Strategy, Inc.（旧MicroStrategy, Inc.）、Metaplanet, Inc.、MARA Holdings, Inc.などの目覚ましい成功を受け、上場企業における新たなモデル、すなわち「DatCo」が登場しました。DatCoとは、従来のように確立された収益基盤を持つ事業ではなく、データ、テクノロジープラットフォーム、分析、あるいは独自情報に主たる価値提案を置く企業を指す略称です。DatCoは一般に、暗号資産の売買・保有・取引を行います。
DatCoという名称自体は新しいものの、これらの取引に伴って生じる規制上の論点は目新しいものではありません。実際、多くのDatCoの設立は、NasdaqおよびNYSE Americanの株主承認規則に直接関わる、従来から見られる手法に沿って進められています。発行体がこれらの規則を回避しようとするケースも見られますが、規制当局による監視は一段と強化されています。
DatCoの一般的な設立方法
多くのDatCoは、既存の上場企業、多くの場合マイクロキャップ企業や本来の事業が停滞している企業がデータ主導型のビジネスモデルへと転換する際に設立されます。この転換は、通常、以下の要素の組み合わせによって実現されます。
- 1名または複数の大株主による支配持分の二次売却（新たな支配株主グループへの譲渡）
- 経営陣および取締役会構成の変更
- PIPEや私募増資として組成されることが多い大規模なエクイティ投資
- データまたはテクノロジープラットフォームの取得、または社内での構築
IPOや通常のリバース・マージャー／de-SPAC取引が比較的単純な取引であるのに対し、過半数持分の二次取得はそう簡単ではありません。この構造では、一般に1名または複数の大株主が新たな支配株主グループに株式を売却しますが、一定期間既存事業を維持します。その後、会社は市場価格で設定された1件以上のPIPE取引を行い、新しい資金をすべて新たなDatCoビジネスモデルに充当することで、株主承認要件の発動を回避します。会社は法的には同一の発行体として残る場合もありますが、経済的な現実としては、新しい支配権と新しい資本を伴う新規事業となることが多いのです。
ナスダックおよびNYSEの株主承認要件
DatCoにとって最も重要で、かつしばしば過小評価されがちな規制上のハードルのひとつが、ナスダックおよびNYSEの株主承認要件への適合です。DatCoはしばしば時価総額が小さく、公開株式数が限られており、成長資金や事業取得のために株式を発行する必要があるため、これらの規則が想定以上に頻繁に適用されます。PIPE取引が、新しい取締役の就任、現物出資、二次株主取引、暗号資産中心のビジネスモデル開始などの他の変更と近接して行われる場合、取引所はより包括的な判断を行い、株主承認を求めることがあります。
20％ルール
ナスダックとNYSEアメリカンは、上場企業が規則で定められた最低価格を下回る価格で公募以外の取引において発行済証券の20％以上を発行する前に、株主承認を得ることを義務付けています（ を参照）。多くのDatCo、あるいは設立途中のDatCoは、20％ルールを回避する形でPIPE取引を構成していますが、取引所は取引全体をより厳密に精査しています。
支配権変更取引
ナスダックおよびNYSEは、株式の発行または発行の可能性によって会社の支配権が変更される場合にも、株主承認を事前に取得することを求めています（を参照）。支配権変更ルールは、株式の発行に起因する場合にのみ適用されるため、新しい取締役の就任や支配株式の私的売却など、株式の発行を伴わない支配権変更の場合は、株主承認は必要ありません。しかしながら、取引所は、形式上株主承認要件を回避しているものの、DatCoの設立を示唆する他の取引と近接して行われる支配権変更取引についても厳格に監視しています。
株式を用いた取得
ナスダックとNYSEは、他社の株式または資産の取得に関連して証券を発行する前に、次の場合に株主承認を必要とします（を参照）：(1) 現金による公募以外の普通株式（アーンアウト条項または類似の条項に基づき発行される株式を含む）または普通株式に転換・行使可能な証券の現在または将来の発行により、発行時に議決権が発行前の20％以上になる、または発行される普通株式の株数が発行前の発行済普通株式総数の20％以上になる場合、または (2) 会社の取締役、役員、または主要株主が直接または間接的に、取得対象会社や資産、または取引・一連の関連取引で支払われる対価に対して5％以上（複数の場合は合計10％以上）の利害関係を有し、普通株式または普通株式に転換・行使可能な証券の現在または将来の発行により、発行済普通株式数または議決権が5％以上増加する可能性がある場合。
この規則は、企業間の戦略的パートナーシップ、ジョイントベンチャー、その他類似の取引にも適用されます。
支配権変更と新規事業の同時発生：再上場が必要
DatCoの取引において、経営権の変更と新規事業の導入の両方が伴う場合、ナスダック／NYSEは多くの場合、その取引をバックドアIPOとみなします。このような場合、当該企業は以下の要件を満たす必要があります。
- 上場申請を再度行うこと
- 継続上場基準だけでなく、取引所の新規上場要件を満たすこと
