中小型株およびマイクロキャップ企業を上場対象とする全米証券取引所の規制環境は、サーベンス・オクスリー法の施行以来、最も大きな構造的再編を迎えています。長年にわたり、NYSEアメリカン（以下「NYSEアメリカン」または「取引所」）は、成長企業向けの主要な上場市場としての地位を築き、ニューヨーク証券取引所（NYSE）やナスダック・グローバル・マーケットと比べて比較的満たしやすい定量的基準を備えた高度な規制環境を提供してきました。しかし、NYSEアメリカン・カンパニー・ガイド（以下「カンパニー・ガイド」）第1003条の大幅な改正案とその後の関連規則案を含む一連の規則改正は、資本規模が小さく株価の低い発行体を上場市場から強制的に排除する方向へと、大きく舵を切ったことを示しています。最近のNYSEアメリカンの規則改正・提案の一覧については、以下をご覧ください。
この規制の変化は、従来の幅広い裁量的運用に代えて、「ハードフロア」と呼ばれる明確な数値基準を導入することに特徴があります。これらの基準を下回った場合、従来認められていた改善計画の提出・履行期間を経ることなく、直ちに売買停止および上場廃止手続が開始されます。市場参加者に法的助言を提供する立場からすれば、これらの改正は単なる技術的なルール変更ではなく、全米証券取引所への上場が持つ「お墨付き」としての価値に対するNYSEアメリカンの基本的な考え方が大きく転換したことを意味します。本稿では、これらの上場基準の歴史的背景、現在提案されている規則改正の具体的な内容、そしてマイクロキャップ企業におけるコーポレート・ガバナンス、資金調達、市場の安定性に及ぼす幅広い影響について考察します。
ナスダックにおける同様の規則改正
2026年7月22日、SECは、ナスダックの全市場区分において、上場維持基準として上場証券時価総額500万ドルの厳格な最低基準を導入するナスダックの規則改正案を承認しました。当該規則は、リリース番号34-105971（ファイル番号SR-NASDAQ-2026-004）として承認され、経過措置や猶予期間を設けることなく、承認と同時に発効しました。
今回の最終承認により、ナスダックが今年初めに提出した規則改正案が正式に制度化されました。私は、この提案が最初に公表された際に、以下の記事でその内容を分析しています。今回の承認は、過去1年間にわたり時価総額の低下に直面してきた小型株上場企業にとって大きな打撃となります。取締役会、経営陣、およびディール関係者にとっては、この規則の手続的な仕組みを正確に理解することが、上場適格性を維持し、市場へのアクセスを確保するうえで極めて重要です。
本規則の重要性を踏まえれば、SECが本件承認に対する審査請求の通知を受領したことは、決して意外ではありません。SECの実務規則に従い、新規則は、SECが別段の命令を発するまで効力が停止されています。
この審査請求によってナスダックの規則が覆されれば、NYSEの規則改正も実施されない可能性が高いと考えられます。また、私見では、ナスダック規則に対する異議申立ての手続が完了するまで、本規則についても実質的な措置は取られないものと予想されます。
歴史的な経緯：裁量的な監督と2023年の制度枠組み
2026年の規則改正案の重要性を理解するには、過去数年にわたりNYSEアメリカンの継続上場制度を支えてきた枠組みを振り返る必要があります。NYSE／NYSEアメリカンの継続上場要件に関する以前のブログ記事 で述べたように、取引所が発行体を上場廃止とする権限は、これまで会社ガイド第1001条に基づいていました。同条は、継続上場が「不適切」であると取引所が判断した場合に、証券の売買停止または上場廃止を行う広範な裁量権を認めています。この裁量的な制度の下では、取引所は経営難に直面した発行体と協力し、第1009条に基づくコンプライアンス計画の提出を通じて、改善に向けた機会を提供することができました。
第1003条に基づく従来の定量的な継続上場基準は、直ちに上場廃止を意味するものではなく、上場維持基準への抵触を示す指標として機能していました。これらの基準は、以下の表に示すとおり、財務基準および流通基準の複数の区分に分けられていました。
従来の定量的な継続上場基準：NYSEアメリカン会社ガイド第1003条
