要性を踏まえれば、SECが本件承認に対する審査請求の通知を受領したことは、決して意外ではありません。SECの実務規則に従い、新規則は、SECが別段の命令を発するまで効力が停止されています。もっとも、現在は効力が停止されているものの、以下では、制定時点における本規則の概要を紹介します。

500万ドルの時価総額基準

ナスダック・グローバル・セレクト・マーケットおよびナスダック・グローバル・マーケットを対象とする新たな上場規則5450(a)(3)、ならびにナスダック・キャピタル・マーケットを対象とする上場規則5550(a)(6)に基づき、すべての上場企業は、上場証券時価総額を最低500万ドル以上に維持することが義務付けられます。

上場証券時価総額は、上場株式の発行済株式総数に統合終値買気配値を乗じて算出されます。ナスダックでは従来から、特定の財務基準に基づいて上場資格を満たす発行体に対し、時価総額に関する基準を設けていますが、この新たな規則により、すべての上場企業に共通して適用される最低基準が導入されます。これは、企業が純利益基準、株主資本基準、または総資産基準のいずれに基づいて上場資格を満たしているかを問わず、すべての上場株式に適用されます。

上場廃止決定の通知手続および通知方法

上場企業は、基準未達の期間中にナスダックから非公式な警告や事前の通知が送付されることはない点を理解しておく必要があります。ナスダックの担当部署は、日々の市場データに基づいて時価総額を自動的に監視しています。

企業の上場証券時価総額が30営業日連続で500万ドルを下回った場合、ナスダックの上場審査部門は、上場規則5810(c)(1)に基づき、正式な上場廃止決定通知書を発行します。この通知書は、30営業日連続で基準未達となった日の翌営業日に、最高経営責任者（CEO）、最高財務責任者（CFO）、および指定された法務顧問宛てに、電子メールおよび正式な書面により送付されます。

この決定通知書では、当該企業の証券が直ちに売買停止および上場廃止の対象となることが通知されます。改正後の上場規則5810(c)(3)(C)では、時価総額基準の未達は改善期間の適用対象から明示的に除外されています。そのため、ナスダックの担当部署は、自動的な180日間の改善期間を付与することも、不足の解消に向けた事業改善計画の提出を求めることもありません。

即時の売買停止および上場廃止と異議申立て手続

この規則において最も重要な点は、500万ドルという基準額そのものではなく、その執行の仕組みにあります。

通常の取引所規則では、ナスダックの上場審査ヒアリング・パネルに対してヒアリングを請求すると、上場廃止決定の効力は自動的に停止されます。しかし、改正後の上場規則5815(a)(1)(B)では、500万ドルの時価総額基準に基づく上場廃止決定について異議申立てを行っても、売買停止の効力は停止されません。ナスダックの上場基準未達および上場廃止手続については、私が執筆した全3回のブログ記事をご参照ください。ださいおよび。

ヒアリング・パネルが例外的に裁量により効力停止を認めない限り、ナスダックは上場廃止決定通知書の発行から2営業日後に当該企業の株式の売買を停止します。

企業は、通知を受領した日から7暦日以内であれば、ヒアリング・パネルに対して上場廃止決定について異議を申し立てることができます。ただし、新たに導入された上場規則5815(c)(1)(I)により、ヒアリング・パネルが救済措置を認めることができるのは、次の2つの限定的な場合に限られます。

第一に、上場証券時価総額の算定において担当部署が事実誤認を犯し、その結果、実際には30営業日連続で500万ドルを下回っていなかったことを企業が立証した場合には、ヒアリング・パネルは上場廃止決定を取り消すことができます。

第二に、ヒアリング・パネルは、当初の上場廃止決定日から最長180日間の例外措置を認めることができます。この例外措置を受けるためには、企業は、より高い新規上場時の株価基準や株主資本基準を含む、新規上場に係るすべての定量的要件を完全に満たしていることを証明しなければなりません。この基準は、通常の改善期間ではなく、新規上場要件への再適合を求めるものです。さらに、企業が新規上場要件を完全に満たしたことが証明されるまでの間、当該企業の株式は、この例外措置の期間中を通じてナスダックでの売買停止が継続されます。

義務付けられる適時開示およびSECへの届出

上場廃止決定通知書を受領すると、連邦証券法に基づき、直ちに一定の情報開示義務が発生します。

フォーム8-K第3.01項に基づく開示: フォーム8-K第3.01(a)項に基づき、企業は、上場廃止決定通知書を受領した日から4営業日以内に、SECへ臨時報告書を提出しなければなりません。当該報告書には、通知書の受領日、該当する上場規則、および異議申立てに関する会社の対応方針を記載する必要があります。

フォーム25の提出: ヒアリング・パネルが上場廃止決定を維持した場合、または企業が異議申立権を放棄した場合には、ナスダックは、証券取引所法規則12d2-2に基づき、SECへフォーム25を提出します。この提出により、当該証券は、提出日から10暦日後に証券取引所法第12条(b)に基づく上場および登録から正式に抹消されます。

追加のフォーム8-Kの提出: 実際に売買停止となった時点、またはフォーム25が提出された時点で、企業は、ナスダックにおける売買停止を確認するため、フォーム8-K第3.01(b)項に基づく追加の臨時報告書を提出しなければなりません。

OTC市場での取引への移行

ナスダックで売買停止となっても、当該証券の公開会社としての地位が失われたり、証券取引所法に基づく継続開示義務が終了したりするわけではありません。代わりに、取引は直ちにOTC Markets Groupが運営する店頭市場へ移行します。

ナスダックが売買を停止すると、通常、マーケットメーカーは当該証券の気配値をOTCQX、OTCQB、またはPink Open MarketといったOTC Marketsの各市場区分へ移します。また、企業が証券取引所法第13条(a)または第15条(d)に基づくSECへの継続開示義務を履行している限り、ブローカー・ディーラーは既存の開示書類に依拠して、証券取引所法規則15c2-11に基づく要件を満たすことができます。

もっとも、店頭市場での取引には、上場企業にとって次のような実務上の課題があります。

機関投資家の投資方針による制約: 多くの機関投資家や個人向け証券会社は、取引所に上場していない証券やペニー株への投資を制限する社内方針を設けているため、直ちに売り圧力が生じる可能性があります。 Read More »

Tally Of NASDAQ Rule Changes And Proposals

Although I have been blogging about the numerous Nasdaq rule amendments and proposals, in light of the fast pace in changes, I think it will be helpful to include a breakdown of all of the amendments in this single blog.

New Nasdaq IM-5101-4 – De-Listing Following an SEC Trading Suspension

On June 3, 2026, the SEC approved Nasdaq listing rule IM-5101-4, which provides Nasdaq with the authority to delist a security where the SEC has previously suspended trading and Nasdaq determines it appropriate and in the public interest to do so. For my blog on the final rule, see HERE. This link also includes the list of factors Nasdaq will consider in making a de-listing determination.

New Nasdaq IM-5101-3 – Expansion of Discretionary Authority to Deny Initial Listing Applications

In December 2025 Nasdaq enacted new IM-5101-3 granting it the authority to deny initial listing applications, even where the applicant meets all stated listing requirements. The rule substantially expands Read More »

NASDAQ Enacts New Rule To Delist Companies Following An SEC Trading Suspension

On June 3, 2026, the SEC approved Nasdaq’s proposed rule change granting the Exchange the authority to de-list a company following an SEC trading suspension. The rule proposal was filed on March 3, 2026 (see HERE). The new rule continues Nasdaq’s steady and deliberate shift over the past few years to tighten its oversight of smaller public companies and to be able to quickly remove companies from the market that, in Nasdaq’s view, no longer meet baseline viability. The new rule went effective immediately on June 3^rd, 2026.

Updating my running tally, other recent Nasdaq initiatives include: (i) proposed amendments that would impose a new continued listing requirement requiring all Nasdaq Global Market and Nasdaq Capital Market companies to maintain a minimum Market Value of Listed Securities of at least $5 million (see HERE); (ii) an amendment to grant Nasdaq discretionary authority to deny listings based on activity by outside third parties associated with a Read More »

ナスダック、SECによる取引停止後の企業を上場廃止とする新たな規則を導入

2026年6月3日、SECはナスダックが提案した規則変更を承認し、SECによる取引停止処分を受けた企業をナスダックが上場廃止する権限を付与しました。この規則案は2026年3月3日に提出されました（を参照）。この新規則は、ナスダックが過去数年間、小規模上場企業に対する監督を強化し、ナスダックの見解ではもはや最低限の存続可能性を満たしていない企業を迅速に市場から排除できるようにするために着実に意図的に進めてきた方針を継続するものです。この新規則は2026年6月3日に即日発効しました。

最近のナスダックの主な取り組みを改めて整理すると、以下のとおりです。(i) ナスダック・グローバル・マーケットおよびナスダック・キャピタル・マーケットのすべての上場企業に対し、継続上場要件として、上場有価証券の時価総額（Market Value of Listed Securities：MVLS）を500万ドル以上維持することを新たに義務付ける規則改正案（を参照）、(ii) アドバイザーを含む企業に関係する外部第三者の活動を理由として、ナスダックが裁量により上場を拒否できる権限を付与する規則改正（を参照）、(iii) 中国関連企業に対する最低上場基準を引き上げる規則改正（を参照）、(iv) 呼値価格（bid price）、公開浮動株式の時価総額（market value of public float）、純資産、利益、総資産・売上高など、いずれかの数値基準を下回り、かつ上場有価証券の時価総額（Market Value of Listed Securities：MVLS）が500万ドル未満となった企業について、売買停止および上場廃止を迅速化する規則改正（q を参照）、(v) ナスダック・キャピタル・マーケットおよびナスダック・グローバル・マーケットにおける流動性上場基準を改正し、純利益基準で上場する企業について、制限のない公開保有株式の時価総額（Market Value of Unrestricted Publicly Held Shares：MVUPHS）の最低要件を500万ドルから1,500万ドルへ引き上げる規則改正（を参照）、(vi) 株価が0.10ドルの銘柄の上場廃止を迅速化する規則改正（を参照）、(vii) MVUPHS要件についてはIPOによる調達資金のみで充足できるものとし、転売目的で登録された株式は算入できないこととする規則改正（を参照）、(viii) 最低呼値価格要件について2回目の改善期間終了後も適合を回復できなかった企業、および過去1年間に株式併合（リバース・ストック・スプリット）を実施した証券について、上場廃止手続きを迅速化する規則改正（を参照）、ならびに(ix) 最低株価要件を満たすために株式併合を利用した結果、単元株主数や公開浮動株式数などナスダックの他の上場基準に適合しなくなる場合には、そのような株式併合の利用を制限する規則改正（を参照）です。

背景

SECは、SECが過去に取引停止措置を命じた有価証券について、ナスダックが上場廃止を行うことが適切であり、かつ公益にかなうと判断した場合に、当該有価証券を上場廃止できる権限をナスダックに付与する上場規則IM-5101-4を承認しました。

ご承知のとおり、ナスダック上場規則5101は、多数の具体的な定量的・定性的上場基準の総則に当たる規定であり、市場の質および市場に対する公衆の信頼を維持し、不正行為や相場操縦行為を防止するとともに、公正かつ公平な取引原則を促進し、投資家および公益を保護することを目的として、有価証券の新規上場および継続上場についてナスダックに広範な裁量権を付与しています。規則5101では、特に次のように規定しています。「ナスダックは、この裁量権を行使して、新規上場を拒否し、特定の有価証券について新規上場または継続上場に関する追加的またはより厳格な基準を適用し、または、ナスダックの判断において、いかなる事象、状況または事情により当該有価証券のナスダック市場への新規上場または継続上場が適切でない、もしくは正当化されないと認められる場合には、当該有価証券がナスダックの新規上場または継続上場に関するすべての明示的な基準を満たしている場合であっても、その上場を停止し、または上場廃止とすることができる。」

IM-5101-1では、この規則が適用され得る状況について、限定列挙ではない形で説明しています。全体として、IM-5101-1は、本規則を適用する主な状況として、次の4つを挙げています。(i) 規制違反の経歴を有する個人が当該企業に関与している場合、(ii) 当該企業が米国連邦破産法またはこれに相当する外国法に基づく倒産手続の保護を申請した場合、(iii) 当該企業の独立監査人が監査対象となる財務諸表について意見不表明（ディスクレーマー・オピニオン）を表明した場合、または財務諸表に必要な証明書が添付されていない場合、もしくは(iv) 当該企業にコーポレートガバナンス違反の履歴がある場合。

2025年12月、ナスダックはIM-5101-3を追加し、申請企業が公表されているすべての上場要件を満たしている場合であっても、当該企業と同様の状況にある既上場企業についてナスダックおよびその他の規制当局がこれまでに確認した懸念に関連して、上場予定の有価証券が相場操縦を受けやすいと判断される要因がある場合、または当該企業のアドバイザー（監査法人、引受証券会社、法律事務所、ブローカー、清算機関その他の専門サービス提供者を含みます）に関する事情を考慮して、規則5101に基づき新規上場を拒否する権限をナスダックに付与しました。IM-5101-1と同様に、IM-5101-3にも、上場申請の審査に際してナスダックが考慮することのできる要素が、限定列挙ではない形で示されています。IM-5101-3の詳細については、をご参照ください。

新たなIM-5101-4

SECは、ナスダックが提案した新たなIM-5101-4（2026年3月に提出された当初の規則案を修正したもの）を承認しました。新たなIM-5101-4は、SECが過去に取引停止措置を命じた有価証券について、ナスダックが上場廃止を行うことが適切であり、かつ公益にかなうと判断した場合に、当該有価証券を上場廃止できる権限をナスダックに付与するものです。この新規則は適用対象を明確に限定しており、適用されるのは、相場操縦の可能性を示唆する取引活動が認められ、かつ、SECが1934年証券取引所法第12条(k)に基づき取引停止措置を命じた企業に限られます。

この新規則により、ナスダックは、SECが命じた取引停止期間の終了後、直ちに上場廃止手続を開始することが明示的に認められます。本規則の中核となる考え方は、ナスダックが個別の事案ごとに裁量を行使し、当該有価証券が相場操縦を受けやすい状況にあるか、またはSECによる措置の原因となった事情が、情報開示だけでは解消できない継続的な投資家リスクを生じさせているかどうかを判断する点にあります。

ナスダックは、取引停止措置を受けた企業を上場廃止すべきかどうかを判断するに当たり、以下の要素を考慮します（その多くは、新たなIM-5101-3にも含まれています）。

当該企業の所在地（当該法域において米国株主が利用可能な法的救済手段の有無、ブロッキング法令、データプライバシー法その他規制当局による当該企業への法執行を困難にし得る外国法の存在、当該法域において包括的なデュー・ディリジェンスを実施できるかどうか、および当該法域の規制当局の透明性を含みます。）
個人または法人が当該企業に対して実質的な影響力を有しているかどうか、有している場合には、その個人または法人の所在地（当該法域において米国株主が利用可能な法的救済手段の有無、ブロッキング法令、データプライバシー法その他当該個人または法人に対する規制当局の法執行を困難にし得る外国法の存在、当該法域において包括的なデュー・ディリジェンスを実施できるかどうか、および当該法域の規制当局の透明性を含みます。）
当該企業の公開浮動株式数、株式の分布状況および当該有価証券の取引パターンが、十分な流動性や過度な株式集中に関する懸念を生じさせるかどうか（観測された価格変動や大幅な株価変動について他の合理的な説明があるかどうかも考慮されます。）
当該有価証券の価格や需要に影響を及ぼすことを目的とした第三者によるソーシャルメディア上での活動その他これに類するスキームの存在を示す証拠
当該企業による重要情報の開示、および当該開示が確認された取引活動を十分に説明しているかどうか
当該企業が最近有価証券を発行したかどうか、およびその発行条件（割引率を含みます。）、当該株式が転売可能であるかどうか、ならびに当該発行について株主承認を取得したかどうか（ナスダック規則上、株主承認義務の適用除外が利用可能であったかどうかは問いません。）
当該企業のアドバイザー（監査法人、引受証券会社、法律事務所、ブローカー、清算機関その他の専門サービス提供者を含みます。）に関する問題の有無（当該アドバイザーが関係規制当局による審査を受けたことがあるかどうか、および受けている場合にはその結果などを含みますが、これらに限定されません。）
当該企業のアドバイザーが新設法人である場合、その主要関係者が過去に規制上の問題を有する他の法人に関与していたかどうか
当該企業のアドバイザーが、当該有価証券に懸念される取引パターンまたは異常な価格変動が生じた他の取引に関与していたかどうか
当該企業の経営陣および取締役会が、ナスダック規則および米国連邦証券法に基づく規制・開示義務を含む、米国上場企業に適用される要件について十分な経験または知識を有しているかどうか
当該企業、そのアドバイザー、または当該企業の有価証券の取引に関して、FINRA、SECその他の規制当局による照会または付託があるかどうか、その内容を審査記録に含めることができる場合にはその内容、および該当する場合にはその結果
当該企業が現在または最近継続企業の前提（ゴーイング・コンサーン）に関する監査意見を受けているかどうか、受けている場合には継続企業として事業を継続するための計画
当該企業の取締役会、経営陣、主要株主またはアドバイザーの健全性・信頼性に関して懸念を生じさせるその他の事情の有無
当該企業から提供された情報または審査記録上入手可能な情報のうち、懸念を軽減するものか懸念を高めるものかを問わず、その他すべての重要な情報

当初の規則案では、IM-5101-3と全く同一の判断要素が採用されていましたが、最終規則では、それらの判断要素が大幅に拡充された点は注目に値します。IM-5101-3と同様に、問題の原因が当該企業と何ら関係のない第三者にある場合であっても、ナスダックはその裁量権に基づき当該企業を上場廃止とすることができます。

上場廃止の通知および審査

ナスダックが企業の上場廃止を行おうとする場合、上場廃止決定通知（Staff Delisting Determination）が発行され、異議申し立てがない限り、当該企業は直ちに売買停止および上場廃止の対象となります。その後、企業はこの決定に対して異議申し立てを行うことができます。ナスダックの上場不備および上場廃止手続に関する私の3部構成のブログについては、および; および; およびをご参照ください。

パートナーによる解説

市場の健全性に対するナスダックの重視姿勢を踏まえると、「情報開示だけ」で十分とする考え方は、もはや通用しなくなっています。ナスダック上場企業は、取引先や関係者だけでなく、自社株式の取引動向や異常な取引についても、これまで以上に注意を払う必要があります。具体的には、以下のような点が挙げられます。

規制当局による審査を見越した対応を行うこと：自社株式の価格や出来高に通常とは異なる変動が見られる場合は、SECからの照会を待つべきではありません。透明性が高く、事実に基づいた情報開示を通じて、こうした問題に先手を打って対応することが重要です。
関係者に対するデュー・ディリジェンスの徹底：規則5101の判断要素を踏まえ、取締役会は、主要株主や会社と関係を有する「コンサルタント」について、その経歴や適格性をこれまで以上に慎重に確認する必要があります。
立証責任への対応：取引停止措置後に上場廃止通知が発出された場合、実質的には、当該有価証券がナスダックの判断要素の数々に照らして相場操縦を受けやすいものではないことを、発行会社自らが示すことが求められます。

著者

ローラ・アンソニー弁護士

設立パートナー

アンソニー、リンダー＆カコマノリス

企業法務および証券法務事務所

LAnthony@ALClaw.com

証券弁護士ローラ・アンソニー氏とその経験豊富な法律チームは、中小規模の非公開企業、上場企業、そして上場予定の非公開企業に対して継続的な企業顧問サービスを提供しています。ナスダック、NYSEアメリカン、または店頭市場（例えばOTCQBやOTCQX）で上場を目指す企業も対象です。20年以上にわたり、Anthony, Linder & Cacomanolis, PLLC（ALC）は、迅速でパーソナライズされた最先端の法的サービスをクライアントに提供してきました。当事務所の評判と人脈は、投資銀行、証券会社、機関投資家、その他の戦略的提携先への紹介など、クライアントにとって非常に貴重なリソースとなっています。当事務所の専門分野には、1933年証券法の募集・販売および登録要件の遵守（レギュレーションDおよびレギュレーションSに基づく私募取引、PIPE取引、証券トークン・オファリング、イニシャル・コイン・オファリングを含む）が含まれますが、これに限定されません。規制A/A+オファリング、S-1、S-3、S-8フォームの登録申請、S-4フォームによる合併登録、1934年証券取引法の遵守（フォーム10による登録、フォーム10-Q、10-K、8-Kおよび14C情報・14A委任状報告書）、あらゆる形態の株式公開取引、合併・買収（リバースマージャーおよびフォワードマージャーを含む）、ナスダックやNYSEアメリカンを含む証券取引所のコーポレートガバナンス要件への申請および遵守、一般企業取引、一般契約および事業取引が含まれます。アンソニー氏と当事務所は、合併・買収取引において、買収対象企業と買収企業の双方を代理し、合併契約、株式交換契約、株式購入契約、資産購入契約、組織再編契約などの取引文書を作成します。ALC法務チームは、公開企業が連邦および州の証券法やSROs要件に準拠することを支援しており、15c2-11申請、社名変更、リバース・フォワードスプリット、本拠地変更などにも対応しています。アンソニー氏はまた、中堅・中小企業向けの業界ニュースのトップ情報源であるSecuritiesLawBlog.comの著者であり、企業財務に特化したポッドキャスト『LawCast.com: Corporate Finance in Focus』のプロデューサー兼ホストでもあります。当事務所は、ニューヨーク、ロサンゼルス、マイアミ、ボカラトン、ウェストパームビーチ、アトランタ、フェニックス、スコッツデール、シャーロット、シンシナティ、クリーブランド、ワシントンD.C.、デンバー、タンパ、デトロイト、ダラスなど、多くの主要都市でクライアントを代理しています。

アンソニー氏はフロリダ州立大学ロースクールを優秀な成績で卒業しており、1993年から弁護士として活動しています。

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ナスダック、SECによる取引停止後の企業を上場廃止とする新たな権限を提案

2026年3月3日、ナスダックは、SECによる取引停止後に企業を上場廃止とする権限を同取引所に付与する規則変更案をSECに提出した。本提案は、ナスダックがここ数年にわたり進めてきた、小規模な上場企業に対する監督強化と、ナスダックの判断では基本的な存続可能性を満たさなくなった企業をより迅速に市場から除外するための取り組みの一環である。

