米SEC、DTCの証券トークン化サービスに対しノーアクション・レターを発出
2025年12月11日、SECはDTCに対し、証券のトークン化サービスの開発を可能とするノーアクション・レターを発出した。このノーアクション・レターは、ナスダックがトークン化証券を含むデジタル資産の取引を可能にするための規則改正案を提案してから3か月後に発出されたものである。これらの動きは総じて、米国資本市場における証券トークン化の広範な導入という不可避の流れに向けた重要な一歩となるものである。
背景
DTCは、世界の金融業界に対して保管、清算および決済サービスを提供するユーザー所有型の協同組織であるDepository Trust & Clearing Corporation（「DTCC」）の完全子会社である。DTCは、有価証券の保管ならびに証券取引の清算・決済において重要な役割を担っている。また、米国におけるほぼすべての株式証券について、電子的な記録管理、清算および振替を担っている。2025年時点で、DTCは100兆ドル超の有価証券を保管し、年間数億件に上る取引を処理している。
DTCのシステム上の証券は、名義書換代理人の台帳においてCede & Co.（「Cede」）名義で記録される。DTCの各参加ブローカー会社（「参加者」）は、Cede名義で保有される証券について、自社の顧客の株主口座を反映する帳簿をそれぞれ管理している。DTCは、各参加者の証券に対する持分を、その集中型台帳システム上の口座に記録している。参加者が顧客のために証券を保有している場合には、当該証券に対する顧客の持分は、当該参加者の帳簿および記録に記載される。
統一商事法典（Uniform Commercial Code、以下「UCC」）第8編は、DTCが参加者のために行う証券保管を規律する商事法上の枠組みです。第8編に基づき、DTCは「証券仲介者」とされ、参加者のために保有する証券に関する各参加者の権利は「証券持分」と位置付けられます。参加者は「持分権者」（すなわち、「証券仲介者の記録上、当該証券仲介者に対して証券持分を有する者として特定される者」）とされます。DTCは現在、各参加者の証券持分を、DTCにおける当該参加者口座へのブックエントリー方式による記帳により記録しています。
証券仲介者として、DTCは一定の義務を負っており、これには、持分権者の証券持分を充足するに足る証券を保有する義務、持分権者のために証券に係る支払金や分配金を取得する義務、持分権者の指示に従って権利を行使する義務、持分権者の指示に従って証券の移転または償還を行う義務、ならびに持分権者の指示に従って証券の保有形態を変更する義務が含まれる。さらに、UCCは、証券仲介者が持分権者のために保有する証券は、当該証券仲介者が支払不能となった場合であっても、その財産を構成するものではなく、持分権者の財産に属することを明確にしている。
DTCは過去9年間にわたり、分散型台帳技術（DLT）を自社のサービスに活用し、モビリティ（標準的な取引時間や休日に左右されることなく、法域や時間帯をまたいで資産を移転できる能力）、分散化（市場参加者が自己の資産により直接的にアクセスできる能力）、およびプログラマビリティ（スマートコントラクトを用いて資産の移転や配分を最適化できる能力）などを通じてサービスを向上させる方法を検討してきた。その結果、DTCはDTCCトークン化サービスを開発した。本サービスにより、参加者および／またはその代理人もしくは指定先は、DTCが保有する証券に係る自己の証券持分をDLTを用いて記録するようDTCに指図することが可能となる。
DTCは、参加者が統制された環境でサービスを利用・テストできるよう、DTCCトークン化サービスの試作版を作成した。これにより、必要に応じて調整や改良を行うことが可能となる。
DTCCトークン化サービスに対するSECのノーアクション・レター
SECは、DTCがDTCCトークン化サービスを開始・利用することに対してノーアクション・レターを発出しました。DTCの参加者は、DTCが米国での源泉徴収義務を負う場合を除き、承認済みのブロックチェーン・ウォレットを登録することで本システムを利用する権利を有します。
登録済みウォレットを持つDTC参加者は、現在DTC参加者口座に記帳されている特定の適格証券に対する証券持分をトークン化するようDTCに指示することができます（「トークン化指示」）。トークン化指示が承認されると、DTCはDTC参加者口座から当該証券を引き落とし、すべての登録済みウォレットに保持されるトークン化持分の合計を反映するDTCの集中型台帳上の口座であるデジタル・オムニバス口座に記帳します。その後、DTCは自社が管理するソフトウェアシステムであるファクトリーシステムを用いて、DTC参加者の証券持分を表すトークン（「トークン」）を発行し、DTC参加者の特定ウォレットに配信します。トークンは、非トークン化証券と同様にCede名義で登録されます。
トークンを保有するDTC参加者は、当該証券持分を、DTCに移転指示を行うことなく、他のDTC参加者の登録済みウォレットに直接移転することができます。登録済みウォレット間でのトークンの移転は、DTCによって追跡され、DTCが確認可能です。
