2026年4月22日、ナスダックは特別買収目的会社（SPAC）に関する上場基準を改定しました。今回の規則改定は、SPACの新規上場要件を大幅に厳格化するものです。経験豊富な実務家や公開会社の経営陣にとって、これらの変更は単なる段階的な調整ではなく、IPO前およびde-SPACの各段階において、取引所への上場可能性をどのように評価すべきかという考え方そのものを大きく変えるものです。
もはや、2020年から2021年のSPACブーム期に一般的だった「画一的な」ストラクチャーに依存するだけでは十分ではありません。現在の環境では、上場証券の市場価値（MVLS）といった定量的な基準が、経営陣の経験やアドバイザーの実績といった定性的かつ裁量的な要素とどのように相互に作用するのかを、高度に理解することが求められます。こうした論点を早期に特定することで、スポンサーとその法律顧問は、単に規則を満たすだけでなく、取引所当局による一段と厳格な審査にも耐え得る取引ストラクチャーを構築することができます。
SPACの概要
SPAC（特別買収目的会社）やその仕組みに関する過去の長文のブログ記事（例： および を参照）の内容を繰り返すことはしませんが、SPACとは、特定の買収対象が未定の段階で、合併、株式交換、資産買収、またはその他の企業結合取引を実行する目的で設立される「ブランク・チェック・カンパニー（白紙小切手会社）」のことです。一般的にSPACは、自らの経験や評判が企業結合の成功および上場企業としての発展に寄与すると考えるスポンサーによって設立されます。
規則改定の背景とその理由
今回の規則改定の必要性は、2021年にSECスタッフが公表したワラントの会計処理に関する声明以降、ナスダックが市場動向や構造上の課題を注視する中で生じたものです。当初の声明およびその後の対応については を参照してください。この声明により、ワラント負債の再評価が必要となり、その結果、多くのSPACが財務諸表の修正再表示を余儀なくされました。こうした修正再表示によって、当初は満たしているとされていた自己資本および市場価値の基準を、実際には下回っている企業が少なくないことが明らかになりました。これを受けて、ナスダックはSPACに求める最低水準を実質的に引き上げる一連の基準を提案し、十分な資本と株主分布を有するSPACのみが、ナスダック・グローバル・マーケットおよびナスダック・キャピタル・マーケットを通じて公開市場にアクセスできるようにしました。
提出書類に記載されているとおり、ナスダックの主な目的は、投資家の保護と市場の健全性の維持にあります。ナスダックは、SPACはその性質上、上場時点では実質的な事業活動を行っていないと指摘しています。そのため、売上高や利益といった従来の指標は適用しにくく、投資家保護の主要な手段として、流動性と公開株式数がより重視されます。2026年の規則は、これらの要件を標準化するとともに、ナスダックの基準をニューヨーク証券取引所（NYSE）の基準により近づけることを目的としており、これにより規制裁定の余地を縮小することが期待されています。
ナスダック・グローバル・マーケットの量的基準
ナスダック・グローバル・マーケットは、これまで、ステータス（市場の格）と達成可能な上場基準とのバランスを求める中規模SPAC（特別買収目的会社）にとって、好まれる市場区分でした。しかし、新ルール、具体的には上場規則5405(b)(3)(A)の改正により、参入障壁が引き上げられました。
ナスダック・グローバル・マーケット上場における主要な財務基準
ナスダック・グローバル・マーケットに関する最も大きな変更点は、買収会社（SPAC）に求められる「上場証券の最低時価総額」が7,500万ドルから1億ドルに引き上げられたことです。この基準は、同取引所の一般的な上場要件における時価総額基準に適用されます。ディールに関与する関係者にとって、これはSPACを当初から適切な規模で組成する必要があることを意味します。なぜなら、IPO後の最初の90日間の取引期間中にこの基準を下回ると、直ちに上場基準への適合に関する懸念が生じる可能性があるからです。
| 基準区分 | グローバル・マーケットの要件（2026年） | |
|---|---|---|
| 上場証券の時価総額 | 1億ドル（最低） | |
| 公開株式数 | 1,100,000株 | |
| 公開株式の時価総額 | 8,000万ドル（代替基準） | |
| 最低入札価格 | 4.00ドル | |
| 登録マーケット・メーカー数 | 4社 | |
| 単元株主数 | 400人（最低） |
