企業結合におけるロックアップ契約に関するC&DIをSECが公表
2026年1月23日、SECは企業結合におけるロックアップ契約に関するC&DIを撤回・改訂し、新たに公表しました。
企業結合
米国証券取引委員会（SEC）は、登録済み株式交換オファーに関連して、発行体または買収者がフォームS-4またはフォームF-4を提出する前にロックアップ契約（または株式公開買付け契約）を締結できる場合について、新たなコンプライアンス・開示解釈（C&DI）の質問139.29および139.30を2件公表しました。
これらの解釈は、交渉型取引で繰り返し生じる実務上の問題、すなわち「登録届出書提出前に株式公開買付けの確約を取り付けられるか、それを行うと証券法上の問題が生じるか」という点に対応しています。
簡潔に言えば、可能ですが、あくまで厳密に定められた制約の範囲内に限られます。
分析の要点は、証券法上「売買契約」がいつ成立するか、そしてSEC職員が早期のロックアップを登録前の不適切なオファーまたは売却とみなすかどうかにあります。
核心の問題：ロックアップはいつ「売買契約」となるのか？
両方の新しいC&DIは、同じ前提から始まります。すなわち、ロックアップ契約（またはテンダー契約）の締結は、証券法上「売買契約」に該当する場合があるという点です。
もしそうであれば、発行体または買収者は、他の保有者に交換オファーが行われる前に、事実上証券をオファーまたは販売したことになり、セクション5上の懸念が生じます。
しかしながら、SEC職員は、登録済み交換オファーにおいてロックアップを求める正当なビジネス上の理由があることを明確に認めています。この認識は重要です。職員は事前コミットメントを禁止しようとしているわけではなく、その構造がどのように設定されるかを管理しようとしているのです。
これらの新しい解釈は、既存のC&DI 239.13のガイダンスに直接基づいています。同C&DIはRule 145(a)取引におけるロックアップ契約を扱っており、そこで職員は、経営陣や主要株主からのコミットメントを取得することが、証券法上の投資判断とみなされ、事前登録のオファー・販売を引き起こす可能性があることを認識していました。
C&DI 239.13によれば、SEC職員は歴史的に、以下の条件を満たす場合には登録に異議を唱えていません：
- ロックアップの対象が、経営幹部、取締役、関係会社、創業者およびその家族、ならびに対象会社の議決権の5％以上を保有する株主に限られていること
- これらの内部関係者が保有する議決権の合計が100％未満であること
- 必要に応じて、契約に署名していない株主からも投票が求められること
- 議決権を有するすべての株主に目論見書が提供されること
これらの条件が満たされない場合、職員は一般的に、内部関係者が有効な免除規定に基づき証券を取得し、かつ登録済みオファーが契約に署名していない株主に限定される場合を除き、その後の登録は認められないとの立場をとっています。
質問139.29および139.30では、この分析の枠組みがRule 145(a)の合併議決に限らず、登録済み交換オファーおよび第三者による株式公開買付けにも拡張されています。
C&DI 139.29 — 発行体による交換オファー
質問139.29では、発行体が登録済み交換オファーを検討しており、フォームS-4またはフォームF-4を提出する前に株主からロックアップ契約を取得しようとする場合の状況が扱われています。
職員は、以下の条件が満たされる場合には登録に異議を唱えません：
- ロックアップの対象が、認定投資家または適格機関投資家に限られていること
- 契約の署名者が保有する対象証券の合計が100％未満であること
- 交換オファーがすべての株主に対して行われること
- すべての適格株主に同額・同形式の対価が提供されること
これらの条件が満たされない場合、登録は原則として認められません。
ただし、C&DI 239.13と同様に、職員は代替的な構造を示しています。ロックアップ契約を締結した認定投資家または適格機関投資家が、有効な証券法上の免除規定に基づきのみ証券を取得し、かつフォームS-4またはF-4で登録された証券がロックアップを締結していない株主に対してのみ提供される場合、職員は登録に異議を唱えません。
ここで重要なのは、対価の一律性です。初期の署名者が異なる条件で経済的利益を受ける場合、その構造はすぐに問題となります。
C&DI 139.30 — 交渉型第三者交換オファー
質問139.30では、買収者がフォームS-4またはF-4を提出する前に、対象会社の経営陣および主要株主からコミットメントを取得しようとする、交渉型第三者交換オファーの状況が扱われています。
ここでは、職員は署名可能なグループをC&DI 239.13のRule 145インサイダーフレームワークに合わせています。ロックアップ契約の対象は以下に限定されます：
- 経営幹部、取締役、関係会社、創業者およびその家族
- 対象会社の議決権の5％以上を保有する株主（「対象会社の内部関係者」）
さらに、条件として以下が求められます：
- 署名者の保有が100％未満であること
- 交換オファーがすべての株主に対して行われること
- 対価が一律であること
これらの要件が満たされない場合、内部関係者が有効な免除規定に基づき証券を取得し、登録済みオファーが契約に署名していない株主に限定される場合を除き、登録は原則として認められません。
これはC&DI 239.13、139.29、139.30に共通するテーマです。初期コミットメントが証券法上の売買に該当する場合、職員は、取引を免除対象部分と登録対象部分に分割することを求めています。
株式公開買付けに関する考慮事項は別扱い
重要な点として、両方の新しいC&DIは、発行体と買収者が、ロックアップ期間の延長を求めることが株式公開買付けの開始に該当するかどうかを個別に分析しなければならないことを改めて強調して締めくくっています。
