Crowdfunding

2026年8月18日、米国証券取引委員会（SEC）は、「Regulation Crypto Assets」を提案し、デジタル市場規制の近代化に向けた歴史的な一歩を踏み出しました。この画期的な提案は、トークンによる資金調達取引のために特別に設計された連邦レベルの枠組みを確立するとともに、一定の条件の下で投資契約としての地位から離脱するための道筋を示すものです。SECは、「エンフォースメントによる規制」から、成文化された免除規定およびセーフハーバーへと方針を転換することで、上場企業の取締役会、創業者、アドバイザーがコンプライアンスに則った募集を構築するために必要な明確な基準を示しました。

「Regulation Crypto Assets」と題されたこの新たな規則案は、以下の内容を定めています。（i）対象となる投資契約の一定の募集、販売その他の分配について、最長4年間のスタートアップ登録免除を設け、この4年間のローリング期間中に最大500万ドルの募集を認めること、（ii）12か月間に最大7,500万ドルの募集を認める登録免除を設けること。これは主としてRegulation Aをモデルとしたもので、2段階の制度も含まれます。（iii）「証券」の定義における「投資契約」という用語に該当しないとするセーフハーバーを設けること、および（iv）「適格購入者」を定義し、証券法第18条の州法先占規定が、Regulation Crypto Assetsに基づく募集および販売に加え、一定の二次市場取引にも適用されるようにすること。

ポール・S・アトキンス委員長は、この新たな規則体系を、イノベーションを米国に呼び戻し、同国における資本形成を活性化するための重要な仕組みと位置付けました。デジタルトークンを時代遅れとなったS-1登録要件の対象とするのではなく、SECは、基礎となるブロックチェーン上の資産と、その分配に付随する投資契約を切り分ける、原則に基づく規制体制を提案しています。この待望されていた変更により、発行者にとって法的な道筋が整備される一方、個人投資家については投資額に厳格な上限を設けることで保護を図ります。

本稿のパート1では、暗号資産の分類に関する2025年3月のSECとCFTCによる共同ガイダンスを含め、その背景について詳しく解説します。また、Regulation Crypto Assetsにおける登録免除制度の概要についても説明します。本シリーズのパート2では、新たな免除制度の実務面に焦点を当て、制度の統合に関する事項、二次市場取引、州法の先占について詳しく解説します。

背景 ― 暗号資産の分類に関するSECとCFTCによる3月の共同ガイダンス

この近代化の取り組みは、2025年から2026年初頭にかけて行われた一連の重要な規制措置を受けたものです。まず、2025年4月、SECの企業財務部は、暗号資産市場における有価証券の募集および登録に関する開示について声明を発表しました（詳細については、以前のブログ記事 をご参照ください）。次に、SECとCFTCは3月、「プロジェクト・クリプト」の一環として、暗号資産の分類に関する画期的な共同解釈を公表しました。これについては本稿で詳しく説明します。最後に、規制当局は、ナスダックおよびNYSEによるトークン化された証券の二次市場取引の枠組みを承認しました。

共同解釈（以下「解釈」）では、デジタル資産の特徴や用途に基づいて分類できるよう、市場参加者を支援するため、5つのカテゴリーからなる機能的な分類体系が導入されています。

• デジタル商品：機能的な暗号資産システムのプログラムによる運用や需給関係によって価値が生じる暗号資産を指し、他者による本質的な経営努力に基づく利益への期待によって価値が生じるものではありません。一般的に「有価証券」には該当しないものとして扱われます。
• デジタル・コレクティブル：主として個人的な利用や自己表現を目的として取得される資産を指します（例：NFTや、社会的・文化的価値によって動かされる「ミームコイン」）。これらは「有価証券」には該当しないものとして扱われます。
• デジタル・ツール：一般に「ユーティリティトークン」と呼ばれるもので、会員資格、チケット、証明書などに相当するものをオンチェーン上で表現したものです。金融上の権利ではなく、実用的な機能によって価値が生じます。これらは「有価証券」には該当しないものとして扱われます。
• ステーブルコイン：米ドルに対して安定した価値を維持するよう設計されたデジタル資産を指します。解釈では、一部のステーブルコインは有価証券に該当する可能性がある一方、「GENIUS法」に基づいて発行される「決済用ステーブルコイン（payment stablecoins）」は、「有価証券」と「商品」のいずれの定義からも明確に除外されるとしています。SECによるステーブルコインに対する見解の詳細については、 をご参照ください。 
• デジタル証券（トークン化証券）：すでに法令上の「有価証券」の定義を満たしている金融商品でありながら、暗号資産として形式化または表象されているものを指します。このカテゴリーは、形式が有価証券としての法的性質を変えるものではないとしたSECの2026年1月の声明を改めて確認するものです。