400人の単元株主を求める要件は、特に注目に値します。ナスダック・グローバル・マーケットに上場する通常の事業会社については、一定の場合には300人の株主でも要件を満たすことができますが、ナスダックはSPACについて、より広範な株式分布を確保し、価格操作のリスクを軽減するため、400人を明示的に義務付けています。これは、一般基準を、上場規則5406に基づく買収会社向けの「代替新規上場要件」と整合させるものです。
代替上場規則5406の役割
上場規則5406は、従来の資産基準や売上高基準を満たさないSPACに対して、代替的な上場ルートを提供するものです。SPACは事業実績を有していないため、その多くはこれらの従来基準を満たすことができません。この規則の下でも、SPACはエスクローおよび償還に関する規定を含むIM-5101-2のすべての要件を満たす必要があります。この基準における公開株式の時価総額は8,000万ドルであり、上場規則5405(b)(3)の市場価値基準で求められる2,000万ドルを大幅に上回っています。この二本立ての制度により、規模が大きく十分な資金を有するSPACは、IPO当日から高い水準の市場関心と流動性を示すことが可能となります。
ナスダック・キャピタル・マーケットに新設された専用上場ルート
今回の改定で導入された最も構造的な変更の一つは、ナスダック・キャピタル・マーケット向けに上場規則5505(b)(4)が新設されたことです。従来、SPACは他の一般企業と同じ「上場証券の時価総額基準」に基づいて上場することが認められていました。新たな規則では、SPACを独立した規制カテゴリーとして区分し、より厳格な上場要件を課しています。
上場規則5505(b)(4)に基づくナスダック・キャピタル・マーケットの要件
ナスダック・キャピタル・マーケットに関する新たな基準は、SPACについて「自己資本基準」から意図的に脱却する方針を反映したものです。ナスダックは、ワラントの会計処理をめぐる問題を受け、この自己資本基準がしばしば不正確に表示されていたと指摘しています。そのため、新たな基準では、自己資本よりも市場評価額と流動性に重点が置かれています。
| 要件区分 | キャピタル・マーケット基準（上場規則5505(b)(4)） | |
|---|---|---|
| 上場証券の時価総額 | 7,500万ドル | |
| 制限のない公開株式の時価総額 | 2,000万ドル | |
| 最低公開株主数 | 400人（単元株主） | |
| 登録マーケット・メーカー数 | 4社 | |
| 制限のない公開株式数 | 1,000,000株 |
IPOに伴って上場する企業については、制限のない公開株式の時価総額2,000万ドルという要件を、すべて公募によって満たさなければなりません。これにより、スポンサーが保有する制限付きの「創業者株式」を流動性要件の算定に含めることができなくなり、上場時点で実質的な公開株式が確保されることになります。さらに、すでに公開取引されている企業が、この基準に基づいてナスダック・キャピタル・マーケットへの上位市場移行を申請する場合、申請前の90取引日連続で、7,500万ドルの上場証券の時価総額（MVLS）要件および4ドルの最低入札価格要件を満たしていなければなりません。
流動性、株式分布、および2,500ドルの保有価値ルール
ナスダックによる流動性分析の重要な要素の一つが、「単元株主」への株式分布です。単元株主とは、少なくとも100株を保有する投資家を指します。これらの株主をめぐるルールは、私が2021年にSPACの上場基準を分析して以降、大きく変化してきました（を参照）。
2021年のブログでは、SPAC業界にとって大きな前進となった出来事として、SECが、単元株主の少なくとも50％について、最低市場価値2,500ドルの制限のない証券を保有することを求める要件からSPACを免除する規則変更を承認したことを取り上げました。当時、ナスダックは、SPACの創業者が株式の大部分を保有していることに加え、一般投資家には償還請求権が保証されているため、保有価値の小さい株主に関する流動性リスクは軽減されていると主張し、これが認められました。この免除措置は現在も、ナスダックのすべての市場区分で有効です。
一方、2026年の規則では、この免除措置を補う形で、ナスダック・グローバル・マーケットおよびナスダック・キャピタル・マーケットの双方において、必要株主数が400人に引き上げられました。その考え方は明快です。個々の保有価値が小さくても、十分に厚みのある市場を確保するためには、市場参加者の総数を増やす必要があるというものです。ディールチームにとって、これはIPOにおける「株式分布」の段階がこれまで以上に重要になることを意味します。企業結合時に大規模な償還が発生すると、株主数が容易にこの水準を下回り、上場廃止事由につながる可能性があるため、法律顧問は引受会社と緊密に連携し、400人という基準を満たすだけでなく、その後も維持できるようにする必要があります。