| 要件区分 | 2026年改正前の基準抵触要件 | 改善措置 |
|---|---|---|
| 財務基準1 | 株主資本が200万ドル未満であり、直近3事業年度のうち2事業年度で純損失を計上。 | 18か月間の改善計画（第1009条）。 |
| 財務基準2 | 株主資本が400万ドル未満であり、直近4事業年度のうち3事業年度で純損失を計上。 | 18か月間の改善計画（第1009条）。 |
| 財務基準3 | 株主資本が600万ドル未満であり、直近5事業年度で純損失を計上。 | 18か月間の改善計画（第1009条）。 |
| 公開流通株式時価総額 | 公開流通株式時価総額が90営業日超にわたり100万ドル未満。 | 改善計画の提出、または直ちに措置が講じられる可能性。 |
| 株主数 | 公開株主数が300人未満。 | 18か月間の改善計画（第1009条）。 |
| 低株価基準 | 株価が「許容できないほど低い」水準（通常は0.20ドル未満、または0.10ドル未満の状態が継続した場合）。 | 株式併合は取引所の裁量に委ねられ、明確な日次最低基準は設けられていない。 |
この従来の制度の下では、発行体が株主資本基準や株主数基準を下回った場合、取引所から基準抵触通知が送付され、通常は30日以内に改善計画を提出する機会が与えられていました。取引所がその計画を承認した場合、発行体は、増資、合併、株式併合、事業再建などを通じて上場維持基準の回復を目指す間、最長18か月間にわたり上場を維持することができました。この期間は、深刻な財務上の問題を抱えながらも上場を維持する状態であったことから、「上場の煉獄」と俗に呼ばれることもありました。
SR-NYSEAMER-2026-17の背景：市場のボラティリティと相場操縦への対応
今回の規制見直しのきっかけとなったのは、時価総額や株価が極めて低い上場企業の増加が確認されたことです。取引所はSECへの提出書類において、時価総額が極めて小さい発行体は市場操作の標的となりやすく、取引のボラティリティも高まる傾向にあると説明しています。時価総額が低い企業では、個人またはグループが比較的少額の資金で株価に影響を及ぼすことが可能となるため、「パンプ・アンド・ダンプ」などの相場操縦やその他の不公正な取引の対象となりやすくなります。
また、取引所は、時価総額が継続的に500万ドルを下回る状態は、通常以上の規制監督を必要とする深刻な財務上の問題を示す先行指標である場合が多いとも指摘しました。こうした政策的な観点から、取引所は、このような企業の上場維持はもはや公益や、公正かつ秩序ある市場という目的に資するものではないとの結論に至りました。この認識を踏まえ、最低時価総額基準と最低売買価格基準という2つの主要な「ハードフロア」が提案されました。継続上場基準として500万ドルの時価総額ハードフロアを導入するナスダックの規則案については、以下をご覧ください.
当初の最低時価総額基準案
当初の提出書類（SR-NYSEAMER-2026-17）において、取引所は、会社ガイド第1003条(b)(i)(D)を新設し、すべての普通株式について、30営業日連続の平均時価総額を500万ドル以上に維持することを求める規則を提案しました。この規則は、「ビッグボード」に上場する企業に対して1,500万ドルの最低基準を定めるNYSE上場会社マニュアル第802.01B条をモデルとしたものです。
重要なのは、取引所が、この500万ドルの基準を満たせなかった場合には、改善計画の提出を認めることなく、直ちに売買停止および上場廃止の対象とすることを提案した点です。その理由として、取引所は、このような企業が抱える問題は一般的に一時的なものではなく、第1009条に基づく18か月間の改善期間を設けても、持続的な回復につながる可能性は低いと説明しました。
手続の変遷：修正案第3号と最低時価総額基準案の撤回
SR-NYSEAMER-2026-17をめぐる規則改正の経緯は、当初想定されていたよりも複雑なものとなりました。2025年12月の当初の規則案提出と、2026年初頭に行われたその後の修正を経て、取引所は、SECに加え、スモール・パブリック・カンパニー・コアリションなどのパブリックコメント提出者からも厳しい精査を受けました。批判者らは、時価総額基準への抵触について改善期間を廃止することは、適正手続の保障を欠いており、証券取引所法第6条(b)(7)が定める「公正な手続」の要件を満たしていないと主張しました。
