ナスダックは2025年12月12日、申請企業が規定されたすべての上場要件を満たしている場合であっても、新規上場申請を裁量により却下できる権限を付与する提案を、米証券取引委員会（SEC）に提出した。これは、時価総額の小さい企業全般、特に日常的な株価操作に関与しているとみられるアジア拠点の外国民間発行体（FPI）について、上場および上場継続を認めないようにするナスダックの最近の一連の動きの一つである。
「提案」と称されてはいるものの、本件は即時に発効しており、現在上場申請の手続き中にあるすべての企業に適用される。
ナスダックの最近の取り組みには、以下が含まれます。(i) 中国を拠点とする企業に対する最低上場基準を引き上げる改正 (を参照）。(ii) 入札価格、公募浮動株式の時価総額、自己資本、利益、総資産／収益要件を含む数値上場要件のいずれかを下回り、かつ上場有価証券の時価総額（「MVLS」）が500万ドル未満となった企業について、取引停止および上場廃止を迅速化するための改正 ) を参照）。(iii) Nasdaq Capital MarketおよびNasdaq Global Marketにおける流動性に関する上場基準を改正し、純利益基準に基づいて上場する企業に適用される、制限のない公開保有株式の最低時価総額（「MVUPHS」）要件を500万ドルから1,500万ドルに引き上げるもの (を参照）。(iv) 株価が0.10ドルの銘柄について、上場廃止を迅速化するための改正）。(v) MVUPHSについて、IPOによる調達資金によってのみ充足できるものとし、再販売のために登録された株式は算入できなくすることを求める改正 (を参照）。(vi) 2回目のコンプライアンス期間終了後も最低入札価格要件への適合を回復できなかった企業、ならびに過去1年間に株式併合が実施された有価証券について、上場廃止手続きを迅速化するための改正 (を参照）。(vii) 株式併合を用いて最低株価要件を満たすことについて、その結果として最小ラウンドロット保有者数や公開株式要件など、他のナスダック上場基準に適合しなくなる場合には、その利用を制限する規則変更 (を参照).
上場申請を裁量で拒否する権限を認める提案
ナスダック上場規則5101条
過去数か月間、SECは、ソーシャルメディアを通じて不特定の第三者が投資家に対して特定の有価証券の購入、保有、売却を推奨したことに基づく、証券の潜在的操作の疑いにより、11社の取引を停止した。つまり、これらの操作は不特定の第三者によって仕組まれたものであり、企業自体や企業関係者が当該計画に関連して起訴されたわけではない。ほぼすべての場合、対象となった企業は上場から1年未満であった。これらの企業は主にアジアで事業を展開しており、シンガポール（3社）、上海（1社）、香港（4社）、マレーシア（1社）、インドネシア（1社）、日本（1社）に拠点を置いている。
ナスダック上場規則5101条は、多数の具体的な上場規則の前文的規定であり、ナスダックが自らの市場の質と公的信頼を維持し、不正行為や操作行為を防止し、公正かつ衡平な取引原則を促進し、投資家および公益を保護するために、ナスダックでの有価証券の新規上場および継続上場に関して広範な裁量権を与えるものである。規則5101条には具体的に次のように記されている。「ナスダックは、その裁量により、新規上場を拒否したり、特定の有価証券の新規上場または継続上場に対して追加的またはより厳格な基準を適用したり、いかなる事象、状況、条件が存在する、または発生する場合であっても、ナスダックの判断において当該有価証券のナスダックでの新規上場または継続上場が望ましくない、または適当でないと判断される場合には、当該有価証券を一時停止または上場廃止することができる。ただし、当該有価証券がナスダックでの新規上場または継続上場のために列挙されたすべての基準を満たしている場合であっても同様である。」
IM-5101-1では、本規則を適用できる状況について非排他的に説明している。全体として、IM-5101-1は本規則の適用に関する主な四つの状況を示している：(i) 規制違反の経歴を持つ個人が会社に関与している場合；(ii) 会社が連邦破産法または同等の外国法の下で保護申請を行った場合；(iii) 会社の独立会計士が監査を要する財務諸表に対して免責意見を出した場合、あるいは財務諸表に必要な認証が含まれていない場合；(iv) 会社が企業統治違反の経歴を有している場合。
