2026年3月19日、米国証券取引委員会（SEC）の企業財務局は、市場価格連動型（ATM）募集プログラムを利用する小型株発行体に対して重要な救済措置となる、コンプライアンスおよび開示に関する解釈（C&DI 116.26）を公表しました。本解釈は、フルフォームS-3登録届出書の適格性から「ベビーシェルフ」制限への移行に関する従来のスタッフ実務からの大きな転換を意味します。
本件の核心は、Form S-3の適格性に関する年次再判定と、「ベビーシェルフ」規則が既存の有効な目論見書補遺に与える影響にあります。フルシェルフに関する一般指示I.B.1およびベビーシェルフに関する一般指示I.B.6の違いを含む、Form S-3適格性の基本的な整理については、以前のブログ記事（こちら）をご参照ください。
背景：「ベビーシェルフ」と第10条(a)(3)項の最新情報
Form S-3は、非関連者が保有する議決権および無議決権の普通株式の市場価値が7,500万ドル以上である会社による主たる募集に利用することができます。この基準を下回った場合でも、発行体は一般指示I.B.6（いわゆる「ベビーシェルフ」）に基づきForm S-3を利用できる場合があります。ただし、そのためには、①全国的な証券取引所に議決権付および無議決権付の普通株式が上場していること、②シェルカンパニーでないこと、③過去12か月間における公衆浮動株の3分の1を超える売却を行わないこと、という条件を満たす必要があります。
証券法第10条(a)(3)に基づき、会社はForm 10-Kを提出することにより、登録届出書を毎年更新しなければなりません。この更新の時点で、発行体はForm S-3の適格性について再評価を行う必要があります。従来の実務では、Form 10-K提出時に一般指示I.B.1の適格性からI.B.6の「ベビーシェルフ」へ移行した場合、発行体は直ちにATMプログラムの規模を縮小し、制限された「3分の1」の発行枠を反映させるために新たな目論見書補遺を提出しなければならないと広く理解されていました。
C&DI 116.26
新たに公表されたC&DI 116.26は、既に有効なATMプログラムに関する目論見書補遺を提出済みの会社について、この制約的な実務運用を覆すものです。
質問：発行体が、予想される発行・売却額に基づき、特定の売出代理人との間で市場価格連動型（ATM）募集に関する販売契約を締結したケース。発行体は有効なForm S-3登録届出書を有しており、一般指示I.B.1に基づく募集・売却の適格性を満たしていたため、本募集に関する目論見書補遺を提出していた。その後、次回の証券法第10条(a)(3)に基づく更新時点で、同社はI.B.1の要件である7,500万ドルの公衆浮動株基準を満たさなくなったが、引き続き一般指示I.B.6（いわゆる「ベビーシェルフ」）に基づきForm S-3を利用する資格は有している。この場合、一般指示I.B.6に基づく発行上限を超える可能性があったとしても、当該目論見書補遺に記載された全額について引き続き募集・売却を行うことについて、スタッフは異議を唱えるか。
回答： 本件の状況においては、証券法第10条(a)(3)に基づく更新前に提出された当該目論見書補遺に基づき、発行体がその補遺に記載された全額の証券の募集・売却を継続することについて、スタッフは異議を唱えません。［2026年3月19日］
変更の意義： 従来のスタッフ実務では、第10条(a)(3)に基づく更新が発行能力に対する「強制的なリセット」として機能していました。例えば、ある会社が非関連者の浮動株が1億ドルの時点（I.B.1適格）で5,000万ドルのATM目論見書補遺を提出していた場合でも、その後の10-K提出時点で浮動株が6,000万ドルまで減少していれば、I.B.6の制限により、当該ATMでは最大2,000万ドル（浮動株の3分の1）しか売却できず、さらに過去12か月にS-3に基づき実施された他の売却分も考慮して制限されることになります。
これに対し、今回SECは、発行体がI.B.1適格であった時点で提出された目論見書補遺について、その発行枠を「既得権（グランドファーザー）」として扱う方針を示しています。すなわち、当該補遺が10-K更新前に有効に提出されている限り、発行体はその補遺に基づき残存する発行枠の全額について、ベビーシェルフの3分の1制限を超える場合であっても、引き続き募集・売却を行うことが可能となります。
パートナー向けアドバイザリー：ディールメーカーの戦略
本C&DIは、流動性計画における戦略的な機会を提供するものです。ディールを適切かつ円滑に完了させることが常に目的であり、本ガイダンスはATM管理にさらなる効率性の層を加えるものとなります。
