SECは2026年の規制アジェンダ（以下「アジェンダ」）および今後の規則制定計画を公表しました。アジェンダは従来、年2回公表されていましたが、昨年からは年1回の公表となっています。私はここ数年、アジェンダが公表されるたびに、その内容についてブログで取り上げてきました。アジェンダに掲載された項目は、ある段階から別の段階へ移行することもあれば、完全に削除されることもあります。また、最終規則段階を含むいずれの段階にも、新たな項目が追加される可能性があります。それでも、アジェンダはSECの今後の方針を知るうえで貴重な手掛かりとなるほか、パブリックコメントが規則制定プロセスにどのような影響を及ぼし得るかを理解するうえでも有用です。
アジェンダは、（i）規則制定前の段階、（ii）規則案の段階、（iii）最終規則の段階、（iv）長期的な措置の4つに分類されています。規則制定前の段階、規則案の段階、最終規則の段階にある項目は、今後12カ月以内の完了を目指すものとされ、長期的な措置はそれより先に実施されるものを指します。今年のアジェンダは、暗号資産技術への取り組み、IPO市場の改善、そして上場企業のコンプライアンス体制を見直して負担を軽減するという現政権の姿勢を明確に反映しています。
規則制定前の段階
規則制定前の段階には、2つの項目のみが含まれています。いずれも昨年の規則制定前の項目として掲載されていたものです。具体的には、（i）資産担保証券の登録・開示制度の改善、（ii）統合監査証跡の継続的な有効性の評価です。資産担保証券の登録・開示制度の改善について、SECは、住宅ローン担保証券を含む資産担保証券の登録募集を促進するとともに、証券化市場をさらに改善するため、規制の変更案についてパブリックコメントを募集することを検討しています。統合監査証跡の継続的な有効性の評価については、SECは、統合監査証跡（CAT）の設計や機能、収集する情報の範囲などを含め、そのあり方を包括的に見直すため、パブリックコメントを募集することを検討しています。これは、明確に定められた規制上の目的を維持しつつ、継続的なコストやデータセキュリティ上の懸念に対応するため、CATの変更の可能性を検討することを目的としています。
規則案の段階
規則案の段階には36項目が含まれており、昨年のアジェンダの18項目から大幅に増加しています。今回初めてアジェンダに加わり、規則案の項目として掲載されたものの一つが、以前から注目されていた半期報告制度です。SECは2026年5月、米国国内の上場企業が自主的に半期報告制度へ移行できるようにする規則案を公表しました。規則案の詳細については、をご覧ください。また、今回新たに加わった項目として、役員報酬の開示制度改革があります。SECは、役員報酬の開示要件を合理化するため、レギュレーションS-Kの第402項の改正を勧告することを検討しています。さらに、連邦証券法に基づく情報の電子交付を可能にする、最近公表された規則案も今回のアジェンダに新たに加わりました。この規則案については近くブログで取り上げる予定ですが、資本市場関係者からは、「ようやく実現した」と歓迎する声が上がっています。
「ファインダー」も、長年にわたりアジェンダに掲載されたり、そこから外れたりしてきましたが、今回、規則案の項目として再びアジェンダに加わりました。SECは、証券取引所法第15条(a)の適用上、「ファインダー」の規制上の位置付けに関する規則案を検討しています。SECは実際、2020年にも規則案を公表しています。詳細については、をご覧ください。ただし、この規則案はその後立ち消えとなりました。今回は、ぜひ前進することを期待したいところです。
