2026年7月22日、SECは、ナスダックの全市場区分において、上場維持基準として上場証券時価総額500万ドルの厳格な最低基準を導入するナスダックの規則改正案を承認しました。当該規則は、リリース番号34-105971（ファイル番号SR-NASDAQ-2026-004）として承認され、経過措置や猶予期間を設けることなく、承認と同時に発効しました。
今回の最終承認により、ナスダックが今年初めに提出した規則改正案が正式に制度化されました。私は、この提案が最初に公表された際に、以下の記事でその内容を分析しています。 今回の承認は、過去1年間にわたり時価総額の低下に直面してきた小型株上場企業にとって大きな打撃となります。取締役会、経営陣、およびディール関係者にとっては、この規則の手続的な仕組みを正確に理解することが、上場適格性を維持し、市場へのアクセスを確保するうえで極めて重要です。
本規則の重要性を踏まえれば、SECが本件承認に対する審査請求の通知を受領したことは、決して意外ではありません。SECの実務規則に従い、新規則は、SECが別段の命令を発するまで効力が停止されています。もっとも、現在は効力が停止されているものの、以下では、制定時点における本規則の概要を紹介します。
500万ドルの時価総額基準
ナスダック・グローバル・セレクト・マーケットおよびナスダック・グローバル・マーケットを対象とする新たな上場規則5450(a)(3)、ならびにナスダック・キャピタル・マーケットを対象とする上場規則5550(a)(6)に基づき、すべての上場企業は、上場証券時価総額を最低500万ドル以上に維持することが義務付けられます。
上場証券時価総額は、上場株式の発行済株式総数に統合終値買気配値を乗じて算出されます。ナスダックでは従来から、特定の財務基準に基づいて上場資格を満たす発行体に対し、時価総額に関する基準を設けていますが、この新たな規則により、すべての上場企業に共通して適用される最低基準が導入されます。これは、企業が純利益基準、株主資本基準、または総資産基準のいずれに基づいて上場資格を満たしているかを問わず、すべての上場株式に適用されます。
上場廃止決定の通知手続および通知方法
上場企業は、基準未達の期間中にナスダックから非公式な警告や事前の通知が送付されることはない点を理解しておく必要があります。ナスダックの担当部署は、日々の市場データに基づいて時価総額を自動的に監視しています。
企業の上場証券時価総額が30営業日連続で500万ドルを下回った場合、ナスダックの上場審査部門は、上場規則5810(c)(1)に基づき、正式な上場廃止決定通知書を発行します。この通知書は、30営業日連続で基準未達となった日の翌営業日に、最高経営責任者（CEO）、最高財務責任者（CFO）、および指定された法務顧問宛てに、電子メールおよび正式な書面により送付されます。
この決定通知書では、当該企業の証券が直ちに売買停止および上場廃止の対象となることが通知されます。改正後の上場規則5810(c)(3)(C)では、時価総額基準の未達は改善期間の適用対象から明示的に除外されています。そのため、ナスダックの担当部署は、自動的な180日間の改善期間を付与することも、不足の解消に向けた事業改善計画の提出を求めることもありません。
即時の売買停止および上場廃止と異議申立て手続
この規則において最も重要な点は、500万ドルという基準額そのものではなく、その執行の仕組みにあります。
通常の取引所規則では、ナスダックの上場審査ヒアリング・パネルに対してヒアリングを請求すると、上場廃止決定の効力は自動的に停止されます。しかし、改正後の上場規則5815(a)(1)(B)では、500万ドルの時価総額基準に基づく上場廃止決定について異議申立てを行っても、売買停止の効力は停止されません。ナスダックの上場基準未達および上場廃止手続については、私が執筆した全3回のブログ記事をご参照ください。ださい および。
ヒアリング・パネルが例外的に裁量により効力停止を認めない限り、ナスダックは上場廃止決定通知書の発行から2営業日後に当該企業の株式の売買を停止します。
企業は、通知を受領した日から7暦日以内であれば、ヒアリング・パネルに対して上場廃止決定について異議を申し立てることができます。ただし、新たに導入された上場規則5815(c)(1)(I)により、ヒアリング・パネルが救済措置を認めることができるのは、次の2つの限定的な場合に限られます。