2026年3月6日、取引所は修正案第3号を提出し、規則改正案の内容を大きく変更しました。注目すべきことに、取引所は、それまで提案していた最低時価総額500万ドルの基準を全面的に撤回しました。取引所は、この撤回について詳細な説明を公表していませんが、この最低時価総額基準は、小規模企業の資本市場へのアクセスに及ぼす影響を理由として、法的異議の対象となる可能性がより高いと判断したことによる戦略的な判断であったと考えられます。なお、ナスダックが提案している最低時価総額500万ドルの基準についても、同様の反発に直面しています。
一方で、修正案第3号では、株価に関するハードフロアを導入する提案は維持されました。
新たな0.25ドル最低株価基準：その仕組みと即時売買停止
最低時価総額基準案が撤回されたことにより、今回の規則改正の中心となるのは、新たに提案された0.25ドルの「最低売買価格基準」です。この基準が導入されれば、取引所の継続上場基準の歴史において、最も重要な「ハードフロア」となることになります。
第1003条(f)(v)の改正案では、証券の終値がいずれか1営業日でも0.25ドルを下回った場合、取引所は直ちに売買を停止し、上場廃止手続を開始します。これは、株式併合を要請する前に、市場全体の状況や経営陣の対応方針など、さまざまな要素を考慮することが認められていた従来の「低株価銘柄」に関する規定から大きく転換するものです。
従来の裁量的な運用と、新たに明文化された規則との違いは、以下のとおり明確です。
| 規制上の項目 | 現行の裁量的な制度 | 提案されている0.25ドルのハードフロア |
|---|---|---|
| 発動要件 | 株価が「許容できないほど低い」水準で継続して推移（一般的には0.10ドル未満または0.20ドル未満）。 | いずれか1営業日の終値が0.25ドル未満。 |
| 改善措置 | 改善計画の提出期間30日間、最長18か月の改善期間。 | なし。直ちに売買停止となり、改善計画の提出は認められない。 |
| 不服申立権 | 上場廃止手続の停止の可能性を含む正式な不服申立手続。 | 不服申立権は維持されるが、改善計画の提出資格は認められない。 |
| 市場への警告 | 非公式な注意喚起メールおよび株式併合の要請。 | 売買停止に関する通知を直ちに公表。 |
裁量権の明文化：「急激な下落」基準
数値基準に加えて、この提案では、取引所が有するより広範な裁量権を明文化することも目指しています。改正後の第1003条(f)(v)では、第1002条(e)に沿って、証券が「急激な下落」を経験し、かつ、そこから回復する可能性が低い「異常に低い水準」にある場合、取引所が当該証券の売買を停止し、または上場廃止とすることができることを明確化します。これにより、株価が0.25ドルを上回っている場合であっても、その取引状況が深刻な財務状況や市場操作の可能性を示している場合に、取引所が措置を講じるための「安全網」が確保されます。
改善計画制度の廃止：第1009条の適用除外
この提案における法的に最も重要な側面の一つは、「継続上場評価およびフォローアップ」手続を定める第1009条の改正です。従来、第1009条は、財務的困難に直面した発行体にとっての救済手段となっていました。今回の取引所の提案では、0.25ドルの最低株価基準への抵触については、改善計画の対象外とすることが明確に定められています。
株式併合戦略への影響：累積上限200対1
0.25ドルの最低株価基準付近で取引されている発行体にとって、従来の「常套手段」は株式併合でした。しかし、取引所は同時に、このような企業行動に関する規則も厳格化しています。SR-NYSEAMER-2024-61（2025年初頭に承認）に基づき、過去2年間に1回以上の株式併合を実施し、その累積比率が200対1以上となる企業については、取引所は直ちに売買停止および上場廃止手続を開始します。なお、この規則改正については、以下のブログ記事をご覧ください。.