これまでの動きを踏まえると、ナスダックによる最近の取り組みには以下が含まれる：(i) ナスダック・グローバル・マーケットおよびナスダック・キャピタル・マーケットのすべての企業に対し、上場証券の最低時価総額を500万ドル以上に維持することを求める新たな継続上場要件を導入するための改正案（参照); (ii) アドバイザーを含む企業に関連する外部第三者の行為等を踏まえ、上場を拒否するナスダックの裁量権を付与する改正（参照); (iii) 中国関連企業に対する最低上場基準を引き上げるための改正（参照) ; (iv) 最低買気配値（bid価格）、浮動株の時価総額、純資産、利益、および総資産／売上高要件などの数値基準のいずれかを下回り、かつ上場証券の時価総額（MVLS）が500万ドル未満となった企業について、売買停止および上場廃止を迅速化するための改正（参照); (v) ナスダック・キャピタル・マーケットおよびナスダック・グローバル・マーケットの流動性上場基準を改正し、純利益基準で上場する企業に対する最低自由流通株式時価総額（MVUPHS）の要件を500万ドルから1,500万ドルへ引き上げる改正（参照); (vi) 0.10ドル株の上場廃止を迅速化するための改正（参照); (vii) MVUPHSはIPOによる調達資金によってのみ満たされるものとし、再売出しのために登録された株式は算入しないとする改正（参照); (viii) 2回目の是正期間後も最低買気配値要件を回復できない企業や、過去1年間に株式併合を実施した銘柄について、上場廃止プロセスを迅速化する改正（参照); (ix)株式併合により最低価格要件を満たした場合であっても、単元株主数や浮動株要件など他のナスダック上場基準に適合しない場合には当該手法の利用を制限するための規則変更（参照)。

背景

ナスダックは、新たにIM-5101-4を採用することを提案しており、これによりSECが過去に取引停止措置を講じた証券について、ナスダックが適切かつ公共の利益に資すると判断した場合に、当該証券を上場廃止とする権限を付与することとなる。

参考として、ナスダック上場規則5101は、多数の個別上場規則の総則的な前文規定であり、証券の初回上場および継続上場に関してナスダックに広範な裁量権を付与している。この裁量権は、市場の品質および市場に対する公衆の信頼を維持し、不正および不公正な取引慣行を防止し、公正かつ衡平な取引原則を促進し、投資家および公共の利益を保護することを目的としている。同規則5101は具体的に、「ナスダックは、初回上場の拒否、特定証券の初回または継続上場に関して追加的またはより厳格な基準の適用、あるいはナスダックの判断において、たとえ当該証券がすべての列挙された上場要件を満たしていたとしても、特定の事象、状況、または事情に基づき、当該証券の初回または継続上場が不適切または正当化されないと判断される場合には、その上場を停止または廃止することができる」と規定している。

IM-5101-1は、本規則が適用され得る状況について、限定列挙ではない形でその内容を補足的に定めている。全体として、IM-5101-1は当該規則の適用が想定される主な4つの状況を示している：(i) 規制違反の経歴を有する個人が当該企業に関与している場合；(ii) 企業が連邦倒産法またはこれに相当する外国法に基づく保護手続を申請した場合；(iii) 監査対象となる財務諸表について、独立監査人が意見不表明（ディスクレーマー・オピニオン）を表明した場合、または財務諸表に必要な認証が含まれていない場合；(iv) 当該企業がコーポレート・ガバナンス違反の履歴を有する場合。

2025年12月、ナスダックはIM-5101-3を追加し、規則5101に基づき、当該証券が操作の影響を受けやすいと判断される要素に基づいて初回上場を拒否する権限をナスダックに付与した。これは、ナスダックおよび他の規制当局がこれまでに特定してきた、類似の状況にある既上場企業に関する懸念、または当該企業のアドバイザー（監査法人、引受人、法律事務所、ブローカー、清算機関その他の専門サービス提供者を含む）に関連する事情に基づくものであり、申請企業がすべての所定の上場要件を満たしている場合であっても適用され得る。IM-5101-3は、上場申請に関連してナスダックが考慮し得る要素について、限定列挙ではない形でその一部を示している。

当該企業が所在する国・地域（当該法域における米国株主のための法的救済手段の利用可能性、企業に対する規制執行を試みる当局にとって障害となり得るブロッキング法令、データ保護法その他の法制度の存在、当該法域における規制当局が企業に対してルールを執行する際の困難性、および当該法域における規制当局の透明性を含む）；
ある個人または法人が当該企業に対して実質的な影響力を有するか否か、また有する場合には当該者の所在国・地域（当該法域における米国株主のための法的救済手段の利用可能性、および上記(i)に列挙した外国法域に関するその他すべての要素を含む）；
引受人、ブローカーおよび清算機関による割当およびそれらの過去の取引実績の検討を踏まえたIPO時および上場後の想定浮動株および株式分布の広がりが、十分な流動性および持株の集中リスクに関する懸念を生じさせるか否か；
監査法人、引受人、法律事務所、ブローカー、清算機関その他の専門サービス提供者を含む当該企業のアドバイザーに関する問題の有無（当該アドバイザーが関連規制当局による審査を受けているか否か、また受けている場合にはその結果を含むがこれらに限られない要素に基づく）；
当該企業のアドバイザーが新規設立の法人である場合において、そのアドバイザーの主要関係者が、規制上の履歴を有する他の事務所に関与していたか否か；
当該企業のアドバイザーが、過去の取引において、当該証券が懸念のある取引動向またはボラティリティの高い取引パターンの対象となった事例に関与していたか否か；
当該企業の経営陣および取締役会が、ナスダック規則および連邦証券法に基づく規制・報告義務を含む、米国上場企業としての要件についての経験または理解を有しているか否か；
当該企業またはそのアドバイザーに関連するFINRA、SECその他の規制当局への照会または通報の有無（これらは当該案件の記録に含めることができ、該当する場合にはその結果を含む）；
会社が現在、または最近、継続企業の前提に関する監査意見を受けているかどうか、また、もし受けている場合、会社が継続企業として存続するための計画は何か；
その他、当該企業の取締役会、経営陣、主要株主またはアドバイザーの健全性・信頼性に関して懸念を生じさせるその他の要因の有無。

ナスダックの提案：新IM-5101-4

前述のとおり、ナスダックは新たな規則IM-5101-4の採択を提案しています。この規則により、ナスダックは、SECが既に取引を停止している証券について、ナスダックが適切かつ公共の利益にかなうと判断した場合、上場廃止を行う権限を持つことになります。この規則案は対象を絞り込んでおり、証券取引法第12条(k)項に基づきSECから取引停止命令を受けた企業のみに適用されます。従来、SECによる取引停止命令（通常10営業日）は、正確な情報の開示を促したり、情報開示の不足に対処したりするための一時的な措置として用いられてきました。このような取引停止命令は、ナスダックによる行政上の「一時停止」または取引停止措置につながることが多いものの、これまで上場廃止の自動的または迅速な引き金とはなっていませんでした。

ナスダックの新たな提案は、SECによる取引停止命令の期限切れ後直ちに上場廃止手続きを開始できることを明示的に認めることで、このギャップを埋めることを目指しています。この提案の核心は、ナスダックが個々のケースごとに裁量権を行使し、証券が操作されやすいかどうか、あるいはSECの措置に至った状況が、情報開示だけでは解消できない投資家への継続的なリスクを生み出しているかどうかを判断するという点にある。

ナスダックは、上場停止後の企業を上場廃止すべきかどうかを判断するにあたり、最近IM-5101-3で明文化された、上記に挙げた定性的な要素の「リスト」を用いる予定である。IM-5101-3と同様に、ナスダックは、問題が当該企業と無関係の第三者によって引き起こされた場合であっても、上場廃止の権限を行使する可能性がある。

上場廃止通知および審査

提案されている規則では、ナスダックが企業の上場廃止を求める場合、上場廃止決定が下され、異議申し立てがない限り、その企業は直ちに取引停止と上場廃止の対象となります。その後、企業は決定に対して異議申し立てを行うことができます。ナスダックの上場不備と上場廃止プロセスに関する私の3部構成のブログについては、（参照) ; （参照) ; (および)。

パートナー・アドバイザリー

ナスダックが市場の健全性を重視していることから、「情報開示のみ」はもはや万能薬ではなくなりました。ナスダック上場企業は、これまで以上に、関係する相手だけでなく、株式の取引活動や異常事態にも細心の注意を払う必要があります。具体的には、以下の点に留意すべきです。

規制当局の監視を予測する：株価の異常な変動や取引量の急増が見られた場合、SEC（米国証券取引委員会）の調査を待つのではなく、透明性のある、根拠に基づいたコミュニケーションを通じて、これらの問題に積極的に対処する必要があります。
関係企業の精査：規則5101の要素を踏まえ、取締役会は、主要株主や企業と関係のある可能性のある「コンサルタント」の経歴を、これまで以上に綿密に精査する必要があります。
立証責任：取引停止後に上場廃止通知が発行された場合、ナスダックが定める基準に基づき、当該証券が操作されにくいことを証明する責任は、事実上、発行企業に移ります。

著者

ローラ・アンソニー弁護士

設立パートナー

アンソニー、リンダー＆カコマノリス

企業法務および証券法務事務所

LAnthony@ALClaw.com

証券弁護士ローラ・アンソニー氏とその経験豊富な法律チームは、中小規模の非公開企業、上場企業、そして上場予定の非公開企業に対して継続的な企業顧問サービスを提供しています。ナスダック、NYSEアメリカン、または店頭市場（例えばOTCQBやOTCQX）で上場を目指す企業も対象です。20年以上にわたり、Anthony, Linder & Cacomanolis, PLLC（ALC）は、迅速でパーソナライズされた最先端の法的サービスをクライアントに提供してきました。当事務所の評判と人脈は、投資銀行、証券会社、機関投資家、その他の戦略的提携先への紹介など、クライアントにとって非常に貴重なリソースとなっています。当事務所の専門分野には、1933年証券法の募集・販売および登録要件の遵守（レギュレーションDおよびレギュレーションSに基づく私募取引、PIPE取引、証券トークン・オファリング、イニシャル・コイン・オファリングを含む）が含まれますが、これに限定されません。規制A/A+オファリング、S-1、S-3、S-8フォームの登録申請、S-4フォームによる合併登録、1934年証券取引法の遵守（フォーム10による登録、フォーム10-Q、10-K、8-Kおよび14C情報・14A委任状報告書）、あらゆる形態の株式公開取引、合併・買収（リバースマージャーおよびフォワードマージャーを含む）、ナスダックやNYSEアメリカンを含む証券取引所のコーポレートガバナンス要件への申請および遵守、一般企業取引、一般契約および事業取引が含まれます。アンソニー氏と当事務所は、合併・買収取引において、買収対象企業と買収企業の双方を代理し、合併契約、株式交換契約、株式購入契約、資産購入契約、組織再編契約などの取引文書を作成します。ALC法務チームは、公開企業が連邦および州の証券法やSROs要件に準拠することを支援しており、15c2-11申請、社名変更、リバース・フォワードスプリット、本拠地変更などにも対応しています。アンソニー氏はまた、中堅・中小企業向けの業界ニュースのトップ情報源であるSecuritiesLawBlog.comの著者であり、企業財務に特化したポッドキャスト『LawCast.com: Corporate Finance in Focus』のプロデューサー兼ホストでもあります。当事務所は、ニューヨーク、ロサンゼルス、マイアミ、ボカラトン、ウェストパームビーチ、アトランタ、フェニックス、スコッツデール、シャーロット、シンシナティ、クリーブランド、ワシントンD.C.、デンバー、タンパ、デトロイト、ダラスなど、多くの主要都市でクライアントを代理しています。

アンソニー氏はフロリダ州立大学ロースクールを優秀な成績で卒業しており、1993年から弁護士として活動しています。

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NASDAQ Proposes New Authority To Delist Companies Following An SEC Trading Suspension

On March 3, 2026, Nasdaq filed a proposed rule change with the SEC that would grant the Exchange the authority to de-list a company following an SEC trading suspension. This proposal is part of a steady and deliberate shift Nasdaq has been making over the past several years to tighten its oversight of smaller public companies and to more quickly remove companies from the market that, in Nasdaq’s view, no longer meet baseline viability.

デジタル取引に注力する上場企業

Strategy, Inc.（旧MicroStrategy, Inc.）、Metaplanet, Inc.、MARA Holdings, Inc.などの目覚ましい成功を受け、上場企業における新たなモデル、すなわち「DatCo」が登場しました。DatCoとは、従来のように確立された収益基盤を持つ事業ではなく、データ、テクノロジープラットフォーム、分析、あるいは独自情報に主たる価値提案を置く企業を指す略称です。DatCoは一般に、暗号資産の売買・保有・取引を行います。

DatCoという名称自体は新しいものの、これらの取引に伴って生じる規制上の論点は目新しいものではありません。実際、多くのDatCoの設立は、NasdaqおよびNYSE Americanの株主承認規則に直接関わる、従来から見られる手法に沿って進められています。発行体がこれらの規則を回避しようとするケースも見られますが、規制当局による監視は一段と強化されています。

DatCoの一般的な設立方法

多くのDatCoは、既存の上場企業、多くの場合マイクロキャップ企業や本来の事業が停滞している企業がデータ主導型のビジネスモデルへと転換する際に設立されます。この転換は、通常、以下の要素の組み合わせによって実現されます。

1名または複数の大株主による支配持分の二次売却（新たな支配株主グループへの譲渡）
経営陣および取締役会構成の変更
PIPEや私募増資として組成されることが多い大規模なエクイティ投資
データまたはテクノロジープラットフォームの取得、または社内での構築

IPOや通常のリバース・マージャー／de-SPAC取引が比較的単純な取引であるのに対し、過半数持分の二次取得はそう簡単ではありません。この構造では、一般に1名または複数の大株主が新たな支配株主グループに株式を売却しますが、一定期間既存事業を維持します。その後、会社は市場価格で設定された1件以上のPIPE取引を行い、新しい資金をすべて新たなDatCoビジネスモデルに充当することで、株主承認要件の発動を回避します。会社は法的には同一の発行体として残る場合もありますが、経済的な現実としては、新しい支配権と新しい資本を伴う新規事業となることが多いのです。

ナスダックおよびNYSEの株主承認要件

DatCoにとって最も重要で、かつしばしば過小評価されがちな規制上のハードルのひとつが、ナスダックおよびNYSEの株主承認要件への適合です。DatCoはしばしば時価総額が小さく、公開株式数が限られており、成長資金や事業取得のために株式を発行する必要があるため、これらの規則が想定以上に頻繁に適用されます。PIPE取引が、新しい取締役の就任、現物出資、二次株主取引、暗号資産中心のビジネスモデル開始などの他の変更と近接して行われる場合、取引所はより包括的な判断を行い、株主承認を求めることがあります。

20％ルール

ナスダックとNYSEアメリカンは、上場企業が規則で定められた最低価格を下回る価格で公募以外の取引において発行済証券の20％以上を発行する前に、株主承認を得ることを義務付けています（を参照）。多くのDatCo、あるいは設立途中のDatCoは、20％ルールを回避する形でPIPE取引を構成していますが、取引所は取引全体をより厳密に精査しています。

支配権変更取引

ナスダックおよびNYSEは、株式の発行または発行の可能性によって会社の支配権が変更される場合にも、株主承認を事前に取得することを求めています（を参照）。支配権変更ルールは、株式の発行に起因する場合にのみ適用されるため、新しい取締役の就任や支配株式の私的売却など、株式の発行を伴わない支配権変更の場合は、株主承認は必要ありません。しかしながら、取引所は、形式上株主承認要件を回避しているものの、DatCoの設立を示唆する他の取引と近接して行われる支配権変更取引についても厳格に監視しています。

株式を用いた取得

ナスダックとNYSEは、他社の株式または資産の取得に関連して証券を発行する前に、次の場合に株主承認を必要とします（を参照）：(1) 現金による公募以外の普通株式（アーンアウト条項または類似の条項に基づき発行される株式を含む）または普通株式に転換・行使可能な証券の現在または将来の発行により、発行時に議決権が発行前の20％以上になる、または発行される普通株式の株数が発行前の発行済普通株式総数の20％以上になる場合、または (2) 会社の取締役、役員、または主要株主が直接または間接的に、取得対象会社や資産、または取引・一連の関連取引で支払われる対価に対して5％以上（複数の場合は合計10％以上）の利害関係を有し、普通株式または普通株式に転換・行使可能な証券の現在または将来の発行により、発行済普通株式数または議決権が5％以上増加する可能性がある場合。

この規則は、企業間の戦略的パートナーシップ、ジョイントベンチャー、その他類似の取引にも適用されます。

支配権変更と新規事業の同時発生：再上場が必要

DatCoの取引において、経営権の変更と新規事業の導入の両方が伴う場合、ナスダック／NYSEは多くの場合、その取引をバックドアIPOとみなします。このような場合、当該企業は以下の要件を満たす必要があります。

上場申請を再度行うこと
継続上場基準だけでなく、取引所の新規上場要件を満たすこと

新規上場要件は、株主資本や時価総額、株価、流通株式数、単元株保有者数、ガバナンス基準などにおいて、より高い基準が設けられており、継続上場基準よりもはるかに厳しいものとなっています。

取引活動、FINRAによる監視、および市場行動リスク

DatCoにとって、特に低浮動株における過剰または異常な取引活動が新たな課題として浮上しています。株価の急騰や投機的取引は、FINRAのMarket Watchを含む規制当局の注目を集め、市場行動、情報伝達、監督体制に関する照会や調査につながる可能性があります。報道によれば、FINRAは暗号資産戦略の公表前の取引活動に関する情報提供を求めるため、少なくとも200社の上場企業に連絡を取ったとされています。

DatCoはSECの監視対象に

規制当局は、DatCoの現象を見過ごしてはいません。SECの上級職員は、支配権や資本構成の変更を伴う大規模な事業転換を行う企業に関する懸念を公に認めています。

10月のスピーチで、コーポレーション・ファイナンス部門の代理部長シシリー・ラモス氏は、既存の上場企業に新規事業や新たな支配権が導入される結果となる取引にSECが注目していることを強調しました。彼女の発言は、Corp Finが開示の質、取引構造、そして投資家が変革的取引において意見を求められているか、あるいは不当に意見を封じられていないかに細心の注意を払っていることを明確に示しています。

著者

ローラ・アンソニー弁護士

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証券弁護士ローラ・アンソニー氏とその経験豊富な法律チームは、中小規模の非公開企業、上場企業、そして上場予定の非公開企業に対して継続的な企業顧問サービスを提供しています。ナスダック、NYSEアメリカン、または店頭市場（例えばOTCQBやOTCQX）で上場を目指す企業も対象です。20年以上にわたり、Anthony, Linder & Cacomanolis, PLLC（ALC）は、迅速でパーソナライズされた最先端の法的サービスをクライアントに提供してきました。当事務所の評判と人脈は、投資銀行、証券会社、機関投資家、その他の戦略的提携先への紹介など、クライアントにとって非常に貴重なリソースとなっています。当事務所の専門分野には、1933年証券法の募集・販売および登録要件の遵守（レギュレーションDおよびレギュレーションSに基づく私募取引、PIPE取引、証券トークン・オファリング、イニシャル・コイン・オファリングを含む）が含まれますが、これに限定されません。規制A/A+オファリング、S-1、S-3、S-8フォームの登録申請、S-4フォームによる合併登録、1934年証券取引法の遵守（フォーム10による登録、フォーム10-Q、10-K、8-Kおよび14C情報・14A委任状報告書）、あらゆる形態の株式公開取引、合併・買収（リバースマージャーおよびフォワードマージャーを含む）、ナスダックやNYSEアメリカンを含む証券取引所のコーポレートガバナンス要件への申請および遵守、一般企業取引、一般契約および事業取引が含まれます。アンソニー氏と当事務所は、合併・買収取引において、買収対象企業と買収企業の双方を代理し、合併契約、株式交換契約、株式購入契約、資産購入契約、組織再編契約などの取引文書を作成します。ALC法務チームは、公開企業が連邦および州の証券法やSROs要件に準拠することを支援しており、15c2-11申請、社名変更、リバース・フォワードスプリット、本拠地変更などにも対応しています。アンソニー氏はまた、中堅・中小企業向けの業界ニュースのトップ情報源であるSecuritiesLawBlog.comの著者であり、企業財務に特化したポッドキャスト『LawCast.com: Corporate Finance in Focus』のプロデューサー兼ホストでもあります。当事務所は、ニューヨーク、ロサンゼルス、マイアミ、ボカラトン、ウェストパームビーチ、アトランタ、フェニックス、スコッツデール、シャーロット、シンシナティ、クリーブランド、ワシントンD.C.、デンバー、タンパ、デトロイト、ダラスなど、多くの主要都市でクライアントを代理しています。

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Following the run-away success of Strategy, Inc. (formerly MicroStrategy, Inc.), Metaplanet, Inc., MARA Holdings, Inc. and several others, a new model for public company activity emerged – a DatCo. DatCo is shorthand for a company whose primary value proposition is centered on data, technology platforms, analytics, or proprietary information, rather than a traditional operating business with established revenues. A DatCo generally buys, holds and trades in cryptocurrencies.

While the DatCo label may be new, the regulatory issues raised by these transactions are not. In fact, many DatCo formations follow a familiar playbook that squarely implicates Nasdaq and NYSE American shareholder approval rules — rules that issuers sometimes attempt to structure around, and that regulators are increasingly scrutinizing.

