2026年5月19日、米国証券取引委員会（SEC）は、登録募集制度の枠組みを20年以上ぶりに大幅に近代化する2つの規則改正案を提示しました。上場企業の届出資格の再調整と新興成長企業への支援拡大を提案する関連文書と連携して実施されるこの改革パッケージは、過去の規制上の摩擦を解消し、資金調達を促進し、大多数の上場企業にとってコンプライアンス体制を簡素化することを目的としています。
これらの変革的な規則改正案のうち、最初の改正案では、登録募集制度に関して以下の改革が提案されています。（i）フォームS-3による一括登録へのアクセスを拡大する、（ii）現在、実績のある著名な発行体のみが利用できる募集関連文書の使用を許可する、（iii）証券会社による調査レポートの提供範囲を拡大する、（iv）州法による優先適用範囲をすべての登録募集に拡大する、（v）フォームS-1への参照による組み込みの利用範囲を拡大する。
複数回にわたるブログシリーズで、登録募集改革案から始め、これら2つの規則案について詳しく解説します。シリーズ第1部では、背景と規則変更案の概要を説明しました（を参照）。この第2部では、フォームS-3に関連する変更案について詳しく見ていきます。
はじめに
Form S-3を利用できることは、公開市場での資金調達を目指す企業にとって大きな利点をもたらします。その主な利点の一つは、シェルフ登録届出書を維持し、その登録届出書に基づいて、SECによる追加的な手続きを経ることなく、必要に応じて有価証券を発行できること（いわゆるシェルフ・テイクダウン）です。こうしたシェルフ・テイクダウンによる資金調達は非常に迅速に実行でき、市場における株価や取引量の上昇局面を捉えるために、場合によっては一晩で完了することもあります。また、Form S-3では将来の提出書類を参照により組み込むこと（forward incorporation by reference）が認められているため、定期的に提出されるSEC報告書を通じて開示内容が自動的に更新されます。
現在のForm S-3の制度は、1980年代初頭に確立された規制上の前提に基づいています。当時は、大規模かつ上場後一定期間を経た企業のみが、市場参加者による十分な分析・評価の対象となっているため、簡略化された登録手続および開示書類の統合を認めることが適切であると考えられていました。しかし現在では、SECは、電子的な情報伝達手段の普及に加え、EDGARシステムを通じた開示書類の提出が30年以上にわたり義務付けられてきたことにより、こうした厳格な適格性要件は時代遅れになったとの認識を示しています。登録制度を現代の資本市場の実態に適合させるため、SECはForm S-3の利用要件について2つの根本的な見直しを提案しています。
提案されている改正案は、Form S-3を用いたプライマリー・シェルフ募集の利用を阻む構造的な障壁を取り除くものです。現行の規制では、発行体がForm S-3によるプライマリー募集を行うためには、最低7,500万ドルの非関連株主保有時価総額（public float）を有し、かつ証券取引所法（Exchange Act）に基づく報告義務を12か月間履行している必要があります。提案されている枠組みでは、非関連株主保有時価総額の要件および12か月間の経過期間の要件の双方が完全に撤廃され、それに伴い、現行の「ベビー・シェルフ」ルールやその他の募集取引に関する適格性要件も不要となります。
Form S-3の利用要件の拡大
Form S-3の利用資格は、発行体に関する一般的な要件と、個々の取引に関する要件の双方によって構成されています。現在、企業がForm S-3を利用するためには、以下の要件を満たす必要があります。
- 米国発行体であること ― 発行体は、米国、その州もしくは準州、またはコロンビア特別区の法律に基づいて設立されており、主要な事業活動を米国またはその準州において行っている必要があります。
- 証券取引所法に基づく報告会社であること ― 発行体は、証券取引所法（Exchange Act）第12条(b)項または第12条(g)項に基づいて登録された有価証券のクラスを有しているか、または同法第15条(d)項に基づく報告義務を負っている必要があります。
- 1年間の経過期間を満たしていること ― 発行体は、登録届出書の提出直前の12暦月以上の期間にわたり、証券取引所法第12条または第15条(d)項の適用対象となっている必要があります。
- 証券取引所法上の報告義務を履行していること ― 発行体は、登録届出書の提出直前の12暦月以上の期間にわたり、証券取引所法第13条、第14条または第15条(d)項に基づき提出が求められる重要な書類をすべて提出している必要があります。
- 証券取引所法上の報告書を適時に提出していること ― 発行体は、登録届出書の提出直前の12暦月およびその一部期間において提出が求められるすべての報告書（Form 8-Kに関する特定の報告書を除く。）を適時に提出している必要があります。
