S-1 Registration Statement

SEC、登録募集プロセスに関する画期的な規則改正案を公表 ― 第4部

2026年5月19日、米国証券取引委員会（SEC）は、登録募集制度の枠組みを20年以上ぶりに大幅に近代化する2つの規則改正案を提示しました。上場企業の届出資格の再調整と新興成長企業への支援拡大を提案する関連文書と連携して実施されるこの改革パッケージは、過去の規制上の摩擦を解消し、資金調達を促進し、大多数の上場企業にとってコンプライアンス体制を簡素化することを目的としています。

これらの画期的な規則改正案のうち最初の提案として、SECは登録募集制度の改革案を公表しました。この改革案では、(i) フォームS-3による棚登録の利用機会を拡大すること、(ii) 外国民間発行体（FPI）を除くすべての企業について著名な適格発行体（WKSI）の定義を廃止するとともに、新たな発行体区分を設けることで、現在は著名な適格発行体にのみ認められている募集関連情報の利用を可能にすること、(iii) フォームS-1における参照組込みの利用範囲を拡大すること、ならびに (iv) 州法の適用除外をすべての登録募集に拡大することが提案されています。

私は2本の連載ブログシリーズを通じて、これら2つの規則改正案を詳しく解説しています。まずは登録募集制度改革案から取り上げています。本シリーズの第1回では、提案された規則改正の背景と概要について解説しました（詳細はこちら：）。第2回では、フォームS-3の利用資格要件および利用可能性を大きく見直す提案について詳しく取り上げました（詳細はこちら：）。第3回では、現行の著名な適格発行体（WKSI）制度に対する重要な改正案について解説し、新たに導入が提案されている適格上場発行体（ELI）および適格上場ベテラン発行体（SELI）の区分と、それらが募集関連コミュニケーションに与える影響を検討しました（詳細はこちら：）。本シリーズ最終回となる第4回では、フォームS-1における参照組込みの利用範囲を拡大する提案、登録募集に対する包括的な州法の適用除外の導入、ならびに登録届出書における「効力発生延期修正条項」の削除について解説します。

フォームS-1の改正案 ― 参照組込みの拡大

フォームS-1は、発行体が証券法に基づいて証券募集を登録する際に使用できる基本的な登録様式です。フォームS-1が「基本様式」と呼ばれるのは、外国政府および資産担保証券の発行体を除き、他に使用が認められた、または指定された様式が存在しない募集について、追加の適格要件を満たすことなく、あらゆる発行体が利用できるためです。フォームS-1では、参照組込みの適格要件を満たす場合、過去に提出した証券取引所法に基づく報告書を参照組込みすることが認められています。

具体的には、(i) 当該企業が証券取引所法に基づく継続開示義務の対象であること（任意提出会社ではないこと）、(ii) 過去12か月間（または開示義務の対象となっていた期間がそれより短い場合はその期間）において、証券取引所法に基づき提出が求められるすべての報告書およびその他の資料を提出していること、(iii) 直近の事業年度に係る年次報告書を提出していること、(iv) 現在、また過去3年間において当該企業またはその前身会社が、(a) ブランクチェック会社、(b) 企業結合を目的とするシェル・カンパニー（SPAC）を除くシェル・カンパニー、または (c) ペニー株式の募集を行っていた会社のいずれにも該当していないこと、(v) 当該募集が企業結合取引のための登録ではないこと、ならびに (vi) 参照組込みの対象となる証券取引所法に基づく提出書類を自社ウェブサイトで閲覧可能な状態にするとともに、その旨および請求があった場合には当該書類を提供する旨を開示していることが必要とされています。

参照組込みを利用する場合、企業は、直近の事業年度に係る財務諸表を含む最新のフォーム10-K年次報告書を参照組込みしなければなりません。また、参照組込みが求められる当該フォーム10-Kの対象事業年度終了後に、証券取引所法第13条(a)または第15条(d)に基づいて提出されたすべての報告書、および証券取引所法第14条に基づいて提出された委任状説明書または情報説明書についても参照組込みしなければなりません。

参照組込みを利用する企業は、最新のフォーム10-Kに含まれる監査済み財務諸表の対象事業年度末以降に生じた発行体の事業に関する重要な変更について記載しなければなりません。ただし、当該変更がフォーム10-Qまたはフォーム8-Kにおいて開示されている場合は、その限りではありません。

ただし、フォームS-1では、小規模報告会社（SRC）を除き、証券取引所法に基づく提出書類を将来参照組込みすることによって目論見書の情報を自動的に更新することは認められていません。

SECは、フォームS-1における発行体の過去の提出書類の参照組込みおよび将来参照組込みの利用に関する制度を現代化するため、次の改正を提案しています。(i) 直近の事業年度に係る年次報告書を提出済みでなければならないという要件を撤廃すること、ならびに (ii) 将来参照組込みの利用を、過去の提出書類の参照組込みの要件を満たすすべての企業に拡大することです。

新たな規則では、直近の事業年度に係る監査済み年次財務諸表を登録届出書に開示しなければならない日までの間、企業は直近事業年度の一つ前の事業年度に係るフォーム10-Kを参照組込みすることが認められます。また、新規則では、証券取引所法に基づく開示会社となった初年度において、まだフォーム10-Kの提出義務が生じていない発行体についても、参照組込みの利用が認められることになります。

参照組込みを利用するためのその他の要件については、引き続き維持されます。ただし、フォームS-3と同様に、シェル・カンパニーなどの利用不適格な発行体を個別に列挙する代わりに、新たに定義されるBSP不適格発行体については、参照組込みの利用が認められないことになります。

前述のとおり、「BSP発行体」は規則405において、発行体自身またはその前身会社が現在または過去3年間において次のいずれかに該当する発行体として定義されます。(1) 規則419(a)(2)に定義されるブランクチェック会社、(2) 規則405に定義されるシェル・カンパニー（企業結合関連シェル・カンパニーを除く）。ただし、外国民間発行体を除き、発行体またはその前身会社が過去3年間において特別買収目的会社（SPAC）であったという理由のみでは、シェル・カンパニーとはみなされません。(3) 17 CFR 240.3a51-1に定義されるペニー株式の募集を行う発行体。