How DatCos Are Typically Formed

Many DatCos are formed when an existing public company — often a microcap issuer or a company whose original business has stalled — pivots to a data-driven business model. The pivot is frequently accomplished through a combination Read More »

テキサス証券取引所（TXSE）

2025年10月、SECは新たな全米証券取引所であるテキサス証券取引所（TXSE）を承認しました。TXSEは、ここ数十年でSECの承認を受けた初の完全統合型の全米証券取引所です。TXSEは、2026年にETP（上場取引型商品）およびSPACを含む企業の上場を開始する予定です。

TXSEはプレスリリースで、「業界でも最高水準の定量的基準を維持しつつ、上場および上場維持の負担を軽減することで、数十年にわたる米国の上場企業数の減少を反転させることを使命としている」と述べています。TXSEは、テキサス州が親ビジネス施策、企業本社（参照）、上場市場、そして現在では取引所運営に至るまで、ビジネス分野でのリーダーとなることを目指す統合的な取り組みの一環です。

TXSE上場プロセスと基準

NYSEやナスダックのように小規模発行体に対応する複数層の制度とは異なり、TXSEは中堅から大規模企業を対象とした単一層の取引所として運営されます。TXSEへの証券上場を希望する企業は、財務、流動性、コーポレートガバナンスなどの指定された最低上場要件を満たす必要があります。TXSEは上場プロセスに関して広範な裁量を有しており、技術的要件を満たしていても、投資家や公益を保護するために必要と判断される場合には申請を却下することがあります。上場後は、継続上場基準を満たす義務があります。

すべての初回上場申請企業は、正式な上場申請を行う前に、必須の非公開事前申請レビューを完了しなければなりません。この事前申請レビューは無料で提供され、TXSEによれば、プロセスの早期段階で問題を特定し、企業が本格的な上場手続きに投資する前により高い確実性を得られることを目的としています。

事前申請レビューの後、TXSEは有効期間9か月のクリアランスレターを発行します。企業がその期間内に上場を完了しない場合、事前申請プロセスを再度行う必要があります。TXSEは、新規上場（IPO）および既に他の全国証券取引所で取引されている企業のデュアル上場の両方を認めます。

TXSEに証券を上場するには、企業は以下を満たす必要があります：（a）一定の初回定量・定性要件、（b）一定の継続的定量・定性要件。初回上場の定量的基準は、継続上場基準よりも一般的に高く設定されており、上場前に企業が十分な成熟度に達していることを確認するのに役立ちます。

TXSEの上場基準（および継続上場基準）は、ナスダックの基準とほぼ同等です。

財務および流動性要件。 一般的に、企業は以下の基準を満たす必要があります。なお、TXSEは外国籍のプライベート発行体およびSPACに対して異なる基準を設けています。

要件	IPO上場	ダイレクト上場	他取引所からの移管
公開株式の時価総額	4,000万ドル	1億ドル	4,000万ドル
公開株式数	110万株	110万株	110万株
売買価格（株価）	4ドル	4ドル	4ドル
コーポレートガバナンス	あり	あり	あり
単元株主数	400	400	400*
マーケットメイカー	4**	4**	4**

* 他取引所から移管する場合、企業は次のいずれかを満たすことで上場資格を得ることができます：総株主数2,200人かつ平均月間取引量10万株、または総株主数500人かつ平均月間取引量100万株。

** 企業は、以下のいずれかの条件を満たす場合、マーケットメイカー3社のみで上場することが可能です：(i) 過去3会計年度のうち直近2年度で年間収益100万ドル以上、株主持分1,500万ドル以上、公開株式の時価800万ドル以上；または (ii) 株主持分3,000万ドル以上、2年間の営業実績、公開株式の時価1,800万ドル以上。

加えて、企業は次のいずれかの財務基準を満たす必要があります：

収益テスト

グローバル市場テスト

他取引所からの移管

過去3会計年度の合計税引前利益が1,000万ドルで、直近2会計年度それぞれで最低200万ドルを確保し、過去3年間すべてで利益が出ている場合；または、過去3会計年度の合計で少なくとも1,200万ドルを確保し、直近年度で最低500万ドル、次の直近年度で最低200万ドルを確保している場合。

新興成長企業（EGC）は、過去2会計年度の合計で1,000万ドル、かつ両年度で最低200万ドルを確保していれば上場資格を得ることができます。

2億ドルのグローバル時価総額

400万ドル

シーズニング規則

シーズニング規則は、公開企業のシェルとのリバースマージャーを完了した企業が、リバースマージャー取引に関するすべての必要書類（監査済み財務諸表を含む）を提出した後、合併後の企業が米国店頭市場、他の全国証券取引所、または規制された外国取引所で少なくとも1年間取引されるまで、上場申請を行うことを禁止しています。さらに、この規則では、新たなリバースマージャー企業が1年間の期間において、少なくとも1回の年次報告書を含め、すべての必要報告書を適時に提出していることも求められます。

加えて、シーズニング規則では、リバースマージャー企業が「上場資格を得るために適用される初回上場基準における株価要件を、持続的に維持すること。ただし、直近60取引日のうち少なくとも30取引日分は維持していること」が求められます。

この規則には、企業がファームコミットメント方式での公募を完了し、公開株式の最低時価総額（4,000万ドル）以上の純収益を得た場合の例外も含まれています。

コーポレートガバナンス要件

TXSEルールシリーズ16.300に定められた定量的要件を満たすことに加え、上場申請企業および既上場企業は、TXSEルールシリーズ16.400に記載された定性的要件を満たす必要があります。これらの要件には、取締役会に関する規則（監査委員会や、役員報酬および取締役指名プロセスの独立取締役による監督を含む）、誤って支払われた報酬の回収、行動規範、株主総会（委任状の勧誘および定足数を含む）、関連当事者取引のレビュー、株主承認（議決権を含む）などが含まれます。これらの規則の適用除外や段階的適用スケジュールについては、TXSEルール16.407に定められています。これらの規則は、ナスダックの規則とほぼ同等です。

申請および必要書類

クリアランスレターを受領した後、企業は正式な上場申請を行う必要があります。TXSEの申請パッケージには以下が含まれます：（i）銘柄予約フォーム、（ii）上場申請書（補足書類が必要）、（iii）上場契約書、（iv）コーポレートガバナンス証明書、（v）初回申請料（小切手または送金により支払い）、および（vi）ロゴ提出フォーム。すべての申請書類は、TXSEウェブサイトのリスティングセンターで入手可能です。

著者

ローラ・アンソニー弁護士

設立パートナー

アンソニー、リンダー＆カコマノリス

企業法務および証券法務事務所

LAnthony@ALClaw.com

証券弁護士ローラ・アンソニー氏とその経験豊富な法律チームは、中小規模の非公開企業、上場企業、そして上場予定の非公開企業に対して継続的な企業顧問サービスを提供しています。ナスダック、NYSEアメリカン、または店頭市場（例えばOTCQBやOTCQX）で上場を目指す企業も対象です。20年以上にわたり、Anthony, Linder & Cacomanolis, PLLC（ALC）は、迅速でパーソナライズされた最先端の法的サービスをクライアントに提供してきました。当事務所の評判と人脈は、投資銀行、証券会社、機関投資家、その他の戦略的提携先への紹介など、クライアントにとって非常に貴重なリソースとなっています。当事務所の専門分野には、1933年証券法の募集・販売および登録要件の遵守（レギュレーションDおよびレギュレーションSに基づく私募取引、PIPE取引、証券トークン・オファリング、イニシャル・コイン・オファリングを含む）が含まれますが、これに限定されません。規制A/A+オファリング、S-1、S-3、S-8フォームの登録申請、S-4フォームによる合併登録、1934年証券取引法の遵守（フォーム10による登録、フォーム10-Q、10-K、8-Kおよび14C情報・14A委任状報告書）、あらゆる形態の株式公開取引、合併・買収（リバースマージャーおよびフォワードマージャーを含む）、ナスダックやNYSEアメリカンを含む証券取引所のコーポレートガバナンス要件への申請および遵守、一般企業取引、一般契約および事業取引が含まれます。アンソニー氏と当事務所は、合併・買収取引において、買収対象企業と買収企業の双方を代理し、合併契約、株式交換契約、株式購入契約、資産購入契約、組織再編契約などの取引文書を作成します。ALC法務チームは、公開企業が連邦および州の証券法やSROs要件に準拠することを支援しており、15c2-11申請、社名変更、リバース・フォワードスプリット、本拠地変更などにも対応しています。アンソニー氏はまた、中堅・中小企業向けの業界ニュースのトップ情報源であるSecuritiesLawBlog.comの著者であり、企業財務に特化したポッドキャスト『LawCast.com: Corporate Finance in Focus』のプロデューサー兼ホストでもあります。当事務所は、ニューヨーク、ロサンゼルス、マイアミ、ボカラトン、ウェストパームビーチ、アトランタ、フェニックス、スコッツデール、シャーロット、シンシナティ、クリーブランド、ワシントンD.C.、デンバー、タンパ、デトロイト、ダラスなど、多くの主要都市でクライアントを代理しています。

アンソニー氏はフロリダ州立大学ロースクールを優秀な成績で卒業しており、1993年から弁護士として活動しています。

Anthony, Linder & Cacomanolis, PLLC にお問い合わせください。技術的な内容に関するご質問もいつでも歓迎いたします。

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The TXSE

In October 2025, the SEC approved the Texas Stock Exchange (“TXSE”), a new national securities exchange. The TXSE is the first fully integrated national securities exchange to receive SEC approval in decades. The TXSE is expected to launch ETP and corporate listings, including SPACs in 2026.

In its press release the TXSE states that its “mission is to reverse the decades-long decline in the number of U.S. public companies by reducing the burden of going and staying public while maintaining some of the highest quantitative standards in the industry.” The TXSE is part of an integrated push by Texas to be a leader in pro-business initiatives, corporate headquarters (see HERE), listings and now an exchange operator.

TXSE Listing Process and Criteria

Unlike NYSE and Nasdaq’s multi‑tier systems that accommodate smaller issuers, TXSE will operate as a single‑tier exchange targeting mid‑ to large‑cap companies. A company seeking to list securities on TXSE must meet minimum listing requirements, including specified financial, Read More »

SEC、越境詐欺対策タスクフォースを設置

2025年9月5日、SECは、米国市場にアクセスする外国拠点企業に関連する詐欺リスクを対象とするクロスボーダー・タスクフォースの設置を発表し、中国を高リスク管轄として明示的に名指ししました。今回のタスクフォースは、中国拠点の発行体に広範に見られる不正行為への懸念に対応するための、さらなる規制上の動きの一環と位置付けられます。

背景

SECやナスダックを含む米国の資本市場規制当局は長年にわたり、不十分な情報開示および開示体制を理由として、中国拠点企業への投資に伴うリスクについて注意喚起してきました。2020年12月には、外国企業説明責任法（HFCA法）が成立し、外国発行体に対し、公開企業会計監視委員会（PCAOB）が過去3年以内に指定された報告書の監査を実施できたこと、ならびに当該発行体の監査法人を検査できたことを証明するよう義務付けました。PCAOBが3年連続で当該企業の監査法人を検査できない場合、その企業の証券は全米証券取引所での取引が禁止されます。HFCA法に関する私の3部構成のブログ記事については、および; および; をご参照。

HFCAにもかかわらず、SECは中国拠点企業に関する開示の質、特に特定のリスクについて懸念を抱き続けています。2023年7月、SECは中国拠点企業が登録届出書および定期報告書に記載すべき情報の種類について市場に情報提供することを目的としたサンプルコメントレターを公表しました (参照）。さらにそれ以前の2022年後半には、中国拠点企業に関連する取引により、ナスダックの小型株IPO市場が一時的に事実上閉鎖されました (参照）。

これらの動きにもかかわらず、中国拠点企業のIPO市場は鈍化していません。実際、2020年以降、中国企業による米国上場の申請件数は急増しており、2024年には過去最高の件数に達し、2025年も同様のペースで推移しています。規制当局は引き続き、米国株式市場へのアクセスを求める中国拠点企業に伴う投資家リスクや国家安全保障上の懸念を抱いています。例えば、2025年5月には、23州の財務責任者がSECのアトキンス議長宛に書簡を送り、中国企業の上場に関する懸念を表明しました。

規制当局は、この問題への対応と是正に引き続き取り組んでいます。2025年9月、ナスダックは、中国拠点企業に対し、上場基準の強化を提案しました。これには、最低2,500万ドルの引受保証付きオファリングを条件とすることが含まれます（参照）。2025年10月、FINRA（金融規制機構）は、中国拠点の小型株IPOに関与した証券会社に対する調査を開始しています（参照）。

より最近では、2025年12月、ナスダックは外部第三者要因に基づき上場を拒否する裁量権を拡大・見直しました。対象となる要因には、(i) 第三者が企業の証券に影響を及ぼす不正行為を行う可能性、(ii) 同様の特徴を持つ他の企業の取引パターン、(iii) 企業に関連するアドバイザー（監査人、引受証券会社、法律事務所、ブローカー、決済会社、その他の専門サービス提供者を含む）、(iv) 不正行為発生時に米国規制当局または投資家が利用できる潜在的救済に対する外国法の影響、などが含まれます（参照）。

SECタスクフォースの重点

前述のとおり、2025年9月5日、SECは、米国市場にアクセスする外国拠点企業における詐欺リスクを対象とする越境タスクフォースの設置を発表し、中国を高リスク管轄として明確に名指ししました。タスクフォースは、SEC内の各部門と連携して、ポンプ・アンド・ダンプなどの違反行為を追及するとともに、監査人、引受会社、ブローカーディーラーなどのゲートキーパーを精査します。優先事項には、透明性が制限される政府関与の強い管轄地域や、開示規則の改訂の可能性が含まれます。

著者

ローラ・アンソニー弁護士

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証券弁護士ローラ・アンソニー氏とその経験豊富な法律チームは、中小規模の非公開企業、上場企業、そして上場予定の非公開企業に対して継続的な企業顧問サービスを提供しています。ナスダック、NYSEアメリカン、または店頭市場（例えばOTCQBやOTCQX）で上場を目指す企業も対象です。20年以上にわたり、Anthony, Linder & Cacomanolis, PLLC（ALC）は、迅速でパーソナライズされた最先端の法的サービスをクライアントに提供してきました。当事務所の評判と人脈は、投資銀行、証券会社、機関投資家、その他の戦略的提携先への紹介など、クライアントにとって非常に貴重なリソースとなっています。当事務所の専門分野には、1933年証券法の募集・販売および登録要件の遵守（レギュレーションDおよびレギュレーションSに基づく私募取引、PIPE取引、証券トークン・オファリング、イニシャル・コイン・オファリングを含む）が含まれますが、これに限定されません。規制A/A+オファリング、S-1、S-3、S-8フォームの登録申請、S-4フォームによる合併登録、1934年証券取引法の遵守（フォーム10による登録、フォーム10-Q、10-K、8-Kおよび14C情報・14A委任状報告書）、あらゆる形態の株式公開取引、合併・買収（リバースマージャーおよびフォワードマージャーを含む）、ナスダックやNYSEアメリカンを含む証券取引所のコーポレートガバナンス要件への申請および遵守、一般企業取引、一般契約および事業取引が含まれます。アンソニー氏と当事務所は、合併・買収取引において、買収対象企業と買収企業の双方を代理し、合併契約、株式交換契約、株式購入契約、資産購入契約、組織再編契約などの取引文書を作成します。ALC法務チームは、公開企業が連邦および州の証券法やSROs要件に準拠することを支援しており、15c2-11申請、社名変更、リバース・フォワードスプリット、本拠地変更などにも対応しています。アンソニー氏はまた、中堅・中小企業向けの業界ニュースのトップ情報源であるSecuritiesLawBlog.comの著者であり、企業財務に特化したポッドキャスト『LawCast.com: Corporate Finance in Focus』のプロデューサー兼ホストでもあります。当事務所は、ニューヨーク、ロサンゼルス、マイアミ、ボカラトン、ウェストパームビーチ、アトランタ、フェニックス、スコッツデール、シャーロット、シンシナティ、クリーブランド、ワシントンD.C.、デンバー、タンパ、デトロイト、ダラスなど、多くの主要都市でクライアントを代理しています。

アンソニー氏はフロリダ州立大学ロースクールを優秀な成績で卒業しており、1993年から弁護士として活動しています。

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On September 5, 2025, the SEC announced a Cross-Border Task Force targeting fraud risks in foreign-based companies accessing U.S. markets, with China explicitly named as a high-risk jurisdiction. The SEC’s Task Force represents another regulatory development targeting concerns about pervasive fraud involving China based issuers.

Background

Over the years U.S. capital markets regulators, including the SEC and Nasdaq, have been vocal about the risks in investing in China based companies due to poor disclosures and disclosure controls. In December 2020 the Holding Foreign Companies Accountable Act (“HFCA”) was adopted requiring foreign-owned issuers to certify that the PCAOB has been able to audit specified reports and inspect their audit firm within the last three years. If the PCAOB is unable to inspect the company’s public accounting firm for three consecutive years, the company’s securities are banned from trading on a national exchange. For my three part blog on the HFCA see HERE; HERE; and HERE.

Despite the Read More »

ADRと日本の普通株式：日本企業による米国IPOのストラクチャリング

米国での新規株式公開（IPO）を検討する日本企業にとって、最初期かつ極めて重要なストラクチャリング上の判断は、米国預託証券（ADR）を通じて上場するか、あるいは日本の普通株式を直接上場するかという点です。歴史的には、ADRが事実上の標準的手法であり、場合によっては唯一の現実的な選択肢とされてきました。しかし、現在はもはやそうした状況ではありません。

本稿では、ADRの仕組みを解説するとともに、ADRによる上場と日本の普通株式の直接上場それぞれのメリット・デメリットを比較検討します。また、近年の制度的・市場環境の変化により、米国上場を目指す日本企業にとって利用可能な選択肢がどのように大きく拡大しているのかについても考察します。

ADRとは何か、どのように機能するのか

ADRとは、外国企業の一定数の原株式に対する権利を表章する米国市場で取引される証券であり、米国の預託銀行によって発行されるものです。預託銀行は、発行体の本国（本件では日本）に所在する保管機関を通じて原株式を保有し、それを裏付けとして米国市場で取引されるADRを発行します。

米国投資家の観点から見ると、ADRは国内株式とほぼ同様に機能します。すなわち、米ドル建てで取引され、DTC（米国証券保管振替機関）を通じて決済され、米国証券法の適用を受けます。他方、発行者の観点から見ると、ADRは追加的なストラクチャー上の層を伴います。具体的には、預託契約、預託手数料、議決権行使の仕組み、ならびに発行者・預託銀行・外国の保管機関（カストディアン）間の調整などが関与します。

ADRは、米国市場のインフラに適合していること、また米国の取引所、決済制度および投資家に広く理解されてきたことから、歴史的に魅力的な手法とされてきました。

ADRが日本の発行会社によって伝統的に利用されてきた理由

長年にわたり、米国取引所への上場を目指す日本企業にとって、実質的にADRの利用が必須とされてきました。特に、発行体が日本でも上場を維持する、あるいは日本での上場を目指す場合にはなおさらです。日本の普通株式を直接用いた二重上場は、米国の決済・清算システムの下では現実的な手法とはみなされませんでした。

ADRには以下のような利点もありました：

米国の投資家やアナリストにとって馴染みがある
DTCおよび米国の証券仲介システムとの互換性がある
規制面および運用面で確立されたフレームワークがある

その結果、ADRは米国で上場する日本企業にとって標準的な手法となりました。

ADRに伴う実務上の課題の増大

しかし近年、ADRは日本企業にとって実務的に導入がますます難しくなっています。多くの米国預託銀行や日本の保管機関は、特に中小型企業に対して、もはや日本企業向けのADRプログラムのサポートを行わない傾向にあります。

こうした状況の背景には、以下のような複合的な要因があります：

規制およびコンプライアンス上の負担の増加
預託銀行や保管機関にとってのコストとメリットのバランス
日本企業特有の運用上の複雑さ

その結果、ADRは依然として利用可能ではあるものの、商業的に妥当な条件で利用できない場合が多く、必ずしも必要ではないケースも増えています。

別の選択肢の検討：日本の普通株式を直接上場する方法

数年前、これらのADRに伴う課題を踏まえ、ある日本のクライアントとともに、ADRを使わずに日本の普通株式を米国の証券取引所に直接上場するという代替手法を検討しました。

当時、この手法は従来の慣例に反するものであり、ほとんど前例のない試みでした。米国の市場インフラ、特にDTCは、日本の普通株式を米国取引所で直接取引するオファリングをこれまで処理したことがなかったのです。

私たちは日本側の法律顧問と密に連携し、日本法（会社法および外国為替及び外国貿易法）上、このようなストラクチャーに法的な障害がないことを詳細に確認しました。同時に、米国側の決済・保管・清算上の課題についても検討し、対応策を検討しました。

DTCオピニオンと市場準備までの長い道のり

このプロセスにおける重要なステップの一つが、DTC向けの特別な法律意見書の作成でした。これは、日本の普通株式が米国のシステムを通じて取引・決済・清算可能であることの法的妥当性を確認するものであり、米国側の法律顧問、日本側の法律顧問、市場参加者、インフラ提供者との綿密な調整が求められました。

当初は進捗が遅かったものの、最終的にDTCの承認を得ることができました。

画期的な達成：日本の普通株式のNYSE初上場

長年の準備期間を経て、昨年、私たちは重要な節目を迎えました。ニューヨーク証券取引所（NYSE）への日本株の直接上場に成功し、続いてナスダックへの上場も果たしました。

この進展は、日本の発行体にとって可能性の枠組みを根本的に変えるものです。これにより、日本企業は初めてADRを介さず、既存の米国市場インフラを活用して主要米国証券取引所に普通株式を直接上場できるようになったのです。

今日の日本企業にとっての意義

この画期的な出来事は、実務上、重要な意味を持ちます。

日本の発行体は、もはや利用できない、あるいは実務上非現実的なADR構造に縛られる必要がなくなります。
企業は、日本の普通株式をナスダックやニューヨーク証券取引所に直接上場することを検討できるようになります。
さらに重要なのは、この構造により、真の二重上場、すなわち同一の日本の普通株式を米国の証券取引所と東京証券取引所の両方に上場できる可能性が開かれた点です。真の二重上場には規制上のハードルがありますが、私たちはそれらを克服するため、積極的に取り組んでいます。

市場間の流動性の確保、株主基盤の整合性、構造の簡素化を重視する企業にとって、これは大きな前進と言えるでしょう。

ADRと日本の普通株式：主要な考慮点

ADRと日本の普通株式のいずれを選択するかを決める際、発行体は以下の点を考慮する必要があります：

預託銀行や保管機関の利用可能性およびコスト
上場戦略の方針（単一市場上場か二重市場上場か）
投資家層および流動性の目標
継続的な管理およびコンプライアンスの複雑性

ADRは、特に大規模な発行体で既存の預託銀行との関係が確立している場合など、一定の状況下では依然として適切な手段となり得ます。しかし、多くの日本企業にとって、ADRはもはや唯一の選択肢ではなく、必ずしも最適な手段でもありません。

まとめ

数十年にわたり、ADRは日本企業が米国の公開市場にアクセスする手段を規定してきました。しかし、そのパラダイムは今や変化しています。

NYSEおよびナスダックでの日本普通株式の上場が成功したことにより、日本企業には新たで現実的な選択肢が生まれました。この選択肢は柔軟性を提供し、ADRインフラへの依存を軽減するとともに、米国と日本の間で真の二重上場を実現する道を開きます。

今日、米国でのIPOを検討する日本企業にとって、もはやADRが必須かどうかが問題ではなく、むしろ自社の長期的な資本市場戦略に最も適したストラクチャーは何か、という点が重要となっています。

著者

ローラ・アンソニー弁護士

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アンソニー、リンダー＆カコマノリス

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アンソニー氏はフロリダ州立大学ロースクールを優秀な成績で卒業しており、1993年から弁護士として活動しています。

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For Japanese companies considering an initial public offering in the United States, one of the earliest — and most consequential — structuring decisions is whether to list through American Depository Receipts (“ADRs”) or to list Japanese common shares directly. Historically, ADRs were the default (and often the only viable) path. That is no longer the case.