第一に、上場証券時価総額の算定において担当部署が事実誤認を犯し、その結果、実際には30営業日連続で500万ドルを下回っていなかったことを企業が立証した場合には、ヒアリング・パネルは上場廃止決定を取り消すことができます。
第二に、ヒアリング・パネルは、当初の上場廃止決定日から最長180日間の例外措置を認めることができます。この例外措置を受けるためには、企業は、より高い新規上場時の株価基準や株主資本基準を含む、新規上場に係るすべての定量的要件を完全に満たしていることを証明しなければなりません。この基準は、通常の改善期間ではなく、新規上場要件への再適合を求めるものです。さらに、企業が新規上場要件を完全に満たしたことが証明されるまでの間、当該企業の株式は、この例外措置の期間中を通じてナスダックでの売買停止が継続されます。
義務付けられる適時開示およびSECへの届出
上場廃止決定通知書を受領すると、連邦証券法に基づき、直ちに一定の情報開示義務が発生します。
フォーム8-K第3.01項に基づく開示: フォーム8-K第3.01(a)項に基づき、企業は、上場廃止決定通知書を受領した日から4営業日以内に、SECへ臨時報告書を提出しなければなりません。当該報告書には、通知書の受領日、該当する上場規則、および異議申立てに関する会社の対応方針を記載する必要があります。
フォーム25の提出: ヒアリング・パネルが上場廃止決定を維持した場合、または企業が異議申立権を放棄した場合には、ナスダックは、証券取引所法規則12d2-2に基づき、SECへフォーム25を提出します。この提出により、当該証券は、提出日から10暦日後に証券取引所法第12条(b)に基づく上場および登録から正式に抹消されます。
追加のフォーム8-Kの提出: 実際に売買停止となった時点、またはフォーム25が提出された時点で、企業は、ナスダックにおける売買停止を確認するため、フォーム8-K第3.01(b)項に基づく追加の臨時報告書を提出しなければなりません。
OTC市場での取引への移行
ナスダックで売買停止となっても、当該証券の公開会社としての地位が失われたり、証券取引所法に基づく継続開示義務が終了したりするわけではありません。代わりに、取引は直ちにOTC Markets Groupが運営する店頭市場へ移行します。
ナスダックが売買を停止すると、通常、マーケットメーカーは当該証券の気配値をOTCQX、OTCQB、またはPink Open MarketといったOTC Marketsの各市場区分へ移します。また、企業が証券取引所法第13条(a)または第15条(d)に基づくSECへの継続開示義務を履行している限り、ブローカー・ディーラーは既存の開示書類に依拠して、証券取引所法規則15c2-11に基づく要件を満たすことができます。
もっとも、店頭市場での取引には、上場企業にとって次のような実務上の課題があります。
機関投資家の投資方針による制約: 多くの機関投資家や個人向け証券会社は、取引所に上場していない証券やペニー株への投資を制限する社内方針を設けているため、直ちに売り圧力が生じる可能性があります。
DTC適格性および決済体制: OTC Marketsへ移行する企業は、電子的な清算・決済を円滑に行うため、株式事務代行機関がDepository Trust Company（DTC）の預託サービスを継続して利用できる状態を維持していることを確認する必要があります。
資金調達効率の低下: OTC Marketsにおけるエクイティ・ファイナンスでは、一般に日々の売買高が少なく、市場流動性も低いため、より大きな価格ディスカウントが求められる傾向があります。
実務上の対応指針
時価総額の小さい上場企業にとって、上場証券時価総額基準の未達を回避するには、株価が下落する前の段階から十分な準備を進めておくことが重要です。取締役会および経営陣は、コーポレート・ガバナンスの一環として、次のような実務対応を取り入れることが望まれます。
継続的な時価総額のモニタリング: 時価総額が小さい企業は、日々の上場証券時価総額を、通常の買気配値基準とあわせて継続的に把握する必要があります。発行済株式数および終値買気配値を日々監視することで、30営業日の基準未達に達する数週間前からリスクを把握することが可能になります。