参照組込みを利用する企業は、次の要件を満たさなければなりません。(i) フォームS-1に含めることが求められる監査済み年次財務諸表の対象となる直近の事業年度末以降に生じた発行体の事業に関する重要な変更のうち、証券取引所法に基づいて提出されたフォーム10-Qまたはフォーム8-Kにおいて開示されていないものについて記載すること、(ii) 発行体の直近の事業年度に係る財務諸表を含むフォーム10-Kを参照組込みすること。ただし、当該フォーム10-Kがまだ提出されていない場合には、代わりにフォーム10情報を含む証券法または証券取引所法に基づく提出書類を参照組込みすること、ならびに (iii) フォームS-1に含めることが求められる監査済み年次財務諸表の対象となる直近の事業年度末以降に、証券取引所法第13条(a)または第15条(d)に基づいて提出されたすべての報告書を参照組込みすることです。

SECはまた、フォームS-1の記載要領を改正し、外国民間発行体（FPI）がフォームS-1を利用できないようにすることも提案しています。

すべての登録募集に対する州法の適用除外

米国証券取引委員会（SEC）は、すべての登録済み募集について、州証券法の登録および資格要件を連邦法で優先することを提案しています。現在、1933年証券法第18条に基づき、州レベルの「ブルー・スカイ」登録は、「対象証券」にのみ優先されます。対象証券とは、主に全国取引所に上場されている証券（または募集終了時に上場予定の証券）または「適格購入者」に販売される証券です。第18条の詳細については、私のブログ記事およびをご覧ください。

この改正を実現するため、SECは証券法第18条に新たな「適格購入者」の定義を追加し、証券法に基づいて登録された募集において証券の募集または売付けを受けるすべての者を「適格購入者」に含めることを提案しています。

これまで、店頭市場（OTC市場）で取引される小規模企業や、一部の非上場発行体に関する流通市場取引については、州ごとに異なる登録規制の適用を受けてきました。この複数州にまたがる手続では、州当局による「メリット・レビュー（merit review）」の対象となることが多く、その結果、予測困難な遅延、高額な法務費用、そして取引の不確実性が生じる要因となっていました。

「効力発生延期修正条項」の廃止

証券法第8条(a)項は、同法に基づき提出された登録届出書は、提出日から20日後、またはSECが別途定めるそれより早い日に効力を生じると規定しています。また、同項は、登録届出書の修正届出書が提出された場合には、新たな提出日が設定され、20日間の期間がリセットされることも規定しています。SECによるコメント審査が完了する前に登録届出書が自動的に効力を生じることを防ぐため、実務家は登録届出書の表紙に「効力発生を延期する」旨の文言を記載します。

SECは、規則473を改正し、SECに提出された登録届出書（SECの規則および様式に従って自動的に効力を生じるものを除く）の効力発生は、発行者が登録届出書の表紙に、当該登録届出書が証券法第8条(a)項の規定に従って効力を生じる旨の文言を記載しない限り、延期されるものとみなされることを提案しています。言い換えれば、企業が明示的な記載を行わない限り、すべての登録届出書の効力発生は自動的に延期されることになります。

財務諸表の期日要件

レギュレーションS-Xの下では、登録者は、登録届出書または委任状説明書において、直近の事業年度が終了した後であっても、当該登録届出書の効力発生日または委任状説明書の発送日が当該事業年度末から45日以内にある場合には、当該直近事業年度に係る監査済み財務諸表を提出する必要はありません（例えば、12月31日決算会社の場合、2月14日まで）。

また、この期間は、提出会社の区分（大型加速提出会社、加速提出会社、その他の会社）に応じて、さらに14日から45日間延長される場合があります。この延長は、以下の条件を満たす場合に認められます。(i) 当該会社が証券取引所法第13条または第15条(d)に基づく年次報告書、四半期報告書その他の報告書を提出しており、提出期限の到来した報告書をすべて提出していること、(ii) 監査済み財務諸表が未だ利用可能でない直近事業年度について、税引後ベースで発行体に帰属する利益を合理的かつ誠実に見込んでいること、(iii) 直近事業年度の前2事業年度のうち少なくとも1事業年度において、税引後ベースで発行体に帰属する利益を計上していることです。実務上、このような発行体は「インカム・カンパニー」と呼ばれます。

SECは、財務諸表の作成に追加的な期間を認めるための「利益要件」を撤廃することを提案しています。その結果、提案改正の下では、(i) 小規模報告会社（SRC）であって、証券取引所法に基づく継続開示会社として必要なすべての報告書を提出している会社、または非継続開示会社である場合には、登録届出書または委任状説明書の提出時期にかかわらず、直近事業年度末から90日以内に、当該直近事業年度に係る監査済み年次財務諸表を提出すれば足りることになります（ただし、当該財務諸表がそれ以前に利用可能となる場合を除きます）。

また、SRC以外の証券取引所法上の継続開示会社であって、必要なすべての報告書を提出している会社については、登録届出書において監査済み年次財務諸表を、提出会社の提出区分に基づくフォーム10-Kの提出期限までに提出することが求められることになります。