This blog discusses how ADRs work, the pros and cons of ADRs versus direct listings of Japanese common shares, and why recent developments have fundamentally expanded the options available to Japanese issuers contemplating a U.S. public listing.

What Is an ADR and How Does It Work?

An ADR is a U.S.-traded security issued by a U.S. depository bank that represents an interest in a specified number of a foreign company’s underlying ordinary shares. The depository holds the ordinary shares through a custodian in the issuer’s home country — in this case, Japan — and issues ADRs that trade in the U.S. market.

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ナスダック、上場維持要件として市場価値500万ドルの厳格な下限設定を提案

2026年1月13日、ナスダックはSEC（米国証券取引委員会）に規則変更案を提出しました。この変更案では、ナスダック・グローバル・マーケットおよびナスダック・キャピタル・マーケットに上場するすべての企業に対し、上場証券の時価総額を少なくとも500万ドル以上維持することを求める新たな継続上場要件が導入されます。

本提案は、ナスダックが過去数年にわたり着実かつ計画的に進めてきた、小規模上場企業に対する監督強化の一環です。ナスダックが存続可能性の基準を満たしていないと判断した発行体を、より迅速に市場から排除することを目的としています。

ナスダックの最近の取り組みには、(i) アドバイザーを含む企業関連の外部第三者の活動を理由に、ナスダックが裁量で上場を拒否できる権限を付与する規則改正（を参照）、(ii) 中国を拠点とする企業向けの最低上場基準を引き上げる改正（詳細は）、(iii) 入札価格、公募株式の時価総額、資本、収益、総資産／売上高などの数値上場基準のいずれかを下回り、かつ上場証券の市場価値（Market Value of Listed Securities、MVLS）が500万ドル未満となった企業の上場停止および上場廃止を加速する規則改正（詳細は）、(iv) ナスダック・キャピタル・マーケットおよびナスダック・グローバル・マーケットの流動性上場基準を改正し、純利益基準で上場する企業の制限なし公開株式（Market Value of Unrestricted Publicly Held Shares、MVUPHS）の最低時価総額要件を500万ドルから1,500万ドルに引き上げる規則改正（詳細は）、(v) 株価が0.10ドルの銘柄の上場廃止を加速する規則改正（詳細は）、(vi) 制限なし公開株式（Market Value of Unrestricted Publicly Held Shares、MVUPHS）の要件をIPOによる調達額のみで満たすこととし、再販登録された株式はもはや計算に含めない規則改正（詳細は）、(vii) 二度目の是正期間終了後も最低株価要件を回復できなかった企業や、過去1年間に株式分割（リバース・スプリット）を実施した証券の上場廃止プロセスを加速する規則改正（詳細は）、および (viii) リバース・スプリットによって最低株価要件を満たす場合に、ラウンドロット保有者数や公開株式比率など他のナスダック上場基準に違反する恐れがある場合、その活用を制限する規則改正 (を参照）が含まれます。

今回の最新の提案もその流れを踏襲しており、いくつかの重要な点で、ナスダックの最低基準を下回った企業への対応をさらに加速させる内容となっています。

ナスダックの提案

ナスダックは、新たな上場規則5450(a)(3)および5550(a)(6)の導入を提案しています。これらの規則は、ナスダック・グローバル・マーケット（グローバル・セレクト・マーケットを含む）およびナスダック・キャピタル・マーケットにそれぞれ上場する企業に対し、上場証券の市場価値を最低500万ドル維持することを義務付けます。

上場証券の市場価値は、既存のNasdaq規則の定義に従い、統合終値に上場証券数を乗じて計算されます。

ナスダックは既に時価総額に基づく継続上場基準をいくつか設けていますが、今回の提案は、ナスダックが継続上場を不適切と判断する最低基準（ハードフロア）を設定する点で注目に値します。一般的に、上場の継続要件として上場証券の最低市場価値（ナスダック・キャピタル・マーケッツは3,500万ドル、ナスダック・グローバル・マーケッツは5,000万ドル）を維持することが求められるのは、「上場有価証券の時価総額基準」に依拠する証券のみです。企業がこれらの基準のいずれかを下回った場合、不遵守通知と十分な是正機会が与えられ、また、自己資本基準や純利益基準など、他の基準を満たしている場合は、それらの基準に移行することも可能です。この新規則は、上場廃止を加速させるハードフロアを追加するものです。ナスダックの継続上場要件については、をご覧ください。

ナスダックはまた、規則5810を改正し、提案された新要件を満たさない企業の証券について、取引を停止し、即時に上場廃止とすることを提案しています。

即時停止および上場廃止 – 遵守期間なし

おそらく、この提案の最も重要な点は、500万ドルの基準値そのものではなく、その執行メカニズムでしょう。

提案された規則では、上場有価証券の時価総額が30営業日連続で500万ドルの基準を下回った企業は、直ちにスタッフによる上場廃止決定の対象となります。他の多くの継続的な上場不備とは異なり、遵守期間は設定されません。ナスダックは、上場廃止決定が出された時点で直ちに当該企業の証券の取引を停止します。ナスダックの上場不備と上場廃止プロセスに関する私の3部構成のブログ記事については、をご覧ください、をご覧ください、をご覧ください

ナスダックは、こうした企業に是正のための猶予期間を与えるべきだという考えを明確に否定しており、市場がこれほど低い評価を付けた場合、その問題は通常一時的なものではなく、合理的な期間内に解決される可能性は低いと述べています。

これは、ナスダックが、小規模で財務的に深刻な状況にある企業に対して長期の是正期間を認めることは、投資家保護や市場の質の向上という目的に資さないという見解をますます強く持つようになっていることを反映しています。

審問中の取引停止は認められない

この提案は、審問プロセスにも重大な変更をもたらします。

企業は引き続き、ナスダックの公聴会委員会にスタッフによる上場廃止決定を不服申し立てする権利を有するが、適時に公聴会を要請しても取引停止は延期されない。つまり、不服申し立てプロセスの間、ナスダックでの証券取引は停止されたままとなり、その間、取引は店頭市場で行われる場合がほとんどです。

ナスダックは、市場価値が低い証券の公正かつ秩序ある市場を維持することは困難であり、このような状況下では、不服申し立て中にナスダックでの取引を継続することは適切ではないと説明しています。

審問委員会の裁量権は厳しく制限されている

今回の提案では、ヒアリング・パネルが審査において考慮できる範囲も大幅に制限されます。

改正後の規則では、ヒアリング・パネルが上場廃止決定を覆せるのは、ナスダックのスタッフが事実誤認をした場合、かつ企業が実際には500万ドルの基準を下回っていなかった場合に限られます。

パネルは、企業に是正のための追加時間を与えたり、違反発生後に基準を回復した事実を考慮したりすることはできません。

この制限は、ナスダックがすでにパネル裁量を制限している他のケース（特定のSPAC関連の失敗や事業統合後の上場基準違反など）と整合しています。

今後の展望

この提案は、SECによる審査と一般からの意見募集の対象となりますが、ナスダックの最近の規則制定の流れや、他の取引所が行っている類似の対応とも整合しています。

企業、取締役会、およびアドバイザーは、今回の変更を単発のルール改正として捉えるのではなく、投資家の関心や取引の流動性、長期的な存続可能性を示す発行体を重視する方向への、ナスダック全体の市場調整の一環として認識するべきです。

問題に対処する最適なタイミングは常に、基準違反が発生する前であり、ナスダックのスタッフが結論に達した後ではありません。

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ローラ・アンソニー弁護士

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企業法務および証券法務事務所

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証券弁護士ローラ・アンソニー氏とその経験豊富な法律チームは、中小規模の非公開企業、上場企業、そして上場予定の非公開企業に対して継続的な企業顧問サービスを提供しています。ナスダック、NYSEアメリカン、または店頭市場（例えばOTCQBやOTCQX）で上場を目指す企業も対象です。20年以上にわたり、Anthony, Linder & Cacomanolis, PLLC（ALC）は、迅速でパーソナライズされた最先端の法的サービスをクライアントに提供してきました。当事務所の評判と人脈は、投資銀行、証券会社、機関投資家、その他の戦略的提携先への紹介など、クライアントにとって非常に貴重なリソースとなっています。当事務所の専門分野には、1933年証券法の募集・販売および登録要件の遵守（レギュレーションDおよびレギュレーションSに基づく私募取引、PIPE取引、証券トークン・オファリング、イニシャル・コイン・オファリングを含む）が含まれますが、これに限定されません。規制A/A+オファリング、S-1、S-3、S-8フォームの登録申請、S-4フォームによる合併登録、1934年証券取引法の遵守（フォーム10による登録、フォーム10-Q、10-K、8-Kおよび14C情報・14A委任状報告書）、あらゆる形態の株式公開取引、合併・買収（リバースマージャーおよびフォワードマージャーを含む）、ナスダックやNYSEアメリカンを含む証券取引所のコーポレートガバナンス要件への申請および遵守、一般企業取引、一般契約および事業取引が含まれます。アンソニー氏と当事務所は、合併・買収取引において、買収対象企業と買収企業の双方を代理し、合併契約、株式交換契約、株式購入契約、資産購入契約、組織再編契約などの取引文書を作成します。ALC法務チームは、公開企業が連邦および州の証券法やSROs要件に準拠することを支援しており、15c2-11申請、社名変更、リバース・フォワードスプリット、本拠地変更などにも対応しています。アンソニー氏はまた、中堅・中小企業向けの業界ニュースのトップ情報源であるSecuritiesLawBlog.comの著者であり、企業財務に特化したポッドキャスト『LawCast.com: Corporate Finance in Focus』のプロデューサー兼ホストでもあります。当事務所は、ニューヨーク、ロサンゼルス、マイアミ、ボカラトン、ウェストパームビーチ、アトランタ、フェニックス、スコッツデール、シャーロット、シンシナティ、クリーブランド、ワシントンD.C.、デンバー、タンパ、デトロイト、ダラスなど、多くの主要都市でクライアントを代理しています。

アンソニー氏はフロリダ州立大学ロースクールを優秀な成績で卒業しており、1993年から弁護士として活動しています。

Anthony, Linder & Cacomanolis, PLLC にお問い合わせください。技術的な内容に関するご質問もいつでも歓迎いたします。

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NASDAQ Proposes A Hard $5 Million Market Value Floor For Continued Listing

On January 13, 2026, Nasdaq filed a proposed rule change with the SEC that would impose a new continued listing requirement requiring all Nasdaq Global Market and Nasdaq Capital Market companies to maintain a minimum Market Value of Listed Securities of at least $5 million.

This proposal is part of a steady and deliberate shift Nasdaq has been making over the past several years to tighten its oversight of smaller public companies and to more quickly remove from the market issuers that, in Nasdaq’s view, no longer meet baseline viability.

Other recent Nasdaq initiatives include: (i) an amendment to grant Nasdaq discretionary authority to deny listings based on activity by outside third parties associated with a company including advisors (see HERE); (ii) amendments to increase minimum listing standards for China based companies (see HERE) ; (iii) amendments to accelerate the suspension and delisting of a company that falls below any of the numeric listing requirements, including the bid Read More »

FINRA Has Launched An Investigation Into Broker Dealers’ With China Based Clients

In late October 2025, FINRA notified its members that it has launched an investigation into broker dealers that have worked on IPO’s involving small-cap companies based out of China. FINRA has specifically indicated that it is concerned with potential market manipulation.

FINRA’s investigation is the latest in a string of actions by US regulators and quasi governmental organizations concerned with access to U.S. markets by China based companies. In September, Nasdaq proposed to adopt additional listing criteria for companies primarily operating in China, including Hong Kong and Macau. The additional listing standards would require that all China based companies complete a minimum of a $25 million capital raise in a firm commitment public offering to go public on the Exchange (see HERE).

In June, 2025, the SEC published a concept release and request for comment on the definition of a Foreign Private Issuer (FPI) and related rules, clearly indicating that the prior definition is not suited to the Read More »

ナスダック、小型株企業の上場を認めない裁量権限を拡大

ナスダックは2025年12月12日、申請企業が規定されたすべての上場要件を満たしている場合であっても、新規上場申請を裁量により却下できる権限を付与する提案を、米証券取引委員会（SEC）に提出した。これは、時価総額の小さい企業全般、特に日常的な株価操作に関与しているとみられるアジア拠点の外国民間発行体（FPI）について、上場および上場継続を認めないようにするナスダックの最近の一連の動きの一つである。

「提案」と称されてはいるものの、本件は即時に発効しており、現在上場申請の手続き中にあるすべての企業に適用される。

ナスダックの最近の取り組みには、以下が含まれます。(i) 中国を拠点とする企業に対する最低上場基準を引き上げる改正 (を参照）。(ii) 入札価格、公募浮動株式の時価総額、自己資本、利益、総資産／収益要件を含む数値上場要件のいずれかを下回り、かつ上場有価証券の時価総額（「MVLS」）が500万ドル未満となった企業について、取引停止および上場廃止を迅速化するための改正 ) を参照）。(iii) Nasdaq Capital MarketおよびNasdaq Global Marketにおける流動性に関する上場基準を改正し、純利益基準に基づいて上場する企業に適用される、制限のない公開保有株式の最低時価総額（「MVUPHS」）要件を500万ドルから1,500万ドルに引き上げるもの (を参照）。(iv) 株価が0.10ドルの銘柄について、上場廃止を迅速化するための改正）。(v) MVUPHSについて、IPOによる調達資金によってのみ充足できるものとし、再販売のために登録された株式は算入できなくすることを求める改正 (を参照）。(vi) 2回目のコンプライアンス期間終了後も最低入札価格要件への適合を回復できなかった企業、ならびに過去1年間に株式併合が実施された有価証券について、上場廃止手続きを迅速化するための改正 (を参照）。(vii) 株式併合を用いて最低株価要件を満たすことについて、その結果として最小ラウンドロット保有者数や公開株式要件など、他のナスダック上場基準に適合しなくなる場合には、その利用を制限する規則変更 (を参照).

上場申請を裁量で拒否する権限を認める提案

ナスダック上場規則5101条

過去数か月間、SECは、ソーシャルメディアを通じて不特定の第三者が投資家に対して特定の有価証券の購入、保有、売却を推奨したことに基づく、証券の潜在的操作の疑いにより、11社の取引を停止した。つまり、これらの操作は不特定の第三者によって仕組まれたものであり、企業自体や企業関係者が当該計画に関連して起訴されたわけではない。ほぼすべての場合、対象となった企業は上場から1年未満であった。これらの企業は主にアジアで事業を展開しており、シンガポール（3社）、上海（1社）、香港（4社）、マレーシア（1社）、インドネシア（1社）、日本（1社）に拠点を置いている。

ナスダック上場規則5101条は、多数の具体的な上場規則の前文的規定であり、ナスダックが自らの市場の質と公的信頼を維持し、不正行為や操作行為を防止し、公正かつ衡平な取引原則を促進し、投資家および公益を保護するために、ナスダックでの有価証券の新規上場および継続上場に関して広範な裁量権を与えるものである。規則5101条には具体的に次のように記されている。「ナスダックは、その裁量により、新規上場を拒否したり、特定の有価証券の新規上場または継続上場に対して追加的またはより厳格な基準を適用したり、いかなる事象、状況、条件が存在する、または発生する場合であっても、ナスダックの判断において当該有価証券のナスダックでの新規上場または継続上場が望ましくない、または適当でないと判断される場合には、当該有価証券を一時停止または上場廃止することができる。ただし、当該有価証券がナスダックでの新規上場または継続上場のために列挙されたすべての基準を満たしている場合であっても同様である。」

IM-5101-1では、本規則を適用できる状況について非排他的に説明している。全体として、IM-5101-1は本規則の適用に関する主な四つの状況を示している：(i) 規制違反の経歴を持つ個人が会社に関与している場合；(ii) 会社が連邦破産法または同等の外国法の下で保護申請を行った場合；(iii) 会社の独立会計士が監査を要する財務諸表に対して免責意見を出した場合、あるいは財務諸表に必要な認証が含まれていない場合；(iv) 会社が企業統治違反の経歴を有している場合。

特に、ナスダック規則5101条およびその解釈指針IM-5101-1は、会社自体およびその関係者の特性に基づいている。ナスダック規則5101条は、非関連の第三者による企業の有価証券に影響を及ぼす可能性のある不正行為のために上場を拒否することは認めていない。実際、SECは、上場規則の範囲を超える上場拒否を取り消すこともあり得る。

ナスダックは現在、外部の第三者要因に基づき上場を拒否する権限を求めている。その要因には、以下が含まれる：(i) 一つ以上の第三者が企業の有価証券に影響を及ぼす不正行為を行う可能性；(ii) 類似の特性を持つ他の企業の取引パターン；(iii) 会社に関与するアドバイザー（監査人、引受会社、法律事務所、証券ブローカー、決済会社、その他の専門サービス提供者を含む）；(iv) 不正行為が発生した場合に、米国の規制当局や投資家が利用可能な救済手段に外国法が与える影響。

本提案を実施するために、ナスダックはIM-5101-3を採用することを提案している。これにより、ナスダックは規則5101に基づき、申請企業がすべての上場要件を満たしている場合であっても、当該有価証券が不正操作を受けやすくなる要因、すなわち、ナスダックやその他の規制当局が以前に上場した類似企業で確認した懸念に関連する要因、または会社のアドバイザー（監査人、引受会社、法律事務所、証券ブローカー、決済会社、その他の専門サービス提供者を含む）に関連する考慮事項に基づき、新規上場を拒否できる権限を与えるものである。

新しいIM-5103-3では、ナスダックが上場申請に関連して考慮できる非排他的な要因のリストが含まれることになる。これには、以下が含まれる：

会社の所在地に関する事項。これには、当該管轄区域における米国株主の法的救済の可用性、遮断法（blocking statutes）の有無、データプライバシー法および規制当局が会社に対して規則を執行する際に課題となる可能性のあるその他の外国法、当該管轄区域で包括的なデューデリジェンスを実施できる能力、ならびに当該管轄区域における規制当局の透明性が含まれる。
個人または団体が会社に実質的な影響力を行使しているかどうか、もしそうであれば、その個人または団体の所在地、当該管轄区域における米国株主の法的救済の可用性、ならびに上記(i)に挙げた外国管轄区域に関するすべての要因。
引受会社、ブローカー、決済会社の割当を確認し、当該サービス提供者が関与した過去の取引も考慮したうえで、IPO時および公募後の予想される公開株式数（public float）および株式分布の広がりが、十分な流動性や集中のリスクに関して懸念を生じさせるかどうか。
会社のアドバイザー（監査人、引受会社、法律事務所、証券ブローカー、決済会社、その他の専門サービス提供者）に関する問題。これには、当該アドバイザーが該当規制当局によるレビューを受けたかどうか、受けた場合はそのレビュー結果がどうであったかを含むが、これに限定されない要因が考慮される。
会社のアドバイザーが新規法人である場合、当該アドバイザーの主要関係者が、規制上の経歴を有する他の企業に関与していたかどうか。
会社のアドバイザーのいずれかが、過去の取引において、有価証券が懸念される取引パターンや変動の大きい取引の対象となったことがあるかどうか。
会社の経営陣および取締役会が、ナスダック規則や連邦証券法に基づく規制・報告要件を含む、米国公開会社の要件に関する経験または知識を有しているかどうか。
会社またはそのアドバイザーに関連するFINRA、SEC、その他の規制当局からの照会があるかどうか、また、それらの照会結果が記録に含まれる場合には、その結果。
会社が現在、または最近、継続企業に関する監査意見（going concern audit opinion）を受けているかどうか。また、受けている場合には、会社が継続企業として事業を継続する計画についてどのように考えているか。
会社の取締役会、経営陣、主要株主、またはアドバイザーの誠実性に関して懸念を生じさせるその他の要因があるかどうか。

この規則には評判面での影響力がある。ナスダックが規則5101に基づき上場を拒否する場合、会社は当該決定の受領およびその理由について、プレスリリースまたはその他のRegulation FDに準拠した方法で、4日以内に公表しなければならない。

新規提案規則は明確にそのようには記載していないものの、明らかに中国やアジア拠点の企業を対象としている。

著者

ローラ・アンソニー弁護士

設立パートナー

アンソニー、リンダー＆カコマノリス

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NASDAQ Expands Discretionary Authority To Block Listings For Small Cap Companies

On December 12, 2025, Nasdaq filed a proposal with the SEC to provide it with discretionary authority to refuse to deny initial listing applications, even where the applicant meets all stated listing requirements. This is yet another recent move by Nasdaq to prevent the listing, and continued listing, of low market cap companies in general; and Asian based foreign private issuers (FPIs) in particular, thought to be engaging in routine stock manipulation.

Although the publication is referred to as a “proposal,” it is effective immediately and applies to all companies currently in the application process.