新規上場要件は、株主資本や時価総額、株価、流通株式数、単元株保有者数、ガバナンス基準などにおいて、より高い基準が設けられており、継続上場基準よりもはるかに厳しいものとなっています。
取引活動、FINRAによる監視、および市場行動リスク
DatCoにとって、特に低浮動株における過剰または異常な取引活動が新たな課題として浮上しています。株価の急騰や投機的取引は、FINRAのMarket Watchを含む規制当局の注目を集め、市場行動、情報伝達、監督体制に関する照会や調査につながる可能性があります。報道によれば、FINRAは暗号資産戦略の公表前の取引活動に関する情報提供を求めるため、少なくとも200社の上場企業に連絡を取ったとされています。
DatCoはSECの監視対象に
規制当局は、DatCoの現象を見過ごしてはいません。SECの上級職員は、支配権や資本構成の変更を伴う大規模な事業転換を行う企業に関する懸念を公に認めています。
10月のスピーチで、コーポレーション・ファイナンス部門の代理部長シシリー・ラモス氏は、既存の上場企業に新規事業や新たな支配権が導入される結果となる取引にSECが注目していることを強調しました。彼女の発言は、Corp Finが開示の質、取引構造、そして投資家が変革的取引において意見を求められているか、あるいは不当に意見を封じられていないかに細心の注意を払っていることを明確に示しています。
著者
ローラ・アンソニー弁護士
設立パートナー
アンソニー、リンダー＆カコマノリス
企業法務および証券法務事務所
証券弁護士ローラ・アンソニー氏とその経験豊富な法律チームは、中小規模の非公開企業、上場企業、そして上場予定の非公開企業に対して継続的な企業顧問サービスを提供しています。ナスダック、NYSEアメリカン、または店頭市場（例えばOTCQBやOTCQX）で上場を目指す企業も対象です。20年以上にわたり、Anthony, Linder & Cacomanolis, PLLC（ALC）は、迅速でパーソナライズされた最先端の法的サービスをクライアントに提供してきました。当事務所の評判と人脈は、投資銀行、証券会社、機関投資家、その他の戦略的提携先への紹介など、クライアントにとって非常に貴重なリソースとなっています。当事務所の専門分野には、1933年証券法の募集・販売および登録要件の遵守（レギュレーションDおよびレギュレーションSに基づく私募取引、PIPE取引、証券トークン・オファリング、イニシャル・コイン・オファリングを含む）が含まれますが、これに限定されません。規制A/A+オファリング、S-1、S-3、S-8フォームの登録申請、S-4フォームによる合併登録、1934年証券取引法の遵守（フォーム10による登録、フォーム10-Q、10-K、8-Kおよび14C情報・14A委任状報告書）、あらゆる形態の株式公開取引、合併・買収（リバースマージャーおよびフォワードマージャーを含む）、ナスダックやNYSEアメリカンを含む証券取引所のコーポレートガバナンス要件への申請および遵守、一般企業取引、一般契約および事業取引が含まれます。アンソニー氏と当事務所は、合併・買収取引において、買収対象企業と買収企業の双方を代理し、合併契約、株式交換契約、株式購入契約、資産購入契約、組織再編契約などの取引文書を作成します。ALC法務チームは、公開企業が連邦および州の証券法やSROs要件に準拠することを支援しており、15c2-11申請、社名変更、リバース・フォワードスプリット、本拠地変更などにも対応しています。アンソニー氏はまた、中堅・中小企業向けの業界ニュースのトップ情報源であるSecuritiesLawBlog.comの著者であり、企業財務に特化したポッドキャスト『LawCast.com: Corporate Finance in Focus』のプロデューサー兼ホストでもあります。当事務所は、ニューヨーク、ロサンゼルス、マイアミ、ボカラトン、ウェストパームビーチ、アトランタ、フェニックス、スコッツデール、シャーロット、シンシナティ、クリーブランド、ワシントンD.C.、デンバー、タンパ、デトロイト、ダラスなど、多くの主要都市でクライアントを代理しています。
アンソニー氏は、Crowdfunding Professional Association（CfPA）、パームビーチ郡弁護士会、フロリダ州弁護士会、アメリカ弁護士会（ABA）および連邦証券規制やプライベート・エクイティ・ベンチャーキャピタルに関するABA委員会など、さまざまな専門団体のメンバーです。パームビーチ郡およびマーティン郡のアメリカ赤十字社、スーザン・コーメン財団、オポチュニティ社（Opportunity, Inc.）、ニュー・ホープ・チャリティーズ、フォー・アーツ協会（Society of the Four Arts）、ノートン美術館、パームビーチ郡動物園協会、クラヴィス・パフォーミング・アーツ・センターなど、複数の地域社会慈善団体を支援しています。
アンソニー氏はフロリダ州立大学ロースクールを優秀な成績で卒業しており、1993年から弁護士として活動しています。
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