2026年3月19日、米国証券取引委員会（SEC）は、「デジタル資産証券」の上場および取引に特化した規制枠組みを確立する、ナスダックの画期的な規則変更を承認する命令を発出しました。この承認は、米国資本市場の近代化における明確な転換点となるものであり、発行会社が分散型台帳技術（DLT）を活用して、全米証券取引所における証券の発行および流通市場での取引を行うための透明性の高い道筋を示すものです。今回の最終承認は、2025年12月にナスダックが提出した当初の提案に続くものであり、その内容については、こちら で詳しく解説しています。
今回の承認は、2026年1月28日にSECが公表したトークン化証券に関するスタッフ共同声明と併せて読む必要があります。この共同声明では、発行会社主導型モデルと第三者主導型モデルを区別するための技術的な分類体系が示されました。この共同声明に関する私のブログ記事は、こちらからご覧いただけます 。
新たな規制枠組み
承認された規則変更では、デジタル資産証券に特化した新たな上場基準および取引プロトコルが導入されています。最終規則において、ナスダックは「デジタル資産証券」を、分散型台帳技術（DLT）を用いて発行および移転される証券（証券法第2条(a)(1)に定義される証券）と定義しています。
- 「統合方式」と「通知方式」
SECが1月に示したガイダンスと整合する形で、ナスダックの規則では、記録管理の主な方法として2つの方式が認められています。
- 統合方式： DLTが発行会社にとって正式な「株主原簿」として機能する方式です。このモデルでは、DLT上の記録が所有権を示す最終的な法的記録となります。
- 通知方式： 名義書換代理人が従来型のオフチェーン登録簿を維持しつつ、決済および透明性確保の目的で、取引内容をDLT上にも反映する方式です。
- 名義書換代理人に関する要件（規則17Ad-22）
最終規則における重要な技術的要素の一つは、トランスファー・エージェント（名義書換代理人）の役割に関するものです。ナスダックは、デジタル資産証券のトランスファー・エージェントに対し、SECへの登録に加え、DLT（分散型台帳技術）ベースの記録を管理する技術的能力を有することを求めています。また、当該トランスファー・エージェントは、DLTプロトコルが、発行体による「顧客確認（KYC）」および「マネー・ローンダリング防止（AML）」に関する義務の遵守を妨げないものであることを証明しなければなりません。
規則案から最終承認までの変更点
最終規則は2025年12月の規則案と概ね一致していますが、SECとナスダックは、市場操作および清算機関の安定性に関する懸念に対応するため、いくつかの重要な修正を加えました。
- 「デジタル資産」の定義の明確化：当初の規則案では、より広い意味を持つ「デジタル資産」という用語が使用されていました。最終規則ではこれを「デジタル資産証券」に限定し、ナスダックの権限が、Howeyテストまたはその他の法定上の証券の定義を満たす金融商品に厳格に限定されることを明確にしています。特に、「トークン化」とは、分散型台帳またはブロックチェーン技術を利用した紙媒体の証券のデジタル表現を指します。これに対し、「従来型」証券も紙媒体の証券をデジタルで表現したものですが、ブロックチェーン技術は利用しません。さらに、この定義では、トークン化証券は、同一クラスの従来型証券と代替可能であり、同一のCUSIP番号を有し、かつ、その保有者が同等の重要な権利および特典を有していなければならないとされています。ナスダックは、トークン化証券と従来型証券を同一の注文板上で、同一の約定優先順位ルールに従って取引します。
- DLTの耐障害性基準の強化：最終規則では、基盤となるブロックチェーンまたはDLTネットワークに関する具体的な要件が追加されています。ナスダックは今後、ネットワークのコンセンサスメカニズムについて案件ごとに「耐障害性監査」を実施し、「51％攻撃」や、取引の確定性を損なうおそれのあるその他の技術的障害に対して脆弱でないことを確認します。
- 直接上場要件：SECは、従来型IPOではなく直接上場を目指すデジタル資産証券について、ナスダック・グローバル・マーケットにおける従来型の直接上場と同様の強化された開示要件を満たさなければならないことを明確にする規定を追加しました。
新規則に基づくコンプライアンスおよび開示
発行会社は、SECの重点が引き続き開示に置かれていることに十分留意する必要があります。法的観点から見ると、デジタル資産証券は「新しい」種類の証券ではなく、新たな移転メカニズムを採用した既存の証券です。トークン化された持分証券は、従来型証券と同等の重要な権利および特典を付与する必要があり、具体的には、対象会社に対する持分、会社が株主に支払う配当を受け取る権利、株主に認められる議決権を行使する権利、さらに会社清算時に残余財産の分配を受ける権利などを備えていなければなりません。したがって、以下の点が適用されます。
- 証券取引所法に基づく報告義務：発行会社は、引き続き第13条または第15(d)条に基づくすべての報告義務の対象となります。
- 委任状規則：DLTの仕組みは、州法およびSECの委任状に関する要件を満たす形で、委任状による議決権行使および配当等のコーポレート・アクションの実施を可能にするものでなければなりません。
- 第16条の遵守：インサイダーは、引き続きEDGARを通じて Form 3、Form 4、Form 5を提出する必要があります。また、これらの提出内容を検証できるよう、DLTによる記録管理は検索可能な形で整備されていなければなりません。
パートナーからの助言：ディールメーカーの視点
