2026年6月3日、SECはナスダックが提案した規則変更を承認し、SECによる取引停止処分を受けた企業をナスダックが上場廃止する権限を付与しました。この規則案は2026年3月3日に提出されました（ を参照）。この新規則は、ナスダックが過去数年間、小規模上場企業に対する監督を強化し、ナスダックの見解ではもはや最低限の存続可能性を満たしていない企業を迅速に市場から排除できるようにするために着実に意図的に進めてきた方針を継続するものです。この新規則は2026年6月3日に即日発効しました。
最近のナスダックの主な取り組みを改めて整理すると、以下のとおりです。(i) ナスダック・グローバル・マーケットおよびナスダック・キャピタル・マーケットのすべての上場企業に対し、継続上場要件として、上場有価証券の時価総額（Market Value of Listed Securities：MVLS）を500万ドル以上維持することを新たに義務付ける規則改正案（を参照）、(ii) アドバイザーを含む企業に関係する外部第三者の活動を理由として、ナスダックが裁量により上場を拒否できる権限を付与する規則改正（を参照）、(iii) 中国関連企業に対する最低上場基準を引き上げる規則改正（を参照）、(iv) 呼値価格（bid price）、公開浮動株式の時価総額（market value of public float）、純資産、利益、総資産・売上高など、いずれかの数値基準を下回り、かつ上場有価証券の時価総額（Market Value of Listed Securities：MVLS）が500万ドル未満となった企業について、売買停止および上場廃止を迅速化する規則改正（qを参照）、(v) ナスダック・キャピタル・マーケットおよびナスダック・グローバル・マーケットにおける流動性上場基準を改正し、純利益基準で上場する企業について、制限のない公開保有株式の時価総額（Market Value of Unrestricted Publicly Held Shares：MVUPHS）の最低要件を500万ドルから1,500万ドルへ引き上げる規則改正（ を参照）、(vi) 株価が0.10ドルの銘柄の上場廃止を迅速化する規則改正（を参照）、(vii) MVUPHS要件についてはIPOによる調達資金のみで充足できるものとし、転売目的で登録された株式は算入できないこととする規則改正（を参照）、(viii) 最低呼値価格要件について2回目の改善期間終了後も適合を回復できなかった企業、および過去1年間に株式併合（リバース・ストック・スプリット）を実施した証券について、上場廃止手続きを迅速化する規則改正（を参照）、ならびに(ix) 最低株価要件を満たすために株式併合を利用した結果、単元株主数や公開浮動株式数などナスダックの他の上場基準に適合しなくなる場合には、そのような株式併合の利用を制限する規則改正（ を参照）です。
背景
SECは、SECが過去に取引停止措置を命じた有価証券について、ナスダックが上場廃止を行うことが適切であり、かつ公益にかなうと判断した場合に、当該有価証券を上場廃止できる権限をナスダックに付与する上場規則IM-5101-4を承認しました。
ご承知のとおり、ナスダック上場規則5101は、多数の具体的な定量的・定性的上場基準の総則に当たる規定であり、市場の質および市場に対する公衆の信頼を維持し、不正行為や相場操縦行為を防止するとともに、公正かつ公平な取引原則を促進し、投資家および公益を保護することを目的として、有価証券の新規上場および継続上場についてナスダックに広範な裁量権を付与しています。規則5101では、特に次のように規定しています。「ナスダックは、この裁量権を行使して、新規上場を拒否し、特定の有価証券について新規上場または継続上場に関する追加的またはより厳格な基準を適用し、または、ナスダックの判断において、いかなる事象、状況または事情により当該有価証券のナスダック市場への新規上場または継続上場が適切でない、もしくは正当化されないと認められる場合には、当該有価証券がナスダックの新規上場または継続上場に関するすべての明示的な基準を満たしている場合であっても、その上場を停止し、または上場廃止とすることができる。」
IM-5101-1では、この規則が適用され得る状況について、限定列挙ではない形で説明しています。全体として、IM-5101-1は、本規則を適用する主な状況として、次の4つを挙げています。(i) 規制違反の経歴を有する個人が当該企業に関与している場合、(ii) 当該企業が米国連邦破産法またはこれに相当する外国法に基づく倒産手続の保護を申請した場合、(iii) 当該企業の独立監査人が監査対象となる財務諸表について意見不表明（ディスクレーマー・オピニオン）を表明した場合、または財務諸表に必要な証明書が添付されていない場合、もしくは(iv) 当該企業にコーポレートガバナンス違反の履歴がある場合。
2025年12月、ナスダックはIM-5101-3を追加し、申請企業が公表されているすべての上場要件を満たしている場合であっても、当該企業と同様の状況にある既上場企業についてナスダックおよびその他の規制当局がこれまでに確認した懸念に関連して、上場予定の有価証券が相場操縦を受けやすいと判断される要因がある場合、または当該企業のアドバイザー（監査法人、引受証券会社、法律事務所、ブローカー、清算機関その他の専門サービス提供者を含みます）に関する事情を考慮して、規則5101に基づき新規上場を拒否する権限をナスダックに付与しました。IM-5101-1と同様に、IM-5101-3にも、上場申請の審査に際してナスダックが考慮することのできる要素が、限定列挙ではない形で示されています。IM-5101-3の詳細については、 をご参照ください。