IM-5101-2に基づく運用：SPACの枠組み
上場基準がSPACの「参入条件」を定める一方、上場規則IM-5101-2は、企業結合が完了するまでのSPACの継続的な運営について規定しています。この規則は、「ブランク・チェック」資金を保護するとともに、事業会社への移行に際して株主の意思が反映されることを確保するために設けられています。
エスクローおよび公正市場価値80％ルール
ナスダックの要件を満たすSPACの重要な特徴が、エスクロー口座です。IPOによる総調達額の少なくとも90％を、1件または複数の企業結合が完了するまで、この口座に保管しなければなりません。さらに、企業結合契約締結時点において、対象会社の公正市場価値の合計がエスクロー口座の価値の少なくとも80％に相当する必要があります。これにより、スポンサーが大規模なSPACを利用して、本来であれば公開市場への上場要件を満たさない小規模な「シェル会社」を買収することを防止しています。このような手法は、一般に「裏口上場（バックドアIPO）」と呼ばれています。
償還権と株主保護
2026年の規則は、償還権の義務的性質を強化するものです。法律上、株主の投票が必要か否かにかかわらず、企業は一般株主に対し、エスクローされた資金の按分額と引き換えに株式を償還する機会を提供しなければなりません。投票が行われる場合、この権利は、当該取引に反対票を投じた株主、あるいは場合によっては単に償還を選択した株主にのみ付与されます。償還権は投資家にとって究極の安全弁であり、巧妙なスキーム構築によってこれを回避しようとする試みは、規則5101に基づく「公益」基準への違反とみなされる可能性が高いでしょう。
36か月の清算期限
SPACのスポンサーにとって、時間は敵です。ナスダックの規則では、企業はIPOの登録から36か月以内に企業結合を完了させなければなりません。これを怠った場合、強制的な上場廃止となり、エスクロー資金は一般株主に返還されます。取引所としてはこの期限は絶対的なものですが、株主の投票によってSPACの存続期間を延長することは可能です。ただし、その際、スポンサーが残存する投資家への「誠意」の証として、信託口座に追加資金を拠出することが一般的です。
ナスダック・グローバル・セレクト・マーケット：最高水準
最大規模かつ最も確立されたSPACにとって、ナスダック・グローバル・セレクト・マーケットは依然として最高水準の市場です。ここでの上場基準は大幅に厳しく、十分な市場実績と高い流動性が重視されます。
| 基準区分 | グローバル・セレクト・マーケットの要件 | |
|---|---|---|
| 単元株主数 | 450人（または合計2,200人） | |
| 公開株式数 | 1,250,000株 | |
| 制限のない公開株式の時価総額 | 4,500万ドル（最低） | |
| 入札価格 | 4.00ドル | |
| マーケット・メーカー数 | 4社 |
ナスダック・グローバル・セレクト・マーケットの特徴の一つは、一定の場合に独立した第三者による評価が求められることです。たとえば、直接上場や、会社の証券が私募市場で取引されていた実績のある上場案件などがこれに該当します。このような場合、ナスダックは、第三者評価額と直近の私募取引価格のうち、いずれか低い方を市場価値として採用します。こうした厳格な取り扱いは、4,500万ドルまたは1億1,000万ドルという市場価値基準が、投機的な過熱ではなく、実際の経済価値に基づくものとなるよう確保することを目的としています。
国際的な留意点と日本のクライアント向け戦略
当事務所が日本および海外のクライアント向けアドバイザリー業務を拡大する中、2026年の規則改定により、手続面で新たな複雑性が加わっています。日本のクライアントは、SECや取引所の対応について、タイミング、手順、そしてその背景にある考え方まで含めて、仕組みそのものを丁寧に説明することを重視する傾向があります。
外国民間発行体に対するSection 16報告
国際的なディール関係者にとって重要な動きの一つが、外国民間発行体（FPI）に対するSection 16報告義務の免除措置の終了です。2026年3月18日以降、証券取引所法に基づき証券を登録しているFPIの取締役および役員は、Form 3、Form 4、Form 5を用いて、自らの保有状況および取引内容を公に報告しなければなりません。