これは単なる一文ではありません。規則14Dおよび14Eに基づく状況全体を考慮した分析に対するSECの長年の姿勢を反映しています。
合併・買収、フォームS-4、株式公開買付けに関するSECガイダンスについての以前のブログ記事でも同様の問題を取り上げています。記事はこちらからご覧いただけます:
また、公開買付けに関する詳細は、 を参照してください。
たとえ証券法上の構造が適切であっても、関係者は、コミュニケーション内容、タイミング、および募集範囲が、早期の株式公開買付け義務を引き起こす可能性があるかどうかを検討する必要があります。
実務上の意味
取引計画の観点から、これらの新しい解釈は有用です。なぜなら、明確性と予測可能性を提供しているからです。
これらの解釈により確認されるポイントは以下の通りです：
- 登録届出提出前のロックアップが自動的に禁止されるわけではない
- SECは、取引の確実性を確保する正当なビジネス上のニーズを認識している
- 分析の焦点は、署名者が誰であるか、保有割合、対価の一律性が維持されているかにある
- 必要に応じて、免除対象のオファーを登録済みオファーと並行して構造化することが可能
実務上の難しさが生じるのは、ロックアップの対象が認定投資家や適格機関投資家、あるいは定義された内部関係者グループを超えて拡大する場合、または署名者が発行済み証券のすべてまたはほぼすべてを占める場合です。この段階では、登録済み交換オファーが幅広いオファーというより、ほぼ完了した売却に近い形態となります。
常に重要なのは、早期に計画を立てることです。コミットメントが署名されてしまうと、柔軟性は急速に制限されます。
結論
質問139.29および139.30は法律を変更するものではありませんが、登録済み交換オファーや第三者取引における登録前ロックアップについて、職員が実務家にどのように対応することを期待しているかを明確に示しています。
ガイドラインは明確です：
- 署名対象を限定する
- 対価の一律性を維持する
- 100％のロックアップを避ける
- 適切な場合には免除戦略を検討する
- 株式公開買付けへの影響を個別に分析する
これを正しく構造化すべきタイミングは、最初のロックアップ契約が回付される前であり、Form S-4が既に作成された後ではありません。
著者
ローラ・アンソニー弁護士
設立パートナー
アンソニー、リンダー＆カコマノリス
企業法務および証券法務事務所
証券弁護士ローラ・アンソニー氏とその経験豊富な法律チームは、中小規模の非公開企業、上場企業、そして上場予定の非公開企業に対して継続的な企業顧問サービスを提供しています。ナスダック、NYSEアメリカン、または店頭市場（例えばOTCQBやOTCQX）で上場を目指す企業も対象です。20年以上にわたり、Anthony, Linder & Cacomanolis, PLLC（ALC）は、迅速でパーソナライズされた最先端の法的サービスをクライアントに提供してきました。当事務所の評判と人脈は、投資銀行、証券会社、機関投資家、その他の戦略的提携先への紹介など、クライアントにとって非常に貴重なリソースとなっています。当事務所の専門分野には、1933年証券法の募集・販売および登録要件の遵守（レギュレーションDおよびレギュレーションSに基づく私募取引、PIPE取引、証券トークン・オファリング、イニシャル・コイン・オファリングを含む）が含まれますが、これに限定されません。規制A/A+オファリング、S-1、S-3、S-8フォームの登録申請、S-4フォームによる合併登録、1934年証券取引法の遵守（フォーム10による登録、フォーム10-Q、10-K、8-Kおよび14C情報・14A委任状報告書）、あらゆる形態の株式公開取引、合併・買収（リバースマージャーおよびフォワードマージャーを含む）、ナスダックやNYSEアメリカンを含む証券取引所のコーポレートガバナンス要件への申請および遵守、一般企業取引、一般契約および事業取引が含まれます。アンソニー氏と当事務所は、合併・買収取引において、買収対象企業と買収企業の双方を代理し、合併契約、株式交換契約、株式購入契約、資産購入契約、組織再編契約などの取引文書を作成します。ALC法務チームは、公開企業が連邦および州の証券法やSROs要件に準拠することを支援しており、15c2-11申請、社名変更、リバース・フォワードスプリット、本拠地変更などにも対応しています。アンソニー氏はまた、中堅・中小企業向けの業界ニュースのトップ情報源であるSecuritiesLawBlog.comの著者であり、企業財務に特化したポッドキャスト『LawCast.com: Corporate Finance in Focus』のプロデューサー兼ホストでもあります。当事務所は、ニューヨーク、ロサンゼルス、マイアミ、ボカラトン、ウェストパームビーチ、アトランタ、フェニックス、スコッツデール、シャーロット、シンシナティ、クリーブランド、ワシントンD.C.、デンバー、タンパ、デトロイト、ダラスなど、多くの主要都市でクライアントを代理しています。
アンソニー氏は、Crowdfunding Professional Association（CfPA）、パームビーチ郡弁護士会、フロリダ州弁護士会、アメリカ弁護士会（ABA）および連邦証券規制やプライベート・エクイティ・ベンチャーキャピタルに関するABA委員会など、さまざまな専門団体のメンバーです。パームビーチ郡およびマーティン郡のアメリカ赤十字社、スーザン・コーメン財団、オポチュニティ社（Opportunity, Inc.）、ニュー・ホープ・チャリティーズ、フォー・アーツ協会（Society of the Four Arts）、ノートン美術館、パームビーチ郡動物園協会、クラヴィス・パフォーミング・アーツ・センターなど、複数の地域社会慈善団体を支援しています。
アンソニー氏はフロリダ州立大学ロースクールを優秀な成績で卒業しており、1993年から弁護士として活動しています。
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