著者

ローラ・アンソニー弁護士

設立パートナー

アンソニー、リンダー＆カコマノリス

企業法務および証券法務事務所

LAnthony@ALClaw.com

証券弁護士ローラ・アンソニー氏とその経験豊富な法律チームは、中小規模の非公開企業、上場企業、そして上場予定の非公開企業に対して継続的な企業顧問サービスを提供しています。ナスダック、NYSEアメリカン、または店頭市場（例えばOTCQBやOTCQX）で上場を目指す企業も対象です。20年以上にわたり、Anthony, Linder & Cacomanolis, PLLC（ALC）は、迅速でパーソナライズされた最先端の法的サービスをクライアントに提供してきました。当事務所の評判と人脈は、投資銀行、証券会社、機関投資家、その他の戦略的提携先への紹介など、クライアントにとって非常に貴重なリソースとなっています。当事務所の専門分野には、1933年証券法の募集・販売および登録要件の遵守（レギュレーションDおよびレギュレーションSに基づく私募取引、PIPE取引、証券トークン・オファリング、イニシャル・コイン・オファリングを含む）が含まれますが、これに限定されません。規制A/A+オファリング、S-1、S-3、S-8フォームの登録申請、S-4フォームによる合併登録、1934年証券取引法の遵守（フォーム10による登録、フォーム10-Q、10-K、8-Kおよび14C情報・14A委任状報告書）、あらゆる形態の株式公開取引、合併・買収（リバースマージャーおよびフォワードマージャーを含む）、ナスダックやNYSEアメリカンを含む証券取引所のコーポレートガバナンス要件への申請および遵守、一般企業取引、一般契約および事業取引が含まれます。アンソニー氏と当事務所は、合併・買収取引において、買収対象企業と買収企業の双方を代理し、合併契約、株式交換契約、株式購入契約、資産購入契約、組織再編契約などの取引文書を作成します。ALC法務チームは、公開企業が連邦および州の証券法やSROs要件に準拠することを支援しており、15c2-11申請、社名変更、リバース・フォワードスプリット、本拠地変更などにも対応しています。アンソニー氏はまた、中堅・中小企業向けの業界ニュースのトップ情報源であるSecuritiesLawBlog.comの著者であり、企業財務に特化したポッドキャスト『LawCast.com: Corporate Finance in Focus』のプロデューサー兼ホストでもあります。当事務所は、ニューヨーク、ロサンゼルス、マイアミ、ボカラトン、ウェストパームビーチ、アトランタ、フェニックス、スコッツデール、シャーロット、シンシナティ、クリーブランド、ワシントンD.C.、デンバー、タンパ、デトロイト、ダラスなど、多くの主要都市でクライアントを代理しています。

アンソニー氏は、Crowdfunding Professional Association（CfPA）、パームビーチ郡弁護士会、フロリダ州弁護士会、アメリカ弁護士会（ABA）および連邦証券規制やプライベート・エクイティ・ベンチャーキャピタルに関するABA委員会など、さまざまな専門団体のメンバーです。パームビーチ郡およびマーティン郡のアメリカ赤十字社、スーザン・コーメン財団、オポチュニティ社（Opportunity, Inc.）、ニュー・ホープ・チャリティーズ、フォー・アーツ協会（Society of the Four Arts）、ノートン美術館、パームビーチ郡動物園協会、クラヴィス・パフォーミング・アーツ・センターなど、複数の地域社会慈善団体を支援しています。

アンソニー氏はフロリダ州立大学ロースクールを優秀な成績で卒業しており、1993年から弁護士として活動しています。

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June 24, 2026

SEC、登録募集プロセスに関する画期的な規則改正案を公表 ― 第2部

これらの変革的な規則改正案のうち、最初の改正案では、登録募集制度に関して以下の改革が提案されています。（i）フォームS-3による一括登録へのアクセスを拡大する、（ii）現在、実績のある著名な発行体のみが利用できる募集関連文書の使用を許可する、（iii）証券会社による調査レポートの提供範囲を拡大する、（iv）州法による優先適用範囲をすべての登録募集に拡大する、（v）フォームS-1への参照による組み込みの利用範囲を拡大する。

複数回にわたるブログシリーズで、登録募集改革案から始め、これら2つの規則案について詳しく解説します。シリーズ第1部では、背景と規則変更案の概要を説明しました（を参照）。この第2部では、フォームS-3に関連する変更案について詳しく見ていきます。

はじめに

Form S-3を利用できることは、公開市場での資金調達を目指す企業にとって大きな利点をもたらします。その主な利点の一つは、シェルフ登録届出書を維持し、その登録届出書に基づいて、SECによる追加的な手続きを経ることなく、必要に応じて有価証券を発行できること（いわゆるシェルフ・テイクダウン）です。こうしたシェルフ・テイクダウンによる資金調達は非常に迅速に実行でき、市場における株価や取引量の上昇局面を捉えるために、場合によっては一晩で完了することもあります。また、Form S-3では将来の提出書類を参照により組み込むこと（forward incorporation by reference）が認められているため、定期的に提出されるSEC報告書を通じて開示内容が自動的に更新されます。

現在のForm S-3の制度は、1980年代初頭に確立された規制上の前提に基づいています。当時は、大規模かつ上場後一定期間を経た企業のみが、市場参加者による十分な分析・評価の対象となっているため、簡略化された登録手続および開示書類の統合を認めることが適切であると考えられていました。しかし現在では、SECは、電子的な情報伝達手段の普及に加え、EDGARシステムを通じた開示書類の提出が30年以上にわたり義務付けられてきたことにより、こうした厳格な適格性要件は時代遅れになったとの認識を示しています。登録制度を現代の資本市場の実態に適合させるため、SECはForm S-3の利用要件について2つの根本的な見直しを提案しています。

提案されている改正案は、Form S-3を用いたプライマリー・シェルフ募集の利用を阻む構造的な障壁を取り除くものです。現行の規制では、発行体がForm S-3によるプライマリー募集を行うためには、最低7,500万ドルの非関連株主保有時価総額（public float）を有し、かつ証券取引所法（Exchange Act）に基づく報告義務を12か月間履行している必要があります。提案されている枠組みでは、非関連株主保有時価総額の要件および12か月間の経過期間の要件の双方が完全に撤廃され、それに伴い、現行の「ベビー・シェルフ」ルールやその他の募集取引に関する適格性要件も不要となります。

Form S-3の利用要件の拡大

Form S-3の利用資格は、発行体に関する一般的な要件と、個々の取引に関する要件の双方によって構成されています。現在、企業がForm S-3を利用するためには、以下の要件を満たす必要があります。