取締役会のコーポレートガバナンスおよび戦略への影響
0.25ドルの最低売買価格基準の施行日は、2026年10月1日に設定されています。この移行期間は、上場発行体およびそのアドバイザーにとって重要な準備期間となります。
事前の基準監視
新たな規則は、1日の終値が0.25ドルを下回ることで発動するため、取締役会は厳格な監視体制を整備する必要があります。一時的な急落や市場の混乱により終値が0.24ドルとなった場合でも、直ちに売買停止通知が発出されることになり、株価が回復するか様子を見る余地はありません。1ドル基準で用いられている30日間平均のような測定期間が設けられていないため、上場維持に伴う運営上のリスクは大幅に高まります。
上場手数料の遵守と改善計画審査プロセス
一見すると小さな変更ですが、実務上重要な第1009条の改正点として、上場手数料の支払いに関する規定があります。取引所は、基準抵触通知の日付時点で未払いの手数料がある発行体については、改善計画を審査しないとしています。これは、取引所が上場発行体との関係を、より商業的で、かつ従来よりも寛容ではない方向へ転換していることを示しています。
著者
ローラ・アンソニー弁護士
設立パートナー
アンソニー、リンダー＆カコマノリス
企業法務および証券法務事務所
証券弁護士ローラ・アンソニー氏とその経験豊富な法律チームは、中小規模の非公開企業、上場企業、そして上場予定の非公開企業に対して継続的な企業顧問サービスを提供しています。ナスダック、NYSEアメリカン、または店頭市場（例えばOTCQBやOTCQX）で上場を目指す企業も対象です。20年以上にわたり、Anthony, Linder & Cacomanolis, PLLC（ALC）は、迅速でパーソナライズされた最先端の法的サービスをクライアントに提供してきました。当事務所の評判と人脈は、投資銀行、証券会社、機関投資家、その他の戦略的提携先への紹介など、クライアントにとって非常に貴重なリソースとなっています。当事務所の専門分野には、1933年証券法の募集・販売および登録要件の遵守（レギュレーションDおよびレギュレーションSに基づく私募取引、PIPE取引、証券トークン・オファリング、イニシャル・コイン・オファリングを含む）が含まれますが、これに限定されません。規制A/A+オファリング、S-1、S-3、S-8フォームの登録申請、S-4フォームによる合併登録、1934年証券取引法の遵守（フォーム10による登録、フォーム10-Q、10-K、8-Kおよび14C情報・14A委任状報告書）、あらゆる形態の株式公開取引、合併・買収（リバースマージャーおよびフォワードマージャーを含む）、ナスダックやNYSEアメリカンを含む証券取引所のコーポレートガバナンス要件への申請および遵守、一般企業取引、一般契約および事業取引が含まれます。アンソニー氏と当事務所は、合併・買収取引において、買収対象企業と買収企業の双方を代理し、合併契約、株式交換契約、株式購入契約、資産購入契約、組織再編契約などの取引文書を作成します。ALC法務チームは、公開企業が連邦および州の証券法やSROs要件に準拠することを支援しており、15c2-11申請、社名変更、リバース・フォワードスプリット、本拠地変更などにも対応しています。アンソニー氏はまた、中堅・中小企業向けの業界ニュースのトップ情報源であるSecuritiesLawBlog.comの著者であり、企業財務に特化したポッドキャスト『LawCast.com: Corporate Finance in Focus』のプロデューサー兼ホストでもあります。当事務所は、ニューヨーク、ロサンゼルス、マイアミ、ボカラトン、ウェストパームビーチ、アトランタ、フェニックス、スコッツデール、シャーロット、シンシナティ、クリーブランド、ワシントンD.C.、デンバー、タンパ、デトロイト、ダラスなど、多くの主要都市でクライアントを代理しています。
アンソニー氏は、Crowdfunding Professional Association（CfPA）、パームビーチ郡弁護士会、フロリダ州弁護士会、アメリカ弁護士会（ABA）および連邦証券規制やプライベート・エクイティ・ベンチャーキャピタルに関するABA委員会など、さまざまな専門団体のメンバーです。パームビーチ郡およびマーティン郡のアメリカ赤十字社、スーザン・コーメン財団、オポチュニティ社（Opportunity, Inc.）、ニュー・ホープ・チャリティーズ、フォー・アーツ協会（Society of the Four Arts）、ノートン美術館、パームビーチ郡動物園協会、クラヴィス・パフォーミング・アーツ・センターなど、複数の地域社会慈善団体を支援しています。
アンソニー氏はフロリダ州立大学ロースクールを優秀な成績で卒業しており、1993年から弁護士として活動しています。
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