2026年7月9日、SEC企業財務部は、委任状勧誘における「参加者」の該当性を明確化する、3件の重要な新たな企業財務解釈（CFI）を公表しました。この前向きな動きは、匿名のアクティビスト・シンジケートから資金提供を受けた、高コストで企業活動を混乱させる取締役会をめぐる争いから公開会社を守るうえで、大きな勝利となるものです。今回更新されたCFIは、ポール・アトキンス委員長が資本市場の活性化と不要な規制上の摩擦の解消を目的として推進する「必要最小限の有効な措置」という戦略とも完全に整合しています（以前のブログはこちらをご覧ください）。
この企業を第一に考える考え方の下では、連邦法制の枠組みは企業の安定性を支えるよう設計されており、経営陣が貴重な経営資源を高コストな防衛策ではなく、成長に集中できるようにすることを目的としています。大企業であれば、委任状争奪戦に伴う数百万ドル規模の費用を吸収することも可能ですが、小規模な発行会社は、財務の健全性よりも政治的または社会的な目標を優先するアクティビストから、深刻な威圧を受けることが少なくありません。こうした資金源を明るみに出すことで、今回の規制上の見直しは、米国企業に強力な防御策を提供するものとなっています。
CFI質問155.02
新たなCFIである質問155.02は、アクティビスト・シンジケートが一般的に利用してきた戦術的な抜け穴に対処するものです。従来、アクティビスト・グループは、対象会社の株式を取得する際に、その背後にいる資金提供者の身元を開示せずに済むよう、リミテッド・パートナーシップ（LP）や共同投資プールを設立することがありました。こうした受け皿となる事業体を介することで、富裕な投資家はSchedule 14Aに基づく公開開示義務を回避しながら、委任状争奪戦にひそかに資金を提供することが可能でした。
この慣行に対処するため、SECは重要な技術的論点について次のように回答しました。
質問：特定の登録会社の証券を取得し、その登録会社の次回株主総会において取締役会の構成を変更するための委任状勧誘を行うことを目的として、ある事業体（例：リミテッド・パートナーシップ）が設立されたとします。当該事業体への投資予定者には、資金の具体的な使用目的について、対象となる登録会社の名称や予定されている委任状勧誘の目的を含め、事前に説明されています。この場合、当該事業体の投資家は、予定されている勧誘に関して、Schedule 14AのItem 4に対するInstruction 3(a)(iv)に定める「参加者」、すなわち「委任状勧誘に資金を提供する者、または他者と共同して資金を提供する者。ただし、拠出額が500ドル以下で、かつその他の点で参加者に該当しない者を除く」に該当しますか。
回答：はい。当該事業体に500ドルを超えて出資した各投資家について、参加者に該当します。
連邦委任状規則では、勧誘における「参加者」には、その活動に資金を提供する者、または他者と共同して資金を提供する者が含まれますが、500ドル以下しか拠出していない者は除外されます。SECは今回、このような構造を利用した規制上の裁定取引の余地を封じました。新たに公表されたガイダンスは、あらかじめ特定された登録会社を対象に委任状争奪戦を行うという明確な目的で資金を集めるために事業体が設立された場合、500ドルを超えて出資したすべての投資家が「参加者」の定義に明確に該当することを確認しています。
その結果、これらの投資家は委任状関連資料において参加者として特定されなければなりません。各投資家の株式保有状況、取引履歴、潜在的な利益相反は、公開提出書類において明らかにされることになります。この透明性は、公開会社の取締役会および経営陣にとって重要な防御手段となります。
CFI 110.09：アクティビストSPVの資金提供者の実態を明らかにする
CFI質問110.09は、新たなSchedule 14AのガイダンスとSchedule 13Dの要件とを整合させるものです。アクティビスト・グループがリミテッド・パートナーシップ（LP）や共同投資プールを設立する場合、従来はSchedule 13Dの提出に際し、株式取得のための資金を「パートナーシップの運転資金」などと一般的に記載し、主要な投資家の身元を事実上匿名のままにしておくことが一般的でした。
企業財務部は今回、投資家の意図と対象が事前に特定されているかどうかに着目することで、この慣行を否定しました。
質問：特定の発行会社の証券を取得し、その発行会社に対してアクティビスト活動を行うことを目的として、ある事業体（例：リミテッド・パートナーシップ）が資金調達のために設立されたとします。当該事業体への投資予定者には、対象となる発行会社の名称を含め、資金の具体的な使用目的が事前に説明されています。当該事業体が、その発行会社の証券に関する実質的所有権をSchedule 13Dで報告する義務を負う場合、当該事業体の投資家の身元もSchedule 13Dで開示する必要がありますか。
回答：はい。Schedule 13DのItem 3では、購入代金の一部が「当該証券を取得、保有、取引または議決権行使する目的で調達された」資金によって賄われている場合、その資金を取得した取引の内容および当該取引の当事者の名称をSchedule 13Dの提出書類で開示しなければならないと定めています。したがって、特定の発行会社の証券を取得し、その発行会社に対してアクティビスト活動を行う目的で設立された事業体の投資家の身元は、開示する必要があります。［2026年7月9日］