米国発行体であること ― 発行体は、米国、その州もしくは準州、またはコロンビア特別区の法律に基づいて設立されており、主要な事業活動を米国またはその準州において行っている必要があります。
証券取引所法に基づく報告会社であること ― 発行体は、証券取引所法（Exchange Act）第12条(b)項または第12条(g)項に基づいて登録された有価証券のクラスを有しているか、または同法第15条(d)項に基づく報告義務を負っている必要があります。
1年間の経過期間を満たしていること ― 発行体は、登録届出書の提出直前の12暦月以上の期間にわたり、証券取引所法第12条または第15条(d)項の適用対象となっている必要があります。
証券取引所法上の報告義務を履行していること ― 発行体は、登録届出書の提出直前の12暦月以上の期間にわたり、証券取引所法第13条、第14条または第15条(d)項に基づき提出が求められる重要な書類をすべて提出している必要があります。
証券取引所法上の報告書を適時に提出していること ― 発行体は、登録届出書の提出直前の12暦月およびその一部期間において提出が求められるすべての報告書（Form 8-Kに関する特定の報告書を除く。）を適時に提出している必要があります。
一定の支払不履行または債務不履行がないこと ― 発行体は、証券取引所法（Exchange Act）第13条(a)項または第15条(d)項に基づいて提出された報告書において、発行体およびその連結子会社の監査済財務諸表が最後に含まれた事業年度末以降、(a) 優先株式に係る配当金または減債基金積立金の支払いを履行しなかったことがなく、また (b) ①借入金に係る元本または利息の支払債務、もしくは②一つ以上の長期リース契約に基づく賃料の支払債務について債務不履行が生じていないことが求められます。ただし、これらの債務不履行は、発行体ならびにその連結および非連結子会社全体の財務状況にとって重要なものである場合を対象とします。
EDGARおよびXBRLに関する要件を満たしていること ― 発行体は、Form S-3による登録届出書の提出直前の12暦月およびその一部期間において提出が求められるすべての報告書をEDGARシステム上で提出し、あわせて提出が義務付けられているすべてのXBRLデータを提出している必要があります。

S-3の適格性に関する詳細については、こちらの私のブログをご覧ください –。

さらに、発行体が一般的にForm S-3を利用する資格を有している場合でも、特定の取引において同フォームを使用するためには、一定の追加的要件を満たす必要があります。特に、一般指示1.B.1および1.B.6は、プライマリー・オファリングに関する要件を定めています。

プライマリー・オファリングにおいて一般指示1.B.1を利用するためには、発行体は、とりわけ非関連株主保有時価総額（public float）が7,500万ドル以上である必要があります。一般指示1.B.1は、セカンダリー・オファリング（再売出し）にも利用することができます。発行体の非関連株主保有時価総額が7,500万ドル未満の場合、限定的なプライマリー・オファリングについては一般指示1.B.6（いわゆる「ベビー・シェルフ・ルール」）に依拠することが可能です。ベビー・シェルフ・ルールの下では、シェル会社ではなく、国内証券取引所に上場している発行体はプライマリー・オファリングを登録することができますが、その際、売却直前の12か月間（売却日を含む）に発行体自身または発行体のために行われた証券売却の合計市場価値が、発行体の非関連株主保有時価総額の3分の1を超えないという制限が課されます。さらに、一般指示1.B.3は、非関連株主保有時価総額が7,500万ドル未満の発行体が国内証券取引所に上場している場合、証券の再売出し登録のためにForm S-3を利用することを認めています。

また、発行体が非関連株主保有時価総額（public float）7,500万ドルを有していない場合であっても、普通株式以外の非転換性証券のプライマリー・オファリング、すなわち転換社債を除く非転換債務証券の発行、権利募集（rights offering）、配当再投資プランまたは利息再投資プラン、ならびにワラントまたはオプションの行使による普通株式の発行については、Form S-3を利用することが可能です。

さらに、今回の提案では、登録届出書の提出直前の12暦月以上の期間にわたり、証券取引所法（Exchange Act）第12条または第15条(d)項の適用対象であることを求める一般的要件が廃止されます。加えて、プライマリー・オファリングに関してInstruction 1.B.1を利用するための7,500万ドルの非関連株主保有時価総額要件も撤廃され、その結果として、Instruction 1.B.6に基づく「ベビー・シェルフ・ルール」を含む取引固有の適格要件はすべて不要となります。

さらに、今回の改正案では、「特定の支払不履行および債務不履行」に関する規定ならびに「EDGARおよびXBRL」に関する提出要件が撤廃されます。SECは、これらの要件はいずれも時代遅れであると考えています。例えば、現在では実務上SECへの報告書提出はEDGARを通じて行うことが前提となっており、またXBRLの利用もすべての企業において定着しています。

改正案では、Form S-3の適格性は、発行体が証券取引所法（Exchange Act）に基づき要求されるすべての報告書を期限内に提出しているかどうかにほぼ完全に依拠することになります。したがって、すべての報告書を期限内に提出した発行体は、証券のプライマリーおよびセカンダリー募集のいずれにおいてもForm S-3を利用できるようになります。この変更により、期限内提出の遵守が、シェルフ登録における主要な実務上のゲートキーパーとなることになります。

しかし、投資家保護を維持するため、SECは「不適格発行体」の概念を用いて、悪質な行為者や特定の企業をS-3フォームの適格性から除外する予定です。これを実現するため、SECは特定の「不適格発行体」によるS-3フォームの使用を禁止する一般的な指示を追加します。SECはまた、外国政府、外国の民間発行体、資産担保証券発行体などによるフォームの使用を禁止するその他の一般的な規定を追加することも提案しています。

運用上の指標	現行のForm S-3制度	提案されるForm S-3制度
最低浮動株時価総額	7,500万ドル	なし（撤廃）
上場後経過期間要件	12か月間の継続開示実績	なし（撤廃）
提出義務の遵守	過去12か月間において必要な報告書をすべて適時に提出していること	必要な報告書をすべて適時に提出していること
プライマリー募集に関する制限	浮動株時価総額が7,500万ドル未満の場合、12か月間における募集額は浮動株時価総額の3分の1に制限（Form S-3における「ベビーシェルフ」制限）	なし（浮動株時価総額要件の撤廃により不要）