- 一定の支払不履行または債務不履行がないこと ― 発行体は、証券取引所法（Exchange Act）第13条(a)項または第15条(d)項に基づいて提出された報告書において、発行体およびその連結子会社の監査済財務諸表が最後に含まれた事業年度末以降、(a) 優先株式に係る配当金または減債基金積立金の支払いを履行しなかったことがなく、また (b) ①借入金に係る元本または利息の支払債務、もしくは②一つ以上の長期リース契約に基づく賃料の支払債務について債務不履行が生じていないことが求められます。ただし、これらの債務不履行は、発行体ならびにその連結および非連結子会社全体の財務状況にとって重要なものである場合を対象とします。
- EDGARおよびXBRLに関する要件を満たしていること ― 発行体は、Form S-3による登録届出書の提出直前の12暦月およびその一部期間において提出が求められるすべての報告書をEDGARシステム上で提出し、あわせて提出が義務付けられているすべてのXBRLデータを提出している必要があります。
S-3の適格性に関する詳細については、こちらの私のブログをご覧ください –。
さらに、発行体が一般的にForm S-3を利用する資格を有している場合でも、特定の取引において同フォームを使用するためには、一定の追加的要件を満たす必要があります。特に、一般指示1.B.1および1.B.6は、プライマリー・オファリングに関する要件を定めています。
プライマリー・オファリングにおいて一般指示1.B.1を利用するためには、発行体は、とりわけ非関連株主保有時価総額（public float）が7,500万ドル以上である必要があります。一般指示1.B.1は、セカンダリー・オファリング（再売出し）にも利用することができます。発行体の非関連株主保有時価総額が7,500万ドル未満の場合、限定的なプライマリー・オファリングについては一般指示1.B.6（いわゆる「ベビー・シェルフ・ルール」）に依拠することが可能です。ベビー・シェルフ・ルールの下では、シェル会社ではなく、国内証券取引所に上場している発行体はプライマリー・オファリングを登録することができますが、その際、売却直前の12か月間（売却日を含む）に発行体自身または発行体のために行われた証券売却の合計市場価値が、発行体の非関連株主保有時価総額の3分の1を超えないという制限が課されます。さらに、一般指示1.B.3は、非関連株主保有時価総額が7,500万ドル未満の発行体が国内証券取引所に上場している場合、証券の再売出し登録のためにForm S-3を利用することを認めています。
また、発行体が非関連株主保有時価総額（public float）7,500万ドルを有していない場合であっても、普通株式以外の非転換性証券のプライマリー・オファリング、すなわち転換社債を除く非転換債務証券の発行、権利募集（rights offering）、配当再投資プランまたは利息再投資プラン、ならびにワラントまたはオプションの行使による普通株式の発行については、Form S-3を利用することが可能です。
さらに、今回の提案では、登録届出書の提出直前の12暦月以上の期間にわたり、証券取引所法（Exchange Act）第12条または第15条(d)項の適用対象であることを求める一般的要件が廃止されます。加えて、プライマリー・オファリングに関してInstruction 1.B.1を利用するための7,500万ドルの非関連株主保有時価総額要件も撤廃され、その結果として、Instruction 1.B.6に基づく「ベビー・シェルフ・ルール」を含む取引固有の適格要件はすべて不要となります。
さらに、今回の改正案では、「特定の支払不履行および債務不履行」に関する規定ならびに「EDGARおよびXBRL」に関する提出要件が撤廃されます。SECは、これらの要件はいずれも時代遅れであると考えています。例えば、現在では実務上SECへの報告書提出はEDGARを通じて行うことが前提となっており、またXBRLの利用もすべての企業において定着しています。
改正案では、Form S-3の適格性は、発行体が証券取引所法（Exchange Act）に基づき要求されるすべての報告書を期限内に提出しているかどうかにほぼ完全に依拠することになります。したがって、すべての報告書を期限内に提出した発行体は、証券のプライマリーおよびセカンダリー募集のいずれにおいてもForm S-3を利用できるようになります。この変更により、期限内提出の遵守が、シェルフ登録における主要な実務上のゲートキーパーとなることになります。
しかし、投資家保護を維持するため、SECは「不適格発行体」の概念を用いて、悪質な行為者や特定の企業をS-3フォームの適格性から除外する予定です。これを実現するため、SECは特定の「不適格発行体」によるS-3フォームの使用を禁止する一般的な指示を追加します。SECはまた、外国政府、外国の民間発行体、資産担保証券発行体などによるフォームの使用を禁止するその他の一般的な規定を追加することも提案しています。
