米国での新規株式公開（IPO）を検討する日本企業にとって、最初期かつ極めて重要なストラクチャリング上の判断は、米国預託証券（ADR）を通じて上場するか、あるいは日本の普通株式を直接上場するかという点です。歴史的には、ADRが事実上の標準的手法であり、場合によっては唯一の現実的な選択肢とされてきました。しかし、現在はもはやそうした状況ではありません。
本稿では、ADRの仕組みを解説するとともに、ADRによる上場と日本の普通株式の直接上場それぞれのメリット・デメリットを比較検討します。また、近年の制度的・市場環境の変化により、米国上場を目指す日本企業にとって利用可能な選択肢がどのように大きく拡大しているのかについても考察します。
ADRとは何か、どのように機能するのか
ADRとは、外国企業の一定数の原株式に対する権利を表章する米国市場で取引される証券であり、米国の預託銀行によって発行されるものです。預託銀行は、発行体の本国（本件では日本）に所在する保管機関を通じて原株式を保有し、それを裏付けとして米国市場で取引されるADRを発行します。
米国投資家の観点から見ると、ADRは国内株式とほぼ同様に機能します。すなわち、米ドル建てで取引され、DTC（米国証券保管振替機関）を通じて決済され、米国証券法の適用を受けます。他方、発行者の観点から見ると、ADRは追加的なストラクチャー上の層を伴います。具体的には、預託契約、預託手数料、議決権行使の仕組み、ならびに発行者・預託銀行・外国の保管機関（カストディアン）間の調整などが関与します。
ADRは、米国市場のインフラに適合していること、また米国の取引所、決済制度および投資家に広く理解されてきたことから、歴史的に魅力的な手法とされてきました。
ADRが日本の発行会社によって伝統的に利用されてきた理由
長年にわたり、米国取引所への上場を目指す日本企業にとって、実質的にADRの利用が必須とされてきました。特に、発行体が日本でも上場を維持する、あるいは日本での上場を目指す場合にはなおさらです。日本の普通株式を直接用いた二重上場は、米国の決済・清算システムの下では現実的な手法とはみなされませんでした。
ADRには以下のような利点もありました：
- 米国の投資家やアナリストにとって馴染みがある
- DTCおよび米国の証券仲介システムとの互換性がある
- 規制面および運用面で確立されたフレームワークがある
その結果、ADRは米国で上場する日本企業にとって標準的な手法となりました。
ADRに伴う実務上の課題の増大
しかし近年、ADRは日本企業にとって実務的に導入がますます難しくなっています。多くの米国預託銀行や日本の保管機関は、特に中小型企業に対して、もはや日本企業向けのADRプログラムのサポートを行わない傾向にあります。
こうした状況の背景には、以下のような複合的な要因があります：
- 規制およびコンプライアンス上の負担の増加
- 預託銀行や保管機関にとってのコストとメリットのバランス
- 日本企業特有の運用上の複雑さ
その結果、ADRは依然として利用可能ではあるものの、商業的に妥当な条件で利用できない場合が多く、必ずしも必要ではないケースも増えています。
別の選択肢の検討：日本の普通株式を直接上場する方法
数年前、これらのADRに伴う課題を踏まえ、ある日本のクライアントとともに、ADRを使わずに日本の普通株式を米国の証券取引所に直接上場するという代替手法を検討しました。
当時、この手法は従来の慣例に反するものであり、ほとんど前例のない試みでした。米国の市場インフラ、特にDTCは、日本の普通株式を米国取引所で直接取引するオファリングをこれまで処理したことがなかったのです。
私たちは日本側の法律顧問と密に連携し、日本法（会社法および外国為替及び外国貿易法）上、このようなストラクチャーに法的な障害がないことを詳細に確認しました。同時に、米国側の決済・保管・清算上の課題についても検討し、対応策を検討しました。
DTCオピニオンと市場準備までの長い道のり
このプロセスにおける重要なステップの一つが、DTC向けの特別な法律意見書の作成でした。これは、日本の普通株式が米国のシステムを通じて取引・決済・清算可能であることの法的妥当性を確認するものであり、米国側の法律顧問、日本側の法律顧問、市場参加者、インフラ提供者との綿密な調整が求められました。
当初は進捗が遅かったものの、最終的にDTCの承認を得ることができました。
画期的な達成：日本の普通株式のNYSE初上場
長年の準備期間を経て、昨年、私たちは重要な節目を迎えました。ニューヨーク証券取引所（NYSE）への日本株の直接上場に成功し、続いてナスダックへの上場も果たしました。
この進展は、日本の発行体にとって可能性の枠組みを根本的に変えるものです。これにより、日本企業は初めてADRを介さず、既存の米国市場インフラを活用して主要米国証券取引所に普通株式を直接上場できるようになったのです。
今日の日本企業にとっての意義
この画期的な出来事は、実務上、重要な意味を持ちます。
- 日本の発行体は、もはや利用できない、あるいは実務上非現実的なADR構造に縛られる必要がなくなります。
- 企業は、日本の普通株式をナスダックやニューヨーク証券取引所に直接上場することを検討できるようになります。