適時提出要件

前述のとおり、発行体は、登録届出書の提出直前の12暦月およびその一部期間において提出が求められるすべての報告書について、適時に提出している必要があります。ただし、Form 8-Kに関する一定の報告は例外とされています。当該適時提出要件の対象外とされるForm 8-Kの報告には、以下が含まれます。すなわち、Item 1.01（重要な確定的契約の締結）、Item 1.02（重要な確定的契約の終了）、Item 1.04（鉱山安全に関する報告―操業停止および違反パターンの開示）、Item 2.03（直接的な金融債務またはオフバランスシート取引に基づく債務の発生）、Item 2.04（直接的な金融債務またはオフバランスシート債務の加速または増加を引き起こす事象）、Item 2.05（退出または処分活動に関連する費用）、Item 2.06（重要な減損）、Item 4.02(a)（過去に公表された財務諸表または監査報告書に対する不依拠の決定）、およびItem 5.02(e)（特定役員に関する報酬関連取決め）です。

本適格性ルールは、証券取引所法（Exchange Act）に基づき「提出（filed）」が義務付けられる報告書を対象としています。Form 8-Kの一定の項目については「提出（filed）」ではなく「提出（furnished）」として取り扱われる場合があり、これにはItem 2.02（業績および財務状況）およびItem 7.01（レギュレーションFDに基づく開示）が含まれます。そのため、これらの項目に基づくForm 8-Kの提出遅延は、Form S-3の適格性には影響しないものとされています。

適時提出要件がForm S-3利用の主要なゲートキーパーとなる中で、SECは、一定の条件を満たす場合には、対象期間中に1回の遅延提出があってもForm S-3の適格性を維持できるよう、Form S-3の改正を提案しています。具体的には、(a) 当該提出が本来の提出期限から7暦日以内に行われていること（なお、この7暦日の起算は本来の提出期限から行われ、Rule 12b-25の適用により延長された期間の終了時点から起算されるものではないこと）、および (b) 対象の回顧期間（lookback period）において、当該発行体の遅延提出が1回に限られること、という2つの要件を満たす場合です。

12か月間の経過期間要件の撤廃

提案されている改正案では、厳格な12か月間の経過期間（seasoning period）要件が撤廃されます。代わりに、発行体は、直近の12暦月間、または報告義務が生じていた期間がそれより短い場合には当該期間において、証券取引所法（Exchange Act）に基づく報告を最新かつ適時に行っていることが求められます。

発行体は、最初の年次報告書であるForm 10-Kを提出する前であってもForm S-3を利用する資格を有しますが、提案されている新規則の下では、証券取引所法第13条(a)項または第15条(d)項の適用対象となって以降、まだForm 10-Kの提出義務が生じていない発行体については、代わりに「Form 10情報（Form 10 information）」およびRegulation S-Xで要求されるすべての財務諸表を含む証券法または証券取引所法に基づく提出書類を参照により組み込むことになります。当該提出書類には、当初のForm S-1またはForm 10など、当該発行体がSEC報告義務の対象となる契機となった書類が含まれる場合があります。また、現行と同様に、発行体は、Item 12(a)(1)に従い登録届出書に含めることが義務付けられる監査済年次財務諸表の対象となる直近事業年度末以降に発生した発行体の事業に関する重要な変更のうち、登録届出書に参照により組み込まれていないものすべてについて記載する必要があります。

この改革は、新規株式公開後の長年の障壁を解消するものです。従来、新規上場企業はS-3フォームによる登録届出書を利用するまでに丸一年待たなければならず、その間の資金ニーズを満たすために、複雑な構造を持つ希薄化を伴う私募増資に頼らざるを得ない状況が頻繁に見られました。SECは、この待機期間を撤廃することで、新規上場企業が簡易登録によりほぼ即座に株式市場の流動性にアクセスできるようにし、実行リスクと取引コストを削減します。

「不適格発行体」による利用を禁止する一般要件の追加

提案されている新たな一般指示I.A.2（「特定の不適格発行体によるForm S-3の利用禁止」と題される予定）に基づき、発行体は以下のいずれかに該当する場合、Form S-3を利用する資格を有しないことになります。

発行体が「BSP発行体（BSP issuer）」に該当する場合。提案改正では、Rule 405においてBSP発行体を、発行体自身またはその承継会社が過去3年間において、(1) Rule 419(a)(2)に定義されるブランクチェック・カンパニー、(2) Rule

June 10, 2026

SEC Proposes Transformative Rule Changes To The Registered Offering Process – Part 2

On May 19, 2026, the SEC proposed two separate rule changes that together represent the most significant modernization of the registered offering framework in more than twenty years. Operating in coordination with a companion release which proposes to recalibrate public company filer status and expand emerging growth company accommodations, this reform package is designed to dismantle historical regulatory friction, facilitate capital formation, and simplify the compliance architecture for a vast majority of public issuers

In the first of these transformative potential rule changes, the SEC has proposed registered offering reforms that would: (i) increase access to shelf registrations on Form S-3; (ii) allow the use of offering communications that currently are limited to use by well-known seasoned issuers; (iii) expand the ability for broker-dealers to provide research report coverage; (iv) expand state law preemption to cover all registered offerings; and (v) expand the availability of incorporation by reference into Form S-1.

In two multi-part blog series, I will

June 10, 2026

Registration Statement Undertakings

Every four years we go through a regulatory dead zone as the SEC prepares for a change in administration with new priorities, new interpretations, and a whole new rulemaking agenda, including the potential unwinding of the prior administration’s rules. While waiting for the significant changes to come, I’ll continue to dive into the endless detailed topics of disclosure and other requirements of the federal securities laws. This week I’ll cover the ongoing requirements associated with an effective registration statement – known as “Undertakings.”