| 運用上の指標 | 現行のForm S-3制度 | 提案されるForm S-3制度 |
| 最低浮動株時価総額 | 7,500万ドル | なし（撤廃） |
| 上場後経過期間要件 | 12か月間の継続開示実績 | なし（撤廃） |
| 提出義務の遵守 | 過去12か月間において必要な報告書をすべて適時に提出していること | 必要な報告書をすべて適時に提出していること |
| プライマリー募集に関する制限 | 浮動株時価総額が7,500万ドル未満の場合、12か月間における募集額は浮動株時価総額の3分の1に制限（Form S-3における「ベビーシェルフ」制限） | なし（浮動株時価総額要件の撤廃により不要） |
適時提出要件
前述のとおり、発行体は、登録届出書の提出直前の12暦月およびその一部期間において提出が求められるすべての報告書について、適時に提出している必要があります。ただし、Form 8-Kに関する一定の報告は例外とされています。当該適時提出要件の対象外とされるForm 8-Kの報告には、以下が含まれます。すなわち、Item 1.01（重要な確定的契約の締結）、Item 1.02（重要な確定的契約の終了）、Item 1.04（鉱山安全に関する報告―操業停止および違反パターンの開示）、Item 2.03（直接的な金融債務またはオフバランスシート取引に基づく債務の発生）、Item 2.04（直接的な金融債務またはオフバランスシート債務の加速または増加を引き起こす事象）、Item 2.05（退出または処分活動に関連する費用）、Item 2.06（重要な減損）、Item 4.02(a)（過去に公表された財務諸表または監査報告書に対する不依拠の決定）、およびItem 5.02(e)（特定役員に関する報酬関連取決め）です。
本適格性ルールは、証券取引所法（Exchange Act）に基づき「提出（filed）」が義務付けられる報告書を対象としています。Form 8-Kの一定の項目については「提出（filed）」ではなく「提出（furnished）」として取り扱われる場合があり、これにはItem 2.02（業績および財務状況）およびItem 7.01（レギュレーションFDに基づく開示）が含まれます。そのため、これらの項目に基づくForm 8-Kの提出遅延は、Form S-3の適格性には影響しないものとされています。
適時提出要件がForm S-3利用の主要なゲートキーパーとなる中で、SECは、一定の条件を満たす場合には、対象期間中に1回の遅延提出があってもForm S-3の適格性を維持できるよう、Form S-3の改正を提案しています。具体的には、(a) 当該提出が本来の提出期限から7暦日以内に行われていること（なお、この7暦日の起算は本来の提出期限から行われ、Rule 12b-25の適用により延長された期間の終了時点から起算されるものではないこと）、および (b) 対象の回顧期間（lookback period）において、当該発行体の遅延提出が1回に限られること、という2つの要件を満たす場合です。
12か月間の経過期間要件の撤廃
提案されている改正案では、厳格な12か月間の経過期間（seasoning period）要件が撤廃されます。代わりに、発行体は、直近の12暦月間、または報告義務が生じていた期間がそれより短い場合には当該期間において、証券取引所法（Exchange Act）に基づく報告を最新かつ適時に行っていることが求められます。
発行体は、最初の年次報告書であるForm 10-Kを提出する前であってもForm S-3を利用する資格を有しますが、提案されている新規則の下では、証券取引所法第13条(a)項または第15条(d)項の適用対象となって以降、まだForm 10-Kの提出義務が生じていない発行体については、代わりに「Form 10情報（Form 10 information）」およびRegulation S-Xで要求されるすべての財務諸表を含む証券法または証券取引所法に基づく提出書類を参照により組み込むことになります。当該提出書類には、当初のForm S-1またはForm 10など、当該発行体がSEC報告義務の対象となる契機となった書類が含まれる場合があります。また、現行と同様に、発行体は、Item 12(a)(1)に従い登録届出書に含めることが義務付けられる監査済年次財務諸表の対象となる直近事業年度末以降に発生した発行体の事業に関する重要な変更のうち、登録届出書に参照により組み込まれていないものすべてについて記載する必要があります。
この改革は、新規株式公開後の長年の障壁を解消するものです。従来、新規上場企業はS-3フォームによる登録届出書を利用するまでに丸一年待たなければならず、その間の資金ニーズを満たすために、複雑な構造を持つ希薄化を伴う私募増資に頼らざるを得ない状況が頻繁に見られました。SECは、この待機期間を撤廃することで、新規上場企業が簡易登録によりほぼ即座に株式市場の流動性にアクセスできるようにし、実行リスクと取引コストを削減します。
