2026年3月3日、ナスダックは、SECによる取引停止後に企業を上場廃止とする権限を同取引所に付与する規則変更案をSECに提出した。本提案は、ナスダックがここ数年にわたり進めてきた、小規模な上場企業に対する監督強化と、ナスダックの判断では基本的な存続可能性を満たさなくなった企業をより迅速に市場から除外するための取り組みの一環である。 これまでの動きを踏まえると、ナスダックによる最近の取り組みには以下が含まれる：(i) ナスダック・グローバル・マーケットおよびナスダック・キャピタル・マーケットのすべての企業に対し、上場証券の最低時価総額を500万ドル以上に維持することを求める新たな継続上場要件を導入するための改正案（参照); (ii) アドバイザーを含む企業に関連する外部第三者の行為等を踏まえ、上場を拒否するナスダックの裁量権を付与する改正（参照); (iii) 中国関連企業に対する最低上場基準を引き上げるための改正（参照) ; (iv) 最低買気配値（bid価格）、浮動株の時価総額、純資産、利益、および総資産／売上高要件などの数値基準のいずれかを下回り、かつ上場証券の時価総額（MVLS）が500万ドル未満となった企業について、売買停止および上場廃止を迅速化するための改正（参照); (v) ナスダック・キャピタル・マーケットおよびナスダック・グローバル・マーケットの流動性上場基準を改正し、純利益基準で上場する企業に対する最低自由流通株式時価総額（MVUPHS）の要件を500万ドルから1,500万ドルへ引き上げる改正（参照); (vi) 0.10ドル株の上場廃止を迅速化するための改正（参照); (vii) MVUPHSはIPOによる調達資金によってのみ満たされるものとし、再売出しのために登録された株式は算入しないとする改正（参照); (viii) 2回目の是正期間後も最低買気配値要件を回復できない企業や、過去1年間に株式併合を実施した銘柄について、上場廃止プロセスを迅速化する改正（参照); (ix)株式併合により最低価格要件を満たした場合であっても、単元株主数や浮動株要件など他のナスダック上場基準に適合しない場合には当該手法の利用を制限するための規則変更（参照)。 背景 ナスダックは、新たにIM-5101-4を採用することを提案しており、これによりSECが過去に取引停止措置を講じた証券について、ナスダックが適切かつ公共の利益に資すると判断した場合に、当該証券を上場廃止とする権限を付与することとなる。 参考として、ナスダック上場規則5101は、多数の個別上場規則の総則的な前文規定であり、証券の初回上場および継続上場に関してナスダックに広範な裁量権を付与している。この裁量権は、市場の品質および市場に対する公衆の信頼を維持し、不正および不公正な取引慣行を防止し、公正かつ衡平な取引原則を促進し、投資家および公共の利益を保護することを目的としている。同規則5101は具体的に、「ナスダックは、初回上場の拒否、特定証券の初回または継続上場に関して追加的またはより厳格な基準の適用、あるいはナスダックの判断において、たとえ当該証券がすべての列挙された上場要件を満たしていたとしても、特定の事象、状況、または事情に基づき、当該証券の初回または継続上場が不適切または正当化されないと判断される場合には、その上場を停止または廃止することができる」と規定している。 IM-5101-1は、本規則が適用され得る状況について、限定列挙ではない形でその内容を補足的に定めている。全体として、IM-5101-1は当該規則の適用が想定される主な4つの状況を示している：(i) 規制違反の経歴を有する個人が当該企業に関与している場合；(ii) 企業が連邦倒産法またはこれに相当する外国法に基づく保護手続を申請した場合；(iii) 監査対象となる財務諸表について、独立監査人が意見不表明（ディスクレーマー・オピニオン）を表明した場合、または財務諸表に必要な認証が含まれていない場合；(iv) 当該企業がコーポレート・ガバナンス違反の履歴を有する場合。 2025年12月、ナスダックはIM-5101-3を追加し、規則5101に基づき、当該証券が操作の影響を受けやすいと判断される要素に基づいて初回上場を拒否する権限をナスダックに付与した。これは、ナスダックおよび他の規制当局がこれまでに特定してきた、類似の状況にある既上場企業に関する懸念、または当該企業のアドバイザー（監査法人、引受人、法律事務所、ブローカー、清算機関その他の専門サービス提供者を含む）に関連する事情に基づくものであり、申請企業がすべての所定の上場要件を満たしている場合であっても適用され得る。IM-5101-3は、上場申請に関連してナスダックが考慮し得る要素について、限定列挙ではない形でその一部を示している。 