Every registration statement filed pursuant to the Securities Act of 1933 (“Securities Act”), whether by a domestic company or foreign private issuer (“FPI”) requires the registrant to include a statement as to certain affirmative undertakings by such company. Item 512 of Regulation S-K sets forth the undertakings, and registration statements on Forms S-1, S-3, F-1 and F-3 must include all items set forth in Item 512. Registration Statements on Form S-8 need only include the undertakings in

December 31, 2024

The Fast Act (Fixing American’s Surface Transportation Act)

On December 4, 2015, President Obama signed the Fixing American’s Surface Transportation Act (the “FAST Act”) into law, which included many capital markets/securities-related bills. The FAST Act is being dubbed the JOBS Act 2.0 by many industry insiders. The FAST Act has an aggressive rulemaking timetable and some of its provisions became effective immediately upon signing the bill into law on December 4, 2015.

In July 2015, the Improving Access to Capital for Emerging Growth Companies Act (the “Improving EGC Act”) was approved by the House and referred to the Senate for further action. Since that time, this Act was bundled with several other securities-related bills into a transportation bill (really!) – i.e., the FAST Act.

In addition to the Improving EGC Act, the FAST Act incorporated the following securities-related acts: (i) the Disclosure Modernization and Simplifications Act (see my blog HERE ); (ii) the SBIC Advisers Relief Act; (iii) the Reforming Access for Investments in Startup Enterprises Act; (iv)

December 15, 2015

SEC Footnote 32 and Sham S-1 Registration Statements

Over the past several years, many direct public offering (DPO) S-1 registration statements have been filed for either shell or development-stage companies, claiming an intent to pursue and develop a particular business, when in fact, the promoter intends to create a public vehicle to be used for reverse merger transactions. For purposes of this blog, I will refer to these S-1 registration statements the same way the SEC now does, as “sham registrations.” I prefer the term “sham registrations” as it better describes the process than the other used industry term of art, “footnote 32 shells.”

Footnote 32 is part of the Securities Offering Reform Act of 2005 (“Securities Offering Reform Act”). In the final rule release for the Securities Offering Reform Act, the SEC included a footnote (number 32) which states:

“We have become aware of a practice in which the promoter of a company and/or affiliates of the promoter appear to place assets or operations within

September 29, 2015

Insider Trading- A Case Study

ABA Journal’s 10th Annual Blawg 100

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Illegal insider trading refers generally to buying or selling a security, in breach of a fiduciary duty or other relationship of trust and confidence, while in possession of material, nonpublic information about the security. Insider trading violations may also include “tipping” such information, securities trading by the person “tipped,” and securities trading by those who misappropriate such information. Any and all persons that buy and sell stock may be subject to insider trading liability. This blog sets forth a particular hypothetical fact scenario and analyzes the associated insider trading implications.

Hypothetical Fact Pattern: Company X (the “Company”) sells shares to a group of 35 unaffiliated shareholders pursuant to an effective S-1 registration statement. These same 35 unaffiliated shareholders (the “Sellers”) sell their registered stock to a group of 35 unaffiliated purchasers (the Buyers”) in a private transaction (the “Transaction”). At or near the same time as the Transaction, the control block

October 7, 2014

NASAA and US Senate Oppose State Law Pre-Emption in Proposed Regulation A+

On December 18, 2013, the SEC published proposed rules to implement Title IV of the JOBS Act, commonly referred to as Regulation A+. Since that time there has been very little activity towards the advancement of a final rule. The comment period closed March 24, 2014, and presumably the SEC is analyzing the information and deciding on the next reiteration.

NASAA

The North American Securities Administrators Association (NASAA), a group whose members are comprised of state securities regulators, while supportive of the Regulation A+ concept as a whole, has been vocal of its opposition of the proposed state law pre-emption provisions.

Notably, on April 8, 2014, Commissioner Luis A. Aguilar, the NASAA liaison, gave a speech at the North American Securities Administrators Association commenting on the NASAA’s position. In the speech Mr. Aguilar praised the concept of the rule itself, including the two-tier structure, offering amount limits and importantly ongoing reporting requirements. He expressed agreement with many of the same

August 19, 2014

Direct Public Offerings by Shell Companies- Tread Carefully

We thank each and every one of our Securities-Law-Blog.com readers for your devotion and positive interaction. Without you, writing these blogs just wouldn’t be exciting. Nominate Securities Law Blog for this year’s ABA Journal Blawg 100 and keep the dynamic energy flowing. Our readers are our greatest strength. Click Here to nominate.
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As I’ve written about previously, recently (albeit not officially) the Securities and Exchange Commission (“SEC”) has materially altered its position on offerings by shell companies that are not blank check companies. In particular, over the past year, numerous shell companies that are not also blank check companies have completed direct public offerings using a S-1 registration statement and successfully obtained market maker support and a ticker symbol from FINRA and are trading.

Rule 419 and Blank Check Companies

The provisions of Rule 419 apply to every registration statement filed under the Securities Act of 1933, as amended, by a blank check company. Rule 419 requires that the

July 29, 2014

Public Company SEC Reporting Requirements

A public company with a class of securities registered under either Section 12 or which is subject to Section 15(d) of the Securities Exchange Act of 1934, as amended (“Exchange Act”) must file reports with the SEC (“Reporting Requirements”). The underlying basis of the Reporting Requirements is to keep shareholders and the markets informed on a regular basis in a transparent manner. Reports filed with the SEC can be viewed by the public on the SEC EDGAR website. The required reports include an annual Form 10-K, quarterly Form 10Q’s and current periodic Form 8-K as well as proxy reports and certain shareholder and affiliate reporting requirements.

