Automatic Shelf Registration (ASR)

2026年5月19日、米国証券取引委員会（SEC）は、登録募集制度の枠組みを20年以上ぶりに大幅に近代化する2つの規則改正案を提示しました。上場企業の届出資格の再調整と新興成長企業への支援拡大を提案する関連文書と連携して実施されるこの改革パッケージは、過去の規制上の摩擦を解消し、資金調達を促進し、大多数の上場企業にとってコンプライアンス体制を簡素化することを目的としています。

これらの変革的な規則改正案のうち、最初の改正案では、登録募集制度に関して以下の改革が提案されています。(i) フォームS-3による棚卸登録へのアクセスを拡大する。(ii) 外国民間発行体（FPI）を除くすべての企業についてWKSIの定義を廃止し、新たな発行体カテゴリーを創設することで、これまで著名な実績のある発行体（WKSI）に限定されていた募集関連コミュニケーションの利用を認める。(iii) フォームS-1への参照組込みの利用範囲を拡大する。(iv) 州法による適用除外（preemption）の対象をすべての登録募集に拡大する。

本シリーズでは、2つの規則改正案について、それぞれ複数回にわたり詳しく解説していきます。まずは登録募集制度改革案から取り上げます。第1回では、提案された規則改正の背景と概要について解説しました。詳細はこちらをご覧ください ― 。第2回では、Form S-3の利用資格要件および利用可能範囲を抜本的に見直す提案について詳しく取り上げました。詳細はこちらをご覧ください 第3回となる今回は、現行のWKSI制度に対する重要な変更点について解説します。具体的には、新たに創設が提案されている適格上場発行体および適格実績上場発行体の区分と、それらが募集時のコミュニケーションにどのような影響を与えるのかを詳しく見ていきます。

はじめに

SECの提案の中核をなすのは、募集プロセスにおける発行体区分の全面的な見直しです。委員会は、長年にわたり国内事業会社に適用されてきた「著名な実績のある発行体」（WKSI）の区分を廃止し、上場を基軸とする現代的な枠組みに置き換えることを提案しています。

WKSI区分は、2005年の導入以来、米国証券法上の最も柔軟な登録手続および募集時のコミュニケーションに関する特例を利用するための主要な要件として機能してきました。現行のSecurities Act Rule 405では、発行体はForm S-3（またはForm F-3）の利用要件を満たし、かつ年次報告書の提出から60日以内の判定日時点で、以下のいずれかの財務基準を満たす場合にWKSIに該当します。

• 非関連者が保有する普通株式の時価総額（パブリック・フロート）が7億ドル以上であること
• 過去3年間において、現金対価による登録一次募集により、非転換証券（普通株式を除く）の発行総額が10億ドル以上であること

歴史的に、WKSIはこれらの基準を満たすことにより、大きな制度上の優位性を享受してきた。とりわけ、提出と同時に効力を生じる自動シェルフ登録届出書を利用できることや、「pay-as-you-go（随時納付方式）」による登録手数料制度を利用できることがその代表例である。

しかし、市場環境の変化や技術革新の進展により、このパブリック・フロート依存型の枠組みの限界が次第に明らかになってきた。パブリック・フロート7億ドルという基準は、恣意的な障壁として機能し、小規模な上場発行体が有利な市場環境の下で迅速に資金調達を行う機会を制限してきた。この資金調達上の格差により、多くの取引所上場企業は、よりコストが高く透明性の低い私募その他の資金調達手段を利用せざるを得なくなっている。

こうした不均衡を是正するため、登録募集改革案では、国内事業会社についてWKSIの定義を廃止することが提案されている。一方で、WKSI資格は、Form F-3を利用する外国民間発行体（FPI）についてのみ維持される。この重要な区別により、異なる開示制度を採用している、または海外の証券取引所に上場している外国発行体については、従来のパブリック・フロート基準が維持され、外国資本の市場統合に必要な募集手続の効率性が確保される。これに対し、国内発行体については、SECは時価総額を基準とする制度から、規制遵守および取引所上場を重視する制度へと移行しようとしている。提案規則は、パブリック・フロートではなく、上場状況および開示義務の遵守状況に着目することで、公開市場へのアクセスをより広く開放し、資金調達の実行速度やコミュニケーションの柔軟性を、上場国内企業にとって標準的に利用可能な機能とすることを目指している。