新たなIM-5101-4
SECは、ナスダックが提案した新たなIM-5101-4（2026年3月に提出された当初の規則案を修正したもの）を承認しました。新たなIM-5101-4は、SECが過去に取引停止措置を命じた有価証券について、ナスダックが上場廃止を行うことが適切であり、かつ公益にかなうと判断した場合に、当該有価証券を上場廃止できる権限をナスダックに付与するものです。この新規則は適用対象を明確に限定しており、適用されるのは、相場操縦の可能性を示唆する取引活動が認められ、かつ、SECが1934年証券取引所法第12条(k)に基づき取引停止措置を命じた企業に限られます。
この新規則により、ナスダックは、SECが命じた取引停止期間の終了後、直ちに上場廃止手続を開始することが明示的に認められます。本規則の中核となる考え方は、ナスダックが個別の事案ごとに裁量を行使し、当該有価証券が相場操縦を受けやすい状況にあるか、またはSECによる措置の原因となった事情が、情報開示だけでは解消できない継続的な投資家リスクを生じさせているかどうかを判断する点にあります。
ナスダックは、取引停止措置を受けた企業を上場廃止すべきかどうかを判断するに当たり、以下の要素を考慮します（その多くは、新たなIM-5101-3にも含まれています）。
- 当該企業の所在地（当該法域において米国株主が利用可能な法的救済手段の有無、ブロッキング法令、データプライバシー法その他規制当局による当該企業への法執行を困難にし得る外国法の存在、当該法域において包括的なデュー・ディリジェンスを実施できるかどうか、および当該法域の規制当局の透明性を含みます。）
- 個人または法人が当該企業に対して実質的な影響力を有しているかどうか、有している場合には、その個人または法人の所在地（当該法域において米国株主が利用可能な法的救済手段の有無、ブロッキング法令、データプライバシー法その他当該個人または法人に対する規制当局の法執行を困難にし得る外国法の存在、当該法域において包括的なデュー・ディリジェンスを実施できるかどうか、および当該法域の規制当局の透明性を含みます。）
- 当該企業の公開浮動株式数、株式の分布状況および当該有価証券の取引パターンが、十分な流動性や過度な株式集中に関する懸念を生じさせるかどうか（観測された価格変動や大幅な株価変動について他の合理的な説明があるかどうかも考慮されます。）
- 当該有価証券の価格や需要に影響を及ぼすことを目的とした第三者によるソーシャルメディア上での活動その他これに類するスキームの存在を示す証拠
- 当該企業による重要情報の開示、および当該開示が確認された取引活動を十分に説明しているかどうか
- 当該企業が最近有価証券を発行したかどうか、およびその発行条件（割引率を含みます。）、当該株式が転売可能であるかどうか、ならびに当該発行について株主承認を取得したかどうか（ナスダック規則上、株主承認義務の適用除外が利用可能であったかどうかは問いません。）
- 当該企業のアドバイザー（監査法人、引受証券会社、法律事務所、ブローカー、清算機関その他の専門サービス提供者を含みます。）に関する問題の有無（当該アドバイザーが関係規制当局による審査を受けたことがあるかどうか、および受けている場合にはその結果などを含みますが、これらに限定されません。）
- 当該企業のアドバイザーが新設法人である場合、その主要関係者が過去に規制上の問題を有する他の法人に関与していたかどうか
- 当該企業のアドバイザーが、当該有価証券に懸念される取引パターンまたは異常な価格変動が生じた他の取引に関与していたかどうか
- 当該企業の経営陣および取締役会が、ナスダック規則および米国連邦証券法に基づく規制・開示義務を含む、米国上場企業に適用される要件について十分な経験または知識を有しているかどうか
- 当該企業、そのアドバイザー、または当該企業の有価証券の取引に関して、FINRA、SECその他の規制当局による照会または付託があるかどうか、その内容を審査記録に含めることができる場合にはその内容、および該当する場合にはその結果
- 当該企業が現在または最近継続企業の前提（ゴーイング・コンサーン）に関する監査意見を受けているかどうか、受けている場合には継続企業として事業を継続するための計画
- 当該企業の取締役会、経営陣、主要株主またはアドバイザーの健全性・信頼性に関して懸念を生じさせるその他の事情の有無
- 当該企業から提供された情報または審査記録上入手可能な情報のうち、懸念を軽減するものか懸念を高めるものかを問わず、その他すべての重要な情報
当初の規則案では、IM-5101-3と全く同一の判断要素が採用されていましたが、最終規則では、それらの判断要素が大幅に拡充された点は注目に値します。IM-5101-3と同様に、問題の原因が当該企業と何ら関係のない第三者にある場合であっても、ナスダックはその裁量権に基づき当該企業を上場廃止とすることができます。
上場廃止の通知および審査