A company becomes subject to the Reporting Requirements by filing an

April 15, 2014

Concurrent Public and Private Offerings

Background

Conducting concurrent private and public offerings has historically been very tricky and limited, mainly as a result of the SEC’s position that the filing of an S-1 registration statement and unlimited ability to view such registration statement on the SEC EDGAR database in and of itself acted as a general solicitation and advertisement negating the availability of most private placement exemptions. In addition to the impediment of finding a private exemption to rely on, concurrent private and public offerings raised concerns of gun jumping by offering securities for sale prior to the filing of a registration statement, as prohibited by Section 5(c) of the Securities Act of 1933, as amended. However, with the enactment of the JOBS Act including its Rule 506(c) allowing general solicitation and advertising in an exempt offering, rules allowing the confidential submittal of registration statements for emerging growth companies (EGC) and rules permitting testing the waters communications prior to and after the filing of a

April 8, 2014

SEC Files Proceedings Against 19 S-1 Companies and Suspends Trading on 255 Shell Companies

A. S-1 Proceedings

On February 3, 2014, the SEC initiated administrative proceedings against 19 companies that had filed S-1 registration statements. The 19 registration statements were all filed with an approximate 2-month period around January 2013. Each of the companies claimed to be an exploration-stage entity in the mining business without known reserves, and each claimed they had not yet begun actual mining. The 19 entities used the same attorney, who is the subject of a separate SEC action filed in August 2013 alleging involvement in a pump-and-dump scheme. Each of the entities was incorporated at around the same time using the same registered agent service. The 19 S-1’s read substantially the same.

Importantly, each of the 19 S-1’s lists a separate officer, director and sole shareholder, and each claims that this person is the sole control person. The SEC complains that contrary to the representations in the S-1, a separate single individual is the actual control person behind each

February 4, 2014

Direct Public Offering or Reverse Merger; Know Your Best Option for Going Public

Introduction

For at least the last twelve months, I have received calls daily from companies wanting to go public. This interest in going public transactions signifies a big change from the few years prior.

Beginning in 2009, the small-cap and reverse merger, initial public offering (IPO) and direct public offering (DPO) markets diminished greatly. I can identify at least seven main reasons for the downfall of the going public transactions. Briefly, those reasons are: (1) the general state of the economy, plainly stated, was not good; (2) backlash from a series of fraud allegations, SEC enforcement actions, and trading suspensions of Chinese companies following reverse mergers; (3) the 2008 Rule 144 amendments including the prohibition of use of the rule for shell company and former shell company shareholders; (4) problems clearing penny stock with broker dealers and FINRA’s enforcement of broker-dealer and clearing house due diligence requirements related to penny stocks; (5) DTC scrutiny and difficulty in obtaining clearance following

January 21, 2014

The DPO Process Including Form S-1 Registration Statement Requirements

One of the methods of going public is directly through a public offering. In today’s financial environment, many Issuers are choosing to self-underwrite their public offerings, commonly referred to as a Direct Public Offering (DPO). Management of companies considering a going public transaction have a desire to understand the required disclosures and content of a registration statement. This blog provides that information.

Pursuant to Section 5 of the Securities Act of 1933, as amended (“Securities Act”), it is unlawful to “offer” or “sell” securities without a valid effective registration statement unless an exemption is available. Companies desiring to offer and sell securities to the public with the intention of creating a public market or going public must file with the SEC and provide prospective investors with a registration statement containing all material information concerning the company and the securities offered. Currently all domestic Issuers must use either form S-1 or S-3. Form S-3 is limited to larger filers with

January 7, 2014

SEC has Modified Policies on Offerings by Shell Companies

Recently, albeit not officially, the Securities and Exchange Commission (“SEC”) has materially altered its position on offerings by shell companies that are not blank-check companies. In particular, over the past year, numerous shell companies that are not also blank-check companies have completed offerings using an S-1 registration statement and successfully obtained market maker support and a ticker symbol from FINRA and are trading. As recently as 18 months ago, this was not possible.

Rule 419 and Blank-Check Companies

The provisions of Rule 419 apply to every registration statement filed under the Securities Act of 1933, as amended, by a blank-check company. Rule 419 requires that the blank-check company filing such registration statement deposit the securities being offered and proceeds of the offering into

October 1, 2013

SEC Updates May Benefit Equity Line Financing Providers and Issuers

On May 16, 2013, the SEC updated their Compliance and Disclosure Interpretations addressing the point at which an equity line agreement can be determined to be a completed transaction for purposes of filing a resale registration statement.

Background

Equity line financings are transactions where a company has a long-term contract to put shares to an investor (the equity line provider) at a price, generally determined by a formula based on a discount to market price. That is, the Issuer has the right to tell the investor when to buy securities from the Issuer over a set period of time and the investor has no right to decline to purchase the securities (or a limited right to decline). Generally, the dollar value of the

August 13, 2013

Crowdfunding Using Regulation A? Yes, You Can- Right Now!

As everyone waits for the SEC to begin rule making on Title III of the JOBS Act, a few innovative entrepreneurs are using Regulation A as a vehicle to crowdfund today.Although the procedure, as described in this blog, is not the crowdfunding procedure that will be implemented under Title III of the JOBS Act, it does allow for the use of social media and the Internet to solicit and obtain equity investment funds from the general population including unaccredited investors, of a particular state or states.

Moreover, the laws that allow for this method of fundraising are not new.The vehicle of choice is Regulation A—the existing Regulation A, not the new Regulation A+, which will be implemented under Title IV of the JOBS Act. Using Regulation A to offer securities involves the time and expense of a registered offering; however, the registered securities are free trading and may be offered to unaccredited investors.Regulation A does not preempt state

June 19, 2013

SEC Suspends Trading On 61 Shell Companies

The Securities and Exchange Commission (SEC) today suspended the trading in 61 dormant shell companies. The trading suspensions are part of an SEC initiative tabbed Operation Shell-Expel by the SEC’s Microcap Fraud Working Group. In May 2012, the SEC suspended the trading on 379 shell companies as part of the initiative. Each of the companies were dormant shells that were not current in public disclosures. Each of the companies failed to have adequate current public information available either through the news service on OTC Markets or filed with the SEC via EDGAR.