特に、ナスダック規則5101条およびその解釈指針IM-5101-1は、会社自体およびその関係者の特性に基づいている。ナスダック規則5101条は、非関連の第三者による企業の有価証券に影響を及ぼす可能性のある不正行為のために上場を拒否することは認めていない。実際、SECは、上場規則の範囲を超える上場拒否を取り消すこともあり得る。
ナスダックは現在、外部の第三者要因に基づき上場を拒否する権限を求めている。その要因には、以下が含まれる：(i) 一つ以上の第三者が企業の有価証券に影響を及ぼす不正行為を行う可能性；(ii) 類似の特性を持つ他の企業の取引パターン；(iii) 会社に関与するアドバイザー（監査人、引受会社、法律事務所、証券ブローカー、決済会社、その他の専門サービス提供者を含む）；(iv) 不正行為が発生した場合に、米国の規制当局や投資家が利用可能な救済手段に外国法が与える影響。
本提案を実施するために、ナスダックはIM-5101-3を採用することを提案している。これにより、ナスダックは規則5101に基づき、申請企業がすべての上場要件を満たしている場合であっても、当該有価証券が不正操作を受けやすくなる要因、すなわち、ナスダックやその他の規制当局が以前に上場した類似企業で確認した懸念に関連する要因、または会社のアドバイザー（監査人、引受会社、法律事務所、証券ブローカー、決済会社、その他の専門サービス提供者を含む）に関連する考慮事項に基づき、新規上場を拒否できる権限を与えるものである。
新しいIM-5103-3では、ナスダックが上場申請に関連して考慮できる非排他的な要因のリストが含まれることになる。これには、以下が含まれる：
- 会社の所在地に関する事項。これには、当該管轄区域における米国株主の法的救済の可用性、遮断法（blocking statutes）の有無、データプライバシー法および規制当局が会社に対して規則を執行する際に課題となる可能性のあるその他の外国法、当該管轄区域で包括的なデューデリジェンスを実施できる能力、ならびに当該管轄区域における規制当局の透明性が含まれる。
- 個人または団体が会社に実質的な影響力を行使しているかどうか、もしそうであれば、その個人または団体の所在地、当該管轄区域における米国株主の法的救済の可用性、ならびに上記(i)に挙げた外国管轄区域に関するすべての要因。
- 引受会社、ブローカー、決済会社の割当を確認し、当該サービス提供者が関与した過去の取引も考慮したうえで、IPO時および公募後の予想される公開株式数（public float）および株式分布の広がりが、十分な流動性や集中のリスクに関して懸念を生じさせるかどうか。
- 会社のアドバイザー（監査人、引受会社、法律事務所、証券ブローカー、決済会社、その他の専門サービス提供者）に関する問題。これには、当該アドバイザーが該当規制当局によるレビューを受けたかどうか、受けた場合はそのレビュー結果がどうであったかを含むが、これに限定されない要因が考慮される。
- 会社のアドバイザーが新規法人である場合、当該アドバイザーの主要関係者が、規制上の経歴を有する他の企業に関与していたかどうか。
- 会社のアドバイザーのいずれかが、過去の取引において、有価証券が懸念される取引パターンや変動の大きい取引の対象となったことがあるかどうか。
- 会社の経営陣および取締役会が、ナスダック規則や連邦証券法に基づく規制・報告要件を含む、米国公開会社の要件に関する経験または知識を有しているかどうか。
- 会社またはそのアドバイザーに関連するFINRA、SEC、その他の規制当局からの照会があるかどうか、また、それらの照会結果が記録に含まれる場合には、その結果。
- 会社が現在、または最近、継続企業に関する監査意見（going concern audit opinion）を受けているかどうか。また、受けている場合には、会社が継続企業として事業を継続する計画についてどのように考えているか。
- 会社の取締役会、経営陣、主要株主、またはアドバイザーの誠実性に関して懸念を生じさせるその他の要因があるかどうか。