今回のアジェンダには、個人投資家の非公開市場への投資機会を拡大するための提案も新たに加わりました。SECは、1940年投資顧問法および1940年投資会社法に基づく既存規則の改正、または新たな規則の制定を検討しています。これは、登録投資会社を通じた個人投資家の非公開市場への投資をより促進するとともに、投資顧問会社がより広範な顧客層に対して成功報酬を請求できるようにすることを目的としています。また、関連会社を証券貸借代理人とする取決めも新たに加わりました。SECは、一定の条件の下で、登録投資会社が関連会社である証券貸借代理人を利用して証券を貸し出し、当該代理人が証券貸借取引から得られる収益の一部を報酬として受け取ることを認める新たな適用除外規則を、1940年投資会社法に基づいて制定することを検討しています。今回初めてアジェンダに掲載された項目としては、一定のSEC登録済みプライベートファンド投資顧問会社に提出が義務付けられている秘密報告書であるフォームPFの改正案があります。この改正は、特定されたコンプライアンス上の負担に対応することを目的としています。また、1940年投資顧問法に基づく規則206(4)-5の改正案も新たに加わりました。同規則は、投資顧問会社による「ペイ・トゥ・プレイ」と呼ばれる慣行を禁止するもので、今回の改正案は、特定されたコンプライアンス上の負担に対応することを目的としています。
さらに新たに加わった項目として、金融機関の破綻処理に関連する取引があります。SECは、金融機関の破綻処理手続きに関連して行われる取引について、明確性を確保するための規則改正を提案することを検討しています。また、1940年投資顧問法に基づく規則204-2の改正案もアジェンダに新たに加わりました。同規則は、投資顧問会社に一定の記録の作成・保存を義務付けるものです。今回の改正案では、電子通信に関する規制の適用範囲を適切に定めるとともに、特定されたコンプライアンス上の負担に対応し、同規則の制定後に生じた技術の進展も反映することが検討されています。
今回のアジェンダには、気候関連開示規則を正式に撤回するための規則案も新たに加わりました。同規則はすでに事実上廃止された状態にありますが、SECはその撤回を正式な手続きとして明確化することを提案しています。
また、規則案の段階には、セーフハーバーを利用できるケースを「増やす」ことを目的とした規則144の改正案も引き続き含まれています。現時点では、どのようなケースを追加するのかについて、それ以上の情報は公表されていません。さらに、規則案の段階には、暗号資産の募集および販売に関する規則も引き続き含まれています。これには、一定の適用除外やセーフハーバーを設けることや、暗号資産に関する規制の枠組みを明確化することなどが含まれる可能性があります。
規則案の段階から規則制定前の段階へと分類が変更された後、再び規則案の段階に戻された項目として、外国民間発行体の規制制度の見直しがあります。これには、外国民間発行体としての適格要件や報告義務の変更などが含まれます。SECによる外国民間発行体の定義に関するコンセプト・リリースおよび意見募集について取り上げた私の2回にわたるブログ記事は、以下からご覧いただけます。 および および
規則案の項目には、引き続き、新興成長企業（EGC）に対する各種の負担軽減措置の拡充と、報告会社の提出者区分の簡素化に関する項目も含まれています。SECは、EGCに適用される負担軽減措置を拡充するとともに、提出者区分を合理化し、分類を簡素化することでコンプライアンス上の負担を軽減することを検討しています。改正案では、（i）最も小規模な上場企業について、年次報告書その他の定期報告書の提出期限を延長すること、（ii）大規模早期提出会社の定義における時価総額の基準を7億ドルから20億ドルに引き上げ、IPO後に同区分に該当するまでの期間を12カ月から60カ月に延長すること、（iii）大規模早期提出会社に該当しないすべての上場企業を非早期提出会社に再分類し、現在は小規模報告会社および新興成長企業にのみ認められている開示要件の緩和措置その他の負担軽減措置のほぼすべてを適用すること、（iv）すべての非早期提出会社をサーベンス・オクスリー法第404条(b)の遵守義務から免除すること、が提案されています。この規則案の改正について取り上げた私のブログ記事は、以下からご覧いただけます.
