2026年7月9日、SEC企業財務部は、委任状勧誘における「参加者」の該当性を明確化する、3件の重要な新たな企業財務解釈（CFI）を公表しました。この前向きな動きは、匿名のアクティビスト・シンジケートから資金提供を受けた、高コストで企業活動を混乱させる取締役会をめぐる争いから公開会社を守るうえで、大きな勝利となるものです。今回更新されたCFIは、ポール・アトキンス委員長が資本市場の活性化と不要な規制上の摩擦の解消を目的として推進する「必要最小限の有効な措置」という戦略とも完全に整合しています（以前のブログはこちらをご覧ください）。
この企業を第一に考える考え方の下では、連邦法制の枠組みは企業の安定性を支えるよう設計されており、経営陣が貴重な経営資源を高コストな防衛策ではなく、成長に集中できるようにすることを目的としています。大企業であれば、委任状争奪戦に伴う数百万ドル規模の費用を吸収することも可能ですが、小規模な発行会社は、財務の健全性よりも政治的または社会的な目標を優先するアクティビストから、深刻な威圧を受けることが少なくありません。こうした資金源を明るみに出すことで、今回の規制上の見直しは、米国企業に強力な防御策を提供するものとなっています。
CFI質問155.02
新たなCFIである質問155.02は、アクティビスト・シンジケートが一般的に利用してきた戦術的な抜け穴に対処するものです。従来、アクティビスト・グループは、対象会社の株式を取得する際に、その背後にいる資金提供者の身元を開示せずに済むよう、リミテッド・パートナーシップ（LP）や共同投資プールを設立することがありました。こうした受け皿となる事業体を介することで、富裕な投資家はSchedule 14Aに基づく公開開示義務を回避しながら、委任状争奪戦にひそかに資金を提供することが可能でした。
この慣行に対処するため、SECは重要な技術的論点について次のように回答しました。
質問：特定の登録会社の証券を取得し、その登録会社の次回株主総会において取締役会の構成を変更するための委任状勧誘を行うことを目的として、ある事業体（例：リミテッド・パートナーシップ）が設立されたとします。当該事業体への投資予定者には、資金の具体的な使用目的について、対象となる登録会社の名称や予定されている委任状勧誘の目的を含め、事前に説明されています。この場合、当該事業体の投資家は、予定されている勧誘に関して、Schedule 14AのItem 4に対するInstruction 3(a)(iv)に定める「参加者」、すなわち「委任状勧誘に資金を提供する者、または他者と共同して資金を提供する者。ただし、拠出額が500ドル以下で、かつその他の点で参加者に該当しない者を除く」に該当しますか。
回答：はい。当該事業体に500ドルを超えて出資した各投資家について、参加者に該当します。
連邦委任状規則では、勧誘における「参加者」には、その活動に資金を提供する者、または他者と共同して資金を提供する者が含まれますが、500ドル以下しか拠出していない者は除外されます。SECは今回、このような構造を利用した規制上の裁定取引の余地を封じました。新たに公表されたガイダンスは、あらかじめ特定された登録会社を対象に委任状争奪戦を行うという明確な目的で資金を集めるために事業体が設立された場合、500ドルを超えて出資したすべての投資家が「参加者」の定義に明確に該当することを確認しています。
その結果、これらの投資家は委任状関連資料において参加者として特定されなければなりません。各投資家の株式保有状況、取引履歴、潜在的な利益相反は、公開提出書類において明らかにされることになります。この透明性は、公開会社の取締役会および経営陣にとって重要な防御手段となります。
CFI 110.09：アクティビストSPVの資金提供者の実態を明らかにする
CFI質問110.09は、新たなSchedule 14AのガイダンスとSchedule 13Dの要件とを整合させるものです。アクティビスト・グループがリミテッド・パートナーシップ（LP）や共同投資プールを設立する場合、従来はSchedule 13Dの提出に際し、株式取得のための資金を「パートナーシップの運転資金」などと一般的に記載し、主要な投資家の身元を事実上匿名のままにしておくことが一般的でした。
企業財務部は今回、投資家の意図と対象が事前に特定されているかどうかに着目することで、この慣行を否定しました。
質問：特定の発行会社の証券を取得し、その発行会社に対してアクティビスト活動を行うことを目的として、ある事業体（例：リミテッド・パートナーシップ）が資金調達のために設立されたとします。当該事業体への投資予定者には、対象となる発行会社の名称を含め、資金の具体的な使用目的が事前に説明されています。当該事業体が、その発行会社の証券に関する実質的所有権をSchedule 13Dで報告する義務を負う場合、当該事業体の投資家の身元もSchedule 13Dで開示する必要がありますか。
回答：はい。Schedule 13DのItem 3では、購入代金の一部が「当該証券を取得、保有、取引または議決権行使する目的で調達された」資金によって賄われている場合、その資金を取得した取引の内容および当該取引の当事者の名称をSchedule 13Dの提出書類で開示しなければならないと定めています。したがって、特定の発行会社の証券を取得し、その発行会社に対してアクティビスト活動を行う目的で設立された事業体の投資家の身元は、開示する必要があります。［2026年7月9日］
スタッフは、事前に対象を認識していたかどうかと開示義務を直接結び付けることで、Item 3の文言をそのまま適用しています。リミテッド・パートナーが、対象となる発行会社とその株式を正確に把握したうえで投資プールに資金を拠出しているのであれば、それは事前に特定された具体的な株式取得への資金提供に当たります。その結果、各投資家の身元は、提出されるSchedule 13Dにおいて資金提供者として開示されなければなりません。
CFI 110.10：Instruction Cに基づく開示義務は代替的ではなく累積的
これに関連する更新であるCFI質問110.10は、パートナーシップに関する開示をめぐって繰り返し生じてきた別の技術的論点に対応するものです。Schedule 13DのInstruction Cでは、報告者がパートナーシップ、法人、その他のグループである場合、一定の関係事業体および支配権を有する者についても情報を提供しなければなりません。一部の提出書類では、アクティビスト側の事業体が、Instruction CはItems 2～6に基づく必要な開示を制限または置き換えるものであり、その規定に明示的に記載された者にのみ開示義務が及ぶと主張していました。
SECはこの主張を明確に退け、Instruction Cに基づく要件は累積的なものであると明らかにしました。
質問：Schedule 13Dの報告者が自然人ではなく、ジェネラル・パートナーシップまたはリミテッド・パートナーシップである場合、Schedule 13DのInstruction Cは、Schedule 13DのItems 2～6に対する回答として開示すべき情報を、Instruction Cに記載された者または事業体に関する情報のみに限定するものですか。
回答：いいえ。Schedule Read More »
