2026年8月18日、米国証券取引委員会（SEC）は、「Regulation Crypto Assets」を提案し、デジタル市場規制の近代化に向けて、これまでで最も歴史的な一歩を踏み出しました。この画期的な提案は、トークンによる資金調達取引のために特別に設計された連邦レベルの枠組みを確立するとともに、一定の条件の下で投資契約としての地位から離脱するための道筋を示すものです。SECは、「エンフォースメントによる規制」から、成文化された免除規定およびセーフハーバーへと方針を転換することで、上場企業の取締役会、創業者、アドバイザーが法令に準拠した募集を組成するために必要な明確な基準を示しました。
「Regulation Crypto Assets」と題する規則案は、以下の内容を定めています。(i) 対象となる投資契約の一定の募集、販売その他の分配について、最長4年間にわたり適用され、そのローリング方式による4年間で最大500万ドルまでの募集を認めるスタートアップ向け登録免除を設けること、(ii) Regulation Aを大幅に参考にした2段階の制度を含め、各12か月間に最大7,500万ドルまでの募集を認める登録免除を創設すること、(iii) 「証券」の定義における「投資契約」への該当性についてセーフハーバーを設けること、ならびに (iv) 証券法第18条に基づく州法の適用除外規定が、Regulation Crypto Assetsに基づく募集および販売ならびに一定の流通市場取引にも適用されるよう、「適格購入者」を定義することです。
ポール・S・アトキンス委員長は、この新たな規則体系を、イノベーションを米国内に呼び戻し、米国における資本形成を活性化するための重要な仕組みと位置付けました。SECは、デジタルトークンに旧来のS-1登録要件を適用するのではなく、基盤となるブロックチェーン資産と、その分配に伴う投資契約とを区別する、原則ベースの規制制度を提案しています。この待望の変更により、発行者には法的に明確な道筋が示される一方、個人の投資額に厳格な上限を設けることで、個人投資家の保護も図られます。
パート1では、2025年3月にSECと米商品先物取引委員会（CFTC）が共同で公表した暗号資産の分類に関するガイダンスを含む背景について詳しく解説しました。また、パート1では、Regulation Crypto Assetsに基づく登録免除の概要についても説明しています。詳細はこちらをご覧ください：。本シリーズのパート2では、統合に関する事項、流通市場での取引、州法の適用除外など、新たな免除規定の実務面についてさらに詳しく解説します。
開示要件
Regulation Crypto Assetsの規則103では、開示は原則に基づいて行うことが明確に定められていますが、同規則は、スタートアップ向け免除と資金調達向け免除の双方について、一定の開示要件も定めています。Regulation Crypto Assetsに基づいて提供される情報は、発行者、対象となる暗号資産、および関連する暗号資産ネットワークまたは関連する暗号資産アプリケーションに応じて適切に調整し、専門用語や業界特有の用語に過度に依存することなく、明確かつ簡潔で理解しやすい表現で提示する必要があります。また、提供される情報では、発行者、対象となる暗号資産、および関連する暗号資産ネットワークまたは関連する暗号資産アプリケーションの現在の開発段階を明らかにするとともに、将来を見据えた開発計画や今後の開発計画について明確に区別して記載する必要があります。
具体的には、開示事項を以下の項目に整理することが提案されています。(i) 対象となる投資契約、(ii) 募集、(iii) 対象となる暗号資産、(iv) 経営陣、関係者および利益相反、(v) 関連する暗号資産ネットワーク／アプリケーションおよび開発計画、(vi) セキュリティおよびソースコード、(vii) 対象となる暗号資産の経済的仕組みおよび配分、(viii) ガバナンス、(ix) 対象となる暗号資産のエコシステム、ならびに (x) リスク要因です。
投資契約セーフハーバー：SECの管轄から離脱するための明確な道筋
Regulation Crypto Assets規則案の中で、法的に最も重要かつ革新的な要素は、一定の条件を満たしたトークンについて、証券としての取扱いを終了できる条件付きセーフハーバーです。約10年にわたり、トークン発行者は、デジタル資産が当初の法的分類を恒久的に維持するという硬直的な考え方の下で対応を迫られ、流通市場取引には規制上の不確実性が常につきまとってきました。新たなセーフハーバーは、連邦証券規制の適用対象から離脱するための明確かつ客観的な道筋を示すものです。