資本構成の管理: 時価総額が重要な基準値に近づいた場合には、企業は早い段階で資本構成の見直しを検討すべきです。増資、戦略的な企業結合、または債務のリストラクチャリングなどの手段により、市場価値の回復を図ることができます。ただし、これらの施策は適切に計画され、ナスダック上場規則5635に基づく株主承認要件を含む取引所規則を十分に遵守したうえで実施する必要があります。
法務顧問との早期連携: 時価総額の引上げを目的とする取引には、複雑な証券規制が関係することが少なくありません。そのため、基準未達の通知を受ける前の段階で経験豊富な法務顧問に相談することで、是正措置となる取引を法令上の期限内に適切に組成し、必要な承認を得たうえで完了できるようになります。
著者
ローラ・アンソニー弁護士
設立パートナー
アンソニー、リンダー＆カコマノリス
企業法務および証券法務事務所
証券弁護士ローラ・アンソニー氏とその経験豊富な法律チームは、中小規模の非公開企業、上場企業、そして上場予定の非公開企業に対して継続的な企業顧問サービスを提供しています。ナスダック、NYSEアメリカン、または店頭市場（例えばOTCQBやOTCQX）で上場を目指す企業も対象です。20年以上にわたり、Anthony, Linder & Cacomanolis, PLLC（ALC）は、迅速でパーソナライズされた最先端の法的サービスをクライアントに提供してきました。当事務所の評判と人脈は、投資銀行、証券会社、機関投資家、その他の戦略的提携先への紹介など、クライアントにとって非常に貴重なリソースとなっています。当事務所の専門分野には、1933年証券法の募集・販売および登録要件の遵守（レギュレーションDおよびレギュレーションSに基づく私募取引、PIPE取引、証券トークン・オファリング、イニシャル・コイン・オファリングを含む）が含まれますが、これに限定されません。規制A/A+オファリング、S-1、S-3、S-8フォームの登録申請、S-4フォームによる合併登録、1934年証券取引法の遵守（フォーム10による登録、フォーム10-Q、10-K、8-Kおよび14C情報・14A委任状報告書）、あらゆる形態の株式公開取引、合併・買収（リバースマージャーおよびフォワードマージャーを含む）、ナスダックやNYSEアメリカンを含む証券取引所のコーポレートガバナンス要件への申請および遵守、一般企業取引、一般契約および事業取引が含まれます。アンソニー氏と当事務所は、合併・買収取引において、買収対象企業と買収企業の双方を代理し、合併契約、株式交換契約、株式購入契約、資産購入契約、組織再編契約などの取引文書を作成します。ALC法務チームは、公開企業が連邦および州の証券法やSROs要件に準拠することを支援しており、15c2-11申請、社名変更、リバース・フォワードスプリット、本拠地変更などにも対応しています。アンソニー氏はまた、中堅・中小企業向けの業界ニュースのトップ情報源であるSecuritiesLawBlog.comの著者であり、企業財務に特化したポッドキャスト『LawCast.com: Corporate Finance in Focus』のプロデューサー兼ホストでもあります。当事務所は、ニューヨーク、ロサンゼルス、マイアミ、ボカラトン、ウェストパームビーチ、アトランタ、フェニックス、スコッツデール、シャーロット、シンシナティ、クリーブランド、ワシントンD.C.、デンバー、タンパ、デトロイト、ダラスなど、多くの主要都市でクライアントを代理しています。
アンソニー氏は、Crowdfunding Professional Association（CfPA）、パームビーチ郡弁護士会、フロリダ州弁護士会、アメリカ弁護士会（ABA）および連邦証券規制やプライベート・エクイティ・ベンチャーキャピタルに関するABA委員会など、さまざまな専門団体のメンバーです。パームビーチ郡およびマーティン郡のアメリカ赤十字社、スーザン・コーメン財団、オポチュニティ社（Opportunity, Inc.）、ニュー・ホープ・チャリティーズ、フォー・アーツ協会（Society of the Four Arts）、ノートン美術館、パームビーチ郡動物園協会、クラヴィス・パフォーミング・アーツ・センターなど、複数の地域社会慈善団体を支援しています。
アンソニー氏はフロリダ州立大学ロースクールを優秀な成績で卒業しており、1993年から弁護士として活動しています。
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