Other recent Nasdaq initiatives include: (i) amendments to increase minimum listing standards for China based companies (see HERE) ; (ii) amendments to accelerate the suspension and delisting of a company that falls below any of the numeric listing requirements, including the bid price, market value of public float, equity, income and total assets/revenue requirements, and that has a Market Value of Listed Securities (“MVLS”) Read More »

ナスダック、デジタル資産の取引を可能にする規則改正案を提出

2025年9月8日、ナスダックは一連の規則改正案の最新として、トークン化証券を含むデジタル資産の取引を可能にするための規則改正を提案しました。今回の改正案の目的は、ブローカーおよび投資家が取引所でトークンを取引できることを明確に定めることにあります。この改正を実現するため、ナスダックは以下の変更を提案しています。(i) ブロックチェーンを基盤とする株式（トークン化証券を含む）を「有価証券」の定義に追加すること、(ii) トークン化証券を注文入力およびルーティング手続きに組み込むこと、(iii) トークン化証券の清算および決済の優先順位を従来の証券と同等に整合させるため、ブック処理を更新すること。

背景

米国の株式市場はこれまで、紙の証券から電子証券への移行、決済サイクルの短縮、価格情報の即時配信、アルゴリズムによる電子取引の導入など、技術革新を支える形で発展してきました。ブロックチェーンを利用したデジタル台帳技術により証券取引を記録する「トークン化」も、こうした技術革新の一つです。ナスダックは、トークン化証券の利用が規制市場、すなわち国の証券取引所や代替取引システム（ATS）上で、FINRA によって規制されたブローカーディーラー、DTC、既存の清算機関を通じて行われる限り、現行の規制枠組みは従来の証券と同様に適用されると考えています。つまり、トークン化証券のために特別な例外措置や並行した市場構造を新たに設ける必要はない、という立場です。

ナスダックは、国家市場システムが提供しているメリットや投資家保護を維持しながら、市場がトークン化を活用できると考えています。さらに今回の規則改正は、投資家および米国の取引システムを保護するために必要であるとしています。とりわけ、現行の市場構造のもとでトークン化証券の取引を認めることで、米国株式のトークン化取引を可能にすると主張しながら、実際には各プラットフォームが自ら購入・保有する証券に対するデジタル上の取引権利しか提供していない“小規模な二次的市場”が拡大・継続することを防ぐことができると述べています。

さらにナスダックは、トークン化証券の取引を受け入れるために必要なのは既存の規則や慣行に対するごく小規模な変更のみであり、広範な例外措置を認めるべきではないと主張しています。

提案されている規則改正

上記の通り、改正を実施するために、ナスダックは以下の変更を提案しています。(i) ブロックチェーンを基盤とする株式（トークン化証券を含む）を「有価証券」の定義に追加すること、(ii) 注文入力およびルーティング手続きをトークン化証券にも対応させること、(iii) トークン化証券の清算・決済の優先順位を従来の証券と同等に整合させるため、ブック処理を更新すること。

注文入力と処理

ナスダックは、有価証券の定義を改正し、取引所参加者がトークン化証券を取引できるようにすることを提案しています。本改正では、「トークン化」とは、デジタル台帳やブロックチェーン技術を利用した紙の証券のデジタル表現を指すことを明確にし、ブロックチェーンを利用しない「従来型」のデジタル証券とは区別されます。さらに定義では、トークン化証券は従来の同等クラスの証券と同一の CUSIP 番号を持ち、同等の権利・利益を有すること、かつ相互に代替可能（ファンジブル）であることが求められるとしています。ナスダックでは、トークン化証券と従来型証券を同一の注文帳で取り扱い、同じ執行優先ルールに従って取引されます。

トークン化株式証券は、従来型証券と同等の権利・利益を提供するものとみなされます。具体的には、基礎となる会社に対する株式持分を有すること、会社が株主に支払う配当を受け取る権利を有すること、株主としての議決権を行使する権利を有すること、会社清算時に残余資産の分配を受ける権利を有すること、などが含まれます。

さらに、ナスダックは注文入力規則の改正も提案しており、トークン化された形式で証券を清算・決済する意思を伝える方法を定めることとしています。ナスダックは、トークン化形式での取引希望を示すための選択可能なフラグを作成します。その後、DTC は参加者の指示に従い、DTC の規則、方針、手続きに基づいて処理を行います。

同様に、ナスダックはブック処理規則も改正し、注文にトークン化証券が含まれている、またはトークン形式での清算・決済を希望していることだけでは、その注文の取引所での執行優先順位に影響を与えないことを明確にします。

さらに、ナスダックは注文ルーティング規則も改正し、清算・決済をトークン形式で行う指定がある注文を他の取引所にルーティングした場合、注文の執行が発生した際にそのトークン化指示を DTC に伝達することを明記します。

これらの変更を除けば、ナスダックのシステムおよびマッチングエンジンに関しては、会員が株式をトークン化株式として取引するか従来型株式として取引するかにかかわらず、取引手続きや挙動は同一となります。

トークン化と取引後処理

ナスダックの提案する規則改正は、必要なインフラおよび取引後の決済サービスが DTC により整備され、かつ必要な規制当局の承認が得られた時点で発効する予定です。ナスダックによると、DTC はこのトークン化および関連する取引後決済のインフラやサービス、手続きを整備するための作業を進めているとのことです。

著者

ローラ・アンソニー弁護士

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On September 8, 2025, in the newest in a series of proposed rule amendments, Nasdaq has proposed amendments to enable the trading of digital assets, including tokenized securities. The purpose of the rule change is to clearly establish that brokers and investors can trade tokens on the Exchange. To effectuate the amendment, Nasdaq is proposing to (i) add blockchain backed equities, including tokenized securities, to the definition of a “security,” (ii) update order entry and routing procedures to include tokenized securities; and (iii) update book processing to align tokenized securities with the same clearance and settlement priority as traditional securities.

Background

Over the years, U.S. equity markets have transformed to support technological innovations including, for example, moving from paper to electronic securities, shortening settlement cycles, instant price dissemination, and allowing for algorithmic electronic trading. Tokenization, which involves recording securities transactions using digital ledger blockchain technology, is such an innovation. Nasdaq believes that as long as the use of Read More »

ナスダック、店頭取引SPACの上場基準の改正を提案

この改正では、上場廃止となったSPAC（特別買収目的会社）が事業統合に際し、「シーズニング・ルール（一定期間の上場実績を求める規定）」の適用を受けずに再上場できるようにすることが提案されている。今回の修正は、シーズニング・ルールによる意図しない影響を是正するとともに、新たなSPAC／デSPAC規則が提供する投資家保護の趣旨を尊重する内容となっている。

背景 ― シーズニング・ルールと新SPAC規則

ナスダック、NYSE（ニューヨーク証券取引所）、およびNYSEアメリカンは、いずれも「シーズニング・ルール」と呼ばれる上場基準を設けている。このシーズニング・ルールは各取引所で文言に多少の違いはあるものの、基本的な内容はほぼ同一であり、以下のような趣旨を持つ（各取引所の規則を意訳）。

上場SPAC以外のシェルカンパニーとの逆合併によって設立された企業は、新規上場申請を行う資格を有し、その後、事業統合後の企業が新規上場申請の提出直前に以下の条件を満たしている場合にのみ、上場資格を得ることができます。

(i) SECまたはその他の監督当局に対し、当該取引に関する必要な情報（統合後企業の監査済み財務諸表を含む、いわゆる「スーパー8-K」）を提出した後、米国の店頭市場、他の国内証券取引所、または規制された外国取引所で少なくとも1年間取引実績を有していること。

(ii) リバース・マージャーの完了以降1年間、SECへの報告書を期限内に提出していること。

(iii) 事業統合完了後の企業の財務諸表について、少なくとも1会計年度分の監査済み年次報告書を提出していること。

(iv) 上場申請基準に適用される株価要件に相当する終値を一定期間維持していること。ただし、承認前直近60取引日のうち少なくとも30取引日間はその株価水準を満たしていなければならない。

このルールには、確定引受方式（firm commitment offering）による株式公開を実施し、純調達額が4,000万ドル以上となる企業に対する例外規定が含まれています。

シーズニング・ルールの目的は、企業が店頭（OTC）シェルとのリバース・マージャーを完了した後、引受証券会社を通じた資金調達やIPOを経ずに、直ちに国内証券取引所への上場（アップリスティング）を申請することを防ぐことにあります。このルールは、合併後の企業が市場での取引実績を有し、財務情報の信頼性が高まり、市場価格の安定性や適切なコーポレート・ガバナンスの履行実績を備えていることを確保することを目的としています。

上場SPACは本ルールの適用除外とされていますが、SPACブームの崩壊およびSPAC／デSPAC取引に関する新たな情報開示義務の強化を受けて、SPACが事業統合を完了するまでの期間が長期化しています。ナスダックの規則では、SPACは原則として36か月以内に事業統合（デSPAC）取引を完了しなければならず、期限内に完了できない場合は上場廃止となります。しかし、新たなSPAC／デSPAC規則の導入以降、多くのSPACが事業統合の完了を待つ間、一時的にOTCマーケットへ移行しており、こうしたSPACが、実質的に大規模なデSPAC取引を行い、新規則を遵守しているにもかかわらず、シーズニング・ルールの適用対象となるのかという疑問が生じています。

新しいSPAC／デSPAC規則は、デSPACに関連する情報開示および手続きを従来のIPOに合わせて整備し、IPOプロセスと同様の投資家保護を提供するものです。これには登録届出書（S-4／F-4）の提出が含まれ、シーズニング・ルールに関連する目的や懸念は事実上解消されます。私のSPAC／デSPAC規則に関する10回シリーズのブログはこちらをご覧ください：を参照, を参照, を参照, を参照, を参照, を参照, を参照, を参照, を参照, & を参照

企業がシーズニング・ルールの対象となるかどうかの鍵は、リバース・マージャーの定義にあります。ナスダックは現在、リバース・マージャーを「営業会社が、直接的または間接的に、Exchange Actに基づく報告会社であるシェル・カンパニーとリバース・マージャー、株式交換、その他の方法で統合することにより、Exchange Act報告会社となる取引。ただし、IM-5101-2の要件を満たす上場企業による営業会社の取得、またはRule 5110(a)で規定される事業統合はリバース・マージャーに含まれない」と定義しています。IM-5101-2はSPACの上場要件を定めており、Rule 5110(a)は上場シェル以外の企業がリバース・マージャーを完了し支配権が変更される場合、株主承認および新規上場申請を求めています。リバース・マージャーにおけるシェル・カンパニーの定義の詳細については、こちらをご参照ください：を参照.

多くの上場廃止となったSPACは、事業統合（デSPAC）において「リバース・マージャー」の定義に該当しないように、統合後の企業を存続会社とする、三角合併などの構造、またはその他の法的手法を用いてシーズニング・ルールの技術的適用を回避する形で取引を組成してきました。こうしたデSPAC取引に対するルールの実効性の限界を理解したうえで、ナスダックは正当に、形式上の構造を認め、これらの企業が事業統合を完了した際に再上場できることを容認しています。

また、ナスダックの上場規則では、OTCマーケットからアップリスティングする企業は、上場直前30取引日の平均日次取引量（ADV）を最低2,000株以上維持することが求められています（「ADV要件」）。ただし、OTC企業が少なくとも500万ドルの確約引受方式による公募と併せて上場する場合には、ADV要件を満たす必要はありません。SPACは事業統合前の取引が薄く、また事業統合に確約引受方式による公募が含まれることは稀であるため、多くの上場廃止SPACはADV要件を満たすことに課題を抱えてきました。

提案されている新規則

ナスダックは、リバース・マージャーの定義を改正し、登録届出書（S-4／F-4）の効力発生日において、デSPAC取引に関連して上場するSPACを除外することを提案しています。また、ADV要件に関する上場規則についても、登録届出書（S-4／F-4）の効力発生日において、デSPAC取引に関連して上場する企業を除外する改正が提案されています。これらの変更により、OTC市場で取引されるSPACのデSPAC取引は、上場SPACによるデSPAC取引と同等に扱われることになります。

著者

ローラ・アンソニー弁護士

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証券弁護士ローラ・アンソニー氏とその経験豊富な法律チームは、中小規模の非公開企業、上場企業、そして上場予定の非公開企業に対して継続的な企業顧問サービスを提供しています。ナスダック、NYSEアメリカン、または店頭市場（例えばOTCQBやOTCQX）で上場を目指す企業も対象です。20年以上にわたり、Anthony, Linder & Cacomanolis, PLLC（ALC）は、迅速でパーソナライズされた最先端の法的サービスをクライアントに提供してきました。当事務所の評判と人脈は、投資銀行、証券会社、機関投資家、その他の戦略的提携先への紹介など、クライアントにとって非常に貴重なリソースとなっています。当事務所の専門分野には、1933年証券法の募集・販売および登録要件の遵守（レギュレーションDおよびレギュレーションSに基づく私募取引、PIPE取引、証券トークン・オファリング、イニシャル・コイン・オファリングを含む）が含まれますが、これに限定されません。規制A/A+オファリング、S-1、S-3、S-8フォームの登録申請、S-4フォームによる合併登録、1934年証券取引法の遵守（フォーム10による登録、フォーム10-Q、10-K、8-Kおよび14C情報・14A委任状報告書）、あらゆる形態の株式公開取引、合併・買収（リバースマージャーおよびフォワードマージャーを含む）、ナスダックやNYSEアメリカンを含む証券取引所のコーポレートガバナンス要件への申請および遵守、一般企業取引、一般契約および事業取引が含まれます。アンソニー氏と当事務所は、合併・買収取引において、買収対象企業と買収企業の双方を代理し、合併契約、株式交換契約、株式購入契約、資産購入契約、組織再編契約などの取引文書を作成します。ALC法務チームは、公開企業が連邦および州の証券法やSROs要件に準拠することを支援しており、15c2-11申請、社名変更、リバース・フォワードスプリット、本拠地変更などにも対応しています。アンソニー氏はまた、中堅・中小企業向けの業界ニュースのトップ情報源であるSecuritiesLawBlog.comの著者であり、企業財務に特化したポッドキャスト『LawCast.com: Corporate Finance in Focus』のプロデューサー兼ホストでもあります。当事務所は、ニューヨーク、ロサンゼルス、マイアミ、ボカラトン、ウェストパームビーチ、アトランタ、フェニックス、スコッツデール、シャーロット、シンシナティ、クリーブランド、ワシントンD.C.、デンバー、タンパ、デトロイト、ダラスなど、多くの主要都市でクライアントを代理しています。

アンソニー氏はフロリダ州立大学ロースクールを優秀な成績で卒業しており、1993年から弁護士として活動しています。

Anthony, Linder & Cacomanolis, PLLC にお問い合わせください。技術的な内容に関するご質問もいつでも歓迎いたします。

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On August 22, 2025, Nasdaq proposed a modification to the listing rules to allow delisted SPAC’s to relist in conjunction with a business combination without being subject to the seasoning rule. The amendment will correct a potential unintended consequence of the seasoning rule while giving credence to the investor protections offered by the new SPAC/de-SPAC rules.

Background – Seasoning Rule and New SPAC Rules

Nasdaq, NYSE and NYSE American, all have a listing standard known as the seasoning rule. The seasoning rule is substantially the same for each exchange and provides that (paraphrasing the rule which is written slightly differently for each exchange):

A company that is formed by a reverse merger with a shell company, other than a listed SPAC, will only be eligible to submit an application for initial listing and thereafter qualify to be listed if immediately preceding the filing of the initial listing application the post business combination company:

(i) Has traded Read More »

ナスダック、中国企業の上場基準の改正を提案

2025年9月3日、ナスダックは中国（香港・マカオを含む）を主な事業拠点とする企業向けに、追加の上場基準を採用することを提案しました。

背景

SECやナスダックを含む米国の資本市場規制当局は長年にわたり、中国企業への投資リスクについて声高に警告してきました。その主な理由は、不十分な情報開示や開示管理にあります。2020年12月には外国企業責任法（HFCA）が採択され、外資系発行体は、PCAOBが過去3年以内に特定の報告書を監査し、監査法人を検査できたことを証明することが義務付けられました。もしPCAOBが3年連続で企業の会計監査法人を検査できない場合、その企業の証券は国内証券取引所での取引が禁止されます。HFCAに関する私の3部構成のブログ記事はを参照およびを参照。

HFCAにもかかわらず、SECは中国企業に関する開示内容の質、特に特定リスクに関して依然として懸念を示しています。2023年7月には、SECは市場関係者に対し、中国企業が登録届出書や定期報告書に含めるべき情報の種類を示すサンプルコメントレターを公開しました – を参照。それ以前の2022年末には、中国企業に関連する取引が一時的にナスダックの小型株IPO市場を事実上停止させる事態も発生しました – を参照。

しかし、これらの規制にもかかわらず、中国企業のIPO市場は勢いを失っていません。実際、2020年以降、中国企業による米国上場の動きは急増しており、2024年には過去最多となる企業数が上場を目指し、2025年もそのペースが継続しています。規制当局は、中国企業の米国株式市場へのアクセスが投資家や国家安全保障に与えるリスクについて依然として懸念を示しています。例えば、2025年5月には、23州の財務担当者がSECのアトキンス委員長に対し、中国企業の上場に関する懸念を指摘する書簡を送っています。

ナスダックも、中国に本社を置く、または主な事業を中国で運営する企業の取引に関して懸念を抱いています。例えば、ナスダック上場企業のうち中国企業は全体の10％未満に過ぎませんが、ナスダックがSECやFinraに照会する案件の約70％は、これらの中国企業に関連しています。

ナスダックは、これらの企業の証券に流動性が欠けていることを大きな問題点と考えています。中国企業がナスダックにIPO（新規株式公開）や小規模な株式公開を伴う事業統合を通じて上場する場合、発行株数や公開株式比率が低いと、市場の注目を集められず、十分な公開株数、投資家層、取引関心を形成できず、公正かつ秩序ある取引に必要な市場の厚みや流動性が確保されない可能性があります。具体的にはナスダックは次のように述べています。「その結果、証券は取引頻度が低く、価格変動が大きく、買値と売値の差（スプレッド）が広くなることがあり、その価格が真の市場価値を反映していない可能性があり、悪意ある行為者による操作の影響を受けやすくなります。このような場合、価格操作、インサイダー取引、コンプライアンスに関する規制当局の調査が妨げられることがあり、投資家保護や救済も制限される可能性があります。これは、米国当局が潜在的に操作的な取引活動に関与する企業や個人に対して訴訟や執行を行う際に直面する障害があるためであり、該当する場合は当該企業や内部関係者にも及びます。」

規則案

IPOs

ナスダックは、中国を拠点とする企業がIPOを完了するためには、米国における確定引受けの公募で最低2,500万ドルの証券を発行することを求める規則を提案しています。ナスダックはまた、de-SPAC取引、直接上場、現在OTC市場や他のナショナル証券取引所で取引されている企業に対しても、同様の変更を採用することを提案しています。

ナスダックは新ルール5210(1)を提案しており、本社または設立が中国（香港・マカオを含む）にある企業、あるいは事業の主要運営がこれらの管轄地域で行われている企業に適用されます。企業の事業が特定の管轄地域で主要に運営されているとみなされる条件は以下の通りです：(i) 企業の帳簿および記録がその管轄地域に所在すること；(ii) 企業資産の少なくとも50％がその管轄地域に所在すること；(iii) 企業の収益の少なくとも50％がその管轄地域から得られること；(iv) 企業取締役の少なくとも50％がその管轄地域の市民であるか居住していること；(v) 企業役員の少なくとも50％がその管轄地域の市民であるか居住していること；(vi) 企業従業員の少なくとも50％がその管轄地域に所在すること；(vii) 企業がその管轄地域の市民である、居住している、または事業の本社、設立、主要運営がある個人や団体により支配されている、もしくは共通支配下にあること。

規則5210(1)は、中国企業が米国での確定引受け公募において、少なくとも2,500万ドルの総収入をもたらす最低額の証券を公開投資家に提供することを義務付けます。公開投資家には、役員、取締役、または10％以上の株式を保有する株主は含まれません。

提案規則には明記されていませんが、ナスダックの発表文では、中国投資家の参加状況や内部関係者による重要な所有権の保持も考慮されることが明示されています。

事業統合

ナスダックは、中国企業が事業統合を通じて上場を目指す場合にも同様の懸念を抱いています。事業統合は株式公開を伴わない場合があるため、ナスダックは新たな規則5210(1)(ii)の導入を提案しており、事業統合後の非制限公開株式の時価総額が少なくとも2,500万ドルであることが求められています。

直接上場

ナスダックは、新たな規則5210(1)(iii)を提案しています。この規則では、中国企業はナスダック・グローバル・セレクト・マーケット（NGS）の適用上場要件とIM-5315-1の追加要件、またはナスダック・グローバル・マーケット（NGM）の適用上場要件とIM-5405-1の追加要件をすべて満たすことが求められます。さらに、この新規則は、中国に拠点を置く企業が直接上場に関連してナスダック・キャピタル・マーケットに上場することを禁止します。

OTC市場からの上場およびNYSEからの移行

ナスダックは、OTC市場や他のナショナル証券取引所に初めて上場した中国企業が、短期間でナスダックに上場を移行する場合、IPOと同様に米国投資家にリスクをもたらす可能性があると考えています。そこで、ナスダックは新規則5210(1)(iv)を提案しており、OTC市場または他のナショナル証券取引所から上場を移行する中国企業は、ナスダックに上場する資格を得る前に、まず当該市場で少なくとも1年間取引されていることを求めています。さらに、これらの企業は非制限公開株式の時価総額が少なくとも2,500万ドルであることが要求されます。

著者

ローラ・アンソニー弁護士

設立パートナー

アンソニー、リンダー＆カコマノリス

企業法務および証券法務事務所

LAnthony@ALClaw.com

証券弁護士ローラ・アンソニー氏とその経験豊富な法律チームは、中小規模の非公開企業、上場企業、そして上場予定の非公開企業に対して継続的な企業顧問サービスを提供しています。ナスダック、NYSEアメリカン、または店頭市場（例えばOTCQBやOTCQX）で上場を目指す企業も対象です。20年以上にわたり、Anthony, Linder & Cacomanolis, PLLC（ALC）は、迅速でパーソナライズされた最先端の法的サービスをクライアントに提供してきました。当事務所の評判と人脈は、投資銀行、証券会社、機関投資家、その他の戦略的提携先への紹介など、クライアントにとって非常に貴重なリソースとなっています。当事務所の専門分野には、1933年証券法の募集・販売および登録要件の遵守（レギュレーションDおよびレギュレーションSに基づく私募取引、PIPE取引、証券トークン・オファリング、イニシャル・コイン・オファリングを含む）が含まれますが、これに限定されません。規制A/A+オファリング、S-1、S-3、S-8フォームの登録申請、S-4フォームによる合併登録、1934年証券取引法の遵守（フォーム10による登録、フォーム10-Q、10-K、8-Kおよび14C情報・14A委任状報告書）、あらゆる形態の株式公開取引、合併・買収（リバースマージャーおよびフォワードマージャーを含む）、ナスダックやNYSEアメリカンを含む証券取引所のコーポレートガバナンス要件への申請および遵守、一般企業取引、一般契約および事業取引が含まれます。アンソニー氏と当事務所は、合併・買収取引において、買収対象企業と買収企業の双方を代理し、合併契約、株式交換契約、株式購入契約、資産購入契約、組織再編契約などの取引文書を作成します。ALC法務チームは、公開企業が連邦および州の証券法やSROs要件に準拠することを支援しており、15c2-11申請、社名変更、リバース・フォワードスプリット、本拠地変更などにも対応しています。アンソニー氏はまた、中堅・中小企業向けの業界ニュースのトップ情報源であるSecuritiesLawBlog.comの著者であり、企業財務に特化したポッドキャスト『LawCast.com: Corporate Finance in Focus』のプロデューサー兼ホストでもあります。当事務所は、ニューヨーク、ロサンゼルス、マイアミ、ボカラトン、ウェストパームビーチ、アトランタ、フェニックス、スコッツデール、シャーロット、シンシナティ、クリーブランド、ワシントンD.C.、デンバー、タンパ、デトロイト、ダラスなど、多くの主要都市でクライアントを代理しています。

アンソニー氏はフロリダ州立大学ロースクールを優秀な成績で卒業しており、1993年から弁護士として活動しています。

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On September 3, 2025, Nasdaq proposed to adopt additional listing criteria for companies primarily operating in China, including Hong Kong and Macau.