技術的な詳細：投資契約の転換点

解釈の中心的なテーマの一つは、SECによるハウイ・テストへのアプローチが大きく転換したことです。両当局は、取引に焦点を当てた分析へと軸足を移し、暗号資産はあらゆる状況において「本質的に」有価証券となるものではないことを強調しています。

• 資産と取引スキームの区別：解釈では、資産そのものと、その資産の募集・販売を区別しています。デジタル商品などの有価証券に該当しない暗号資産も、投資契約の一部として募集・販売される場合に限り、証券法の適用対象となります。これは、購入者が利益を得るために、発行者による本質的な経営努力に合理的に依存する場合です。
• 有価証券としての地位からの「離脱」：重要なのは、ある資産が投資契約の対象ではなくなる時点について、解釈が道筋を示していることです。これは、発行者による表明や約束が履行または放棄された場合、あるいは購入者がその資産の価値について、発行者による継続的な経営努力に合理的に依存しなくなった場合に生じます。
• 二次市場における規制上の明確化：両当局は、プライマリー市場で投資契約の一部として販売された有価証券に該当しない資産が、二次市場での取引において必ずしも有価証券として扱われ続けるわけではないことを明確にしました。

マイニング、ステーキング、エアドロップに関するガイダンス

この解釈では、ブロックチェーンにおける一般的な活動について、具体的かつ待望されていた明確化が図られています。

• マイニングとプロトコル・ステーキング：これらの活動は、一般的に証券法の適用対象外とされています。これは、参加者が他者の努力ではなく、自らの計算能力やステーキングした資産を用いて取引を検証するためです。特定のプロトコル・ステーキング活動に関するSECの見解については、 を、プルーフ・オブ・ワーク型マイニング活動については、t をご参照ください。 
• エアドロップ：ソフトウェア・アプリケーションの普及や分散化を支援する目的で、対価を伴わずに行われるエアドロップは、通常、有価証券取引とはみなされません。
• ミームコインとガバナンストークン：保有者が技術的事項について投票できるガバナンストークンや、需給関係によって価値が決まる「ミームコイン」は、明示的に有価証券に該当しない可能性が高いものとして分類されています。

暗号資産の規制

「Regulation Crypto Assets」は、5つのサブパートに分けられます。サブパートAには、Regulation Crypto Assetsに基づくすべての募集に適用される規則が定められており、以下が含まれます。（i）規則100―定義、（ii）規則101―一般規定、（iii）規則102―募集上限額のインフレ調整、（iv）スタートアップ企業向け登録免除および資金調達向け登録免除の双方に適用される開示要件、（v）欠格事由―いわゆる「バッド・アクター」規則。

サブパートBではスタートアップ企業向け登録免除について、サブパートCでは資金調達向け登録免除について詳しく定めています。サブパートDでは投資契約に関するセーフハーバーを、サブパートEでは州法の先占について定めています。  

定義

新規則100では、「Regulation Crypto Assets」にのみ適用される定義を定めています。定義されていない用語については、現行の規則405における定義が適用されます。新たに定められる用語には、以下が含まれます。（i）募集価格総額、（ii）販売総額、（iii）関連暗号資産アプリケーション、（iv）関連暗号資産ネットワーク、（v）営業日、（vi）対象投資契約、（vii）対象取引、（viii）暗号資産、（ix）最終募集回状、（x）関係者、（xi）対象暗号資産。  

すべての定義について詳しく説明することは避けますが、特に注目すべきものは以下のとおりです。

関連暗号資産アプリケーション ― 暗号資産との関係において、関連暗号資産ネットワーク上に展開されるスマートコントラクトその他これに類する実行可能なソフトウェアプログラムを意味します。当該暗号資産は、その中で価値の移転または保存のために使用されるか、あるいは当該暗号資産によってアクセスまたは参加が可能となります。

関連暗号資産ネットワーク ― 暗号資産との関係において、当該暗号資産が生成、ミントまたはマイニングされるブロックチェーンその他これに類する分散型台帳技術ネットワークを意味します。