「不適格発行体」による利用を禁止する一般要件の追加
提案されている新たな一般指示I.A.2（「特定の不適格発行体によるForm S-3の利用禁止」と題される予定）に基づき、発行体は以下のいずれかに該当する場合、Form S-3を利用する資格を有しないことになります。
- 発行体が「BSP発行体（BSP issuer）」に該当する場合。提案改正では、Rule 405においてBSP発行体を、発行体自身またはその承継会社が過去3年間において、(1) Rule 419(a)(2)に定義されるブランクチェック・カンパニー、(2) Rule 405に定義されるシェル・カンパニー（ただし事業統合関連シェル・カンパニーを除く。なお、発行体またはその承継会社が過去3年間にSPAC（特別目的買収会社）であったという事実のみをもって、当該発行体がシェル・カンパニーとみなされることはないものとする）、または(3) 17 CFR 240.3a51-1に定義されるペニー株の発行に関与する発行体である場合と定義することが想定されています。
- 発行体または当時発行体の子会社であったいずれかの事業体が、過去3年間において、証券取引所法（Exchange Act）第15条(b)(4)(B)に定める(i)から(iv)までに該当する重罪または軽罪について有罪判決を受けた場合。
- 過去3年以内に、発行者または当時発行者の子会社であった事業体が、以下のいずれかの政府措置から生じる司法または行政上の判決または命令の対象となったこと：（1）連邦証券法の詐欺防止規定に関する特定の行為または活動（将来の違反を含む）を禁止するもの、（2）当該人物に対し、連邦証券法の詐欺防止規定への違反を中止するよう求めるもの、または（3）当該人物が連邦証券法の詐欺防止規定に違反したと判断するもの。ただし、発行者が本規定に基づきフォームS-3を使用する資格を失うのは、禁止、要求、または決定が、重要な事実の虚偽、不正確、または誤解を招く記述、または記述がなされた状況に照らして、その記述が誤解を招かないようにするために必要な重要な事実の記述の省略に基づいている場合に限る。いずれの場合も、該当する詐欺防止規定に違反し、証券法、投資会社法、または証券取引法第12条に基づいて提出された登録届出書、証券法の登録要件から免除される募集に関連して購入者に提供された募集資料、または証券取引法第13条(a)、第14条(a)、第14条(c)、もしくは第15条(d)またはそれに基づく委員会の規則によって要求される提出書類から生じるものである。
- 発行体が、証券法（Securities Act）第8条に基づく手続または審査の対象となっている登録届出書を提出している場合、または過去3年間において同条に基づく拒否命令（refusal order）もしくは停止命令（stop order）の対象となった場合。
- 発行体が、募集に関連して証券法第8A条に基づく係属中の手続の対象となっている場合。
「特定のその他の発行体」によるForm S-3の利用を禁止する一般的要件の追加
提案されている規則では、新たに一般指示I.A.3（「特定のその他の発行体によるForm S-3の利用禁止」と題される予定）が追加され、以下の発行体によるForm S-3の利用が禁止されることになります。すなわち、(i) 外国政府、(ii) 外国民間発行体（foreign private issuers：FPI）（なお、FPIは引き続きForm F-3を利用することになります）、(iii) 資産担保証券発行体、(iv) 投資会社、(v) ビジネス・ディベロップメント・カンパニーです。
非関連株主保有時価総額（public float）基準および取引要件の撤廃
提案されている改正案は、Instruction 1.B.1に基づくプライマリー・オファリングの利用に必要な7,500万ドルの非関連株主保有時価総額（public float）要件を撤廃するものです。これに伴い、Instruction 1.B.6に基づく「ベビー・シェルフ・ルール」を含む取引固有の要件はすべて不要となり、現行の枠組みにおけるその他の取引関連の適格要件も実質的に廃止されることになります。
その結果、改正後の発行体要件を満たすすべての発行体は、非関連株主保有時価総額や発行対象となる証券の種類にかかわらず、プライマリーおよびセカンダリーのいずれの募集においてもForm S-3を利用することが可能となります。SECは、この変更により、Form S-3を通じて無制限の有価証券発行が可能となる適格発行体の数が約60％増加すると見込んでおり、シェルフ登録、at-the-market（ATM）プログラム、および登録直接募集（registered direct offerings）へのアクセスが実質的に広く開放されることになるとしています。