| 報告書の種類 | 提出期限（2026年3月18日以降） | |
|---|---|---|
| Form 3（初回保有状況） | 役員または取締役への就任後10日以内 | |
| Form 4（取引報告） | 取引後2営業日以内 | |
| Form 5（年次報告） | 会計年度終了後45日以内 |
ナスダック上場SPAC、または企業結合後の会社の取締役を務める日本人経営幹部にとって、この水準の情報開示は、新たな対応を求められる慎重な事項となることが少なくありません。提出が遅れると、年次委任状説明書における望ましくない開示や、規制当局からの照会につながる可能性があるため、法律顧問には、早い段階から対象者に十分な説明を行うことが求められます。さらに、帳簿・記録の所在地や資産・売上高の割合に基づいて「制限市場」に該当する地域を主たる事業管理地とする会社については、IPOによる調達額に関して、追加で2,500万ドルの要件が適用されます。
企業結合：上場適格性の再審査
SPACスポンサーにとって最も危険な思い込みは、「シェル会社」として上場できたからといって、企業結合後の会社も当然に上場できると考えることです。企業結合の時点で、合併後の会社は、取引を予定している市場区分に適用されるすべての新規上場要件を満たさなければなりません。
多くの取引が最終段階で頓挫するのは、まさにこの点です。たとえば、SPACがIPO時点では400人の株主を有していたとしても、買収対象に賛同しない、あるいは流動性を必要とするなどの理由から150人が株式を償還した場合、企業結合後の会社の株主数は250人にまで減少します。この場合、400人という新規上場要件を満たさなくなります。新たな単元株主を確保するためのPIPE取引（上場企業への私募投資）が成功しなければ、取引所は企業結合を承認せず、事実上、取引そのものが成立しない可能性があります。
当事務所は、ディールを組成する立場として、こうした問題を早期に見越して対応することを重視しています。すべてのde-SPAC取引では、資金調達だけでなく、株主数の確保も目的として設計されたバックストップ措置またはPIPEを組み込むべきです。そのためには、プレースメント・エージェントと早い段階から連携するとともに、「制限のない」株式の定義を明確に理解し、新たな株主一人ひとりが取引所による審査上の株主数に確実に算入されるようにする必要があります。
継続性と進化：2021年の分析を振り返る
2026年の基準を理解するには、2021年8月10日に行った私の分析を振り返る必要があります。当時焦点が当てられていたのは、「SPACスピンオフ」のような革新的な手法を通じてSPAC市場の成長を促すことでした。これは、単一のSPACが同一の株主層を対象に、複数の企業結合を実現可能にする仕組みです。当時、この手法は、スポンサーが規模の異なる複数のSPACを個別に設立する際の非効率性を解消する解決策と見なされていました。
また、2021年のブログでは、SEC（米国証券取引委員会）による最初の大きな反発についても触れました。当時SECは、合併後の企業に対し、十分な株主数を確保していることを証明するための猶予期間として15日間を認めるというナスダックの提案を却下したのです。この時のSECの拒否は、2026年の規則を予見させるものでした。すなわち、規制当局は、要件を満たさない企業が全国的な取引所で取引されることを、たとえ1日であっても一切容認しないという姿勢です。コンプライアンス期限をめぐって2021年に直面した「敗北」は、今や2026年における「標準」となっています。2021年の投稿で言及された「画一的（クッキーカッター）」な構造から、今日見られるような個別設計（ビスポーク）かつ厳格に規制された取引形態へと進化したことは、証券弁護士の役割がいかに複雑さを増しているかを物語っています。
公開会社の取締役会にとっての戦略的示唆
本分析の主な読者であるCEO、CFO、取締役会にとって、結論は明確です。SPAC上場における許容される誤差の余地は、ほぼゼロにまで縮小しています。2026年のナスダック規則改定に対応するには、先を見越した、事業を第一に考えるコンプライアンス対応が必要です。
第一に、財務基準であるナスダック・グローバル・マーケットの1億ドル、ナスダック・キャピタル・マーケットの7,500万ドルは、目標値ではなく、IPO後の変動の大きい期間を通じて維持しなければならない最低基準です。取締役会は、市場価値が10～20％下落した場合でも上場廃止通知につながらないよう、十分な余裕を持たせて公募を設計すべきです。