対象投資契約 ― 投資契約を構成する契約、取引またはスキームを意味します。ただし、当該投資契約は、以下の要件を満たす必要があります。（1）暗号資産が当該投資契約の対象となっていること、（2）当該暗号資産が有価証券ではないこと、（3）当該暗号資産以外の資産（有価証券または有価証券に該当しない資産を含む）が投資契約の対象となっていないこと。この定義は、（1）暗号資産を含む投資契約を対象とする一方、（2）それ自体が有価証券である暗号資産（例：デジタル証券）を含む投資契約を除外し、さらに（3）有価証券に該当しない暗号資産以外の資産を含む投資契約も除外するものです。基礎となるトークンから契約を切り離すことで、SECは「資産と投資契約を別個に捉える」という法理を成文化しました。この法理は、連邦証券法に関する判例法に深く根付いています。ハウイ事件では、オレンジ果樹園そのものは、それ単独では有価証券ではありませんでした。土地の売買契約とサービス契約を併せて捉えることで、投資契約が成立したのです。

対象取引 ― スタートアップ企業向け登録免除に依拠して行われる対象投資契約の募集、販売その他の分配を意味します。これには、以下が含まれますが、これらに限定されません。（1）1回または一連の資金調達取引における対象投資契約の公募または私募（分配を含む）、または（2）関連暗号資産ネットワークもしくは関連暗号資産アプリケーションの過去または将来の利用の対価として、これを認識して、もしくはその利用を促すインセンティブとして、または関連暗号資産ネットワークもしくは関連暗号資産アプリケーションの運営、ガバナンスもしくはセキュリティ確保に主として関連する活動への報酬もしくはインセンティブとして、1回または一連の取引において行われる対象投資契約の公募または私募（分配および「エアドロップ」と呼ばれる取引を含む）。明確にしておくと、「対象取引」という用語は、スタートアップ企業向け登録免除の文脈においてのみ適用されます。

暗号資産 ― 暗号学的に保護された分散型台帳に記録される価値のデジタル表象を意味します。

関係者 ― 創業者、プロモーター、従業員、関連会社、ならびに発行者の取締役、役員、受託者、コンサルタント、請負業者またはアドバイザーである者を含み、いずれの場合もその近親者を含みます。

対象暗号資産 ― 対象投資契約の対象となっている暗号資産を意味します。

スタートアップ企業向け登録免除：初期段階のプロジェクトに4年間の資金調達期間を提供

初期段階のプロジェクトについて、今回の規則案では、1933年証券法に新たに設ける規則に基づくスタートアップ企業向け登録免除制度を創設します。この非独占的なセーフハーバーにより、発行者または開発者グループは、上記で定義した「対象投資契約」について、ローリング4年間で最大500万ドルを調達できるようになります。SECは、この規制上の猶予を設けることで、チームが公開報告義務の全面的な負担を負う前に、技術開発を進めるための十分な時間を確保することを意図しています。

新規則200(a)では登録免除制度を創設し、規則200(b)ではその条件として、（i）4年間の有効期間、（ii）発行者の適格性、（iii）同一または実質的に類似する暗号資産についての1回限りの利用、（iv）募集上限額（500万ドル）、（v）開示および提出要件、（vi）一般的条件を定めています。規則200(c)では、様式NORの提出要件を定めています。規則200(d)では、開示情報をウェブサイト上で公開し、定期的に更新することを義務付けています。最後に、規則200(e)では、募集完了時に様式TRを提出することを義務付けており、いかなる場合も、様式NORの提出から4年以内に提出しなければならないとしています。

発行者の適格性を広く認めている点は、この登録免除制度の重要な特徴です。資金調達向け登録免除制度とは異なり、発行者は米国内の法人である必要はなく、個人、パートナーシップ、さらには正式な法人格を持たない開発チームであっても対象となります。投資家が十分に保護され、また、こうした個人または事業体からなるグループの各構成員が規則案に基づく責任を認識することを確保するため、グループの各構成員（または各構成員を代表して権限を付与された者）は、登録免除制度への依拠に関する通知および移行報告書に署名し、それらに基づく証明書を提出することが求められます。グループの各構成員は、登録免除制度の条件を満たす責任を個別に、かつ連帯して負うことになります。