私は、今回のナスダックによる承認は、これまでDLTの効率性を活用することに慎重だった発行会社にとっての「ゴーサイン」だと考えています。ただし、デジタル上場への移行には、実務チームが文書作成に着手する前の段階で、綿密なストラクチャリングの検討が必要です。
- DLTネットワークの精査： 特定のブロックチェーンを採用する前に、取締役会は、そのネットワークがナスダックの新たな「耐障害性監査」基準を満たしていることを確認する必要があります。パブリックかつパーミッションレス型のブロックチェーンは、パーミッション型または「エンタープライズ」向けDLTソリューションと比べて、より高いハードルに直面する可能性があります。
- トランスファー・エージェントとの連携： SECに登録され、DLTの「統合方式」についてナスダックの認証をすでに取得しているトランスファー・エージェントと連携することを推奨します。これにより、上場申請手続における技術的な遅延を防ぐことができます。
- ガバナンスと冗長性： 発行会社は「フェイルオーバー」計画を整備しておく必要があります。DLTネットワークでフォークや重大な障害が発生した場合でも、発行会社は、州法上の要件（たとえば、デラウェア州一般会社法第224条）を満たす「株主原簿」をどのように維持するかを示さなければなりません。
- 「グレーゾーン」を避ける：ナスダックは、ガバナンスの透明性に欠けるデジタル資産や、信頼性に疑義のあるアドバイザーまたは第三者スポンサーが関与するデジタル資産について、規則5101に基づく裁量権を行使して上場を認めない方針を明確にしています。規則5101に基づくナスダックの上場拒否権限の詳細については、こちらをご覧ください。https://securities-law-blog.com/2025/12/23/nasdaq-expands-discretionary-authority-to-block-listings-for-small-cap-companies/?hilite=nasdaq
著者
ローラ・アンソニー弁護士
設立パートナー
アンソニー、リンダー＆カコマノリス
企業法務および証券法務事務所
LAnthony@ALClaw.com
証券弁護士ローラ・アンソニー氏とその経験豊富な法律チームは、中小規模の非公開企業、上場企業、そして上場予定の非公開企業に対して継続的な企業顧問サービスを提供しています。ナスダック、NYSEアメリカン、または店頭市場（例えばOTCQBやOTCQX）で上場を目指す企業も対象です。20年以上にわたり、Anthony, Linder & Cacomanolis, PLLC（ALC）は、迅速でパーソナライズされた最先端の法的サービスをクライアントに提供してきました。当事務所の評判と人脈は、投資銀行、証券会社、機関投資家、その他の戦略的提携先への紹介など、クライアントにとって非常に貴重なリソースとなっています。当事務所の専門分野には、1933年証券法の募集・販売および登録要件の遵守（レギュレーションDおよびレギュレーションSに基づく私募取引、PIPE取引、証券トークン・オファリング、イニシャル・コイン・オファリングを含む）が含まれますが、これに限定されません。規制A/A+オファリング、S-1、S-3、S-8フォームの登録申請、S-4フォームによる合併登録、1934年証券取引法の遵守（フォーム10による登録、フォーム10-Q、10-K、8-Kおよび14C情報・14A委任状報告書）、あらゆる形態の株式公開取引、合併・買収（リバースマージャーおよびフォワードマージャーを含む）、ナスダックやNYSEアメリカンを含む証券取引所のコーポレートガバナンス要件への申請および遵守、一般企業取引、一般契約および事業取引が含まれます。アンソニー氏と当事務所は、合併・買収取引において、買収対象企業と買収企業の双方を代理し、合併契約、株式交換契約、株式購入契約、資産購入契約、組織再編契約などの取引文書を作成します。ALC法務チームは、公開企業が連邦および州の証券法やSROs要件に準拠することを支援しており、15c2-11申請、社名変更、リバース・フォワードスプリット、本拠地変更などにも対応しています。アンソニー氏はまた、中堅・中小企業向けの業界ニュースのトップ情報源であるSecuritiesLawBlog.comの著者であり、企業財務に特化したポッドキャスト『LawCast.com: Corporate Finance in Focus』のプロデューサー兼ホストでもあります。当事務所は、ニューヨーク、ロサンゼルス、マイアミ、ボカラトン、ウェストパームビーチ、アトランタ、フェニックス、スコッツデール、シャーロット、シンシナティ、クリーブランド、ワシントンD.C.、デンバー、タンパ、デトロイト、ダラスなど、多くの主要都市でクライアントを代理しています。
アンソニー氏は、Crowdfunding Professional Association（CfPA）、パームビーチ郡弁護士会、フロリダ州弁護士会、アメリカ弁護士会（ABA）および連邦証券規制やプライベート・エクイティ・ベンチャーキャピタルに関するABA委員会など、さまざまな専門団体のメンバーです。パームビーチ郡およびマーティン郡のアメリカ赤十字社、スーザン・コーメン財団、オポチュニティ社（Opportunity, Inc.）、ニュー・ホープ・チャリティーズ、フォー・アーツ協会（Society of the Four Arts）、ノートン美術館、パームビーチ郡動物園協会、クラヴィス・パフォーミング・アーツ・センターなど、複数の地域社会慈善団体を支援しています。
アンソニー氏はフロリダ州立大学ロースクールを優秀な成績で卒業しており、1993年から弁護士として活動しています。
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