スタッフは、事前に対象を認識していたかどうかと開示義務を直接結び付けることで、Item 3の文言をそのまま適用しています。リミテッド・パートナーが、対象となる発行会社とその株式を正確に把握したうえで投資プールに資金を拠出しているのであれば、それは事前に特定された具体的な株式取得への資金提供に当たります。その結果、各投資家の身元は、提出されるSchedule 13Dにおいて資金提供者として開示されなければなりません。
CFI 110.10：Instruction Cに基づく開示義務は代替的ではなく累積的
これに関連する更新であるCFI質問110.10は、パートナーシップに関する開示をめぐって繰り返し生じてきた別の技術的論点に対応するものです。Schedule 13DのInstruction Cでは、報告者がパートナーシップ、法人、その他のグループである場合、一定の関係事業体および支配権を有する者についても情報を提供しなければなりません。一部の提出書類では、アクティビスト側の事業体が、Instruction CはItems 2～6に基づく必要な開示を制限または置き換えるものであり、その規定に明示的に記載された者にのみ開示義務が及ぶと主張していました。
SECはこの主張を明確に退け、Instruction Cに基づく要件は累積的なものであると明らかにしました。
質問：Schedule 13Dの報告者が自然人ではなく、ジェネラル・パートナーシップまたはリミテッド・パートナーシップである場合、Schedule 13DのInstruction Cは、Schedule 13DのItems 2～6に対する回答として開示すべき情報を、Instruction Cに記載された者または事業体に関する情報のみに限定するものですか。
回答：いいえ。Schedule 13DのInstruction Cは、報告者が自然人でない場合に、Items 2～6で要求される情報を、報告者に加えてどの者および事業体について提供しなければならないかを定めたものです。これは、報告者自身についてItems 2～6で要求される情報を制限したり、それに代わるものとしたりすることを意図したものではありません。CNW Corp. v. Japonica Partners, L.P., 874 F.2d 193, 200（第3巡回区、1989年）参照。同判決は、Schedule 13DのInstruction Cについて、「提出者が自然人でない場合に、提出者に加えて、各項目で要求される情報を提供しなければならない事業体および者を定めている」と判示しています。
この明確化がもたらす影響は広範囲に及びます。リミテッド・パートナーシップがSchedule 13Dを提出する場合、Items 2～6に基づく開示は、当該パートナーシップ自体に加え、各ジェネラル・パートナー（GP）、ジェネラル・パートナーとして機能する各パートナー、およびそれらのパートナーを支配する各者についても行わなければなりません。さらに、GPまたはこれらのパートナーを支配する者が法人である場合、その開示義務は、すべての執行役員、取締役、および最終的な親会社にまで及びます。
こうした多層的な開示により、アクティビスト・グループが複雑に入れ子状となったペーパーカンパニーを利用して、実際の意思決定者の身元を不透明にすることが困難になります。公開会社の取締役会は、最終的な主導者が3層、4層にも及ぶパートナーシップや親会社の背後に隠れたまま行われる委任状争奪戦に直面することが少なくありません。Instruction Cが累積的に適用されることを改めて明確にすることで、企業財務部スタッフは、発行会社が敵対的な株主側の支配関係の連鎖全体をたどれるようにしました。
小規模公開会社に対するアクティビスト活動の影響
委任状争奪戦は、非常に高額な費用を伴うことで知られています。アクティビストによるキャンペーンが始まると、対象会社の取締役会は、自社の戦略方針を守るために多額の資金を投入しなければなりません。公開会社にとって、これは研究開発や事業拡大のための投資といった重要な企業活動に充てるべき資金を、防衛対応に振り向けることを意味します。超大型企業であれば、こうした高額な費用にも耐えられる潤沢な資金力を備えていますが、大多数の小規模公開会社にはそのような余力がありません。
その結果、小規模公開会社は強い圧力を受けやすくなります。アクティビスト・グループは、高コストな取締役会をめぐる争いを仕掛けるという脅威を武器として利用し、たとえ主な動機が政治的または社会的なものであっても、対象会社に譲歩を迫ることができます。こうした特定の利益を追求するキャンペーンでは、対象会社の長期的な経済的安定性や財務上の存続可能性がほとんど考慮されないこともあります。こうしたキャンペーンの資金提供者に全面的な透明性を求めることで、SECは、アクティビストが小規模発行会社に対して匿名で非対称的な争いを仕掛ける余地を抑制する方向へ一歩踏み出したといえます。