スタートアップ企業向け登録免除制度を利用するためには、発行者は3つの主要な条件を満たす必要があります。

第一に、プロジェクトは、プロモーション活動または販売を開始する前に、EDGARシステム上で様式NOR（依拠通知書）を提出しなければなりません。この通知は、対象取引が開始されることを一般に知らせるための簡易な届出です。様式NORには、（i）発行者に関する情報、（ii）暗号資産の名称、（iii）開示情報を掲載するウェブサイト、（iv）様式NORに記載された情報が真実、完全かつ正確であること、および発行者が、様式NORの提出日から4年以内に、対象投資契約に基づき投資家に対して行うと表明または約束した本質的な経営努力を遂行する意思があることについての証明が含まれます。

第二に、開発チームは、一般に公開されたウェブサイト上で、説明形式の開示情報を無料で公表しなければなりません。この制度では、監査済み財務諸表の提出は求められません。その代わり、規則案103では、10の項目について原則に基づく開示を義務付けています。具体的には、投資契約の条件、募集の詳細、対象暗号資産の仕様、経営陣および関係者、関連ネットワークまたはアプリケーションの構造、セキュリティ監査およびソースコードの公開状況、トークンの経済設計および配分、ガバナンス上の権利、より広範なエコシステム、ならびに詳細なリスク要因が含まれます。

第三に、一般勧誘が認められ、開発者がプロジェクトを広く市場に向けて宣伝できる一方、SECは投資家保護のため厳格な投資上限を設けています。非適格投資家である個人は、単一のプロジェクトについて、年間所得または純資産のいずれか大きい方の10％を超える額を投資することはできません。事業体についても同様に、年間収益または純資産を基準として10％の上限が設けられています。

重要なのは、この登録免除制度に基づいて販売されるトークンが、連邦法上、譲渡制限のない有価証券として扱われる点です。これにより、トークンは直ちに自由に取引できるようになり、規則144に基づく通常の1年間の保有期間制限を回避できます。また、この登録免除制度は、対象となる取引を広くカバーしています。具体的には、エアドロップ（受領者に一定の条件を満たすことを求める場合。例えば、特定の作業の実施やサービスの購入など）、ステーキングやガバナンスに伴う分配、ガス代としての支払い、テスト参加に対する報酬などが含まれます。4年間の期間が終了した時点で、発行者はSECに様式TR（登録免除依拠終了届）を提出し、プロジェクトの開発が完了したか、またはより大規模な資金調達向け登録免除制度へ移行する予定であるかを記載しなければなりません。

資金調達向け登録免除制度：規模に応じた募集と様式1-CRYPTO制度

より多額の資金を必要とするプロジェクト向けに、SECは、上記で定義した「対象投資契約」の募集について、Regulation Aの枠組みを緩やかにモデルとした専用の資金調達向け登録免除制度を提案しています。この制度は、以下の2つのティアに分かれています。

ティア1では、発行者は12か月間に最大2,000万ドルを調達できます。このティアでは、監査済み財務諸表の提出は義務付けられていないため、中規模のプロジェクトにとって魅力的な選択肢となります。

ティア2では、12か月間に最大7,500万ドルの募集が認められ、Regulation A+の上限額と同額となっています。この規模の募集における投資家保護のため、SECはティア2の発行者に監査済み財務諸表の提出を義務付けています。

スタートアップ企業向けの制度とは異なり、資金調達向け登録免除制度には厳格な適格要件が設けられています。発行者は米国内の事業体であり、執行役員または取締役の過半数が米国市民または米国居住者であること、資産の50％超が米国内に所在すること、そして事業の主要な運営が米国内で行われていることが求められます。ブランクチェック・カンパニー、登録投資会社、事業開発会社、および過去5年以内に証券法第12条(j)に基づく命令の対象となった発行者は、この制度の対象外となります。

さらに、両ティアとも、EDGARシステムを通じて様式1-CRYPTOによる募集届出書を正式に提出することが求められます。この様式には、スタートアップ企業向け登録免除制度と同様の原則に基づく説明形式の開示に加え、発行者の財務状況に関する説明が含まれます。SEC職員による募集届出書の審査および適格化が完了するまで、販売を行うことはできません。この手続きは、Regulation Aにおける適格化手続きに準じたものです。発行者は、適格化に先立ち、拘束力のない購入意思を募る「テスト・ザ・ウォーターズ」を行うことが認められています。