市場価格での募集に関する除外事項
規則415(a)(4)は、「市場価格による募集」を「同一種類の既存株式の取引市場において、固定価格以外の価格で株式証券を募集すること」と定義しています。一般的に、企業は新規の「市場価格による募集」を登録するために、フォームS-3（またはF-3）を使用する資格を有している必要があります（再販売登録届出書には異なる規則が適用されます）。長年にわたり、SECは一般的に、市場価格による募集を行うためには、企業が国内証券取引所、またはOTC MarketsのOTCQXまたはOTCQBレベルで取引されている必要があると規定してきました（ピンクシートやOTCQIDは対象外）。
今回の改正案では、Rule 415が改正され、ATM募集を行うことができる適格性は、証券が国内証券取引所またはSECが指定する市場に上場または取引されていることに限定されることになります。さらに、当該「SECが指定する市場」の定義については、非限定的な基準が設けられ、これに該当する市場としては現時点でOTC MarketsのOTCQXおよびOTCQBレベルが含まれることが想定されています。
著者
ローラ・アンソニー弁護士
設立パートナー
アンソニー、リンダー＆カコマノリス
企業法務および証券法務事務所
証券弁護士ローラ・アンソニー氏とその経験豊富な法律チームは、中小規模の非公開企業、上場企業、そして上場予定の非公開企業に対して継続的な企業顧問サービスを提供しています。ナスダック、NYSEアメリカン、または店頭市場（例えばOTCQBやOTCQX）で上場を目指す企業も対象です。20年以上にわたり、Anthony, Linder & Cacomanolis, PLLC（ALC）は、迅速でパーソナライズされた最先端の法的サービスをクライアントに提供してきました。当事務所の評判と人脈は、投資銀行、証券会社、機関投資家、その他の戦略的提携先への紹介など、クライアントにとって非常に貴重なリソースとなっています。当事務所の専門分野には、1933年証券法の募集・販売および登録要件の遵守（レギュレーションDおよびレギュレーションSに基づく私募取引、PIPE取引、証券トークン・オファリング、イニシャル・コイン・オファリングを含む）が含まれますが、これに限定されません。規制A/A+オファリング、S-1、S-3、S-8フォームの登録申請、S-4フォームによる合併登録、1934年証券取引法の遵守（フォーム10による登録、フォーム10-Q、10-K、8-Kおよび14C情報・14A委任状報告書）、あらゆる形態の株式公開取引、合併・買収（リバースマージャーおよびフォワードマージャーを含む）、ナスダックやNYSEアメリカンを含む証券取引所のコーポレートガバナンス要件への申請および遵守、一般企業取引、一般契約および事業取引が含まれます。アンソニー氏と当事務所は、合併・買収取引において、買収対象企業と買収企業の双方を代理し、合併契約、株式交換契約、株式購入契約、資産購入契約、組織再編契約などの取引文書を作成します。ALC法務チームは、公開企業が連邦および州の証券法やSROs要件に準拠することを支援しており、15c2-11申請、社名変更、リバース・フォワードスプリット、本拠地変更などにも対応しています。アンソニー氏はまた、中堅・中小企業向けの業界ニュースのトップ情報源であるSecuritiesLawBlog.comの著者であり、企業財務に特化したポッドキャスト『LawCast.com: Corporate Finance in Focus』のプロデューサー兼ホストでもあります。当事務所は、ニューヨーク、ロサンゼルス、マイアミ、ボカラトン、ウェストパームビーチ、アトランタ、フェニックス、スコッツデール、シャーロット、シンシナティ、クリーブランド、ワシントンD.C.、デンバー、タンパ、デトロイト、ダラスなど、多くの主要都市でクライアントを代理しています。
アンソニー氏は、Crowdfunding Professional Association（CfPA）、パームビーチ郡弁護士会、フロリダ州弁護士会、アメリカ弁護士会（ABA）および連邦証券規制やプライベート・エクイティ・ベンチャーキャピタルに関するABA委員会など、さまざまな専門団体のメンバーです。パームビーチ郡およびマーティン郡のアメリカ赤十字社、スーザン・コーメン財団、オポチュニティ社（Opportunity, Inc.）、ニュー・ホープ・チャリティーズ、フォー・アーツ協会（Society of the Four Arts）、ノートン美術館、パームビーチ郡動物園協会、クラヴィス・パフォーミング・アーツ・センターなど、複数の地域社会慈善団体を支援しています。
アンソニー氏はフロリダ州立大学ロースクールを優秀な成績で卒業しており、1993年から弁護士として活動しています。
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