規則案の項目には、引き続き、登録募集制度の改革も含まれています。これには、コンプライアンス上の負担を軽減し、資本調達を促進するためのシェルフ登録制度の改正案が含まれています。シェルフ登録届出書とは、フォームS-3またはF-3で提出される登録届出書であり、上場企業が資本を調達するうえで最も重要な手段の一つです。この登録募集制度を大きく変える可能性のある規則案について取り上げた私の4回にわたるブログ記事は、以下からご覧いただけます。 および;および; および; および.
規則案の項目には、引き続き、適用除外募集制度の見直しも含まれています。SECは、非公開企業が資本を調達しやすくするため、資本調達へのアクセスを簡素化する規則改正を提案することを検討しています。SECは2020年11月、適用除外募集制度について大幅な改正を行いました。この改正について取り上げた5回にわたるブログ記事は、以下からご覧いただけます。および; および; および; および; および . 適格投資家の資格要件の判断に関する最近のガイダンスについては、以下をご覧ください。 ; および; および.
また、規則案の項目には、より重要性の高い情報の開示を促進し、株主がそうした情報にアクセスしやすくするため、開示慣行を合理化する改正案も引き続き含まれています。開示規則（レギュレーションS-K）は、長年にわたりかなり頻繁に改正されてきましたが、その中には改善につながったものもあれば、そうでないものもありました。幸いにも、これまで大きな注目を集めていた気候関連開示規則案はもはや対象外となっており、また、最近相次いで公表されている規則案からも明らかなように、今後の改正は、投資家に重要な情報を提供するというSEC本来の目的に沿う形で開示制度を改善するものになると考えられます。新たな社会的潮流が生じるたびに規則を小刻みに変更するような対応ではなく、より本質的な制度改善が期待されます。
また、規則案の段階には、企業のコンプライアンス上の負担を軽減するため、証券取引所法規則14a-8の要件を現代化する規則改正の可能性も引き続き含まれています。規則14a-8については、歴代政権の下で、規則改正やガイダンスが幾度となく変更されてきました。同規則の最新動向については、スタッフ法律通達14Mを含め、以下のブログ記事をご覧ください. 同様に、今回のアジェンダでは、委任状関連規則の一部を改正する案も規則案の項目として新たに加わっています。SECは、委任状勧誘プロセスに関する一部の規則を現代化するため、委任状勧誘や株主総会に関する一定の提出要件および手続要件を含む規則の改正を提案することを検討しています。これは、コストとコンプライアンス上の負担を軽減することを目的としています。
引き続きアジェンダに掲載されている項目として、規制柔軟性法の適用上の「小規模事業体」の定義の見直しがあります。SECは、1940年投資顧問法および1940年投資会社法における「小規模企業」および「小規模組織」の定義について、資産規模の基準額を引き上げるための改正を提案することを検討しています。また、登録投資会社に関するフォームN-PORTの改正案や、投資会社法規則17a-7の改正案も引き続きアジェンダに掲載されています。規則17a-7の改正案では、投資会社と一定の関連当事者との間で行われる特定の売買取引について、適用除外を利用できる範囲を拡大することが提案されています。今回のアジェンダには、規則17a-4の改正案も新たに加わりました。SECは、規則17a-4（一定の取引所会員、ブローカーおよびディーラーが保存すべき記録）において使用されている「business as such」という文言の適用範囲を明確化するため、同規則の改正を提案することを検討しています。
さらに、規則案の項目として、規則17Ab2に関連する複数の提案も今回新たにアジェンダに加わりました。SECは、清算機関の登録および清算機関としての登録免除を取得するための既存の手続きを現代化・簡素化し、潜在的な申請者の負担を軽減するため、手続きの見直しを検討しています。また、SECは国債清算規則について、（i）一定の関連会社間取引および米国外で行われる取引を国債清算規則の要件から除外し、導入に伴う負担を軽減すること、（ii）技術的な改正および明確化を行うこと、（iii）スタッフによるガイダンスの一部を規則として明文化すること、を目的とした改正を検討しています。