規則150に基づき、発行者は、投資家に約束したすべての「不可欠な経営上の取り組み」を完了するか、恒久的に停止した時点で、そのトークンを「投資契約」の定義から外すことができます。これは、基盤となるブロックチェーンネットワークが十分な分散化を達成した場合、または創設チームが開発に関する約束を履行した場合に該当します。このセーフハーバーの適用を受けるためには、発行者はEDGARシステムを通じてForm TRを提出する必要があります。Form TRには、ネットワークが自律的に機能していること、および投資家が資産価値について創設グループの経営上の取り組みにもはや依存していないことを示す、詳細な証明および裏付けとなる分析を記載する必要があります。
不可欠な経営上の取り組みと、ローンチ後の維持管理との区別は極めて重要です。2026年の解釈指針によれば、開発上のマイルストーン、資金調達、スケジュールに関する具体的な表明は、不可欠な経営上の取り組みに該当します。一方、ローンチ後の維持管理、セキュリティパッチの適用、または通常のネットワーク機能の強化はこれに該当しません。
Form TRがSECによって適格と認められると、そのトークンは、証券法または証券取引所法のいずれにおいても、投資契約の対象ではなくなったものとみなされます。この移行により、トークンは事実上SECの管轄から外れ、デジタル・コモディティまたはユーティリティ・ツールとして流通市場のプラットフォームで自由に取引できるようになります。
特に重要なのは、この規則案が、当初の募集とその後の流通市場取引の双方について、州レベルのブルースカイ法の適用除外も定めている点です。この適用除外により、これまで米国のデジタル資産市場を分断する要因となってきた、州ごとに異なる登録手続きに伴う高額なコストや負担が解消されます。なお、この特別な規制枠組みは、暗号資産に関する「対象となる投資契約」にのみ適用される点に留意する必要があります。従来型の株式や社債をトークン化したものについては、引き続き従来の証券規制が全面的に適用されます。さらに、GENIUS法に基づいて定義される決済用ステーブルコインは、独自の連邦規制制度の対象となるため、この枠組みから明確に除外されています。
統合
Regulation Crypto Assetsでは、規則152に定める一般的な統合基準が適用されます。規則152のセーフハーバー規定の概要については、こちらをご覧ください：。また、今回の規則案では規則152も改正し、Regulation Crypto Assetsに基づく免除を利用した募集が、いつ開始されたとみなされ、いつ終了または完了したとみなされるかを明確化することが提案されています。
トークン募集と従来の免除制度の調和：Regulation DとRegulation Sの併用
Regulation Crypto Assetsは、排他的なセーフハーバーではありません。Regulation Dの規則506(b)および(c)に基づく従来の私募や、Regulation Sの枠組みに基づく米国外での分配は、引き続き主要な資金調達手段として非常に有用です。しかし、従来の免除制度には大きな規制上の負担が伴います。これらの制度に基づいて発行された証券は、規則144に基づく「制限付証券」となり、1年間の強制的なロックアップ期間が課されるため、流動性のある流通市場の形成が妨げられます。さらに、Regulation Dは流通市場での取引について州レベルのブルースカイ法に基づく登録義務を排除しないため、市場参加者は州ごとに異なる複雑な規則に対応しなければなりません。これに対し、Regulation Crypto Assets規則案では、証券法第18条(b)(3)に基づく「適格購入者」の定義が設けられています。この定義により、当初の募集とその後の流通市場での取引の双方について、州レベルの登録義務が適用除外となります。新たな免除制度に基づいて発行されるトークンは制限付証券に該当しないため、発行後直ちに自由に譲渡することができ、ネットワーク効果の形成を促進する上で重要な役割を果たします。これにより、企業の取締役会は、これらの免除制度を段階的に組み合わせて活用することができます。発行者は、まず500万ドルのスタートアップ向けセーフハーバーを利用して開発を開始し、その後、Form 1-CRYPTOを用いたTier 2の資金調達募集へ移行し、最終的には不可欠な経営上の取り組みが終了した時点で、証券としての地位から完全に離脱することができます。別の方法として、発行者は、機関投資家からの資金調達ラウンドにはRegulation Dに基づく私募を利用する一方、規則案の暗号資産に関する枠組みを活用して、譲渡制限のないユーティリティトークンをネットワーク参加者に直接分配することもできます。
ブルースカイ法の適用除外と流通市場インフラ