さらに、資金調達向け登録免除制度に依拠する発行者は、市場に継続的に情報を提供するため、定期的な報告を継続して行うことが求められます。この継続的な開示制度では、会計年度末から120日後に様式1-KCによる年次報告を提出し、90暦日以内に様式1-SCによる半期報告を提出するとともに、重要な事象が発生した場合には、4営業日以内に様式1-UCによる臨時報告を提出することが求められます。

非適格投資家には、スタートアップ企業向け制度と同じ10％の投資上限が適用されます。このように、規模に応じた透明性の高い枠組みを提供することで、この登録免除制度は、成熟したプロジェクトが多額の資金を公募により調達し、適切かつ法令に準拠した形で事業を進めることを可能にします。

著者

ローラ・アンソニー弁護士

設立パートナー

アンソニー、リンダー＆カコマノリス

企業法務および証券法務事務所

LAnthony@ALClaw.com 

証券弁護士ローラ・アンソニー氏とその経験豊富な法律チームは、中小規模の非公開企業、上場企業、そして上場予定の非公開企業に対して継続的な企業顧問サービスを提供しています。ナスダック、NYSEアメリカン、または店頭市場（例えばOTCQBやOTCQX）で上場を目指す企業も対象です。20年以上にわたり、Anthony, Linder & Cacomanolis, PLLC（ALC）は、迅速でパーソナライズされた最先端の法的サービスをクライアントに提供してきました。当事務所の評判と人脈は、投資銀行、証券会社、機関投資家、その他の戦略的提携先への紹介など、クライアントにとって非常に貴重なリソースとなっています。当事務所の専門分野には、1933年証券法の募集・販売および登録要件の遵守（レギュレーションDおよびレギュレーションSに基づく私募取引、PIPE取引、証券トークン・オファリング、イニシャル・コイン・オファリングを含む）が含まれますが、これに限定されません。規制A/A+オファリング、S-1、S-3、S-8フォームの登録申請、S-4フォームによる合併登録、1934年証券取引法の遵守（フォーム10による登録、フォーム10-Q、10-K、8-Kおよび14C情報・14A委任状報告書）、あらゆる形態の株式公開取引、合併・買収（リバースマージャーおよびフォワードマージャーを含む）、ナスダックやNYSEアメリカンを含む証券取引所のコーポレートガバナンス要件への申請および遵守、一般企業取引、一般契約および事業取引が含まれます。アンソニー氏と当事務所は、合併・買収取引において、買収対象企業と買収企業の双方を代理し、合併契約、株式交換契約、株式購入契約、資産購入契約、組織再編契約などの取引文書を作成します。ALC法務チームは、公開企業が連邦および州の証券法やSROs要件に準拠することを支援しており、15c2-11申請、社名変更、リバース・フォワードスプリット、本拠地変更などにも対応しています。アンソニー氏はまた、中堅・中小企業向けの業界ニュースのトップ情報源であるSecuritiesLawBlog.comの著者であり、企業財務に特化したポッドキャスト『LawCast.com: Corporate Finance in Focus』のプロデューサー兼ホストでもあります。当事務所は、ニューヨーク、ロサンゼルス、マイアミ、ボカラトン、ウェストパームビーチ、アトランタ、フェニックス、スコッツデール、シャーロット、シンシナティ、クリーブランド、ワシントンD.C.、デンバー、タンパ、デトロイト、ダラスなど、多くの主要都市でクライアントを代理しています。   

アンソニー氏は、Crowdfunding Professional Association（CfPA）、パームビーチ郡弁護士会、フロリダ州弁護士会、アメリカ弁護士会（ABA）および連邦証券規制やプライベート・エクイティ・ベンチャーキャピタルに関するABA委員会など、さまざまな専門団体のメンバーです。パームビーチ郡およびマーティン郡のアメリカ赤十字社、スーザン・コーメン財団、オポチュニティ社（Opportunity, Inc.）、ニュー・ホープ・チャリティーズ、フォー・アーツ協会（Society of the Four Arts）、ノートン美術館、パームビーチ郡動物園協会、クラヴィス・パフォーミング・アーツ・センターなど、複数の地域社会慈善団体を支援しています。 

アンソニー氏はフロリダ州立大学ロースクールを優秀な成績で卒業しており、1993年から弁護士として活動しています。

Anthony, Linder & Cacomanolis, PLLC にお問い合わせください。技術的な内容に関するご質問もいつでも歓迎いたします。

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