当該企業が所在する国・地域（当該法域における米国株主のための法的救済手段の利用可能性、企業に対する規制執行を試みる当局にとって障害となり得るブロッキング法令、データ保護法その他の法制度の存在、当該法域における規制当局が企業に対してルールを執行する際の困難性、および当該法域における規制当局の透明性を含む）； ある個人または法人が当該企業に対して実質的な影響力を有するか否か、また有する場合には当該者の所在国・地域（当該法域における米国株主のための法的救済手段の利用可能性、および上記(i)に列挙した外国法域に関するその他すべての要素を含む）； 引受人、ブローカーおよび清算機関による割当およびそれらの過去の取引実績の検討を踏まえたIPO時および上場後の想定浮動株および株式分布の広がりが、十分な流動性および持株の集中リスクに関する懸念を生じさせるか否か； 監査法人、引受人、法律事務所、ブローカー、清算機関その他の専門サービス提供者を含む当該企業のアドバイザーに関する問題の有無（当該アドバイザーが関連規制当局による審査を受けているか否か、また受けている場合にはその結果を含むがこれらに限られない要素に基づく）； 当該企業のアドバイザーが新規設立の法人である場合において、そのアドバイザーの主要関係者が、規制上の履歴を有する他の事務所に関与していたか否か； 当該企業のアドバイザーが、過去の取引において、当該証券が懸念のある取引動向またはボラティリティの高い取引パターンの対象となった事例に関与していたか否か； 当該企業の経営陣および取締役会が、ナスダック規則および連邦証券法に基づく規制・報告義務を含む、米国上場企業としての要件についての経験または理解を有しているか否か； 当該企業またはそのアドバイザーに関連するFINRA、SECその他の規制当局への照会または通報の有無（これらは当該案件の記録に含めることができ、該当する場合にはその結果を含む）； 会社が現在、または最近、継続企業の前提に関する監査意見を受けているかどうか、また、もし受けている場合、会社が継続企業として存続するための計画は何か； その他、当該企業の取締役会、経営陣、主要株主またはアドバイザーの健全性・信頼性に関して懸念を生じさせるその他の要因の有無。 ナスダックの提案：新IM-5101-4 前述のとおり、ナスダックは新たな規則IM-5101-4の採択を提案しています。この規則により、ナスダックは、SECが既に取引を停止している証券について、ナスダックが適切かつ公共の利益にかなうと判断した場合、上場廃止を行う権限を持つことになります。この規則案は対象を絞り込んでおり、証券取引法第12条(k)項に基づきSECから取引停止命令を受けた企業のみに適用されます。従来、SECによる取引停止命令（通常10営業日）は、正確な情報の開示を促したり、情報開示の不足に対処したりするための一時的な措置として用いられてきました。このような取引停止命令は、ナスダックによる行政上の「一時停止」または取引停止措置につながることが多いものの、これまで上場廃止の自動的または迅速な引き金とはなっていませんでした。 ナスダックの新たな提案は、SECによる取引停止命令の期限切れ後直ちに上場廃止手続きを開始できることを明示的に認めることで、このギャップを埋めることを目指しています。この提案の核心は、ナスダックが個々のケースごとに裁量権を行使し、証券が操作されやすいかどうか、あるいはSECの措置に至った状況が、情報開示だけでは解消できない投資家への継続的なリスクを生み出しているかどうかを判断するという点にある。 ナスダックは、上場停止後の企業を上場廃止すべきかどうかを判断するにあたり、最近IM-5101-3で明文化された、上記に挙げた定性的な要素の「リスト」を用いる予定である。IM-5101-3と同様に、ナスダックは、問題が当該企業と無関係の第三者によって引き起こされた場合であっても、上場廃止の権限を行使する可能性がある。 上場廃止通知および審査 提案されている規則では、ナスダックが企業の上場廃止を求める場合、上場廃止決定が下され、異議申し立てがない限り、その企業は直ちに取引停止と上場廃止の対象となります。その後、企業は決定に対して異議申し立てを行うことができます。ナスダックの上場不備と上場廃止プロセスに関する私の3部構成のブログについては、（参照) ; （参照) ; (および)。 パートナー・アドバイザリー ナスダックが市場の健全性を重視していることから、「情報開示のみ」はもはや万能薬ではなくなりました。ナスダック上場企業は、これまで以上に、関係する相手だけでなく、株式の取引活動や異常事態にも細心の注意を払う必要があります。具体的には、以下の点に留意すべきです。 規制当局の監視を予測する：株価の異常な変動や取引量の急増が見られた場合、SEC（米国証券取引委員会）の調査を待つのではなく、透明性のある、根拠に基づいたコミュニケーションを通じて、これらの問題に積極的に対処する必要があります。 関係企業の精査：規則5101の要素を踏まえ、取締役会は、主要株主や企業と関係のある可能性のある「コンサルタント」の経歴を、これまで以上に綿密に精査する必要があります。 立証責任：取引停止後に上場廃止通知が発行された場合、ナスダックが定める基準に基づき、当該証券が操作されにくいことを証明する責任は、事実上、発行企業に移ります。 著者 ローラ・アンソニー弁護士