この規則には評判面での影響力がある。ナスダックが規則5101に基づき上場を拒否する場合、会社は当該決定の受領およびその理由について、プレスリリースまたはその他のRegulation FDに準拠した方法で、4日以内に公表しなければならない。
新規提案規則は明確にそのようには記載していないものの、明らかに中国やアジア拠点の企業を対象としている。
著者
ローラ・アンソニー弁護士
設立パートナー
アンソニー、リンダー＆カコマノリス
企業法務および証券法務事務所
証券弁護士ローラ・アンソニー氏とその経験豊富な法律チームは、中小規模の非公開企業、上場企業、そして上場予定の非公開企業に対して継続的な企業顧問サービスを提供しています。ナスダック、NYSEアメリカン、または店頭市場（例えばOTCQBやOTCQX）で上場を目指す企業も対象です。20年以上にわたり、Anthony, Linder & Cacomanolis, PLLC（ALC）は、迅速でパーソナライズされた最先端の法的サービスをクライアントに提供してきました。当事務所の評判と人脈は、投資銀行、証券会社、機関投資家、その他の戦略的提携先への紹介など、クライアントにとって非常に貴重なリソースとなっています。当事務所の専門分野には、1933年証券法の募集・販売および登録要件の遵守（レギュレーションDおよびレギュレーションSに基づく私募取引、PIPE取引、証券トークン・オファリング、イニシャル・コイン・オファリングを含む）が含まれますが、これに限定されません。規制A/A+オファリング、S-1、S-3、S-8フォームの登録申請、S-4フォームによる合併登録、1934年証券取引法の遵守（フォーム10による登録、フォーム10-Q、10-K、8-Kおよび14C情報・14A委任状報告書）、あらゆる形態の株式公開取引、合併・買収（リバースマージャーおよびフォワードマージャーを含む）、ナスダックやNYSEアメリカンを含む証券取引所のコーポレートガバナンス要件への申請および遵守、一般企業取引、一般契約および事業取引が含まれます。アンソニー氏と当事務所は、合併・買収取引において、買収対象企業と買収企業の双方を代理し、合併契約、株式交換契約、株式購入契約、資産購入契約、組織再編契約などの取引文書を作成します。ALC法務チームは、公開企業が連邦および州の証券法やSROs要件に準拠することを支援しており、15c2-11申請、社名変更、リバース・フォワードスプリット、本拠地変更などにも対応しています。アンソニー氏はまた、中堅・中小企業向けの業界ニュースのトップ情報源であるSecuritiesLawBlog.comの著者であり、企業財務に特化したポッドキャスト『LawCast.com: Corporate Finance in Focus』のプロデューサー兼ホストでもあります。当事務所は、ニューヨーク、ロサンゼルス、マイアミ、ボカラトン、ウェストパームビーチ、アトランタ、フェニックス、スコッツデール、シャーロット、シンシナティ、クリーブランド、ワシントンD.C.、デンバー、タンパ、デトロイト、ダラスなど、多くの主要都市でクライアントを代理しています。
アンソニー氏は、Crowdfunding Professional Association（CfPA）、パームビーチ郡弁護士会、フロリダ州弁護士会、アメリカ弁護士会（ABA）および連邦証券規制やプライベート・エクイティ・ベンチャーキャピタルに関するABA委員会など、さまざまな専門団体のメンバーです。パームビーチ郡およびマーティン郡のアメリカ赤十字社、スーザン・コーメン財団、オポチュニティ社（Opportunity, Inc.）、ニュー・ホープ・チャリティーズ、フォー・アーツ協会（Society of the Four Arts）、ノートン美術館、パームビーチ郡動物園協会、クラヴィス・パフォーミング・アーツ・センターなど、複数の地域社会慈善団体を支援しています。
アンソニー氏はフロリダ州立大学ロースクールを優秀な成績で卒業しており、1993年から弁護士として活動しています。
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