また、アジェンダには引き続き、投資会社に関連する項目として、カストディ・ルールの改正案も掲載されています。この改正案は、投資顧問会社の顧客資産およびファンド資産の保管に関する規制を改善することを目的としており、暗号資産の保管への対応も含まれています。
規則案の段階には、引き続き、名義書換代理人に関する規則の改正案も含まれています。SECは、暗号資産に関する規則や、名義書換代理人による分散型台帳技術の利用に関する規則などを含め、名義書換代理人を取り巻く規制制度を見直すことを提案しています。
OTCマーケットで取引される証券の活性化につながる可能性があるものとして、規則15c2-11の改正案があります。この改正案では、適用除外を追加するとともに、所定の情報がない場合でも相場情報の公表または提出を認めることが検討されています。SECは2020年9月に規則15c2-11を大幅に改正しました。詳細については、および; および をご覧ください。この項目は昨年の規則案のリストにも掲載されていました。新たな規則が近く公表されることを期待したいところです。
規則案の段階には、引き続き、ブローカー・ディーラーの財務責任、記録保存および報告に関する規則の改正案も含まれています。SECは、ブローカー・ディーラーの業務における暗号資産の取り扱いに対応するため、複数の規則の改正を検討しています。同様に、SECは、代替取引システム（ATS）および全国証券取引所における暗号資産の取引に対応するための規則を提案しています。ナスダックとNYSEはいずれも、暗号資産の取引を可能にするための規則改正を提案しています。ナスダックの提案については、 をご覧ください。
レギュレーションNMSの改正は、常にアジェンダに掲載されています。引き続き規則案の段階にあるのが、レギュレーションNMS規則611の改正案です。この規則は基本的に、ある取引市場において、別の取引市場で表示されている気配値より不利な価格で取引を執行することを制限することで、取引市場間における注文の価格保護を促進するものです。また、米国政府証券、ならびに米国政府証券を対象とする買戻し条件付取引およびリバースレポ取引について、透明性と規制監督を強化することを目的とした、対象を限定した改正案も引き続きアジェンダに掲載されています。
長年にわたって続いてきた「ディーラー訴訟」の終結を受け（詳細については、をご覧ください）、また、「ディーラー」の定義に関する比較的影響の小さい改正が裁判所によって無効とされたことを受け（詳細については、をご覧ください）、SECは再び、「ディーラー」という用語の適用範囲および適用除外に関する改正を提案しています。
今回のアジェンダでは、規則案の項目としてレギュレーションSHOの改正案も新たに加わりました。SECは、ドッド・フランク法第929X条に基づいて制定された規則13f-2により、機関投資運用会社に課されている空売りポジションのSECへの報告義務に伴うコストや負担を軽減するため、改正を提案することを検討しています。また、空売り規則の制定後に生じた市場環境の変化を踏まえてレギュレーションSHOの規制枠組みを更新し、それに伴うコンプライアンス上の負担を軽減するため、規則改正を勧告することも検討しています。
最後に、今回のアジェンダでは、規則案の項目として規則10c-1aの改正案も新たに加わりました。SECは、ドッド・フランク法第984条に基づいて制定された証券取引所法規則10c-1aにより課されている、証券貸借を行う者による登録全国証券業協会（RNSA）への証券貸借取引の報告義務、およびRNSAによるその情報の一部の公表義務に伴うコストや負担を軽減するため、改正を提案することを検討しています。
長期的な取り組み
長期的な取り組みとして4つの項目が掲載されています。引き続き長期的な取り組みとして挙げられているのが、信用格付会社に関する改正案です。これには、利益相反やその他の透明性に関する開示を追加することが含まれています。また、総資産10億ドル以上の金融機関におけるインセンティブ報酬制度に関する項目も引き続き長期的な取り組みとして掲載されています。さらに、最終規則の段階から長期的な取り組みへと移された項目として、一定の投資顧問会社を銀行秘密法上の「金融機関」に含める規則案があります。これにより、対象となる投資顧問会社は、顧客の身元を確認するための手続きを導入する必要が生じます。この規則案は、「顧客を知る」という考え方を拡張するものですが、今回の目的はテロリズムを阻止・抑止することにあります。