また、参加者はDTCに対し、トークンをブックエントリー証券に戻す（デトークン化）よう指示することもできます。当該指示が承認されると、DTCはDTC参加者の登録ウォレット内のトークンを消却し、デジタル・オムニバス口座から当該証券を引き落とし、参加者口座に記帳します。
DTCCトークン化サービスには、トークンの二重使用やその他の不正（あるいは偶発的な不適切行為）を防ぐための安全策が設けられています。また、DTCは特定のブロックチェーンの使用を義務付けてはいませんが、使用されるブロックチェーンは事前に精査され、誤記録、紛失トークン、不正行為などに対応できる機能を備えている必要があります。さらに、使用されるブロックチェーンは、信頼性、耐障害性、安全性を有し、堅牢なコンセンサスおよびガバナンス機構に従う必要があります。この観点から、DTCは承認済みのパブリックおよびプライベート分散型台帳のリストを公開する予定です。
まず、トークン化が許可されるのは、ラッセル1000指数構成銘柄、米国財務省証券、ならびに主要指数で追跡されるETFに限られます。
予想通り、SECのコミッショナーであるヘスター・M・ピアス氏は、この技術的進展を称賛する声明を発表しました。
著者
ローラ・アンソニー弁護士
設立パートナー
アンソニー、リンダー＆カコマノリス
企業法務および証券法務事務所
証券弁護士ローラ・アンソニー氏とその経験豊富な法律チームは、中小規模の非公開企業、上場企業、そして上場予定の非公開企業に対して継続的な企業顧問サービスを提供しています。ナスダック、NYSEアメリカン、または店頭市場（例えばOTCQBやOTCQX）で上場を目指す企業も対象です。20年以上にわたり、Anthony, Linder & Cacomanolis, PLLC（ALC）は、迅速でパーソナライズされた最先端の法的サービスをクライアントに提供してきました。当事務所の評判と人脈は、投資銀行、証券会社、機関投資家、その他の戦略的提携先への紹介など、クライアントにとって非常に貴重なリソースとなっています。当事務所の専門分野には、1933年証券法の募集・販売および登録要件の遵守（レギュレーションDおよびレギュレーションSに基づく私募取引、PIPE取引、証券トークン・オファリング、イニシャル・コイン・オファリングを含む）が含まれますが、これに限定されません。規制A/A+オファリング、S-1、S-3、S-8フォームの登録申請、S-4フォームによる合併登録、1934年証券取引法の遵守（フォーム10による登録、フォーム10-Q、10-K、8-Kおよび14C情報・14A委任状報告書）、あらゆる形態の株式公開取引、合併・買収（リバースマージャーおよびフォワードマージャーを含む）、ナスダックやNYSEアメリカンを含む証券取引所のコーポレートガバナンス要件への申請および遵守、一般企業取引、一般契約および事業取引が含まれます。アンソニー氏と当事務所は、合併・買収取引において、買収対象企業と買収企業の双方を代理し、合併契約、株式交換契約、株式購入契約、資産購入契約、組織再編契約などの取引文書を作成します。ALC法務チームは、公開企業が連邦および州の証券法やSROs要件に準拠することを支援しており、15c2-11申請、社名変更、リバース・フォワードスプリット、本拠地変更などにも対応しています。アンソニー氏はまた、中堅・中小企業向けの業界ニュースのトップ情報源であるSecuritiesLawBlog.comの著者であり、企業財務に特化したポッドキャスト『LawCast.com: Corporate Finance in Focus』のプロデューサー兼ホストでもあります。当事務所は、ニューヨーク、ロサンゼルス、マイアミ、ボカラトン、ウェストパームビーチ、アトランタ、フェニックス、スコッツデール、シャーロット、シンシナティ、クリーブランド、ワシントンD.C.、デンバー、タンパ、デトロイト、ダラスなど、多くの主要都市でクライアントを代理しています。
アンソニー氏は、Crowdfunding Professional Association（CfPA）、パームビーチ郡弁護士会、フロリダ州弁護士会、アメリカ弁護士会（ABA）および連邦証券規制やプライベート・エクイティ・ベンチャーキャピタルに関するABA委員会など、さまざまな専門団体のメンバーです。パームビーチ郡およびマーティン郡のアメリカ赤十字社、スーザン・コーメン財団、オポチュニティ社（Opportunity, Inc.）、ニュー・ホープ・チャリティーズ、フォー・アーツ協会（Society of the Four Arts）、ノートン美術館、パームビーチ郡動物園協会、クラヴィス・パフォーミング・アーツ・センターなど、複数の地域社会慈善団体を支援しています。
アンソニー氏はフロリダ州立大学ロースクールを優秀な成績で卒業しており、1993年から弁護士として活動しています。
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