ナスダックが企業の上場廃止を行おうとする場合、上場廃止決定通知（Staff Delisting Determination）が発行され、異議申し立てがない限り、当該企業は直ちに売買停止および上場廃止の対象となります。その後、企業はこの決定に対して異議申し立てを行うことができます。ナスダックの上場不備および上場廃止手続に関する私の3部構成のブログについては、 および; および; および をご参照ください。
パートナーによる解説
市場の健全性に対するナスダックの重視姿勢を踏まえると、「情報開示だけ」で十分とする考え方は、もはや通用しなくなっています。ナスダック上場企業は、取引先や関係者だけでなく、自社株式の取引動向や異常な取引についても、これまで以上に注意を払う必要があります。具体的には、以下のような点が挙げられます。
- 規制当局による審査を見越した対応を行うこと：自社株式の価格や出来高に通常とは異なる変動が見られる場合は、SECからの照会を待つべきではありません。透明性が高く、事実に基づいた情報開示を通じて、こうした問題に先手を打って対応することが重要です。
- 関係者に対するデュー・ディリジェンスの徹底：規則5101の判断要素を踏まえ、取締役会は、主要株主や会社と関係を有する「コンサルタント」について、その経歴や適格性をこれまで以上に慎重に確認する必要があります。
- 立証責任への対応：取引停止措置後に上場廃止通知が発出された場合、実質的には、当該有価証券がナスダックの判断要素の数々に照らして相場操縦を受けやすいものではないことを、発行会社自らが示すことが求められます。
著者
ローラ・アンソニー弁護士
設立パートナー
アンソニー、リンダー＆カコマノリス
企業法務および証券法務事務所
LAnthony@ALClaw.com
証券弁護士ローラ・アンソニー氏とその経験豊富な法律チームは、中小規模の非公開企業、上場企業、そして上場予定の非公開企業に対して継続的な企業顧問サービスを提供しています。ナスダック、NYSEアメリカン、または店頭市場（例えばOTCQBやOTCQX）で上場を目指す企業も対象です。20年以上にわたり、Anthony, Linder & Cacomanolis, PLLC（ALC）は、迅速でパーソナライズされた最先端の法的サービスをクライアントに提供してきました。当事務所の評判と人脈は、投資銀行、証券会社、機関投資家、その他の戦略的提携先への紹介など、クライアントにとって非常に貴重なリソースとなっています。当事務所の専門分野には、1933年証券法の募集・販売および登録要件の遵守（レギュレーションDおよびレギュレーションSに基づく私募取引、PIPE取引、証券トークン・オファリング、イニシャル・コイン・オファリングを含む）が含まれますが、これに限定されません。規制A/A+オファリング、S-1、S-3、S-8フォームの登録申請、S-4フォームによる合併登録、1934年証券取引法の遵守（フォーム10による登録、フォーム10-Q、10-K、8-Kおよび14C情報・14A委任状報告書）、あらゆる形態の株式公開取引、合併・買収（リバースマージャーおよびフォワードマージャーを含む）、ナスダックやNYSEアメリカンを含む証券取引所のコーポレートガバナンス要件への申請および遵守、一般企業取引、一般契約および事業取引が含まれます。アンソニー氏と当事務所は、合併・買収取引において、買収対象企業と買収企業の双方を代理し、合併契約、株式交換契約、株式購入契約、資産購入契約、組織再編契約などの取引文書を作成します。ALC法務チームは、公開企業が連邦および州の証券法やSROs要件に準拠することを支援しており、15c2-11申請、社名変更、リバース・フォワードスプリット、本拠地変更などにも対応しています。アンソニー氏はまた、中堅・中小企業向けの業界ニュースのトップ情報源であるSecuritiesLawBlog.comの著者であり、企業財務に特化したポッドキャスト『LawCast.com: Corporate Finance in Focus』のプロデューサー兼ホストでもあります。当事務所は、ニューヨーク、ロサンゼルス、マイアミ、ボカラトン、ウェストパームビーチ、アトランタ、フェニックス、スコッツデール、シャーロット、シンシナティ、クリーブランド、ワシントンD.C.、デンバー、タンパ、デトロイト、ダラスなど、多くの主要都市でクライアントを代理しています。
アンソニー氏は、Crowdfunding Professional Association（CfPA）、パームビーチ郡弁護士会、フロリダ州弁護士会、アメリカ弁護士会（ABA）および連邦証券規制やプライベート・エクイティ・ベンチャーキャピタルに関するABA委員会など、さまざまな専門団体のメンバーです。パームビーチ郡およびマーティン郡のアメリカ赤十字社、スーザン・コーメン財団、オポチュニティ社（Opportunity, Inc.）、ニュー・ホープ・チャリティーズ、フォー・アーツ協会（Society of the Four Arts）、ノートン美術館、パームビーチ郡動物園協会、クラヴィス・パフォーミング・アーツ・センターなど、複数の地域社会慈善団体を支援しています。
アンソニー氏はフロリダ州立大学ロースクールを優秀な成績で卒業しており、1993年から弁護士として活動しています。
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