また、SECは、ドッド・フランク法によって設けられた内部告発者制度を規定する規則について、さらなる改正を検討しています。この項目は今回のアジェンダに新たに加わりました。
著者
ローラ・アンソニー弁護士
設立パートナー
アンソニー、リンダー＆カコマノリス
企業法務および証券法務事務所
証券弁護士ローラ・アンソニー氏とその経験豊富な法律チームは、中小規模の非公開企業、上場企業、そして上場予定の非公開企業に対して継続的な企業顧問サービスを提供しています。ナスダック、NYSEアメリカン、または店頭市場（例えばOTCQBやOTCQX）で上場を目指す企業も対象です。20年以上にわたり、Anthony, Linder & Cacomanolis, PLLC（ALC）は、迅速でパーソナライズされた最先端の法的サービスをクライアントに提供してきました。当事務所の評判と人脈は、投資銀行、証券会社、機関投資家、その他の戦略的提携先への紹介など、クライアントにとって非常に貴重なリソースとなっています。当事務所の専門分野には、1933年証券法の募集・販売および登録要件の遵守（レギュレーションDおよびレギュレーションSに基づく私募取引、PIPE取引、証券トークン・オファリング、イニシャル・コイン・オファリングを含む）が含まれますが、これに限定されません。規制A/A+オファリング、S-1、S-3、S-8フォームの登録申請、S-4フォームによる合併登録、1934年証券取引法の遵守（フォーム10による登録、フォーム10-Q、10-K、8-Kおよび14C情報・14A委任状報告書）、あらゆる形態の株式公開取引、合併・買収（リバースマージャーおよびフォワードマージャーを含む）、ナスダックやNYSEアメリカンを含む証券取引所のコーポレートガバナンス要件への申請および遵守、一般企業取引、一般契約および事業取引が含まれます。アンソニー氏と当事務所は、合併・買収取引において、買収対象企業と買収企業の双方を代理し、合併契約、株式交換契約、株式購入契約、資産購入契約、組織再編契約などの取引文書を作成します。ALC法務チームは、公開企業が連邦および州の証券法やSROs要件に準拠することを支援しており、15c2-11申請、社名変更、リバース・フォワードスプリット、本拠地変更などにも対応しています。アンソニー氏はまた、中堅・中小企業向けの業界ニュースのトップ情報源であるSecuritiesLawBlog.comの著者であり、企業財務に特化したポッドキャスト『LawCast.com: Corporate Finance in Focus』のプロデューサー兼ホストでもあります。当事務所は、ニューヨーク、ロサンゼルス、マイアミ、ボカラトン、ウェストパームビーチ、アトランタ、フェニックス、スコッツデール、シャーロット、シンシナティ、クリーブランド、ワシントンD.C.、デンバー、タンパ、デトロイト、ダラスなど、多くの主要都市でクライアントを代理しています。
アンソニー氏は、Crowdfunding Professional Association（CfPA）、パームビーチ郡弁護士会、フロリダ州弁護士会、アメリカ弁護士会（ABA）および連邦証券規制やプライベート・エクイティ・ベンチャーキャピタルに関するABA委員会など、さまざまな専門団体のメンバーです。パームビーチ郡およびマーティン郡のアメリカ赤十字社、スーザン・コーメン財団、オポチュニティ社（Opportunity, Inc.）、ニュー・ホープ・チャリティーズ、フォー・アーツ協会（Society of the Four Arts）、ノートン美術館、パームビーチ郡動物園協会、クラヴィス・パフォーミング・アーツ・センターなど、複数の地域社会慈善団体を支援しています。
アンソニー氏はフロリダ州立大学ロースクールを優秀な成績で卒業しており、1993年から弁護士として活動しています。
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