- さらに重要なのは、この構造により、真の二重上場、すなわち同一の日本の普通株式を米国の証券取引所と東京証券取引所の両方に上場できる可能性が開かれた点です。真の二重上場には規制上のハードルがありますが、私たちはそれらを克服するため、積極的に取り組んでいます。
市場間の流動性の確保、株主基盤の整合性、構造の簡素化を重視する企業にとって、これは大きな前進と言えるでしょう。
ADRと日本の普通株式：主要な考慮点
ADRと日本の普通株式のいずれを選択するかを決める際、発行体は以下の点を考慮する必要があります：
- 預託銀行や保管機関の利用可能性およびコスト
- 上場戦略の方針（単一市場上場か二重市場上場か）
- 投資家層および流動性の目標
- 継続的な管理およびコンプライアンスの複雑性
ADRは、特に大規模な発行体で既存の預託銀行との関係が確立している場合など、一定の状況下では依然として適切な手段となり得ます。しかし、多くの日本企業にとって、ADRはもはや唯一の選択肢ではなく、必ずしも最適な手段でもありません。
まとめ
数十年にわたり、ADRは日本企業が米国の公開市場にアクセスする手段を規定してきました。しかし、そのパラダイムは今や変化しています。
NYSEおよびナスダックでの日本普通株式の上場が成功したことにより、日本企業には新たで現実的な選択肢が生まれました。この選択肢は柔軟性を提供し、ADRインフラへの依存を軽減するとともに、米国と日本の間で真の二重上場を実現する道を開きます。
今日、米国でのIPOを検討する日本企業にとって、もはやADRが必須かどうかが問題ではなく、むしろ自社の長期的な資本市場戦略に最も適したストラクチャーは何か、という点が重要となっています。
著者
ローラ・アンソニー弁護士
設立パートナー
アンソニー、リンダー＆カコマノリス
企業法務および証券法務事務所
証券弁護士ローラ・アンソニー氏とその経験豊富な法律チームは、中小規模の非公開企業、上場企業、そして上場予定の非公開企業に対して継続的な企業顧問サービスを提供しています。ナスダック、NYSEアメリカン、または店頭市場（例えばOTCQBやOTCQX）で上場を目指す企業も対象です。20年以上にわたり、Anthony, Linder & Cacomanolis, PLLC（ALC）は、迅速でパーソナライズされた最先端の法的サービスをクライアントに提供してきました。当事務所の評判と人脈は、投資銀行、証券会社、機関投資家、その他の戦略的提携先への紹介など、クライアントにとって非常に貴重なリソースとなっています。当事務所の専門分野には、1933年証券法の募集・販売および登録要件の遵守（レギュレーションDおよびレギュレーションSに基づく私募取引、PIPE取引、証券トークン・オファリング、イニシャル・コイン・オファリングを含む）が含まれますが、これに限定されません。規制A/A+オファリング、S-1、S-3、S-8フォームの登録申請、S-4フォームによる合併登録、1934年証券取引法の遵守（フォーム10による登録、フォーム10-Q、10-K、8-Kおよび14C情報・14A委任状報告書）、あらゆる形態の株式公開取引、合併・買収（リバースマージャーおよびフォワードマージャーを含む）、ナスダックやNYSEアメリカンを含む証券取引所のコーポレートガバナンス要件への申請および遵守、一般企業取引、一般契約および事業取引が含まれます。アンソニー氏と当事務所は、合併・買収取引において、買収対象企業と買収企業の双方を代理し、合併契約、株式交換契約、株式購入契約、資産購入契約、組織再編契約などの取引文書を作成します。ALC法務チームは、公開企業が連邦および州の証券法やSROs要件に準拠することを支援しており、15c2-11申請、社名変更、リバース・フォワードスプリット、本拠地変更などにも対応しています。アンソニー氏はまた、中堅・中小企業向けの業界ニュースのトップ情報源であるSecuritiesLawBlog.comの著者であり、企業財務に特化したポッドキャスト『LawCast.com: Corporate Finance in Focus』のプロデューサー兼ホストでもあります。当事務所は、ニューヨーク、ロサンゼルス、マイアミ、ボカラトン、ウェストパームビーチ、アトランタ、フェニックス、スコッツデール、シャーロット、シンシナティ、クリーブランド、ワシントンD.C.、デンバー、タンパ、デトロイト、ダラスなど、多くの主要都市でクライアントを代理しています。
アンソニー氏は、Crowdfunding Professional Association（CfPA）、パームビーチ郡弁護士会、フロリダ州弁護士会、アメリカ弁護士会（ABA）および連邦証券規制やプライベート・エクイティ・ベンチャーキャピタルに関するABA委員会など、さまざまな専門団体のメンバーです。パームビーチ郡およびマーティン郡のアメリカ赤十字社、スーザン・コーメン財団、オポチュニティ社（Opportunity, Inc.）、ニュー・ホープ・チャリティーズ、フォー・アーツ協会（Society of the Four Arts）、ノートン美術館、パームビーチ郡動物園協会、クラヴィス・パフォーミング・アーツ・センターなど、複数の地域社会慈善団体を支援しています。
アンソニー氏はフロリダ州立大学ロースクールを優秀な成績で卒業しており、1993年から弁護士として活動しています。
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