リレーションシップ・パートナーからのアドバイス：CFIを戦略的な防御手段として活用する
長年にわたり、アクティビストによるキャンペーンは、ストラクチャード・キャピタルを活用して取締役会に圧力をかける一方、情報面で不公平な優位を享受してきました。今回新たに公表されたCFIを活用することで、発行会社は、事前に対象が特定されたアクティビスト・キャンペーンの資金提供者について、全面的な透明性を求めることができるようになりました。
この前向きな規制変更を効果的に活用するため、公開会社の経営陣および取締役会は、直ちに次の3つの対応を検討すべきです。第一に、事前通知に関する付属定款の規定を見直し、取締役候補を推薦する株主の資金源や関係者について、詳細な開示を求める内容となっているか確認することです。第二に、アクティビスト・パートナーシップが明らかになった場合には、法律顧問と連携し、Schedule 14AのItem 4およびSchedule 13Dに基づく開示要件を直ちに完全に遵守するよう求めることです。主要な資金提供者の身元を明らかにすることは、しばしば有効な抑止力となります。多くのパッシブなリミテッド・パートナーや富裕層の個人投資家は、自身の身元、その他の保有資産、過去の取引履歴が公にされることを望んでいません。最後に、最善の防御は引き続き事前の備えです。投資家向け広報部門と法務部門を早い段階から連携させておくことで、突然の予期せぬアクティビスト・キャンペーンに伴う摩擦を防ぐことができます。
著者
ローラ・アンソニー弁護士
設立パートナー
アンソニー、リンダー＆カコマノリス
企業法務および証券法務事務所
証券弁護士ローラ・アンソニー氏とその経験豊富な法律チームは、中小規模の非公開企業、上場企業、そして上場予定の非公開企業に対して継続的な企業顧問サービスを提供しています。ナスダック、NYSEアメリカン、または店頭市場（例えばOTCQBやOTCQX）で上場を目指す企業も対象です。20年以上にわたり、Anthony, Linder & Cacomanolis, PLLC（ALC）は、迅速でパーソナライズされた最先端の法的サービスをクライアントに提供してきました。当事務所の評判と人脈は、投資銀行、証券会社、機関投資家、その他の戦略的提携先への紹介など、クライアントにとって非常に貴重なリソースとなっています。当事務所の専門分野には、1933年証券法の募集・販売および登録要件の遵守（レギュレーションDおよびレギュレーションSに基づく私募取引、PIPE取引、証券トークン・オファリング、イニシャル・コイン・オファリングを含む）が含まれますが、これに限定されません。規制A/A+オファリング、S-1、S-3、S-8フォームの登録申請、S-4フォームによる合併登録、1934年証券取引法の遵守（フォーム10による登録、フォーム10-Q、10-K、8-Kおよび14C情報・14A委任状報告書）、あらゆる形態の株式公開取引、合併・買収（リバースマージャーおよびフォワードマージャーを含む）、ナスダックやNYSEアメリカンを含む証券取引所のコーポレートガバナンス要件への申請および遵守、一般企業取引、一般契約および事業取引が含まれます。アンソニー氏と当事務所は、合併・買収取引において、買収対象企業と買収企業の双方を代理し、合併契約、株式交換契約、株式購入契約、資産購入契約、組織再編契約などの取引文書を作成します。ALC法務チームは、公開企業が連邦および州の証券法やSROs要件に準拠することを支援しており、15c2-11申請、社名変更、リバース・フォワードスプリット、本拠地変更などにも対応しています。アンソニー氏はまた、中堅・中小企業向けの業界ニュースのトップ情報源であるSecuritiesLawBlog.comの著者であり、企業財務に特化したポッドキャスト『LawCast.com: Corporate Finance in Focus』のプロデューサー兼ホストでもあります。当事務所は、ニューヨーク、ロサンゼルス、マイアミ、ボカラトン、ウェストパームビーチ、アトランタ、フェニックス、スコッツデール、シャーロット、シンシナティ、クリーブランド、ワシントンD.C.、デンバー、タンパ、デトロイト、ダラスなど、多くの主要都市でクライアントを代理しています。
アンソニー氏は、Crowdfunding Professional Association（CfPA）、パームビーチ郡弁護士会、フロリダ州弁護士会、アメリカ弁護士会（ABA）および連邦証券規制やプライベート・エクイティ・ベンチャーキャピタルに関するABA委員会など、さまざまな専門団体のメンバーです。パームビーチ郡およびマーティン郡のアメリカ赤十字社、スーザン・コーメン財団、オポチュニティ社（Opportunity, Inc.）、ニュー・ホープ・チャリティーズ、フォー・アーツ協会（Society of the Four Arts）、ノートン美術館、パームビーチ郡動物園協会、クラヴィス・パフォーミング・アーツ・センターなど、複数の地域社会慈善団体を支援しています。
アンソニー氏はフロリダ州立大学ロースクールを優秀な成績で卒業しており、1993年から弁護士として活動しています。
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