- ATM目論見書補遺の戦略的タイミング： 非関連者浮動株が7,500万ドル付近で推移している場合、Form 10-K提出前にATM目論見書補遺を提出または増額しておくことには明確な「ディールメイカー」としての優位性があります。I.B.1適格の状態で発行枠を確保しておくことで、市場変動により10-K提出時点で「ベビーシェルフ」状態へ移行した場合でも、当該補遺に基づく全額の資金調達能力を維持することが可能となります。
- コンプライアンスおよび開示： スタッフは売却金額自体には異議を唱えないものの、発行体は引き続き適時かつ適切な開示を行う必要があります。浮動株の減少およびI.B.6への移行は重要事象であり、その後の提出書類において明確に開示されるべき事項です。
- 効率性およびコスト削減： 本変更により、従来I.B.1適格性喪失時に必要とされていたATMプログラムの縮小に伴う「修正的」目論見書補遺の提出、およびそれに関連する法務・会計コストが不要となり、ATM運用の効率性が向上します。
著者
ローラ・アンソニー弁護士
設立パートナー
アンソニー、リンダー＆カコマノリス
企業法務および証券法務事務所
証券弁護士ローラ・アンソニー氏とその経験豊富な法律チームは、中小規模の非公開企業、上場企業、そして上場予定の非公開企業に対して継続的な企業顧問サービスを提供しています。ナスダック、NYSEアメリカン、または店頭市場（例えばOTCQBやOTCQX）で上場を目指す企業も対象です。20年以上にわたり、Anthony, Linder & Cacomanolis, PLLC（ALC）は、迅速でパーソナライズされた最先端の法的サービスをクライアントに提供してきました。当事務所の評判と人脈は、投資銀行、証券会社、機関投資家、その他の戦略的提携先への紹介など、クライアントにとって非常に貴重なリソースとなっています。当事務所の専門分野には、1933年証券法の募集・販売および登録要件の遵守（レギュレーションDおよびレギュレーションSに基づく私募取引、PIPE取引、証券トークン・オファリング、イニシャル・コイン・オファリングを含む）が含まれますが、これに限定されません。規制A/A+オファリング、S-1、S-3、S-8フォームの登録申請、S-4フォームによる合併登録、1934年証券取引法の遵守（フォーム10による登録、フォーム10-Q、10-K、8-Kおよび14C情報・14A委任状報告書）、あらゆる形態の株式公開取引、合併・買収（リバースマージャーおよびフォワードマージャーを含む）、ナスダックやNYSEアメリカンを含む証券取引所のコーポレートガバナンス要件への申請および遵守、一般企業取引、一般契約および事業取引が含まれます。アンソニー氏と当事務所は、合併・買収取引において、買収対象企業と買収企業の双方を代理し、合併契約、株式交換契約、株式購入契約、資産購入契約、組織再編契約などの取引文書を作成します。ALC法務チームは、公開企業が連邦および州の証券法やSROs要件に準拠することを支援しており、15c2-11申請、社名変更、リバース・フォワードスプリット、本拠地変更などにも対応しています。アンソニー氏はまた、中堅・中小企業向けの業界ニュースのトップ情報源であるSecuritiesLawBlog.comの著者であり、企業財務に特化したポッドキャスト『LawCast.com: Corporate Finance in Focus』のプロデューサー兼ホストでもあります。当事務所は、ニューヨーク、ロサンゼルス、マイアミ、ボカラトン、ウェストパームビーチ、アトランタ、フェニックス、スコッツデール、シャーロット、シンシナティ、クリーブランド、ワシントンD.C.、デンバー、タンパ、デトロイト、ダラスなど、多くの主要都市でクライアントを代理しています。
アンソニー氏は、Crowdfunding Professional Association（CfPA）、パームビーチ郡弁護士会、フロリダ州弁護士会、アメリカ弁護士会（ABA）および連邦証券規制やプライベート・エクイティ・ベンチャーキャピタルに関するABA委員会など、さまざまな専門団体のメンバーです。パームビーチ郡およびマーティン郡のアメリカ赤十字社、スーザン・コーメン財団、オポチュニティ社（Opportunity, Inc.）、ニュー・ホープ・チャリティーズ、フォー・アーツ協会（Society of the Four Arts）、ノートン美術館、パームビーチ郡動物園協会、クラヴィス・パフォーミング・アーツ・センターなど、複数の地域社会慈善団体を支援しています。
アンソニー氏はフロリダ州立大学ロースクールを優秀な成績で卒業しており、1993年から弁護士として活動しています。
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