Background

Despite the HFCA, the SEC has remained concerned about the quality of disclosures, including specific risks, involved with China based companies. Back in July 2023, the Read More »

ナスダック、1株あたり0.10ドル銘柄の上場廃止の加速を提案

ナスダックは、同取引所で取引される低価格銘柄の数を減らすための継続的な取り組みの一環として、株価が0.10ドルを下回る銘柄の上場廃止手続きを迅速化することを目的に、最低入札価格規則の改正を提案しました。特に、ナスダックは、株価が10営業日連続で終値ベースで0.10ドル以下となった銘柄（以下「低価格銘柄」）について、企業がその他の入札価格要件を満たしているかどうかにかかわらず、当該銘柄に対して上場廃止通知を発行し、その取引を停止することを規定する規則5810条および5815条の改正を提案しています。

これは、2回目のコンプライアンス期間終了後も最低入札価格要件への適合を回復できなかった企業や、過去1年間に株式併合を実施した証券の上場廃止プロセスを迅速化する最近の規則改正に続くものです（参照）。ナスダックはこれに先立ち、最低入札価格を満たすために株式併合を利用することを制限する規則改正も実施しました。これは、株式併合によって最低ラウンドロット保有者数や公開流通株式数など、ナスダックの他の上場基準に違反する結果となる場合、そのような株式併合の利用を制限する内容です（参照）。

背景

約1年前、私はナスダック上場における不備通知および上場廃止手続きの詳細を解説した3部構成のブログシリーズを執筆しました。参照, 参照 , 参照をご覧ください。同ブログシリーズで解説したように、不備通知には3つの種類があります。(i) 即時上場廃止の決定につながる不備、(ii) ナスダックの審査のためにコンプライアンス計画を提出できる不備、(iii) 自動的な是正または遵守期間が与えられる不備です。

ナスダックの上場要件では、株式証券の**終値買気配価格（bid price）**は1株あたり1.00ドル以上を維持することが求められています。この要件は、ナスダック・キャピタル・マーケッツについてはルール5550、ナスダック・グローバルおよびグローバル・セレクト・マーケッツについてはルール5450に規定されています。企業が買気配価格要件を満たさないと判断されるには、その証券の取引価格が30営業日連続して1.00ドルを下回っている必要があります。

買気配価格の不備には、自動的な是正期間が設けられています。特に、規則5810は、「最低買気配価格の継続上場要件を満たしていないと判断されるのは、その不備が30営業日連続して継続した場合のみとする。当該不備があった場合、会社は速やかに通知を受け、当該通知から180暦日以内に適合を回復しなければならない。規則5810(c)(3)(H)に規定されているように、スタッフが裁量によりこの10営業日要件を延長しない限り、適用される適合期間中に少なくとも10営業日連続して適用基準を満たすことで、適合を達成することができる。」と規定している。

一般的に、企業は、最初のコンプライアンス期間（180日間）の最終日において、公開株式の時価総額に関する継続上場要件および入札価格要件を除くすべての適用初回上場要件を満たしている場合、追加の180日間のコンプライアンス期間を申請することができます。また、企業は、通常は株式併合を通じて是正を行う意向をナスダックに明示的に通知する必要があります。なお、企業が（例えば決算発表などで）適用される上場基準を満たしていないことを示す情報を公表している場合、追加のコンプライアンス期間を申請する資格はありません。

規則5810は次のように続きます。「前述にかかわらず、企業がコンプライアンス達成のために措置を講じ、その結果、当該企業の証券が他の上場要件の数値基準を下回った場合、当該他の上場要件に適用されるコンプライアンス期間の有無にかかわらず、当該企業は入札価格要件への適合を回復したものとはみなされない。このような場合、企業は以下の両方の条件を満たすまで非適合と見なされる。(i) その他の不備が是正されること、及び (ii) その後、企業が最低10営業日連続で入札価格基準を満たすこと。ただし、規則5810(c)(3)(H)に規定されているとおり、スタッフが裁量によりこの10営業日の期間を延長しない限り。企業が当初の入札価格不備に適用されるコンプライアンス期間内に(i)および(ii)の遵守を示さない場合、ナスダックはスタッフによる上場廃止決定通知書を発行する。」

ナスダックは、特定の状況下において、入札価格要件に関する非適合について、適用されるコンプライアンス期間を設けずに上場廃止手続きを迅速化することも認めています。ナスダック規則5810および5815は、以下のいずれかに該当する場合には、通常のコンプライアンス期間の有無にかかわらず、ナスダックが上場廃止決定を行うことができると規定しています。(i) 企業の証券の終値買気配が10営業日連続で0.10ドル以下となった場合（「低価格銘柄」）、(ii) 企業が入札価格要件を満たしておらず、過去2年間に累計で250株以上を1株にまとめる株式併合を1回以上実施している場合、(iii) 上場企業が継続上場のための入札価格要件を満たす目的で株式併合などの措置を講じた結果、最低ラウンドロット保有者数や公開流通株式数など、他の上場基準を下回ることとなった場合、または (iv) 企業が入札価格要件を満たしておらず、過去1年間に株式併合を実施している場合です。

提案された改正案 – 低価格銘柄

前述の「低価格株」と呼ばれる銘柄について、ナスダックは、企業の証券の終値が10営業日連続で0.10ドル以下となった場合、即時に上場廃止を決定する権限を有しています。現行の規定では、低価格株として上場廃止の対象となるためには、まず企業が入札価格要件に適合していない（すなわち、終値が30営業日連続で1.00ドルを下回っている）必要があります。今回の改正案では、過去30日間に株価が1.00ドルを上回る取引があった場合でも、10営業日連続で0.10ドルを下回って取引されている銘柄について、ナスダックが上場廃止を決定できるようになります。この改正により、株価が1.00ドル超から0.10ドル未満に急落した場合、上場廃止決定の通知が発行されるまでの期間が短縮されることになります。

さらに、提案されている規則5815の改正により、ナスダックは、上場廃止決定後の聴聞会パネルによる審査手続中であっても、当該企業の株式のナスダック市場での取引を直ちに停止できるようになります。具体的には、ナスダックは上場規則5815(a)(1)(B)(ii)eを新設し、通常は聴聞会の適時な請求があった場合、パネルによる書面決定が出るまで取引停止および上場廃止措置が一時的に保留されるという一般規定にかかわらず、低価格要件に違反した企業による請求に関する事項については、聴聞会の請求によっても取引停止の効力は停止されないと定めることを提案しています。言い換えれば、当該企業の株式は、当該審査手続中はOTCマーケットで取引されることになります。

さらに、この規則改正により、企業は最低10営業日連続で1.00ドルを超える取引を行うことで、低価格要件を再び遵守できることが明確化されます。ナスダックの審問委員会は、企業が適用されるすべての上場基準を遵守していると判断し、ナスダックでの取引を再開する権限を有します。

著者

ローラ・アンソニー弁護士

設立パートナー

アンソニー、リンダー＆カコマノリス

企業法務および証券法務事務所

LAnthony@ALClaw.com

証券弁護士ローラ・アンソニー氏とその経験豊富な法律チームは、中小規模の非公開企業、上場企業、そして上場予定の非公開企業に対して継続的な企業顧問サービスを提供しています。ナスダック、NYSEアメリカン、または店頭市場（例えばOTCQBやOTCQX）で上場を目指す企業も対象です。20年以上にわたり、Anthony, Linder & Cacomanolis, PLLC（ALC）は、迅速でパーソナライズされた最先端の法的サービスをクライアントに提供してきました。当事務所の評判と人脈は、投資銀行、証券会社、機関投資家、その他の戦略的提携先への紹介など、クライアントにとって非常に貴重なリソースとなっています。当事務所の専門分野には、1933年証券法の募集・販売および登録要件の遵守（レギュレーションDおよびレギュレーションSに基づく私募取引、PIPE取引、証券トークン・オファリング、イニシャル・コイン・オファリングを含む）が含まれますが、これに限定されません。規制A/A+オファリング、S-1、S-3、S-8フォームの登録申請、S-4フォームによる合併登録、1934年証券取引法の遵守（フォーム10による登録、フォーム10-Q、10-K、8-Kおよび14C情報・14A委任状報告書）、あらゆる形態の株式公開取引、合併・買収（リバースマージャーおよびフォワードマージャーを含む）、ナスダックやNYSEアメリカンを含む証券取引所のコーポレートガバナンス要件への申請および遵守、一般企業取引、一般契約および事業取引が含まれます。アンソニー氏と当事務所は、合併・買収取引において、買収対象企業と買収企業の双方を代理し、合併契約、株式交換契約、株式購入契約、資産購入契約、組織再編契約などの取引文書を作成します。ALC法務チームは、公開企業が連邦および州の証券法やSROs要件に準拠することを支援しており、15c2-11申請、社名変更、リバース・フォワードスプリット、本拠地変更などにも対応しています。アンソニー氏はまた、中堅・中小企業向けの業界ニュースのトップ情報源であるSecuritiesLawBlog.comの著者であり、企業財務に特化したポッドキャスト『LawCast.com: Corporate Finance in Focus』のプロデューサー兼ホストでもあります。当事務所は、ニューヨーク、ロサンゼルス、マイアミ、ボカラトン、ウェストパームビーチ、アトランタ、フェニックス、スコッツデール、シャーロット、シンシナティ、クリーブランド、ワシントンD.C.、デンバー、タンパ、デトロイト、ダラスなど、多くの主要都市でクライアントを代理しています。

アンソニー氏はフロリダ州立大学ロースクールを優秀な成績で卒業しており、1993年から弁護士として活動しています。

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On September 3, 2025, Nasdaq proposed amendments to accelerate the suspension and delisting of a company that falls below any of the numeric listing requirements, including the bid price, market value of public float, equity, income and total assets/revenue requirements, and that has a Market Value of Listed Securities (“MVLS”) below $5 million. On the same day, Nasdaq proposed amendments to its liquidity listing standards for the Nasdaq Capital Market and Nasdaq Global Market to increase the minimum Market Value of Unrestricted Publicly Held Shares (“MVUPHS”) requirement for those companies listing under the net income standard from $5 million to $15 million (see HERE).

This follows a series of final and proposed rule amendments increasing liquidity standards and accelerating delisting processes for small cap listed companies including: (i) an April rule amendment requiring that MVUPHS can only be satisfied through IPO proceeds and that shares registered for resale may no longer be counted (see HERE); (ii) a recent Read More »

NASDAQ Finalizes Amendments To Accelerate Delisting Process

On January 17, 2025 the SEC approved Nasdaq’s rule change to accelerate the delisting process for companies that fail to regain compliance with the minimum bid price requirements following a second compliance period and for securities that have had a reverse stock split over the prior one-year period. The final rule was passed as last submitted by Nasdaq, though in between the SEC required substantial additional analysis delaying the process on 3 occassions.

These rule changes follow other recent rule changes meant to reduce the number of ultra micro-cap companies trading on the national exchange and tighten up compliance for those that do meet the standards. In October 2024, Nasdaq amended Rule 5810(c)(3)(A) to allow for an accelerated delisting process where a listed company uses a reverse split to regain compliance with the bid price requirement for continued listing, but that as a result of the reverse split, the company falls below other listing standards, such as the minimum Read More »

NYSE Amends Listing Standards Related To Reverse Splits To Meet Minimum Price

On January 15, 2025, the SEC approved amendments to NYSE Listed Company Manual Rule 802.01C to allow for an accelerated delisting process where a listed company uses a reverse split to regain compliance with the bid price requirement for continued listing, but that as a result of the reverse split, the company falls below other listing standards, such as the minimum number of round lot holders, or minimum number of shares in the publicly held float. In October 2024, the SEC approved a similar rule change for Nasdaq – see HERE.

The SEC also approved amendments to Rule 802.01C such that: (i) if a listed company has effected a reverse stock split over the prior one-year period; or (ii) has effected one or more reverse stock splits over the prior two year period with a cumulative ratio of 200:1 or more, the company shall not be eligible for any compliance period and will face immediate suspension and delisting.

Background Read More »

NASDAQ Proposes Amendment To Liquidity Listing Standard

On December 12, 2024, Nasdaq proposed an amendment to its liquidity listing standards for the Nasdaq Capital Market and Nasdaq Global Market such that the market value of unrestricted publicly held shares requirement could only be satisfied from the proceeds of the initial public offering. That is, Nasdaq would no longer count shares registered for re-sale by existing shareholders towards satisfying this listing standard. Nasdaq is also proposing to make similar changes affecting companies the uplist onto the Nasdaq from OTC Markets.

To list its securities on Nasdaq Capital Market or Nasdaq Global Market, a company is required to meet: (a) certain initial quantitative and qualitative requirements and (b) certain continuing quantitative and qualitative requirements. The quantitative listing thresholds for initial listing are generally higher than for continued listing, thus helping to ensure that companies have reached a sufficient level of maturity prior to listing. NASDAQ also requires listed companies to meet stringent corporate governance standards.

Listing Read More »

Court Overrules Nasdaq Board Diversity Rule

The court has come to the rescue once again! On December 11, 2024, the 5^th Circuit held that the SEC exceeded its authority in approving Nasdaq’s board diversity rule finding the rule was far removed from the purposes of the Securities Exchange Act’s regulatory regime. Rumor has it that the Nasdaq does not intend to appeal, meaning the board diversity rule may be DOA.

Background

On August 6, 2021, the SEC approved Nasdaq’s board diversity listing standards proposal adding new listing Rule 5606(a) (see HERE).

Introducing The OTCID

OTC Markets has announced the launch of a new market tier. Effective July 2025, Pink Current will become the OTCID, a basic reporting market requiring companies to meet minimal current information disclosures and provide management certifications. OTC Markets will still maintain the Pink Limited and Expert Market tiers for companies that do not qualify for the OTCID. OTC Markets has not yet published all of the requirements for the OTCID, but I suspect they will be similar to the existing Pink Current, with the addition of the management certifications.

I support the change and new branding opportunity. OTC Markets have struggled in recent years, primarily as a result of an inability for OTC Markets traded companies to obtain institutional financing or underwriter/placement agent banker support. Forever the optimist, the change could be just what is needed to revitalize the OTC Markets as a venture market place for U.S. micro-cap companies.

OTCID

Currently, the OTC Markets divides issuers into Read More »

Nasdaq Amends Bid Price Compliance Rules to Accelerate Delisting Process

On October 7, 2024 the SEC approved amendments to Nasdaq Rule 5810(c)(3)(A) to allow for an accelerated delisting process where a listed company uses a reverse split to regain compliance with the bid price requirement for continued listing, but that as a result of the reverse split, the company falls below other listing standards, such as the minimum number of round lot holders, or minimum number of shares in the publicly held float. This new rule is separate from another pending rule change that would accelerate the delisting process for companies that fail to regain compliance with the minimum bid price requirements following a second compliance period and for securities that have had a reverse stock split over the prior one-year period.

Nasdaq and NYSE Clawback Rules

On October 26, 2022, the SEC adopted final rules on listing standards for the recovery of erroneously awarded incentive-based executive compensation (“Clawback Rules”) (see HERE). The Clawback Rules implement Section 954 of the Dodd-Frank Act and require that national securities exchanges require disclosure of policies regarding and mandating the clawback of compensation under certain circumstances as a listing qualification.

I’ve written about the Clawback Rules a few times, including SEC guidance (see HERE) but have not detailed the final Nasdaq and NYSE rules, until now.

Nasdaq Clawback Rules

Nasdaq listing Rule 5608 sets forth the listing requirements related to the recovery of erroneously awarded compensation. The language conforms closely to Rule 10D-1 and the SEC release, including explanations on materiality and “litter” restatements that are material based on facts and circumstances and existing judicial and administrative interpretations.

As allowed by Rule 10D-1, the Nasdaq rule provides that a company would not be required to pursue Read More »

Foreign Private Issuers – SEC Registration And Reporting And Nasdaq Corporate Governance – Part 1

Although many years ago I wrote a high-level review of foreign private issuer (FPI) registration and ongoing disclosure obligations, I have not drilled down on the subject until now. While I’m at it, in the multi part blog series, I will cover the Nasdaq corporate governance requirements for listed FPIs.

Definition of a Foreign Private Issuer

Both the Securities Act of 1933, as amended (“Securities Act”) and the Securities Exchange Act of 1934, as amended (“Exchange Act”) contain definitions of a “foreign private issuer” (“FPI). Generally, if a company does not meet the definition of an FPI, it is subject to the same registration and reporting requirements as any U.S. company.

The determination of FPI status is not just dependent on the country of domicile, though a U.S. company can never qualify regardless of the location of its operations, assets, management and subsidiaries. There are generally two tests of qualification as a foreign private issuer, as follows: Read More »

Terminating Reporting Obligations In An Abandoned IPO

It has been a tough few years for small cap (and all) initial public offerings (IPOs). Although I have been seeing a small up-tick in priced deals recently, we are not yet near the highs of 2020 – 2022. Among the various challenges facing IPO issuers, lengthy Nasdaq/NYSE review periods and trouble building out sufficient allocations have been especially difficult resulting in a lengthier IPO process than expected.
An increased IPO timeline adds significant expense to the process. A registration statement cannot go effective with stale financial statement. Financial statements for domestic issuers go stale every 135 days requiring either a new quarterly review or annual audit and an amended registration statement. Likewise, financial statements for foreign private issuers (FPIs) go stale every nine months. When an issuer is nearing the end date for financial statements, and it appears that a closing of an IPO may be imminent, they sometimes choose to go effective and rely on Rule 430A. Read More »

NASDAQ Amends Rule 5210 – Listing Prerequisites

In March 2024, the Nasdaq Stock Market quietly amended Rule 5210 requiring that all lead underwriters on an IPO must be Nasdaq members or limited underwriting members as a prerequisite to applying for a listing. The new rules also created the “limited underwriting member” class and accompanying rules applicable to the group and its associates including eligibility, application process and ongoing requirements. Although the amendment garnered little attention at the time, now that it has become effective, it is loudly impacting the small cap IPO market.

Rule 5210 – Background

Nasdaq Rule 5210 sets forth the prerequisites for a company to apply for a Nasdaq listing. Until October 2023, the Rule had 12 subparts with new Rule 5210(l) being added in October 2023 and new Rule 5210(m) being added in March 2024. Rule 5210(l) requires that any company listing on Nasdaq comply with the recovery of erroneously awarded compensation (Clawback) rules. For more on the Clawback rules see HERE. Read More »

NASDAQ Issues New FAQ On MarketWatch News Submittals

In November 2023, Nasdaq added a new FAQ providing guidance on completing the electronic disclosure form to provide the required advance notice to Nasdaq’s MarketWatch Department when material non-public information is being announced, including news releases. I realized that while I have blogged about the Nasdaq notification requirements in general (see HERE), the recent changes to the Nasdaq reverse split rules, including MarketWatch notification (see HERE) and Nasdaq continued listing requirements (see HERE), I have not yet drilled down on the Nasdaq Rule 5250(b)(1) MarketWatch disclosure requirements, until now.

As an aside, Nasdaq Rule 5250 is a lengthy rule covering multiple facets of listed company obligations (including the reverse split and notification requirements and several of the corporate governance requirements in the blogs linked to above). This blog focuses on Rule 5250(b)(1) and its related IM discussions related to the disclosure of material non-public information.

Nasdaq Rule 5250(b)(1)

Nasdaq Rule 5250(b)(1) sets forth a listed company’s obligation Read More »

Definition Of A Shell Company In A Reverse Merger

Ten weeks of blogs on the new SPAC and shell company rules provides the perfect segue to discuss exactly what is a “shell company” in the context of a reverse merger and its implications – including one heartburn inducing unintended consequence. As I have been discussing over the past weeks, the new rules specifically apply to any reverse merger with a shell company, not just a SPAC shell company.

New Rule 145a deems any business combination of a reporting shell company involving another entity that is not a shell company to entail a sale of securities to the reporting shell company’s shareholders. Nothing in Rule 145a would prevent or prohibit the use of a valid exemption, if available, for the deemed sale of securities; however, I know of no such available exemption and the SEC rule release not only does not suggest one but specifically clarifies that Section 3(a)(9) would not be available.

As a result, the SEC release suggests Read More »

NYSE Amends Shareholder Approval Requirements In Private Securities Transactions Involving Substantial Shareholders

On December 26, 2023, the SEC approved an NYSE rule change to make it easier for listed companies to raise money from existing substantial shareholders. In particular, the NYSE has amended Section 312.03(b) and 312.04 of the NYSE Listed Company Manual to modify the circumstances under which a listed company must obtain shareholder approval prior to the sale of securities below the Minimum Price to a substantial security holder.