The federal securities laws allow the SEC to suspend trading in any stock for up to 10 business days. Once a company is suspended from trading, it cannot be quoted again until it provides updated information including complete disclosure of its business and accurate financial statements. In addition to providing the necessary information, to begin to trade again, a company must enlist a market maker to file a

June 3, 2013

The OTCQX And OTCQB Are Finally Recognized As “Established Public Markets” By The SEC

Back in October 2010 I wrote a blog titled “Has the OTCBB been replaced by the OTCQX and OTCQB”; at the time and up until May 16, 2013, my opinion was “yes” with one big caveat. Prior to May 16, 2013, all three tiers of the OTC Link were considered “pinksheets” by the SEC staff. Prior to May 16, 2013, the OTC Link was not considered a market and therefore: (1) there could be no at-the-market pricing of securities registered for resale by an Issuer on behalf of its selling shareholders; and (2) there could be no equity lines or similar financing transactions and no registration of underlying convertible equities which are priced based on a formula tied to the trading price (usually a discount to market), for OTC Link quoted securities.

On May 16, 2013, the SEC updated their Compliance and Disclosure Interpretations confirming that the OTCQB and OTCQX marketplaces are now considered public marketplaces for purposes of establishing

May 29, 2013

An Overview of Exemptions for Hedge Fund Advisers: Exemptions for Advisers to Venture Capital Funds, Private Fund Advisers with Less Than $150 Million in Assets Under Management, and Foreign Private Advisers – Part I

As I have blogged about in the past, the JOBS Act will have a significant impact on hedge funds, and in particular smaller hedge funds. As the delayed rule changes become imminent, our firm has noticed a spike in inquiries related to small hedge funds and feeder funds. The JOBS Act is not the only recent congressional act to change the landscape of hedge funds; the Dodd-Frank Wall Street Reform and Consumer Protection Act (“Dodd-Frank Act”) made a significant impact as well.

In particular, the Dodd-Frank Act eliminated the oft-relied upon exemption from registration for private hedge fund advisers for those advisers with fewer than 15 clients. While eliminating the private adviser exemption, the Dodd-Frank created three new exemptions, which are the operable hedge fund adviser exemptions today. These exemptions are for:

(1) Advisers solely to venture capital funds;

(2) Advisers solely to private funds with less than $150 million in assets under management in the U.S.; and

(3) Certain

May 16, 2013

Regulation A+; A Brief History

Title IV of the JOBS Act – Small Capital Formation – is quickly being called the new Regulation A+. Title IV of the JOBS Act technically amends Section 3(b) of the Securities Act of 1933, which up to now has been a general provision allowing the Securities and Exchange Commission (SEC) to fashion exemptions from registration, up to a total offering amount of $5,000,000. The new provision will be Section 3(b)(2) with the old statutory language remaining and being relabeled as Section 3(b)(1).

Technically speaking Regulation D, Rule 504 and 505 offerings and Regulation A offerings are promulgated under Section 3(b) and Rule 506 is promulgated under Section 4(2). This is important because federal law does not pre-empt state law for Section 3(b) offerings but it does so for Section 4(2) offerings. The cost of compliance with the various and varied state laws can be prohibitive with an offering limit of $5,000,000. Moreover, although Regulation A is technically

July 30, 2012

Native American Energy Granted Full Eligibility for DTC Services After Four-Year Appeal

Native American Energy Group (NAGP), an oil and gas exploration company has been granted full eligibility for clearing and settlement services through the Depository Trust Co., in the latest in a series of victories by microcap companies involving the DTC. According to several sources, the effort was a four-year battle for Native American Energy that cost the company $175,000 in legal fees, left it $2 million in debt and caused it to lose more than 30 funding opportunities.

The DTC Dilemma

Over the past couple of years, DTC eligibility has become a concern for many OTC Issuers as clearance and eligibility has become a daily obstacle for penny stock and over the counter Issuers. Obtaining and maintaining eligibility is of utmost importance for the smooth trading of an Issuer’s float in the secondary market. Moreover, DTC eligibility is a prerequisite for OTC Issuers’ shareholders to deposit securities with their brokers and have such securities be placed in street name.

June 25, 2012

Crowdfunding Intermediaries – SEC Issues Guidance

On April 5, 2012 President Obama signed the JOBS Act into law. Part of the JOBS Act is the Crowdfunding Act, the full title of which is the “Capital Raising Online While Deterring Fraud and Unethical Non-Disclosure Act of 2012”. The SEC has been mandated with the task of drafting the crowdfunding rules and regulations by early 2013. In addition to fashioning the exemption that will allow companies to raise funds using the Crowdfunding Act, the SEC must also fashion rules to govern the crowdfunding intermediaries that companies will be required to use in the process.

Crowdfunding Intermediaries or Funding portals (the terms are interchangeable) are hurrying up to be ready to implement rules that will be enacted in early 2013 while at the same time, waiting to find out what those rules will be. On May 7, 2012, the SEC issued limited guidance for crowdfunding intermediaries. As has been the case since enactment of the JOBS Act,

May 16, 2012

SEC Issues Guidance on Title 1 of the JOBS Act

On April 5, 2012 President Obama signed the JOBS Act into law. Some of the rules went into effect immediately; others are busily in the drafting process. The SEC has begun issuing guidance and it is expected will continue to do so often.

On April 16, 2012, the SEC issued guidance on Title 1 of the JOBS Act. The full text of this guidance is available on the SEC website. Title 1 of the JOBS Act provides scaled- down business disclosure for Emerging Growth Companies (EGC’s) effectively treating them as small business issuers. In particular, EGC’s need only provide two years of audited financials (instead of 3) for a registration of an IPO; are treated as small businesses for the reporting of executive compensation; have no Sarbanes-Oxley Act 404(b) auditor attestation requirements and are able to test the waters with communications to QIB’s and institutional accredited investors prior to an offering.

Determining When and If a Company Qualifies As

April 23, 2012

MAKE VALUED ALLIANCES

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