取引プラットフォームやブローカー・ディーラーにとって、Regulation Crypto Assets規則案は、流通市場の流動性を高める強力な仕組みを導入するものです。1933年証券法第18条(b)(3)の改正案に基づき、SECは、これらの取引を「適格購入者」を対象とする「対象証券」と定義しています。この定義により、当初の募集とその後の流通市場取引の双方について、州レベルの登録および適格性審査要件が事実上適用除外となります。この連邦法による適用除外は大きな節目となるもので、これまでデジタル資産の分配を分断してきた、州ごとに異なる複雑なブルースカイ法上の届出制度を解消するものです。
さらに、この規則案は、代替取引システム（ATS）が証券と従来型とは異なる資産の双方について流通市場での取引を促進し、統合された流動性プールを形成することを奨励することで、市場構造の効率化を図っています。デジタル・コモディティとトークン化された投資契約を単一の取引執行の場で取り扱うことにより、ATSはプロフェッショナル水準の市場効率性を実現することができます。ただし、今回の規則案が対象としていない事項を正確に理解することも重要です。SECは、この規則案において、流通市場プラットフォームが証券取引所法に基づき、ブローカー・ディーラー、代替取引プラットフォーム、または全国証券取引所として登録する必要があるかどうかについては判断していないことを明記しています。その代わり、SECは、ブローカー・ディーラーおよび取引所の登録に関するこれらの問題を、2026年の規制アジェンダにおける別個の規則制定に委ねています。さらに、この枠組みは1940年投資顧問法に基づくいかなる規則も変更するものではないため、登録業者に適用されるカストディおよびマーケティングに関するコンプライアンス要件に変更はありません。
実務上のリスク：ガンジャンピング、悪質行為者規則、UCC第8編
経営幹部やプロジェクト開発者にとって、Regulation Crypto Assets規則案は、早期かつ綿密な計画を必要とする重大な実務上のリスクをもたらします。まず、スタートアップ向け免除におけるガンジャンピングのリスクには、特に注意が必要です。この免除は、EDGARでForm NORを提出した後に行われる取引のみを保護対象としているため、提出前に一般向けのマーケティングや情報発信を行うと、セーフハーバーの適用を受けられなくなる可能性があります。トークンの有用性について時期尚早に投稿したり、プレゼンテーションで説明したりした場合、それが免除対象外の募集とみなされ、キャンペーン全体について証券の取消しに伴う賠償責任が生じる可能性があります。
次に、規則104案の悪質行為者に関する規定には、Regulation Aの規則262に定める失格基準が取り入れられています。規則の発効日前の行為によって、発行者が自動的に失格となるわけではありませんが、チームは販売前に、そのような事由をすべて各購入者に書面で開示しなければなりません。このデューデリジェンスを適切に実施しなければ、十分な注意を払っていない当事者にとって思わぬ落とし穴となる可能性があります。悪質行為者に関する規則の詳細については、こちらをご覧ください：。
最後に、トークン発行者は、その技術設計を州レベルのコーポレート・ガバナンスおよび統一商事法典（UCC）第8編に適合させる必要があります。連邦法によってブルースカイ法の適用が除外される場合であっても、所有権の移転を法的に有効なものとするためには、オンチェーン台帳上の記録が各州の法令に基づいて法的拘束力を有するものでなければなりません。
リレーションシップ・パートナー向けアドバイス：新たなライフサイクル規制への対応
上場企業の取締役会やデジタル資産分野のイノベーターに助言する主要なリレーションシップ・パートナーとして、私は、Regulation Crypto Assets規則案の枠組みが極めて大きな構造的機会をもたらすと考えています。SECは、エンフォースメント主導のモデルから、ライフサイクルに沿った規制上の道筋へと移行することで、初期段階の資金調達から証券としての地位から完全に離脱するまでの明確な道筋を示しています。この機会を適切かつ法令に準拠し、効率的に活用するためには、企業経営陣は4つの戦略的な取り組みを実行する必要があります。
第一に、ガンジャンピング違反を防止するため、提出前の情報発信を厳格に管理する体制を構築することです。Form NORを提出する前は、一般向けのプレゼンテーション、ホワイトペーパー、ソーシャルメディア上の発言など、すべての対外的な情報発信を法律顧問が厳格に監督する必要があります。
第二に、規則104に基づく書面による開示要件の対象となり得る悪質行為者に関する事由がないかを確認するため、開発チームについて徹底した経歴調査を実施することです。