Background

Section 312.03 of the NYSE Listed Company Manual lists the circumstances upon which shareholder approval must be obtained prior to the issuance of securities. Pre-amendment Section 312.03(b)(i) requires shareholder approval prior to the issuance of common stock, or of securities convertible into or exercisable for common stock, in any transaction or series of related transactions, to a director, officer or substantial security holder of the company (each a “Related Party”) if the number of shares of common stock to be issued, or if the number of shares of common stock Read More »

What Is Regulation M?

Regulation M, which was adopted in 1996, is designed to prevent market manipulation by participants in a securities offering by regulating certain activities. In general, Regulation M restricts distribution participants (underwriters, placement agents and their affiliates), issuers, selling security holders and their affiliates, from bidding for, purchasing, or attempting to induce other to bid for or purchase, certain securities during an applicable restricted period. Regulation M also prohibits any person that has sold short a security that is the subject of a registered offering from purchasing securities in the offering from an underwriter, or broker or dealer participating in the offering if the short sale took place during a specified period prior to the pricing of the registered offering.

Although a large part of Regulation M relates to underwriter and broker dealer conduct and due diligence obligations, it is helpful for issuers and selling security holders to understand the rules as pertains to them. Regulation M consists of six Read More »

NASDAQ Amends Rules For Waivers To Code Of Conduct

On September 5, 2023, Nasdaq adopted amendments to Listing Rule 5610 and IM-5610 requiring listed companies to maintain a code of conduct and to disclose certain waivers. This is also a good time to discuss the code of conduct/code of ethics requirements applicable to all companies subject to the Securities Exchange Act of 1934 (“Exchange Act”) reporting requirements.

Code of Conduct/Code of Ethics

Section 406(c) of the Sarbanes-Oxley Act of 2002 (“SOX”) requires all companies that are subject to the Exchange Act reporting requirements to disclose whether they have adopted a code of ethics that applies to its principal executive officer, principal financial officer, principal accounting officer or controller, or persons performing similar functions. If the company has not adopted such a code, it must explain why it has not done so.

SOX defines a code of ethics as written standards reasonably designed to deter wrongdoing and to promote: (i) honest and ethical conduct including related to conflicts of Read More »

Nasdaq Adopts New Reverse Split Rule Change

On November 1, 2023, the SEC approved Nasdaq’s rule changes to the notification and disclosure requirements for reverse splits. The new rules went effective immediately upon approval. For the proposed rule changes see HERE.

Background

After the market highs of the second half of 2020 and all of 2021, we have all witnessed the general decline, including noticeably depressed valuations and market price, especially in the small cap space. In 2022, Nasdaq processed 196 reverse stock splits, compared to 31 in 2021 and 94 in 2020. As of June 23, 2023, Nasdaq has processed 164 reverse stock splits, and projects significantly more throughout 2023. The majority of reverse splits are completed by companies that trade on the Nasdaq Capital Market tier of the exchange and are completing the split to maintain the minimum $1.00 bid price to avoid delisting.

In response to concerns by Nasdaq that market participants do not have enough visibility on these companies or their Read More »

Nasdaq Listing Deficiencies And Delisting – Part 3

As 2022 and 2023 have continued to be extremely tough years for the capital markets many small cap companies find themselves failing to maintain the minimum continued listing requirements. I’ve recently written about those continued listing requirements, see HERE, and Nasdaq’s proposed rule changes for reverse split notifications as companies struggle to maintain the $1.00 minimum bid price requirement, see HERE.

These blogs provide a perfect segue for a deep dive into the Nasdaq deficiency notice and delisting process. In this first blog in the series, I provided an overview of deficiencies, deficiency notices, cure periods and compliance plans – see HERE. In Part 2, I reviewed the hearing panel process – see HERE. In this Part 3, I will review the appeals to the Nasdaq Listing and Hearing Review Council and delisting. I note that the Nasdaq rules also contain administrative rules regarding the conduct of adjudicators and advisors and the adjudication process, which Read More »

Nasdaq Listing Deficiencies And Delisting– Part 2

Review of Deficiency Determinations by Hearing Panel

As noted in Part 1 of this series, Nasdaq deficiency notifications are one of four types:

Staff delisting determinations, which are notifications of deficiencies that, unless appealed, subject the Company to

As 2022 and 2023 have continued to be extremely tough years for the capital markets, many small-cap companies find themselves failing to maintain the minimum continued listing requirements. I’ve recently written about those continued listing requirements – see HERE – and Nasdaq’s proposed rule changes for reverse split notifications as companies struggle to maintain the $1.00 minimum bid price requirement – see HERE.

These blogs provide a perfect segue for a deep dive into the Nasdaq deficiency notice and delisting process. In this first blog in the series, I provide an overview of deficiencies, deficiency notices, cure periods and compliance plans. In the Part 2, I will review the hearing panel process followed by appeals and ultimately delisting.

Overview – Deficiency Notices

When the Nasdaq Listing Qualifications Department determines that a company does not meet a listing standard, it will immediately notify the company of the deficiency. The notification will come in letter format, literally within a day Read More »

NYSE/NYSE American Continued Listing Requirements

Although I often write about initial listing standards, I realized that I have not yet blogged about the reduced ongoing listing standards for national exchanges. Last week I wrote about the Nasdaq continued listing requirements (see HERE) and this week I will cover the NYSE and NYSE American. For a review of the initial listing requirements for the NYSE American see HERE.

NYSE American

The NYSE American prefaces it continued listing qualitative minimum standards with it high level discretionary authority. The basis for continued listing is summed up in Section 1001 of the NYSE Company Guide as follows:

In considering whether a security warrants continued trading and/or listing on the Exchange, many factors are taken into account, such as the degree of investor interest in the company, its prospects for growth, the reputation of its management, the degree of commercial acceptance of its products, and whether its securities have suitable characteristics for auction market trading. Thus, any developments Read More »

NASDAQ Continued Listing Requirements

Although I often write about initial listing standards, I realized that I have not yet blogged about the reduced ongoing listing standards for national exchanges. In this blog, I will cover the continued listing requirements for Nasdaq listed companies and in next week’s blog I will cover the NYSE/NYSE MKT. For a review of initial listing requirements for the Nasdaq Capital Markets and NYSE MKT see HERE.

Nasdaq Capital Markets

To continue listing on Nasdaq Capital Markets, a company is required to meet certain ongoing quantitative and qualitative requirements. NASDAQ also requires listed companies to meet stringent corporate governance standards.

In order to continue listing on Nasdaq Capital Markets a company must meet all of the following requirements: (i) at least 2 market makers; (ii) a $1 minimum bid price; (iii) at least 300 unrestricted round lot public shareholders; (iv) at least 500,000 publicly held shares; and (v) a market value of publicly held shares of at least $1 Read More »

NASDAQ Proposes Reverse Split Rule Changes

In July Nasdaq filed a proposed rule change with the SEC to establish listing standards related to notification and disclosure requirements of reverse splits. As of the writing of this blog, the proposed rule change has received only a single comment, which supported the change.

Background

After the market highs of the second half of 2020 and all of 2021, we have all witnessed the general decline, including noticeably depressed valuations and market price, especially in the small cap space. In 2022, Nasdaq processed 196 reverse stock splits, compared to 31 in 2021 and 94 in 2020. As of June 23, 2023, Nasdaq has processed 164 reverse stock splits, and projects significantly more throughout 2023. In its rule proposal, Nasdaq notes that the majority of reverse splits are effectuated by smaller companies that do not have broad media or research coverage. These companies generally trade on the Nasdaq Capital Market tier of the exchange and are completing reverse splits Read More »

Nasdaq Board Diversity Matrix In Practice

Although the compliance deadline for the requirement to add diverse directors was extended, the board diversity matrix disclosure form (“Board Diversity Matrix”) requirement is now in its second year.

Nasdaq Rule 5606(a) requires Nasdaq listed companies to publicly disclose, in an aggregated form, to the extent permitted by law (for example, some foreign countries may prohibit such disclosure), information on the voluntary self-identified gender and racial characteristics and LGBTQ+ status of the company’s board of directors as part of the ongoing corporate governance listing requirements. Each company must provide an annual Board Diversity Matrix disclosure, including: (i) the total number of directors; (ii) the number of directors based on gender identity (female, male or non-binary); (iii) the number of directors that did not disclose gender; (iv) the number of directors based on race and ethnicity; (v) the number of directors who self-identify as LGBTQ+; and (vi) the number of directors who did not disclose a demographic background. Read More »

Nasdaq Amends Pricing Limitations Rules In A Direct Listing

The rules related to direct listings continue to evolve, with the latest Nasdaq rule change being approved on December 2, 2022, although their utilization has been slow to gain traction. Despite the Exchange’s efforts to make the process more attractive and viable, based on a few articles on the subject, only 10 companies had gone public via direct listing as of December 31, 2021, and I could not find a single example of any others since that time. Moreover, and certainly due to the elevated listing standards and arduous process, each of the companies have been much more mature such as Spotify, Slack, Palantir and Coinbase.

In any event, both Nasdaq and the NYSE continue with an “if we build it they will come” approach. After multiple iterations with the SEC, both Nasdaq and the NYSE approved rules that allow a company to raise capital concurrently with a direct listing (see HERE). The very handy Nasdaq Initial Listing Guide Read More »

Guidance On Executive Compensation Clawback Rules; NYSE And Nasdaq Issue Proposed Rules

On October 26, 2022, the SEC adopted final rules on listing standards for the recovery of erroneously awarded incentive-based executive compensation (“Clawback Rules”) (see HERE). The Clawback Rules implement Section 954 of the Dodd-Frank Act and require that national securities exchanges require disclosure of policies regarding and mandating clawback of compensation under certain circumstances as a listing qualification. The proposed rules were first published in July 2015 (see HERE) and have moved around on the SEC semiannual regulatory agenda from proposed to long-term and back again for years.

The Clawback Rules add a check box to Forms 10-K, 20-F and 40-F to indicate whether the form includes the correction of an error in previously issued financial statements and a related recovery analysis. Although the check box has already been added to the Forms, the new Clawback Rules are not effective until November 28, 2023. As such, the SEC has issued guidance regarding compliance with the check box in Read More »

Compliance Deadlines For Nasdaq Board Diversity Rules

On August 6, 2021, the SEC approved Nasdaq’s board diversity listing standards proposal. Nasdaq Rule 5605(f) requires Nasdaq listed companies, subject to certain exceptions, to: (i) to have at least one director who self-identifies as a female, and (ii) have at least one director who self-identifies as Black or African American, Hispanic or Latino, Asian, Native American or Alaska Native, Native Hawaiian or Pacific Islander, two or more races or ethnicities, or as LGBTQ+, or (iii) explain why the company does not have at least two directors on its board who self-identify in the categories listed above. The rule changes also made headlines in most major publications. One of the most common themes in the press was the lack of inclusion of people with disabilities in the definition of an “underrepresented minority” for purposes of complying with the new rules.

The original rules had tiered compliance deadlines which Nasdaq (and practitioners) found confusing and unnecessarily complicated. On December 14, Read More »

Small-Cap IPO Volatility – The China Connection

Less than two months after the PCAOB and the China Securities Regulatory Commission and Ministry of Finance signed a Statement of Protocol reaching a tentative deal to allow the PCAOB to fully inspect and investigate registered public accounting firms headquartered in mainland China and Hong Kong, Nasdaq effectively halted all small-cap IPOs with a China connection. This time, the issue is not audit-related.

During the week of September 19, one of our clients had a deal ready to be priced and begin trading on Nasdaq. We had thought we cleared all comments when a call came from our Nasdaq reviewer – all small-cap IPOs were being temporarily halted while the Exchange investigated recent volatility. The same day, an article came out on Bloomberg reporting on 2200% price swings (up and then steeply back down) on recent IPOs involving companies with ties to China – a repeat of similar volatility in the late ’80’s and early ’90’s despite three decades of Read More »

Cannabis Trade Association Makes Plea For National Exchange Listings

The American Trade Association for Cannabis and Hemp (ATACH) has published a policy paper urging the Nasdaq and New York Stock Exchange to allow U.S. cannabis operators that “touch the plant” to list on their respective Exchanges. The current prohibition to listing is purely discretionary and not because of any regulatory action by the SEC or any other U.S. regulatory authority. The policy paper, published November 7, 2022, outlines very convincing arguments for allowing U.S. operators to list on the National Exchanges.

The policy paper notes that up until now, the National Exchanges have refused to list these companies while cannabis remains federally illegal out of concerns that they could be charged with aiding and abetting violations of the U.S. Controlled Substances Act (“CSA”) or with money laundering by the receipt of listing fees. As of the time of the publication of the policy paper, cannabis is legal in 37 states, D.C. and U.S. territories. The ATACH rightfully asserts that Read More »

Update On Nasdaq And NYSE Direct Listings

The rules related to direct listings continue to evolve as this method of going public continues to gain in popularity. The last time I wrote about direct listings was in September 2020, shortly after the SEC approved, then stayed its approval, of the NYSE’s direct listing rules that allow companies to sell newly issued primary shares on its own behalf into the opening trade in a direct listing process (see HERE). Since that time, both the NYSE and Nasdaq proposed rules to allow for a direct listing with a capital raise have been approved by the SEC.

The Nasdaq Stock Market has three tiers of listed companies: (1) The Nasdaq Global Select Market, (2) The Nasdaq Global Market, and (3) The Nasdaq Capital Market. Each tier has increasingly higher listing standards, with the Nasdaq Global Select Market having the highest initial listing standards and the Nasdaq Capital Markets being the entry-level tier for most micro- and small-cap issuers. Read More »

Nasdaq Updated LAS Form

Effective September 17, 2021, Nasdaq updated its Listing of Additional Shares (LAS) Form and the process for the review of such forms.

Background

Nasdaq Rule 5250 sets forth certain obligations for companies listed on Nasdaq including related to requirements to provide certain information and notifications to Nasdaq, make public disclosures, file periodic reports with the SEC, and distribution of annual and interim reports. Rule 5250(e) specifies the triggering events that require a listed company to submit certain forms to Nasdaq.

Rule 5250(e) requires the submittal of specific forms related to the following triggering events:

Change in Number of Shares Outstanding – Each listed company must file a form with Nasdaq no later than 10 days after the occurrence of any aggregate increase or decrease of any class of securities listed on Nasdaq that exceeds 5% of the amount of securities outstanding of that class.
Listing of Additional Shares – As further detailed below, a listed company must give

Public Market Listing Standards

One of the bankers that I work with often once asked me if I had written a blog with a side-by-side comparison of listing on Nasdaq vs. the OTC Markets and I realized I had not, so it went on the list and with the implementation of the new 15c2-11 rules, now seems a very good time to tackle the project. I’ve added NYSE American to the list as well.

Quantitative and Liquidity Listing Standards

Nasdaq Capital Markets

To list its securities on Nasdaq Capital Markets, a company is required to meet: (a) certain initial quantitative and qualitative requirements and (b) certain continuing quantitative and qualitative requirements. The quantitative listing thresholds for initial listing are generally higher than for continued listing, thus helping to ensure that companies have reached a sufficient level of maturity prior to listing. NASDAQ also requires listed companies to meet stringent corporate governance standards.

Requirements

Equity Standard

Market Value of

Listed Securities

Standard

Net

SEC Approves Nasdaq Board Diversity Rule

On August 6, 2021, the SEC approved Nasdaq’s board diversity listing standards proposal. Not surprisingly, the approval vote was divided with Commissioner Hester Peirce dissenting and Commissioner Elad Roisman dissenting in part. On the same day as the approval, Chair Gary Gensler and Commissioners Peirce, Roisman and Allison Herren Lee and Caroline Crenshaw issued statements on the new Rules.

As more fully explained below, new Nasdaq Rule 5605(f) requires Nasdaq listed companies, subject to certain exceptions, to: (i) to have at least one director who self identifies as a female, and (ii) have at least one director who self-identifies as Black or African American, Hispanic or Latino, Asian, Native American or Alaska Native, Native Hawaiian or Pacific Islander, two or more races or ethnicities, or as LGBTQ+, or (iii) explain why the company does not have at least two directors on its board who self-identify in the categories listed above. The rule changes also made headlines in most major Read More »

China Based Companies Continue To Face US Capital Market Scrutiny

On March 24, 2021, the SEC adopted interim final amendments to implement the congressionally mandated submission and disclosure requirements of the Holding Foreign Companies Accountable Act (HFCA Act). Following adoption of the HFCA, on July 30, 2021, SEC Chairman Gary Gensler issued a statement warning of risks associated with investing in companies based in China. Although the statement has a different angle, it joins the core continued concerns of the SEC top brass and Nasdaq expressed over the years.

In June 2020 Nasdaq published proposed rules which would make it more difficult for a company to list or continue to list based on the quality of its audit, which could have a direct effect on companies based in China (see HERE). In September 2020, the SEC instituted proceedings as to whether to approve or deny the proposed rule change. As of the date of this blog, the proposal has not been ruled upon by the SEC.

However, the Read More »

SPAC Nasdaq Listing Standards

I’ve written quite a bit about SPAC’s recently, but the last time I wrote about SPAC Nasdaq listing requirements, or any attempted changes thereto, was back in 2018 (see HERE). Since that time, Nasdaq has a win and recently a loss in its ongoing efforts to attract SPAC listings.

Background on SPACs

Without reiterating my lengthy blogs on SPACs and SPAC structures (see, for example, HERE and HERE), a special purpose acquisition company (SPAC) is a blank check company formed for the purpose of effecting a merger, share exchange, asset acquisition, or other business combination transaction with an unidentified target. Generally, SPACs are formed by sponsors who believe that their experience and reputation will facilitate a successful business combination and public company.

The provisions of Rule 419 apply to every registration statement filed under the Securities Act of 1933, as amended, by a blank check company that is issuing securities which fall within the definition of Read More »

NYSE Annual Compliance Guidance Memo And Amended Rules

In January, NYSE Regulation sent out its yearly Compliance Guidance Memo to NYSE American listed companies. Although we are already halfway through the year, the annual letter has useful information that remains timely. As discussed in the Compliance Memo, the NYSE sought SEC approval to permanently change its shareholder approval rules in accordance with the temporary rules enacting to provide relief to listed companies during Covid. The SEC approved the amended rules on April 2, 2021.

Amendment to Shareholder Approval Rules

The SEC has approved NYSE rule changes to the shareholder approval requirements in Sections 312.03 and 312.04 of the NYSE Listed Company Manual (“Manual”) and the Section 314 related party transaction requirements. The rule changes permanently align the rules with the temporary relief provided to listed companies during Covid (for more on the temporary relief, see HERE

Prior to the amendment, Section 312.03 of the Manual prohibited certain issuances to (i) directors, officers or substantial shareholders (related parties), Read More »

Nasdaq Board Diversity Proposal

Nasdaq has long been a proponent of environmental, social and governance (ESG) disclosures and initiatives, having published a guide for listed companies on the subject over six years ago (see HERE). In December 2020, Nasdaq took it a step further and proposed a rule which would require listed companies to have at least one woman on their boards, in addition to a director who is a racial minority or one who self-identifies as lesbian, gay, bisexual, transgender or queer. Companies that don’t meet the standard would be required to justify their decision to remain listed on Nasdaq. To help facilitate the proposed rule, Nasdaq has also proposed to offer a complimentary board recruiting solution. A final decision on the proposals is expected this summer.

The SEC recently extended the consideration period and will either approve or disapprove the proposal by August 8, 2021. The newest Regulatory Flex Agenda which was published last week and will be a topic Read More »

The MEMX

Although overshadowed by all things ESG and SPAC related, a new Wall Street backed national exchange, the Members Exchange (MEMX), launched in Q4 2020 with ambitions to rival the NYSE and Nasdaq. In the same month, the long-anticipated launch of the Silicon Valley backed Long-Term Stock Exchange (LTSE) came to fruition. The MEMX, founded as a lower cost alternative to Nasdaq and the NYSE, started small, initially only trading the securities of 7 large cap companies including Alphabet and Exxon Mobil, but has since opened to all exchange traded securities.

The MEMX was backed by Blackrock, Charles Schwab, Citadel, Goldman Sachs, Bank of America, JP Morgan, E-Trade and Virtu, among others. These financial giants invested over $135 million into the platform and as such, have a vested interest in its success. They also have the power to direct significant trading activity onto the MEMX, where others will likely follow. In the 6 months since it went live, Read More »

ESG Disclosures – A Continued Discussion

In a series of blogs, I have been discussing the barrage of environmental, social and governance (ESG) related activity and focus by capital markets regulators and participants. Former SEC Chair Jay Clayton did not support overarching ESG disclosure requirements. However, new acting SEC Chair Allison Herron Lee has made a dramatic change in SEC policy, appointing a senior policy advisor for climate and ESG; the SEC Division of Corporation Finance (“Corp Fin”) announced it will scrutinize climate change disclosures; the SEC has formed an enforcement task force focused on climate and ESG issues; the Division of Examinations’ 2021 examination priorities included an introduction about how this year’s priorities have an “enhanced focus” on climate and ESG-related risks; almost every fund and major institutional investor has published statements on ESG initiatives; a Chief Sustainability Officer is a common c-suite position; independent auditors are being retained to attest on ESG disclosures; and enhanced ESG disclosure regulations are most assuredly forthcoming. Read More »

Finders – Part 2

Following the SEC’s proposed conditional exemption for finders (see HERE), the topic of finders has been front and center. New York has recently adopted a new finder’s exemption, joining California and Texas, who were early in creating exemptions for intra-state offerings. Also, a question that has arisen several times recently is whether an unregistered person can assist a U.S. company in capital raising transactions outside the U.S. under Regulation S. This blog, the second in a three-part series, will discuss finders in the Regulation S context.

Regulation S

It is very clear that a person residing in the U.S. must be licensed to act as a finder and receive transaction-based compensation, regardless of where the investor is located. The SEC sent a poignant reminder of that when, in December 2015, it filed a series of enforcement proceedings against U.S. immigration lawyers for violating the broker-dealer registration rules by accepting commissions in connection with introducing investors to projects relying Read More »

SEC Proposes Amendments To Rule 144

I’ve been at this for a long time and although some things do not change, the securities industry has been a roller coaster of change from rule amendments to guidance, to interpretation, and nuances big and small that can have tidal wave effects for market participants. On December 22, 2020, the SEC proposed amendments to Rule 144 which would eliminate tacking of a holding period upon the conversion or exchange of a market adjustable security that is not traded on a national securities exchange. The proposed rule also updates the Form 144 filing requirements to mandate electronic filings, eliminate the requirement to file a Form 144 with respect to sales of securities issued by companies that are not subject to Exchange Act reporting, and amend the Form 144 filing deadline to coincide with the Form 4 filing deadline.