第二に、株式の分布は単なる事務上の問題ではなく、戦略上の優先事項です。400人という株主要件は、SPACのライフサイクルのあらゆる段階で管理する必要があります。そのためには、多様かつ安定した株主基盤を構築してきた実績を有する引受会社を選定することが重要です。
第三に、定性的な裁量審査が行われる以上、会社がどのような「ストーリー」を示すかも重要です。なぜこの経営陣が適任なのか。なぜこれらのアドバイザーを信頼できるのか。こうした点を登録届出書の中で明確に示し、取引所との面談でも適切に説明することが、取引を円滑に進めるうえで重要な要素となります。
早期に計画を立て、精緻にストラクチャーを組み、明確かつ透明性の高い開示を行うことで、2026年のナスダックSPAC基準に伴うリスクは効果的に管理することができます。常に目指すべきは、取引を円滑かつ確実に実行し、会社が最終的な目標である企業結合の成功と公開市場における長期的な成長に集中できるようにすることです。
著者
ローラ・アンソニー弁護士
設立パートナー
アンソニー、リンダー＆カコマノリス
企業法務および証券法務事務所
証券弁護士ローラ・アンソニー氏とその経験豊富な法律チームは、中小規模の非公開企業、上場企業、そして上場予定の非公開企業に対して継続的な企業顧問サービスを提供しています。ナスダック、NYSEアメリカン、または店頭市場（例えばOTCQBやOTCQX）で上場を目指す企業も対象です。20年以上にわたり、Anthony, Linder & Cacomanolis, PLLC（ALC）は、迅速でパーソナライズされた最先端の法的サービスをクライアントに提供してきました。当事務所の評判と人脈は、投資銀行、証券会社、機関投資家、その他の戦略的提携先への紹介など、クライアントにとって非常に貴重なリソースとなっています。当事務所の専門分野には、1933年証券法の募集・販売および登録要件の遵守（レギュレーションDおよびレギュレーションSに基づく私募取引、PIPE取引、証券トークン・オファリング、イニシャル・コイン・オファリングを含む）が含まれますが、これに限定されません。規制A/A+オファリング、S-1、S-3、S-8フォームの登録申請、S-4フォームによる合併登録、1934年証券取引法の遵守（フォーム10による登録、フォーム10-Q、10-K、8-Kおよび14C情報・14A委任状報告書）、あらゆる形態の株式公開取引、合併・買収（リバースマージャーおよびフォワードマージャーを含む）、ナスダックやNYSEアメリカンを含む証券取引所のコーポレートガバナンス要件への申請および遵守、一般企業取引、一般契約および事業取引が含まれます。アンソニー氏と当事務所は、合併・買収取引において、買収対象企業と買収企業の双方を代理し、合併契約、株式交換契約、株式購入契約、資産購入契約、組織再編契約などの取引文書を作成します。ALC法務チームは、公開企業が連邦および州の証券法やSROs要件に準拠することを支援しており、15c2-11申請、社名変更、リバース・フォワードスプリット、本拠地変更などにも対応しています。アンソニー氏はまた、中堅・中小企業向けの業界ニュースのトップ情報源であるSecuritiesLawBlog.comの著者であり、企業財務に特化したポッドキャスト『LawCast.com: Corporate Finance in Focus』のプロデューサー兼ホストでもあります。当事務所は、ニューヨーク、ロサンゼルス、マイアミ、ボカラトン、ウェストパームビーチ、アトランタ、フェニックス、スコッツデール、シャーロット、シンシナティ、クリーブランド、ワシントンD.C.、デンバー、タンパ、デトロイト、ダラスなど、多くの主要都市でクライアントを代理しています。
アンソニー氏は、Crowdfunding Professional Association（CfPA）、パームビーチ郡弁護士会、フロリダ州弁護士会、アメリカ弁護士会（ABA）および連邦証券規制やプライベート・エクイティ・ベンチャーキャピタルに関するABA委員会など、さまざまな専門団体のメンバーです。パームビーチ郡およびマーティン郡のアメリカ赤十字社、スーザン・コーメン財団、オポチュニティ社（Opportunity, Inc.）、ニュー・ホープ・チャリティーズ、フォー・アーツ協会（Society of the Four Arts）、ノートン美術館、パームビーチ郡動物園協会、クラヴィス・パフォーミング・アーツ・センターなど、複数の地域社会慈善団体を支援しています。
アンソニー氏はフロリダ州立大学ロースクールを優秀な成績で卒業しており、1993年から弁護士として活動しています。
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