第三に、有効かつ法的拘束力のある権利移転を確保するため、基盤となる分散型台帳のアーキテクチャが統一商事法典（UCC）第8編および州レベルの法人登録制度に適合していることを確認することです。
最後に、自社の商品やサービスに直接影響する規定に関して意見を表明するため、60日間のパブリックコメント期間中にSECへ積極的に意見を提出することです。当事務所では、クライアントの戦略的利益を保護するため、当事務所と緊密に連携し、個別に調整した意見書を作成することを推奨しています。こうした積極的な取り組みは、私が2025年6月17日付のブログ（こちらからご覧いただけます）で初めて取り上げたデジタル資産の開示に関する基本原則をさらに発展させ、現代の資本市場において法令に準拠した道筋を確立するものです。
著者
ローラ・アンソニー弁護士
設立パートナー
アンソニー、リンダー＆カコマノリス
企業法務および証券法務事務所
LAnthony@ALClaw.com
証券弁護士ローラ・アンソニー氏とその経験豊富な法律チームは、中小規模の非公開企業、上場企業、そして上場予定の非公開企業に対して継続的な企業顧問サービスを提供しています。ナスダック、NYSEアメリカン、または店頭市場（例えばOTCQBやOTCQX）で上場を目指す企業も対象です。20年以上にわたり、Anthony, Linder & Cacomanolis, PLLC（ALC）は、迅速でパーソナライズされた最先端の法的サービスをクライアントに提供してきました。当事務所の評判と人脈は、投資銀行、証券会社、機関投資家、その他の戦略的提携先への紹介など、クライアントにとって非常に貴重なリソースとなっています。当事務所の専門分野には、1933年証券法の募集・販売および登録要件の遵守（レギュレーションDおよびレギュレーションSに基づく私募取引、PIPE取引、証券トークン・オファリング、イニシャル・コイン・オファリングを含む）が含まれますが、これに限定されません。規制A/A+オファリング、S-1、S-3、S-8フォームの登録申請、S-4フォームによる合併登録、1934年証券取引法の遵守（フォーム10による登録、フォーム10-Q、10-K、8-Kおよび14C情報・14A委任状報告書）、あらゆる形態の株式公開取引、合併・買収（リバースマージャーおよびフォワードマージャーを含む）、ナスダックやNYSEアメリカンを含む証券取引所のコーポレートガバナンス要件への申請および遵守、一般企業取引、一般契約および事業取引が含まれます。アンソニー氏と当事務所は、合併・買収取引において、買収対象企業と買収企業の双方を代理し、合併契約、株式交換契約、株式購入契約、資産購入契約、組織再編契約などの取引文書を作成します。ALC法務チームは、公開企業が連邦および州の証券法やSROs要件に準拠することを支援しており、15c2-11申請、社名変更、リバース・フォワードスプリット、本拠地変更などにも対応しています。アンソニー氏はまた、中堅・中小企業向けの業界ニュースのトップ情報源であるSecuritiesLawBlog.comの著者であり、企業財務に特化したポッドキャスト『LawCast.com: Corporate Finance in Focus』のプロデューサー兼ホストでもあります。当事務所は、ニューヨーク、ロサンゼルス、マイアミ、ボカラトン、ウェストパームビーチ、アトランタ、フェニックス、スコッツデール、シャーロット、シンシナティ、クリーブランド、ワシントンD.C.、デンバー、タンパ、デトロイト、ダラスなど、多くの主要都市でクライアントを代理しています。
アンソニー氏は、Crowdfunding Professional Association（CfPA）、パームビーチ郡弁護士会、フロリダ州弁護士会、アメリカ弁護士会（ABA）および連邦証券規制やプライベート・エクイティ・ベンチャーキャピタルに関するABA委員会など、さまざまな専門団体のメンバーです。パームビーチ郡およびマーティン郡のアメリカ赤十字社、スーザン・コーメン財団、オポチュニティ社（Opportunity, Inc.）、ニュー・ホープ・チャリティーズ、フォー・アーツ協会（Society of the Four Arts）、ノートン美術館、パームビーチ郡動物園協会、クラヴィス・パフォーミング・アーツ・センターなど、複数の地域社会慈善団体を支援しています。
アンソニー氏はフロリダ州立大学ロースクールを優秀な成績で卒業しており、1993年から弁護士として活動しています。
Anthony, Linder & Cacomanolis, PLLC にお問い合わせください。技術的な内容に関するご質問もいつでも歓迎いたします。
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