国内募集に関する新たな三層構造フレームワーク案

提案された枠組みは、従来のS-3適格非WKSIおよびWKSIという区分を統合し、国内発行体を以下の3つの明確な上位階層に再構成するものです。

1. S-3適格発行体： Form S-3の簡素化された登録要件を満たす発行体（ただし、証券取引法に基づく報告を最新かつ適時に行っている限り、12か月の報告実績および最低7,500万ドルのパブリック・フロート要件は不要となる）。
2. 適格上場発行体（ELI）： 国内の証券取引所において少なくとも1種類の普通株式を上場しているS-3適格の事業会社。
3. 実績ある適格上場発行体（SELI）： 証券取引法第13条または第15条(d)に基づく報告義務の対象として、少なくとも12か月連続で継続的な開示報告を行っているELI。

この再編された階層構造の下では、Exchange Actに基づく報告会社の約74％がSELIに該当すると見込まれている。これは、現行のパブリック・フロート7億ドル基準のもとでWKSIに該当する報告会社が約36％にとどまっていることと比較して、上位区分における募集・登録上の特例適用範囲が大幅に拡大することを意味する。

技術的定義およびRule 405の改正

この枠組みを実施するため、委員会は、Regulation CのRule 405を改正し、ELIおよびSELIの双方について正式な定義を導入することを提案しています。

適格上場発行体（ELI）は、以下の条件を満たす発行体として定義されます。

• Form S-3の登録要件を満たしていること（直近12か月間、または必要に応じてそれより短い期間において、証券取引法に基づく開示報告を最新かつ適時に行っていることを含む）
• 少なくとも1種類の普通株式が国法証券取引所に上場されていること
• 「BSP発行体」に該当しないこと。「BSP発行体」とは、Rule 405において新たに提案されるカテゴリーであり、ブランクチェックカンパニー、シェルカンパニー（企業結合取引に関連するシェルカンパニーを除く）、およびペニーストック発行体を含みます。BSP発行体の詳細については、本ブログシリーズ第2回（こちら：）を参照ください。

実績ある適格上場発行体（SELI）とは、適格上場発行体（ELI）であることに加え、証券取引法第13条または第15条(d)項に基づく報告義務を少なくとも12ヶ月連続して履行している発行体を指します。

発行体がELIまたはSELIに該当するか否かを判断する基準日は、現行のフォームS-3の適格性判定間隔に合わせるように設計されています。具体的には、発行体は以下のいずれかの時点でそのステータスを確認する必要があります。

• 最新の年次報告書（フォーム10-K）の提出時、または
• 新規登録届出書または登録届出書の効力発生後の修正届出書の提出時。

この基準日設定により、既存の報告および提出手続きを活用することで、一貫性が確保され、管理上のコンプライアンスコストが最小限に抑えられます。発行体が定期提出書類を最新の状態に維持できなかった場合、または普通株式が国内証券取引所から上場廃止となった場合、当該発行体は、その事象の発生時、または次回の判定日に、直ちにELIまたはSELIの資格を失います。この一か八かの罰則は、コンプライアンス担当者や法務顧問にとって、業務上のリスクを高めることになる。

コミュニケーション手段の拡充によるメリット

提案規則は、登録募集における「サイレント・ピリオド（quiet period）」期間中の情報発信を制限してきた証券法上のコミュニケーション規制に対し、大幅な見直しを行うものである。WKSIに類似したコミュニケーション上の特例をすべてのELIおよびForm S-3適格発行体に拡張することにより、SECは、現代のデジタルコミュニケーション手段が十分な情報伝達機能を果たしていることを前提としている。

以下の表は、従来WKSIに限定されていた拡張コミュニケーション制度を整理し、それらの特例が提案される国内発行体フレームワークの下でどのように再配分されるかを示したものである。

これらのコミュニケーション・セーフハーバーは、国内発行体にとって重要な前進を意味する。ELIに対して規則163の利用を認めることにより、SECは、小規模な上場企業が登録届出書提出前に機関投資家との協議を開始することを可能とする。これにより、形式的なガンジャンピング違反のリスクが排除されるとともに、発行体は市場からのフィードバックを踏まえて取引条件を柔軟に設計することができる。同様に、規則433の適用拡大により、FWP（フリー・ライティング・プロスペクタス）に法定目論見書を併せて提供する要件が不要となり、投資家向けコミュニケーションの簡素化および取引実行コストの低減が実現される。FWPの詳細については、を参照されたい。

登録済みオファリングのメリット

本提案はまた、これまで規則413、430B、456、457および462の下でWKSIに限定されていた手続上の登録上の優遇措置を再配分するものである。以下の表は、これらの登録上の特典が新たな3つの階層にどのように配分されるかを示したものである。