The last amendments to Rule 144 were in 2008 reducing the holding periods to six months for reporting issuers and one year Read More »

Nasdaq Rule Amendments 2020

In addition to the temporary rule changes and relief that Nasdaq has provided this year for companies affected by Covid-19 (see HERE and HERE), the exchange has enacted various rule amendments with varying degrees of impact and materiality.

In particular, over the last year Nasdaq has amended its delisting process for low-priced securities, updated its definition of a family member for the purpose of determining director independence and has clarified the term “closing price” for purposes of the 20% rule. This blog discusses each of these amendments.

Delisting Process

In April 2020, the SEC approved Nasdaq rule changes to the delisting process for certain securities that fall below the minimum price for continued listing. The rule change modifies the delisting process for securities with a bid price at or below $0.10 for ten consecutive trading days during any bid-price compliance period and for securities that have had one or more reverse stock splits with a cumulative ratio of Read More »

Nasdaq Proposed Rule Changes To Its Discretionary Listing And Continued Listing Standards

On April 21, 2020, the SEC Chairman Jay Clayton and a group of senior SEC and PCAOB officials issued a joint statement warning about the risks of investing in emerging markets, especially China, including companies from those markets that are accessing the U.S. capital markets (see HERE). Previously, in December 2018, Chair Clayton, SEC Chief Accountant Wes Bricker and PCAOB Chairman William D. Duhnke III issued a similar cautionary statement, also focusing on China (see HERE).

Following the public statements, in June 2020, Nasdaq issued new proposed rules which would make it more difficult for a company to list or continue to list based on the quality of its audit, which could have a direct effect on companies based in China.

Nasdaq Proposed Rule Changes

On June 2, 2020, the Nasdaq Stock Market filed a proposed rule change to amend IM-5101-1, the rule which allows Nasdaq to use its discretionary authority to deny listing or continued listing Read More »

NASDAQ Provides Additional Relief To Shareholder Approval Requirements For Companies Affected By Covid-19

Nasdaq has provided additional relief to listed companies through temporary rule 5636T easing shareholder approval requirements for the issuance of shares in a capital raise. The rule was effective May 4, 2020 and will continue through and including June 30, 2020. The purpose of the rule change is to give listed companies affected by Covid-19 quicker access to much-needed capital.

Temporary Rule 5636T is limited to the transactions and shareholder approval requirements specifically stated in the rule. If shareholder approval is required based on another rule, such as a change of control, or another Nasdaq rule is implicated, those other rules will need to be complied with prior to an issuance of securities.

The Nasdaq shareholder approval rules generally require companies to obtain approval from shareholders prior to issuing securities in connection with: (i) certain acquisitions of the stock or assets of another company (see HERE); (ii) equity-based compensation of officers, directors, employees or consultants (see HERE); (iii) Read More »

NYSE, Nasdaq And OTC Markets Offer Relief For Listed Companies Due To COVID-19

In addition to the SEC, the various trading markets, including the Nasdaq, NYSE and OTC Markets are providing relief to trading companies that are facing unprecedented challenges as a result of the worldwide COVID-19 crisis.

NYSE

The NYSE has taken a more formal approach to relief for listed companies. On March 20, 2020 and again on April 6, 2020 the NYSE filed a notice and immediate effectiveness of proposed rule changes to provide relief from the continued listing market cap requirements and certain shareholder approval requirements.

Recognizing the extremely high level of market volatility as a result of the COVID-19 crisis, the NYSE has temporarily suspended until June 30, 2020 its continued listing requirement that companies must maintain an average global market capitalization over a consecutive 30-trading-day period of at least $15 million. Likewise, the NYSE is suspending the requirement that a listed company maintain a minimum trading price of $1.00 or more over a consecutive 30-trading-day period, Read More »

Nasdaq Extends Direct Listings

The Nasdaq Stock Market currently has three tiers of listed companies: (1) The Nasdaq Global Select Market, (2) The Nasdaq Global Market, and (3) The Nasdaq Capital Market. Each tier has increasingly higher listing standards, with the Nasdaq Global Select Market having the highest initial listing standards and the Nasdaq Capital Markets being the entry-level tier for most micro- and small-cap issuers. For a review of the Nasdaq Capital Market listing requirements, see HERE as supplemented and amended HERE.

On December 3, 2019, the SEC approved amendments to the Nasdaq rules related to direct listings on the Nasdaq Global Market and Nasdaq Capital Market. As previously reported, on February 15, 2019, Nasdaq amended its direct listing process rules for listing on the Market Global Select Market (see HERE).

Interestingly, around the same time as the approval of the Nasdaq rule changes, the SEC rejected amendments proposed by the NYSE big board which would have allowed Read More »

OTCQX Rule Changes

Effective December 12, 2019, the OTC Markets has implemented changes to the initial and continued quotation requirements for companies listed on the OTCQX. The amendments (i) allow certain qualifying companies to use their regular securities counsel for a letter of introduction in place of an OTCQX sponsor; (ii) establish procedures for a company effecting a change of control; (iii) enhance corporate governance requirements, refine the definition of an “independent director,” and provide for a phase in for compliance with these new provisions; (iv) require Canadian companies to utilize a transfer agent participating in the Transfer Agent Verified Shares Program by April 1, 2020, and (iv) require U.S. companies to disclose all convertible debt. The last rule changes were implemented in May, 2019 – see HERE.

Amended Rules for U.S. Companies

OTC Sponsor

An SEC reporting company with a class of securities that has been publicly traded for at least one year may submit a written application to Read More »

Drill Down On NASDAQ Audit Committee Requirements

I’ve written several times about Nasdaq listing requirements including the general listing requirements (see HERE) and the significant listing standards changes enacted in August of this year (see HERE). This blog will drill down on audit committees which are part of the corporate governance requirements for listed companies. Nasdaq Rule 5605 delineates the requirements for a Board of Directors and committees. The Nasdaq rule complies with SEC Rule 10A-3 related to audit committees for companies listed on a national securities exchange.

SEC Rule 10A-3

SEC Rule 10A-3 requires that each national securities exchange have initial listing and ongoing qualification rules requiring each listed company to have an audit committee comprised of independent directors. Although the Nasdaq rules detail its independence requirements, the SEC rule requires that at a minimum an independent director cannot directly or indirectly accept any consulting, advisory or other compensation or be affiliated with the company or any of its subsidiaries. The prohibition against compensation Read More »

Nasdaq Board Independence Standards

Nasdaq Rule 5605 delineates the listing qualifications and requirements for a board of directors and committees, including the independence standards for board members. Nasdaq requires that a majority of the board of directors of a listed company be “independent” and further that all members of the audit, nominating and compensation committees be independent.

Under Rule 5605, an “independent director” means a person other than an executive officer or employee of a company or any individual having a relationship which, in the opinion of the company’s board of directors, would interfere with the exercise of independent judgment in carrying out the responsibilities of a director. In other words, the question of independence must ultimately be determined by the board of directors who must make an affirmative finding that a director is independent. However, the Nasdaq rules specify certain relationships that would disqualify a person from being considered independent. Stock ownership is not on the list and is not enough, without Read More »

Nasdaq And NYSE MKT Voting Rights Rules

In a series of blogs, I detailed Nasdaq and NYSE American rules requiring listed companies to receive shareholder approval in particular instances, including prior to the issuance of certain securities. In particular, Nasdaq Rule 5635 sets forth the circumstances under which shareholder approval is required prior to an issuance of securities in connection with: (i) the acquisition of the stock or assets of another company (see HERE); (ii) equity-based compensation of officers, directors, employees or consultants (see HERE); (iii) a change of control (see HERE); and (iv) transactions other than public offerings (see HERE). NYSE American Company Guide Sections 711, 712 and 713 have substantially similar provisions.

Each of these rules necessarily interacts with the Exchanges’ rules and policies related to voting rights.

Nasdaq Rule 5640 provides that “[V]oting rights of existing Shareholders of publicly traded common stock registered under Section 12 of the Act cannot be disparately reduced or restricted through any corporate action or Read More »

NASDAQ Adopts New Listing Qualification Standards

Nasdaq has adopted new listing qualifications which were proposed in April 2019 (see HERE). The final rules were adopted with some modifications to prior proposals.

On July 5, 2019, the SEC approved a Nasdaq rule change to amend initial listing standards related to liquidity. For a review of the Nasdaq Capital Market’s current initial listing standards, see HERE and related to direct listings, see HERE. In particular, to help assure adequate liquidity for listed securities, Nasdaq revised its initial listing criteria to (i) exclude restricted securities from the Exchange’s calculations of a company’s publicly held shares, market value of publicly held shares and round lot holders; (ii) imposed a new requirement that at least 50% of a company’s round lot holders must each hold shares with a market value of at least $2,500; and (iii) adopt a new listing rule requiring a minimum average daily trading volume for OTC traded securities at the time of their listing.

On Read More »

Nasdaq Direct Listing Rule Change

On April 3, 2018, Spotify made a big board splash by debuting on the NYSE without an IPO. Instead, Spotify filed a resale registration statement registering the securities already held by its existing shareholders. The process is referred to as a direct listing. As most of those shareholders had invested in Spotify in private offerings, they were rewarded with a true exit strategy and liquidity by becoming the company’s initial public float. On April 26, 2019, Slack Technologies followed suit, filing a resale Form S-1 with an anticipated direct listing on to the NYSE.

Around this time last year, I published a blog on the direct listing process focusing on the differences between a direct listing onto a national exchange and one onto OTC Markets – see HERE. As the process seems to be gaining in popularity, on February 15, 2019 Nasdaq amended its direct listing process rules. This blog is focused on the Nasdaq direct Read More »

NASDAQ And NYSE American Shareholder Approval Requirement – Equity Based Compensation

Nasdaq and the NYSE American both have rules requiring listed companies to receive shareholder approval prior to issuing securities when a stock option or purchase plan is to be established or materially amended or other equity compensation arrangement made or materially amended, pursuant to which stock may be acquired by officers, directors, employees, or consultants. Nasdaq Rule 5635 sets forth the circumstances under which shareholder approval is required prior to an issuance of securities in connection with: (i) the acquisition of the stock or assets of another company (see HERE); (ii) equity-based compensation of officers, directors, employees or consultants; (iii) a change of control (see HERE); and (iv) transactions other than public offerings (see HERE). NYSE American Company Guide Sections 711, 712 and 713 have substantially similar provisions.

In this blog I am detailing the shareholder approval requirements related to equity-based compensation of officers, directors, employees or consultants. Other Exchange Rules interplay with the rules requiring shareholder Read More »

NYSE American Compliance Guidance MEMO

In January, NYSE Regulation sent out its yearly Compliance Guidance Memo to NYSE American listed companies. The annual letter updates companies on any rule changes from the year and reminds companies of items the NYSE deems important enough to warrant such a reminder.

The only new item in this year’s letter relates to advance notice of stock dividends and distributions. Effective February 1, 2018, the NYSE requires listed companies to provide ten minutes’ advance notice to the exchange of any announcement with respect to a dividend or stock distribution, whether the announcement is during or outside exchange traded hours. This change is consistent with other NYSE and Nasdaq rules which generally require notifications of announcements, including press releases, that could impact trading, at least 10 minutes prior to such notification.

The NYSE letter also provides a list of important reminders to all exchange listed companies, starting with the requirement to provide a timely alert of all material news. Part 4 Read More »

SEC Cautionary Statement on Audits of Public Companies Operating in China

Eight years following the crash of the Chinese reverse merger boom and a slew of SEC enforcement proceedings, the SEC is once again concerned with the financial reporting by U.S. listed companies with operations based in China. In December 2018, the SEC issued a cautionary public statement from SEC Chair Jay Clayton, SEC Chief Accountant Wes Bricker and PCAOB Chairman William D. Duhnke III entitled “Statement on the Vital Role of Audit Quality and Regulatory Access to Audit and Other Information Internationally – Discussion of Current Information Access Challenges with Respect to U.S.-listed Companies with Significant Operations in China.”

Just reading the title reminded me of the boom in China-based reverse mergers around 2009-2010 followed by the trading halts or delistings of at least 50 companies in 2011 and 2012. In the summer of 2010, the SEC launched an initiative to determine whether certain companies with foreign operations—including those that were the product of reverse mergers—were accurately reporting their Read More »

An IPO Without The SEC

On January 23, 2019, biotechnology company Gossamer Bio, Inc., filed an amended S-1 pricing its $230 million initial public offering, taking advantage of a rarely used SEC Rule that will allow the S-1 to go effective, and the IPO to be completed, 20 days from filing, without action by the SEC. Since the government shutdown, several companies have opted to proceed with the effectiveness of a registration statement for a follow-on offering without SEC review or approval, but this marks the first full IPO, and certainly the first of any significant size. The Gossamer IPO is being underwritten by Bank of America Merrill Lynch, SVB Leerink, Barclays and Evercore ISI. On January 24, 2019, Nasdaq issued five FAQ addressing their position on listing companies utilizing Section 8(a). Although the SEC has recommenced full operations as of today, there has non-the-less been a transformation in the methods used to access capital markets, and the use of 8(a) is just Read More »

Nasdaq Amends Its 20% Dilution Shareholder Approval Rule

Effective September 26, 2018, Nasdaq amended Rule 5635(d) to provide greater flexibility and certainty for companies to determine when a shareholder vote is necessary to approve a transaction that would result in the issuance of 20% or more of the outstanding common stock or 20% or more of outstanding voting power in a PIPE or similar private placement financing transaction. The amendment did not change the remainder of Rule 5635, which requires shareholder approval for transactions such as issuances involving an acquisition of stock or assets of another company, a change of control, or equity compensation that result in a 20% or greater dilution.

Generally, Rule 5635(d) requires Nasdaq-listed companies to obtain shareholder approval in private placement transactions involving the issuance of (i) common stock or securities convertible into or exercisable for common stock at a price less than the greater of book or market value which, together with sales by officers, directors or substantial shareholders of the company, Read More »

Going Public Without An IPO

In order to complete the direct listing process, NYSE had to implement a rule change. NASDAQ already allows for direct listings, although it has historically been rarely used. To the contrary, a direct listing has often been used as a going public method on the OTC Markets and in the wake of Spotify, may gain in popularity on national exchanges as well.

As I will discuss below, there are some fundamental differences between the process for OTC Markets and for an exchange. In particular, when completing a direct Read More »

NASDAQ Issues Report Advocating for The U.S. Public Markets

Before SEC Commissioner Michael Piwowar’s May 16, 2017, speech at the SEC-NYU Dialogue on Securities Market Regulation regarding the U.S. IPO Market (see summary HERE), and SEC Chair Jay Clayton’s July 12, 2017, speech to the Economic Club of New York (see summary HERE), the topic of the U.S. IPO market had already gained significant market attention. Earlier this year, NASDAQ issued a paper titled “The Promise of Market Reform: Reigniting American’s Economic Engine” with its views and position on how to revitalize the U.S. equities and IPO market (the “NASDAQ Paper”). This blog summarizes the NASDAQ Paper.

The NASDAQ Paper begins with a statement by Adena Friedman, President and CEO of NASDAQ. The statement begins with a decidedly positive outlook, noting that “The U.S. equities markets exist to facilitate job creation and wealth creation for millions of people, ultimately driving economic growth for our country.” Ms. Friedman adds that “[E]xceptional market returns in recent years Read More »

SEC Chief Accountant Speaks On Financial Reporting

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On June 8, 2017, the SEC Chief Accountant, Wesley R. Bricker, gave a speech before the 36th Annual SEC and Financial Reporting Institute Conference. The speech, which this blog summarizes, was titled “Advancing the Role of Credible Financial Reporting in the Capital Markets.” As usual, I’ve included commentary throughout.

Introduction and Role of the PCAOB

The speech begins with some general background comments and a discussion of the role of the PCAOB. Approximately half of Americans invest in the U.S. equity markets, either directly or through mutual funds and employer-sponsored retirement plans. The ability to judge the opportunities and risks and make investment choices depends on the quality of information available to the public and importantly, the quality of the accounting and auditing information. Mr. Bricker notes that “[T]he credibility of financial statements have a direct effect on a company’s cost of capital, which is reflected in the price that Read More »

NASDAQ Requires Disclosure Of Third-Party Director Compensation

On July 1, 2016, the SEC approved NASDAQ’s new rule requiring listed companies to publicly disclose compensation or other payments by third parties to members of or nominees to the board of directors. The new rule, which went into effect in early August, is being dubbed the “Golden Leash Disclosure Rule.”

The Golden Leash Disclosure Rule

New NASDAQ Rule 5250(b)(3) requires each listed company to publicly disclose the material terms of all agreements or other arrangements between any director or director nominee and any other person or entity relating to compensation or any other payment in connection with the person’s position as director or candidacy as director. The disclosure does not include regular compensation from the company itself for director services. The disclosure must be included in any proxy or information statement issued under Regulation 14C or 14A for a shareholder’s meeting at which directors will be elected. A company can also include the disclosure on its website.

There are Read More »

Confidentially Marketed Public Offerings (CMPO)

Not surprisingly, I read the trades including all the basics, the Wall Street Journal, Bloomberg, The Street, The PIPEs Report, etc. A few years ago I started seeing the term “confidentially marketed public offerings” or “CMPO” on a regular basis. The weekly PIPEs Report breaks down offerings using a variety of metrics and in the past few years, the weekly number of completed CMPOs has grown in significance. CMPOs count for billions of dollars in capital raised each year.

CMPO Defined

A CMPO is a type of shelf offering registered on a Form S-3 that involves speedy takedowns when market opportunities present themselves (for example, on heavy volume). A CMPO is very flexible as each takedown is on negotiated terms with the particular investor or investor group. In particular, an effective S-3 shelf registration statement allows for takedowns at a discount to market price and other flexibility in the parameters of the offering such Read More »

OTC Markets Petitions The SEC To Expand Regulation A To Include SEC Reporting Companies

On June 6, OTC Markets filed a petition for rulemaking with the SEC requesting that the SEC amend Regulation A to expand the eligibility criteria to include all small issuers, including those that are subject to the Securities Exchange Act of 1934 (“Exchange Act”) reporting requirements and to allow “at-the-market offerings.”

Background

On March 25, 2015, the SEC released final rules amending Regulation A. The new Regulation A creates two tiers of offerings. Tier I of Regulation A, which does not preempt state law, allows offerings of up to $20 million in a twelve-month period. Due to difficult blue sky compliance, Tier 1 is rarely used. Tier 2, which does preempt state law, allows a raise of up to $50 million. Issuers may elect to proceed under either Tier I or Tier 2 for offerings up to $20 million. The new rules went into effect on June 19, 2015 and have been gaining traction ever since. Since that time, the Read More »

NYSE MKT Listing Requirements

This blog is the second in a two-part series explaining the listing requirements for the two small-cap national exchanges, NASDAQ and the NYSE MKT. The first one, discussing NASDAQ, can be read HERE.

General Information and Background on NYSE MKT

The NYSE MKT is the small- and micro-cap exchange level of the NYSE suite of marketplaces. The NYSE MKT was formerly the separate American Stock Exchange (AMEX). In 2008, the NYSE Euronext purchased the AMEX and in 2009 renamed the exchange the NYSE Amex Equities. In 2012 the exchange was renamed to the current NYSE MKT LLC. The NASDAQ and NYSE MKT are ultimately business operations vying for attention and competing to attract the best publicly traded companies and investor following. The NYSE MKT homepage touts the benefits of choosing this exchange over others, including “access to dedicated funding, advocacy, content and networking and the industry’s first small-cap services package.”

Although there are substantial similarities among the different exchanges, Read More »

The U.S. Capital Markets Clearance And Settlement Process

Within the world of securities there are many sectors and facets to explore and understand. To be successful, a public company must have an active, liquid trading market. Accordingly, the trading markets themselves, including the settlement and clearing process in the US markets, is an important fundamental area of knowledge that every public company, potential public company, and advisor needs to comprehend. A basic understanding of the trading markets will help drive relationships with transfer agents, market makers, broker-dealers and financial public relations firms as well as provide the knowledge to improve relationships with shareholders. In addition, small pooled funds such as venture and hedge funds and family offices that invest in public markets will benefit from an understanding of the process.

This blog provides a historical foundation and summary of the clearance and settlement processes for US equities markets. In a future blog, I will drill down into specific trading, including short selling.

History and Background

The Paperwork Crisis Read More »

The NASDAQ Private Market

On Wednesday, March 6, 2013, NASDAQ surprised the small-cap and investment community when it announced it is acquiring Sharepost’s private company market place (PCMP) exchange and rebranding it. On March 5, 2014, NASDAQ officially launched the NASDAQ Private Market (“NPM”) a new marketplace for private companies. A PCMP is a trading platform, such as SharePost or SecondMarket, that provides a marketplace for illiquid restricted securities, such as private company securities, 144 stock, debt instruments, warrants, and the like or alternative assets. It is on a PCMP that pre-IPO Facebook, Groupon and LinkedIn received their trading start.

The official NASDAQ press release announcing the launch of the NPM states that the NPM will “provide qualifying private companies the tools and resources to efficiently Read More »

NASDAQ To Acquire Sharepost And Create The NASDAQ Private Exchange

NASDAQ acquires Sharepost

On Wednesday March 6, 2013, NASDAQ surprised the small cap and investment community when it announced it is acquiring Sharepost’s private company market place (PCMP) exchange and rebranding it the Nasdaq Private Exchange.

In December, 2011, I wrote a few blogs on PCMPs. A PCMP is a trading platform, such as SharePost or SecondMarket that provides a market place for illiquid restricted securities, such as private company securities, 144 stock, debt instruments, warrants, and the like or alternative assets. It is on a PCMP that pre-IPO Facebook, Groupon and LInkedin received their trading start. Following the IPO of these large entities, and in particular Facebook, traffic and use of PCMP sites declines, but NASDAQ clearly believes the decline is temporary, and I agree.

Private Company Market Places

Each PCMP offers a fully automated back office, documentation, escrow, transfer and settlement support. Users open trading accounts, like they would with any other broker dealer. The PCMP provider collects Read More »

Background

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